李 銘，陳麗莉

（1.中國社會科學院經(jīng)濟研究所，北京 100836；2.中國金融期貨交易所債券事業(yè)部，上海 200122）

2018年我國保險業(yè)資金運用余額為16.41萬億元，自2014年來增長了76%①資料來源：銀保監(jiān)會2018年保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。，但5年來保險資金運用結構并沒有發(fā)生質(zhì)的變化，其中投資債券、股票、證券投資基金余額占比超過46%，但金融衍生品的投資余額占比不足1%，保險現(xiàn)貨投資規(guī)模的擴大尚缺乏與之匹配的風險管理工具，一定程度加劇了實際資金運用收益率的震蕩下行。在現(xiàn)有監(jiān)管制度下，保險資金僅能從事股指期貨套期保值交易，其作為重要的持債主體也只能采用利率互換等場外衍生品管理現(xiàn)券風險，在投資范圍、投資規(guī)模和運作經(jīng)驗上與境外成熟市場仍有較大差距。

一、境外市場保險資金衍生品交易的制度安排及比較分析

（一）境外市場保險資金衍生品交易的制度介紹

1．美國

美國沒有統(tǒng)一適用的保險法，保險業(yè)監(jiān)管以州政府監(jiān)管為主，聯(lián)邦層面的國家保險監(jiān)管官協(xié)會（NAIC）主要負責出臺、推廣有關保險示范法規(guī)①經(jīng)NAIC正式推薦的示范法規(guī)，被認為是美國全部州保險監(jiān)督官對示范法規(guī)涉及領域最佳監(jiān)管方式的一致看法，但其本身不具有法律效力，除非它被各州以法律文件形式頒布。同樣的，NAIC的其他監(jiān)管活動，如制定并保持法定會計準則、公布每年的風險資本、變更年度報表格式等，僅是其應保險公司的要求而實施的，因為州法參考了NAIC的規(guī)則、程序和報告格式。和協(xié)調(diào)跨州保險監(jiān)管事務。自1906年阿姆斯特朗調(diào)查報告中提出“保險資金運用須以資金安全而非投資收益作為首要原則”以來，美國保險資金運用一直延續(xù)了相對嚴格的監(jiān)管理念。NAIC2001年修訂的《保險公司投資示范法（規(guī)定上限版）》詳細規(guī)定了保險公司投資債券、股票、不動產(chǎn)、保單貸款、衍生品等的數(shù)量和比例限制。為審慎指導保險公司從事衍生品交易，NAIC2009年《衍生品投資管理辦法》進一步規(guī)定了該衍生品交易的“準則和內(nèi)控原則”“專員批準”“文件要求”“交易要求”等。目前，NAIC相關示范法規(guī)已被阿拉斯加、哥倫比亞特區(qū)、伊利諾伊、內(nèi)華達等9個州所采用。結合NAIC示范法規(guī)和紐約州保險法②紐約州是美國保險公司注冊最多的地點之一，其保險業(yè)歷史悠久，早期的大保險公司如紐約相互人壽保險公司（1842年）、紐約人壽保險公司（1845年）、公平人壽保險公司（1859年）、護衛(wèi)者人壽保險公司（1860年）和大都會人壽保險公司（1866年）均注冊于此。由于紐約州保險業(yè)在全美一直處于重要地位，其對保險資金運用的監(jiān)管規(guī)定也具有較強的代表性。有關規(guī)定，可以總體上把握美國保險公司參與期貨衍生品交易的監(jiān)管安排。

一是交易前投資準則審批。《衍生品投資管理辦法》要求保險公司在參與衍生品交易前應當建立起書面的投資準則，如參與衍生品交易的目的、策略及包含信用風險在內(nèi)所有相關風險的約束條件；對手方風險限額與信用資質(zhì)標準；列明允許的衍生品交易類別及其與保險公司運行的關系，例如準確列明衍生品交易對沖的風險類別；符合相關內(nèi)控程序等。該投資準則應事先得到NAIC的批準。

