路忠峰 戈園婧

[摘 要]本文探究了創(chuàng)業(yè)板上市公司的CEO特征對新股定價調(diào)整的影響。通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)了CEO的政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及任期和新股定價調(diào)整幅度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)行人CEO在新股定價方面具有較強(qiáng)的投機(jī)性，而CEO的媒體關(guān)注度越高則導(dǎo)致新股定價調(diào)整幅度越小，說明關(guān)注度越高，CEO在定價決策上會越謹(jǐn)慎。本文探索了市場化定價機(jī)制下發(fā)行人CEO的定價行為偏好，為未來新股發(fā)行市場化改革及科創(chuàng)板定價機(jī)制設(shè)計提供了新思路。

[關(guān)鍵詞]無市盈率約束;CEO特征;新股定價調(diào)整

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.06.026

[中圖分類號]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）06-00-03

0? ? ?引 言

首席執(zhí)行官（CEO）作為發(fā)行人的最高決策者，是影響新股定價的關(guān)鍵人物，大量研究表明CEO是影響公司決策的關(guān)鍵因素，因此首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）作為最重要的融資決策之一，也必然受到CEO的影響。然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)較少從CEO的角度入手對新股發(fā)行定價進(jìn)行研究。新股發(fā)行的初始價格最初是在招股說明書中提出的，公司通常會在發(fā)行前更新此初始價格，并將其設(shè)定為發(fā)行價格，這個更新過程稱為定價調(diào)整。Ljungqvist認(rèn)為發(fā)行人能夠影響新股的發(fā)行價格，且發(fā)行人的議價能力越強(qiáng)，新股發(fā)行的價格就會越高，議價水平會越低。根據(jù)Hambrick和Mason的高階梯隊理論可知，高層管理者對公司的運(yùn)營決策以及長期表現(xiàn)都會帶來巨大影響，在定價調(diào)整階段，發(fā)行人、承銷商以及特定投資者們會協(xié)商制定一個合適的價格。

政治關(guān)聯(lián)是發(fā)行人CEO比較重要的個人特征，政治關(guān)聯(lián)對IPO定價調(diào)整的影響還沒有比較詳盡的研究，我國新股發(fā)行審核制度為核準(zhǔn)制，即證監(jiān)會嚴(yán)格控制著企業(yè)發(fā)行上市的速度和數(shù)量。因此，擁有政治關(guān)聯(lián)的CEO對企業(yè)的發(fā)行上市來說具有非常重要的價值。社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是在某個組織中的人群之間形成的相互關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。在我國社會文化背景下，CEO的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以為公司的經(jīng)營管理帶來巨大的利益。經(jīng)驗證據(jù)表明，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以消除CEO們所感知的外部資源模糊性和不確定性，CEO可以從社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中獲得提升公司價值的資源，從而提高發(fā)行價格，增強(qiáng)其在詢價定價過程中的議價能力，最終提高首次公開募股的價格。CEO的媒體關(guān)注度對IPO定價調(diào)整的影響，主要聚焦于CEO而不是公司的媒體關(guān)注度。CEO的媒體關(guān)注度可以成為投資者判斷公司價值的信息來源。媒體關(guān)注度越高，CEO在想要設(shè)定更高的定價調(diào)整幅度時會越謹(jǐn)慎，因為CEO面臨著更多的輿論壓力和群眾監(jiān)督。因此可以預(yù)期，媒體關(guān)注度越高，CEO就越謹(jǐn)慎。CEO任期（即在公司任職的時間長度）是衡量CEO聲譽(yù)和地位的良好指標(biāo)，反映了CEO對公司的了解程度和自信度。較長的任期可能會使CEO對公司的掌控權(quán)更大，并在同僚間建立更好的聲譽(yù)，從而逐漸增強(qiáng)CEO的自信度。

1? ? ?數(shù)據(jù)收集與模型設(shè)計

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，采用分層回歸的方法，研究CEO個人特征對IPO定價調(diào)整的影響，在回歸模型中逐步加入CEO的政治關(guān)聯(lián)（PoliticalCon）、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（SocialNet）、媒體關(guān)注度（Media）和任期（Tenure），從而考察各變量對定價調(diào)整的影響。

PRi表示公司i的定價調(diào)整幅度，這個變量代表了最終的發(fā)行價格相對于招股說明書中初始價格的調(diào)整幅度，初始價格由招股說明書申報稿中的擬募集資金除以擬發(fā)行股份數(shù)得到。PoliticalCon表示CEO的政治關(guān)聯(lián)，當(dāng)CEO現(xiàn)在或曾經(jīng)在市級及以上政府部門任職時，該變量取值為1，否則為0。SocialNet代表CEO的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，如果CEO是行業(yè)協(xié)會或?qū)I(yè)協(xié)會的參與者，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)取值為1，否則為0。Media即媒體關(guān)注度，衡量了IPO前一年時間范圍內(nèi)CEO在媒體層面的曝光數(shù)量，這個數(shù)值由Python在百度搜索引擎上獲取。IPO發(fā)行前一年之前的新聞信息也已經(jīng)被納入了招股說明書中。Tenure是CEO的任職時間長度，計算出CEO從任職開始到IPO發(fā)行日的天數(shù)并除以365得到這個變量的具體數(shù)值。Age代表新股發(fā)行當(dāng)年的CEO的年齡。Expertise代表CEO的專業(yè)職稱，當(dāng)CEO擁有專業(yè)職稱時，該變量取值為1，否則為0。Education是CEO的教育水平，如果CEO擁有本科及以上的學(xué)歷，該變量取值1，否則為0。資產(chǎn)收益率（ROA）代表公司IPO前一年的數(shù)值。