二是投資目的限制。根據(jù)《保險公司投資示范法（規(guī)定上限版）》第18章、第31章規(guī)定，保險資金可以運用衍生品開展套期保值交易、替代交易（Replication Transactions）以及收益增強交易（Income Generation Transactions）?！都~約州統(tǒng)一法律——保險法》第1410章也有類似規(guī)定。套期保值交易是指可以降低以下風險的衍生品交易：保險公司取得或預期取得、發(fā)生或預期發(fā)生的資產(chǎn)或負債的價值、收益率、價格、現(xiàn)金流或數(shù)量變動的風險；保險公司取得或預期取得，發(fā)生或預期發(fā)生的資產(chǎn)或負債的外匯風險。替代交易是指復制或替代相關資產(chǎn)或投資的衍生品交易。替代交易只能基于風險管理的目的。但套期保值交易項下的衍生品交易不被認定為替代交易。《NAIC投資分析辦公室目的與流程指南》詳細列舉了9種替代交易類型（見表1），除此以外的替代交易須經(jīng)NAIC認定③如滿足下列條件，可被NAIC認定為替代交易：（1）被替代的投資或資產(chǎn)必須是被允許的；（2）必須同時包含固定收益現(xiàn)貨頭寸和衍生品頭寸；（3）最大潛在損失不得超過衍生品價值與現(xiàn)貨價值總和；（4）衍生品的期限不得超過現(xiàn)貨的到期期限。后方可開展。收益增強交易是指使用備兌（又名“保護性”）看漲期權、備兌看跌期權、備兌上限期權或備兌下限期權產(chǎn)生收入或者增加收益的衍生品交易。以股票備兌看漲期權為例，保險公司持有某只股票的同時賣出該股票的看漲期權。相較于單一的股票頭寸，運用備兌看漲期權的收益增強交易策略雖然向上的盈利空間有限，但是可以通過期權費增加收益，并在股票價格反向波動時運用期權費緩解部分損失，符合保險資金收益穩(wěn)健性的需求。

表1 NAIC列舉的替代交易類型

三是投資限額要求。計入套期保值影響后的衍生品交易必須滿足以下限額要求：（1）買入的期權、上限期權、下限期權和權證的總賬面價值不超過其認可資產(chǎn)①監(jiān)管機構用以評估保險公司償付能力的資產(chǎn)，主要包括抵押貸款、應收賬款、股票和債券。的7.5%；（2）賣出的期權、上限期權、下限期權的總賬面價值不超過其認可資產(chǎn)的3%；（3）領子期權、掉期、遠期和期貨的潛在風險價值不超過其認可資產(chǎn)的6.5%。計入收益增強交易影響后的期權標的固定收益資產(chǎn)的賬面價值不超過其認可資產(chǎn)的10%。經(jīng)NAIC批準后，保險公司的套期保值交易可以突破以上限額，或者可以開展基于其他風險管理目的衍生品交易。

四是交易要求。NAIC《衍生品投資管理辦法》第7條還對衍生品交易提出了具體要求：（1）須在合格交易所內(nèi)進行交易；（2）交易對手或擔保方須為商業(yè)實體；（3）須與衍生工具所掛鉤的基礎權益的發(fā)行人一起發(fā)行或設計；（4）須在境外合格交易所參與交易。

2．歐盟

歐洲保險與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA）②歐洲保險與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局是根據(jù)歐盟2010年第1094/2010號規(guī)則建立的，總部設在德國法蘭克福，系歐盟金融監(jiān)管系統(tǒng)的重要成員，對歐洲議會和歐盟委員會負責。其核心職責是維護保險系統(tǒng)的穩(wěn)定性、保險市場和保險產(chǎn)品的透明度，以及保護保險消費者、保單受益人和養(yǎng)老金計劃成員的權益。對保險公司衍生品投資的監(jiān)管規(guī)定主要體現(xiàn)在歐盟償付能力II（Solvency II）③Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the council of 25 November 2009.及相關實施細則④如Commission Delegated Regulation(EU)2015/35 of 10 October 2014 supplementing Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the Council on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance(Solvency II).中，基本要求包括：一是“審慎人原則”（Prudent Person Principle），即充分評估、監(jiān)測、控制和報告投資資產(chǎn)的風險，保證投資資產(chǎn)的安全性、流動性和資產(chǎn)組成的營利性，必須進行多元化投資以免風險過于集中；二是投資目的限制，保險公司參與衍生品交易必須基于“減少投資風險”或“促進有效投資組合管理”的需求，不得進行衍生品套利或裸賣空交易，尤其對場外衍生品投資須特別謹慎；三是投資資產(chǎn)的風險資本要求，不同類型的資產(chǎn)對應不同比例的風險資本，其中對衍生品投資的資本要求較高，約為投資資產(chǎn)價值的75%。

歐盟各成員國在履行Solvency II方面均制定了實施細則。以德國為例，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（Ba-Fin）對保險資金投資衍生品提出了更嚴格要求。一是“促進有效投資組合管理”，規(guī)定衍生品投資須在改善資產(chǎn)組合的質(zhì)量、安全性、流動性和營利性的同時，不顯著增加風險。為此，特別列舉了有效投資組合管理的若干情形（包括但不限于）。（1）一家保險公司希望在某一特定指數(shù)上持有多頭頭寸，該保險公司選擇持有相應指數(shù)為標的的期貨合約進行現(xiàn)貨替代，而非在適當權重中購買該指數(shù)的所有單項資產(chǎn)。這種操作可以節(jié)省成本，屬于有效投資組合管理。（2）一家保險公司計劃將6個月持有債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流以股票形式再投資。該保險公司預計6個月內(nèi)股市會上漲，因而買入6個月到期的股指期貨。（3）一家保險公司長期投資高質(zhì)量的股票。為獲得額外的收入，該保險公司賣出其股票的虛值看漲期權。二是強化保險公司衍生品投資的風險管理。如必須將衍生品投資風險納入保險公司風險管理框架；衍生品投資須符合保險公司投資戰(zhàn)略和風險管理策略；保險公司首次投資衍生品時，須遵守BaFin關于新產(chǎn)品投資流程和特別投資程序的要求；強烈建議使用經(jīng)認可的框架協(xié)議，如德國銀行聯(lián)邦協(xié)會或國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）衍生品交易協(xié)議；須遵守EIOPA投資指南第34條關于監(jiān)測并定期審議投資衍生品交易情況等規(guī)定[1]。

3．英國

盡管目前仍作為歐盟的成員國，但英國保險法傳統(tǒng)上就代表了放松監(jiān)管的價值取向，體現(xiàn)在保險公司投資管理方面，相關法規(guī)并不明確指令某些類型的投資所占資產(chǎn)的比例。其1982年《保險公司法》的限制僅在于，如果保險公司有可能不如期償付負債而存在風險，或者保險公司不能償付人壽保險保單的責任，那么就適用第38節(jié)的規(guī)定：可以要求保險公司不得從事某種類型的投資，或不得進行部分或全部特別類型的投資。此項規(guī)定只適用于那些需要負擔支付精算儲備金和其他負債的資產(chǎn)。此后，1994年《保險公司條例》也只是就貨幣匹配、本土化和資產(chǎn)估值等內(nèi)容進行了一定的投資總額控制，總體上對保險公司自主投資權較少干預[2]。目前英國退出歐盟在即，此后歐盟法律將不再適用于英國，英國有關保險公司投資管理的規(guī)定很有可能回歸自由主義的傳統(tǒng)。

4．日本

20世紀80年代末，日本許多保險公司大量投資股票和房地產(chǎn)市場，而隨著經(jīng)濟泡沫破滅后股市和房地產(chǎn)價格暴跌，導致很多保險公司背負上了沉重的債務，甚至瀕臨破產(chǎn)，大大惡化了保險公司的償付能力。為此日本1995年《保險業(yè)法》（2006年修訂）[3]加強了對保險公司償付能力的監(jiān)管，明確了保險公司的投資范圍和投資限額，加強了保險資金的監(jiān)管約束。其中涉及衍生品投資的相關規(guī)定包括：一是明確保險公司可以將衍生品業(yè)務納入投資范圍；二是曾對保險公司各類資產(chǎn)運用的最高限額做出規(guī)定，如股票投資不得超過總資產(chǎn)的30%，債券、貸款及有價證券貸款投資不超過10%，包括衍生品在內(nèi)的其他形式投資不超過3%[4]。但2008年金融危機爆發(fā)后，日本加快了金融改革的步伐，希望實施以“增強金融市場競爭力”和“改進金融監(jiān)管”為主要內(nèi)容的改革舉措，以促進金融市場自由化和綜合經(jīng)營。在此背景下，日本最終于2012年取消了上述對保險資金運用額度的限制[5]。