2? ? ?實證結(jié)果分析

2.1? ?各變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表1列出了各個研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司在新股定價時的定價調(diào)整幅度均值達(dá)到了177.57%。從CEO的個人特征變量來看，13%的發(fā)行人CEO擁有市級以上的政治關(guān)聯(lián);33%的發(fā)行人CEO擁有社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò);CEO在公司IPO前一年內(nèi)的媒體關(guān)注度自然對數(shù)的均值為3.66;CEO的平均任期時長為1.75年，可以看出創(chuàng)業(yè)板公司CEO的任期普遍較短;CEO的平均年齡為45歲;所有在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中，男性CEO的比例為93%，女性CEO的數(shù)量極為稀少;擁有專業(yè)職稱的CEO比例為35%;本科及以上教育水平的CEO占總體的77%。

2.2? ?分層回歸結(jié)果

用分層回歸驗證CEO個人特征對IPO定價調(diào)整的影響，第一步先加入控制變量，包括CEO的年齡、CEO的性別、CEO的專業(yè)職稱、CEO的教育水平、發(fā)行公司的資產(chǎn)收益率以及新股中簽率，然后依次加入CEO的政治關(guān)聯(lián)、CEO的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、CEO的媒體關(guān)注度以及CEO的任期?；貧w結(jié)果如表2所示。

第一步，回歸僅納入了所有控制變量，R2為0.13。從第一步的回歸結(jié)果可以看到CEO的專業(yè)職稱、CEO的教育水平以及發(fā)行人公司的資產(chǎn)收益率與IPO定價調(diào)整幅度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，新股中簽率則和IPO定價調(diào)整幅度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明擁有專業(yè)職稱的CEO在制定價格方面會更激進(jìn)，愿意制定更高的新股發(fā)行價格;學(xué)歷水平越高的CEO也更傾向于提高新股的定價調(diào)整幅度;發(fā)行人的資產(chǎn)收益率越高時，CEO對公司的估值越高，從而提高新股的發(fā)行價格;新股中簽率越低說明市場對新股的需求水平越高，這種情況下定價調(diào)整幅度也會越高，說明定價調(diào)整幅度也反映市場的需求水平。第二步，回歸添加了CEO的政治關(guān)聯(lián)變量，結(jié)果顯示CEO的政治關(guān)聯(lián)和定價調(diào)整幅度顯著性正相關(guān)，R2的變化值為0.02。這個結(jié)果說明CEO在具備政治關(guān)聯(lián)的條件下會積極推動發(fā)行價格向上調(diào)整。第三步，回歸添加了CEO的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量，結(jié)果顯示CEO的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和定價調(diào)整幅度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，R2的變化值為0.01，說明具有社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的CEO在面對新股定價決策時會傾向于提高發(fā)行價格。第四步，回歸添加了CEO的媒體關(guān)注度變量，結(jié)果顯示CEO的媒體關(guān)注度和定價調(diào)整幅度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，R2的變化值為0.01，即當(dāng)CEO被過多地曝光于大眾視野中時，CEO的行為將會被放大，決策會受到廣大社會群體的監(jiān)督，在這種情況下，CEO的定價行為會變得謹(jǐn)慎，因此越高的關(guān)注度意味著CEO選擇越低的定價調(diào)整幅度。第五步，回歸添加了CEO的任期變量，結(jié)果顯示CEO的任期與IPO定價調(diào)整幅度顯著正相關(guān)，R2的變化值為0.01，說明任期越長時，CEO會選擇越高的定價調(diào)整幅度。在政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及任期這些個人特征的影響下，CEO會積極地推高新股的定價調(diào)整幅度。具有政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及較長的任期而具備了較高的自信水平，從而使CEO在新股定價決策上的態(tài)度較為激進(jìn)。另外，CEO的媒體關(guān)注度和IPO的定價調(diào)整幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明社會輿論能夠?qū)Πl(fā)行人CEO起到較好的監(jiān)視作用，使CEO在做出定價決策時更加謹(jǐn)慎。

3? ? ?結(jié) 語

本文構(gòu)建了無市盈率約束定價機(jī)制下CEO特征影響IPO定價調(diào)整過程的理論框架，驗證了CEO的部分特征對IPO定價調(diào)整存在顯著性的影響，CEO的政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、任期和IPO定價調(diào)整幅度呈正相關(guān)關(guān)系，CEO的媒體關(guān)注度和IPO定價調(diào)整幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)而揭示了我國新股發(fā)行市場中發(fā)行人、承銷商和投資人的投機(jī)性行為偏好，為未來進(jìn)一步深化新股發(fā)行市場化改革以及科創(chuàng)板的定價機(jī)制設(shè)計提供了新思路。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Ljungqvist A，Nanda V，Singh R.Hot Markets，Investor Sentiment，and IPO Pricing[J].Journal of Business，2006（4）：1667-1702.

[2]Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review，1984（2）：193-206.