5．韓國

韓國《保險法》第104條規(guī)定了保險資金運用的一般原則，即保險公司運用其資產(chǎn)時，應確保資產(chǎn)的安全性、流動性、收益性及公益性，并要求保險公司作為善良管理人應負有誠信責任[6]。根據(jù)韓國金融服務委員會（FSC）制定的《保險業(yè)監(jiān)管條例》及其實施細則，保險資金投資衍生品市場有如下要求。首先，在投資目的上，允許保險公司從事套期保值和其他目的金融衍生品交易?！侗ｋU業(yè)監(jiān)管條例》對于符合套期保值要求的金融衍生品投資設置了嚴格條件：一是對于保險公司首次從事套期保值的衍生品交易，須書面說明其風險性質(zhì)、套期保值類型、被套期保值項目、套期保值策略及套期保值效果，并要求用于套期保值的衍生品和被套期保值項目原則上應具備相同的期限①如若提前在書面文件中列明了該項套期保值策略則不受此限。；二是具有高度的套期保值有效性②其規(guī)定套期保值有效性的標準為套期保值期間用于套期保值的衍生品其公允價值波動與被套期保值項目的比率80%—125%范圍內(nèi)，超過此區(qū)間部分的衍生品投資將不被認定為套期保值。，且每季度須進行套期保值效用評估；三是被套期保值項目的衍生品套期保值交易須獨立進行；四是如若被套期保值項目是預期的非金融交易，則其被套期保值的風險價值為預計產(chǎn)生的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流的匯率波動，如若被套期保值項目是預期產(chǎn)生的金融工具交易，則其被套期保值的風險價值須等于預計產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險以及利率、匯率、信用風險；五是用于套期保值的衍生品必須是能夠進行完全再套期保值的衍生品。其次，在投資限額上，基于套期保值的金融衍生品交易沒有限額③韓國《保險業(yè)監(jiān)管條例》表9“保險公司衍生品交易標準”。，而基于其他目的的金融衍生品投資存在限額，其限額原則上基于衍生品的名義本金或者權利金計算；對于集中清算的產(chǎn)品，則基于清算保證金計算投資限額。

6．新加坡

新加坡金融監(jiān)管局（MAS）2013年發(fā)布的第125號通知《保險業(yè)投資》對保險公司從事金融衍生品交易做出了詳細規(guī)定。一是明確保險人可基于套期保值和有效管理投資組合兩種目的從事金融衍生品交易。以套期保值為目的的衍生品交易，要求通過該交易可以降低投資風險，且金融衍生品的價值變化與被套期保值項目價值之間應呈現(xiàn)高度的負相關。當以套期保值為目的的金融衍生品在合約存續(xù)期間無法有效套期保值時，保險人應立即反向?qū)_合約。而可被視為有效管理投資組合的金融衍生品交易則須符合以下要求。（1）交易必須在經(jīng)濟意義上是合適的④根據(jù)新加坡《保險業(yè)投資》第27條，判斷金融衍生品交易在經(jīng)濟意義上是否合適的標準如下：（1）降低風險以及(或)成本，且為顯著降低；（2）增加經(jīng)濟資本或增加收益。。（2）其風險敞口應被完全覆蓋，以履行可能的支付或交收義務。（3）至少具備以下交易目標之一：風險減少；成本減少，但不增加風險或最小限度地增加風險；增加經(jīng)濟資本或收益，但不增加風險或最小限度地增加風險。二是要求保險人不應持有無保護的金融衍生品頭寸。其規(guī)定，保險人應持有足夠的資產(chǎn)來應對與衍生品交易相關的給付義務：（1）對于現(xiàn)金結算的金融衍生品，保險人必須隨時具有足夠可變現(xiàn)資產(chǎn)來覆蓋其風險敞口；（2）對于實物交割的金融衍生品，保險人必須隨時持有充足的標的資產(chǎn)（應具有高度流動性）以履行其交割義務。

（二）主要監(jiān)管制度的比較分析

縱觀美國、歐盟、日本、韓國、新加坡等境外成熟市場的制度安排，其普遍允許保險資金從事期貨等衍生品交易，但在具體的監(jiān)管調(diào)控上又有所區(qū)別，從投資目的、投資種類、投資額度管理以及投資程序要求等維度來看，大致可分為兩類：一是美國、歐盟、日本等大多數(shù)國家所堅持的審慎監(jiān)管安排，將保險資金運用監(jiān)管作為微觀審慎管理的重要方面，在強調(diào)保險公司參與衍生品交易的謹慎原則和風險管理目的的基礎上，保險公司可以自主決定投資標的、評估交易風險、設計內(nèi)控制度等；二是以英國等為代表的國家傾向較少干預的監(jiān)管制度，賦予了保險公司更多的自主權和靈活性。

衍生品投資目的方面，雖然表述方式不一，但是堅持審慎監(jiān)管原則的國家或地區(qū)大多將保險資金的衍生品運用限于套期保值、替代交易以及收益增強交易；而奉行較少干預監(jiān)管原則的國家或地區(qū)基本不對保險資金的投資目的進行限制，有的國家或地區(qū)的監(jiān)管機構僅原則保留了對保險公司做出投資限制的權力。但即便是做出明確目的限制的監(jiān)管安排，其保險資金的衍生品運用也不限于嚴格的套期保值交易，而允許將衍生品運用于替代交易與收益增強交易等更廣泛的風險管理方式。美國《商品交易法》第4a(c)條授權美國商品期貨交易委員會（CFTC）對“真實套期保值”進行界定，同時要求“其定義應允許商品或其產(chǎn)品的生產(chǎn)商、購買者、銷售商、中間商和使用者利用交易所提供的適當期貨合約，對其在未來特定時期內(nèi)的合乎常理的商業(yè)需要進行套期保值，該等適當?shù)钠谪浐霞s未平倉的時期應與前述特定時期吻合”[7]。CFTC隨后發(fā)布《期監(jiān)會規(guī)章》詳細界定了“真實套期保值”的概念，認為真實套期保值的經(jīng)濟目的在于對沖商業(yè)現(xiàn)貨或者即期經(jīng)營面臨的價格風險，且相關建倉和平倉須按良好商業(yè)慣例有序進行[8]。1987年CFTC又發(fā)布了《金融期貨套期保值條款擴展指引》，在傳統(tǒng)套期保值持倉豁免外，引入了風險管理持倉豁免。其對“風險管理”解釋為：（1）通過期貨市場實現(xiàn)其他資產(chǎn)的風險降低可以視為風險管理；（2）通過期貨市場實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的投資替代可以視為風險管理；（3）通過期貨進行資產(chǎn)組合分配可以視為風險管理；（4）期貨與期權的風險管理組合可以視為風險管理。而前述NAIC列舉的9種替代交易類型和有效性要求較之CFTC規(guī)定的“投資替代”更為嚴格，可見保險公司的替代交易必須同時存在固定收益現(xiàn)貨頭寸與衍生品頭寸，而CFTC的“投資替代”可以允許僅存在衍生工具頭寸和短期流動性資產(chǎn)。

衍生品投資種類方面，保險公司的風險來源多元，與其業(yè)務類型、投資范圍、交易策略、市場環(huán)境等密切相關，對應的進行風險管理的衍生品類型也不盡相同，因此不論審慎監(jiān)管原則還是較少干預監(jiān)管原則的國家或地區(qū)，均不限制保險資金投資的衍生品種類。

投資限額方面，較少干預監(jiān)管原則的國家或地區(qū)不限制保險資金的衍生品投資額度，審慎監(jiān)管原則的國家或地區(qū)中，僅有部分監(jiān)管機構做出了限額規(guī)定。如以美國為代表的國家依據(jù)衍生品的類型與風險程度來區(qū)分投資限額，如期權、權證的投資限額以賬面價值計算，期貨的投資限額則按潛在風險價值計算。換言之，期貨的投資限額實際要高于期權；賣出期權的限額低于買入期權的限額，并且經(jīng)NAIC批準后，保險公司的套期保值交易可以突破以上限額。衍生品投資程序方面，大多數(shù)國家或地區(qū)均會要求保險公司在投資衍生品前建立投資準則，并遵循相關投資程序，對于衍生品運用的要求往往較之其他資產(chǎn)類別的投資準則與程序更為嚴格。

二、境外保險公司衍生品交易情況分析

（一）境外保險公司衍生品交易概況

根據(jù)國際保險監(jiān)督官協(xié)會（IAIS）《2017年度全球保險市場報告》（GIMAR），保險公司衍生品投資名義金額最高的為歐洲，其次是北美，亞洲與澳洲最低（見圖1）。從全球來看，用于套期保值的衍生品名義金額普遍高于作為非套期保值的衍生品名義金額（見圖2），其中，北美、亞洲與澳洲二者之間的比例更為懸殊，可見上述地區(qū)保險公司的衍生品投資仍以套期保值交易為主（分別占名義金額總額的80%和97%以上），凸顯了當?shù)貙ρ苌方灰装踩缘闹匾暋６诓煌瑖遥ǖ貐^(qū)）保險公司從事衍生品交易的運作模式也有所不同。

圖1 2017年全球保險資金衍生品投資名義金額

圖2 2017年全球保險資金套期保值衍生品與非套期保值衍生品名義金額

1．美國

美國保險公司主要從事衍生品的套期保值交易（廣義套期保值，包含不符合套期保值有效性的衍生品交易）。2017年底用于套期保值的衍生品名義本金為2.2萬億美元，占比高達95%。而其中被歸為“其他套期保值”項下（即不符合套期會計要求）的衍生品頭寸名義本金占所有衍生品的85%。在其余的衍生品頭寸中，用于其他策略的占比為3%，用于替代交易的占比為2%，用于收益增強交易的不足1%[9]（見表2）。

表2 2017年底美國保險公司衍生品頭寸的運用目的/策略

2017年NAIC人身險公司分析報告顯示（見表3），從2013年至2017年，相比債券、抵押貸款、現(xiàn)金和短期流動性資產(chǎn)、股票等資產(chǎn)類別，美國人身險公司從事衍生品交易的總體占比較小，多年來一直穩(wěn)定在1.3%左右。但近年來衍生品交易的增幅最大，達46.4%。

根據(jù)美國最大的壽險公司大都會人壽公司（MetLife）2017年年報分析，其參與衍生品交易有以下特點：一是綜合運用場內(nèi)、場外衍生品開展交易，期貨、期權等場內(nèi)衍生品的非套期保值交易有較大發(fā)展、占比較高；二是場內(nèi)交易規(guī)模顯著，利率類、外匯類、權益類期貨及期權產(chǎn)品的名義總額約411億美元，約占非套期保值衍生品名義總額的19%，約占所有衍生品名義總額的15%；三是利率類衍生品在場內(nèi)衍生品交易中占主導地位，達40%，權益類衍生品次之，外匯類衍生品最低。資料來源：NAIC網(wǎng)站

表3 2017年美國市場人身險公司資產(chǎn)類別

表4 AXA2017年末持有的衍生品情況

MetLife的風險管理工具構成方面，管理利率風險主要運用利率互換（55%），次之為利率期權（35%）和利率期貨（10%）；管理權益類風險主要運用股指期權（50%），其次為方差互換（24%）、股指期貨（20%）、收益互換（6%）。管理外匯風險全部為外匯遠期①資料來源：MetLife2017年報。?？傮w上，利率期貨、期權及股指期貨、期權等場內(nèi)衍生品在保險資金風險管理的作用趨于顯著。

2．歐盟

歐盟的保險資金投資構成與美國類似。2017年年末保險公司的資產(chǎn)構成中，債券占比最高，約70%，而衍生品占比僅為1.36%左右①資料來源：EIOPA網(wǎng)站。。

法國安盛保險集團（AXA）是全球最大的保險集團，也是全球第三大資產(chǎn)管理集團。其2017年年報顯示，作為套期保值的衍生品名義金額約780.74億歐元，占比18%，非套期保值的衍生品名義金額為3,890.83億歐元，占比達82%。但不符合套期保值會計的衍生品交易主要也是用于對沖目的或者替代交易。AXA在年報中列舉了其主要的替代交易合成頭寸，包括但不限于：持有現(xiàn)金和股指期貨多頭合成股票持倉，運用國債和信用違約互換合成信用債投資。利率類衍生品是AXA持有最多的衍生品，名義金額為2,311億歐元，約占衍生品總額的68.9%；外匯類衍生品名義金額為1,479億歐元，約占32%；權益類衍生品名義金額為380億歐元，約占8%；信用類衍生品及其他類衍生工具合計約10%（見表4）。

AXA的風險管理工具構成方面，利率風險管理主要運用利率互換（占利率風險管理衍生品名義總金額的62%）、利率期權（18%）、期貨和遠期（18%）以及其他（2%）；權益類風險管理工具依次為：權益類期權（占權益風險管理衍生品名義總金額的（62%）、權益類掉期（20%）、權益類期貨和遠期（18%）；外匯類風險管理的衍生工具包括：外匯期貨和遠期（占外匯風險管理衍生品名義總金額的63%）、貨幣掉期（19%）、外匯期權（16%）以及其他（2%）②資料來源：AXA2017年年報。。

3．日本

作為日本最大的人壽保險公司，日本生命保險公司2017年年報顯示，其衍生品公允價值為2,183.27億日元，約占其當年總資產(chǎn)公允價值的0.3%。其中，符合套期會計的衍生品名義金額為112,843.44億日元，占衍生品名義金額總額的85%，非套期會計的衍生品名義金額為19,142.77億日元，占比15%。而國債期貨、股指期貨、期權等場內(nèi)衍生品均在非套期會計項下，名義金額為2,786.06億日元，約占非套期會計的衍生品名義金額的15%（見表5）。

日本生命保險公司的風險管理工具構成方面，利率風險管理均運用利率互換；權益類風險管理主要運用股指期權（占權益風險管理衍生品名義金額的50%）、股票遠期（42%），其次為股指期貨（5%）以及股指遠期（3%）；外匯類風險管理主要運用外匯遠期（占外匯風險管理衍生品名義金額的89%）和貨幣掉期（11%）③資料來源：日本生命保險公司2017年年報。。

表5 2017年年末日本生命保險公司衍生品頭寸

數(shù)據(jù)來源：日本生命保險公司2017年年報

（二）境外保險公司衍生品交易的實踐經(jīng)驗

1．運用衍生品管理保險業(yè)務風險

從保險公司業(yè)務范圍而言，可分為承保業(yè)務和投資業(yè)務，二者有不同的風險敞口。承保業(yè)務風險主要體現(xiàn)在產(chǎn)品定價之中。保險產(chǎn)品的價格主要由保險公司通過“大數(shù)法則”計算預計賠付和費用支出，并用貼現(xiàn)率進行折現(xiàn)，按照收支相抵的原則確定。以壽險產(chǎn)品為例，壽險產(chǎn)品的定價受到預定死亡率、預定費用率和預定利息率共同影響，其中死亡率和費用率相對穩(wěn)定，而貼現(xiàn)率是最大波動因素。因此，壽險產(chǎn)品的風險主要為利率風險，即預定利率與市場利率不一致而可能導致的利差損④利差損指保險資金投資收益率（市場利率）低于保險合同的預定利率而造成的虧損。。從1991年7月至1995年9月，日本央行多次下調(diào)利率，最后調(diào)至0.5%，使得幾乎所有壽險公司的預定利率都高于市場利率，利差損迅速增大，導致東邦生命、日產(chǎn)生命等6家壽險公司因此破產(chǎn)。此外，帶最低收益保證的變額年金產(chǎn)品等最低收益保證型產(chǎn)品的投資收益率風險更大，在低利率背景下可能持續(xù)增加保險公司的經(jīng)營成本。

而在投資業(yè)務中，保險公司可廣泛投資于債券、股票、衍生品、不動產(chǎn)等，其主要風險包括以下幾點。一是投資標的的價值風險。債券等固定收益資產(chǎn)將面臨利率風險，股票等權益類資產(chǎn)將面臨股價變動風險，跨境投資須考慮匯率風險等。歐美一些保險公司的資產(chǎn)類別中，債券投資都在70%左右，一旦收益率上升10%，其債券資產(chǎn)的公允價值變動就高達51.3億美元。二是長期負債的再投資風險。保險公司負債端的久期普遍較長，而債券資產(chǎn)到期后需要再投資，在持續(xù)低利率背景下可能面臨較大的再投資風險[10]。三是資產(chǎn)與負債錯配導致的風險。保險公司在資產(chǎn)負債期限匹配、成本收益匹配等方面均可能存在缺口風險。

2．運用衍生品進行風險管理的行為特征

一是運用目的符合監(jiān)管導向，主要將衍生品交易運用于廣義套期保值（包括符合套期會計的套期保值和其他套期保值）中，但替代交易和收益增強交易等其他風險管理的運用也不可或缺。

二是綜合運用場內(nèi)、場外衍生品開展風險管理。雖然互換、遠期等場外衍生品的占比較大，但鑒于期貨、期權等場內(nèi)衍生品的流動性水平較高，可廣泛應用于各類風險管理策略，既可以避免在市場波動性較高時的現(xiàn)貨調(diào)倉，又可用以對每日負債率進行動態(tài)調(diào)整，還可構建收益增強型策略，以滿足保險資金的收益率目標，因此近年來場內(nèi)交易規(guī)模逐步擴大，日益發(fā)揮出重要的市場配置功能。

三是衍生品工具類型豐富多元，利率類衍生品占主導地位。基于保險公司的業(yè)務類型和投資資產(chǎn)類別多元化特點，境外保險公司運用的衍生品工具類型十分豐富，涵蓋利率類、權益類、外匯類以及信用類衍生品。如上所述，由于承保業(yè)務的貼現(xiàn)率定價因子以及債券資產(chǎn)為主的資產(chǎn)投向結構，保險公司面臨的主要風險類別即為利率風險，因此利率類衍生品在保險資金的衍生品投資中占比顯著，例如，MetLife的利率衍生品名義金額占比為40%，而AXA的利率類衍生品名義金額占比更是高達70%。

三、啟示及建議

我國保險資金的衍生品運用遵循審慎監(jiān)管原則。原保監(jiān)會《保險資金運用管理辦法》第四條確立了保險資金運用的基本原則，即保險資金運用必須以服務保險業(yè)為主要目標，堅持穩(wěn)健審慎和安全性原則，符合償付能力監(jiān)管要求，根據(jù)保險資金性質(zhì)實行資產(chǎn)負債管理和全面風險管理。但具體的衍生品投資運用規(guī)定卻較之境外成熟市場的審慎監(jiān)管安排更加嚴格，限制性因素較多，一定程度上制約了保險資金運用衍生品進行風險管理的合理需求。

（一）適度拓寬我國保險資金的投資目的限制

《保險資金運用管理辦法》第五十二條規(guī)定，“保險資金參與衍生產(chǎn)品交易，僅限于對沖風險，不得用于投機”?！侗ｋU資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》第五條也明確了“對沖風險”是指對沖或規(guī)避風險，不得用于投機目的，包括：（1）對沖或規(guī)避現(xiàn)有資產(chǎn)、負債或公司整體風險；（2）對沖未來一個月內(nèi)擬買入資產(chǎn)風險，或鎖定其未來交易價格。其中，擬買入資產(chǎn)應當是保險機構按其投資決策程序，已經(jīng)決定將要買入的資產(chǎn)；未在決定之日起一個月內(nèi)買入該資產(chǎn)，或在上述期限內(nèi)放棄買入該資產(chǎn)，應當在規(guī)定期限結束后或決定之日起的5個交易日內(nèi)，終止、清算或平倉相關衍生品。換言之，我國保險資金只能將衍生品運用于套期保值（包括一般套保與預期套保），而不能用于替代交易與收益增強交易。但嚴格的套期保值標準可能導致保險公司很多衍生品交易不能作為套期工具予以確認①作為非套期的衍生工具的損益將在利潤表中直接確認，不會抵銷被套期項目的公允價值變動。：一是為管理公司整體風險而開展的宏觀套期保值②微觀套期保值是針對特定資產(chǎn)進行的，宏觀套期保值是就整個資產(chǎn)組合而進行的套期保值。，不符合資產(chǎn)組合套期會計標準；二是保險償付責任具有很強的道德風險，沒有衍生品能夠與償付責任的道德風險形成有效的套期關系；三是替代交易形成的合成頭寸不存在套期關系。特別是期貨、期權等標準化程度較高的場內(nèi)衍生品，較之個性化的場外衍生品，其與被套項目的現(xiàn)金流或公允價值變動的匹配度更低，更難在會計報表上予以確認。

從境外經(jīng)驗來看，替代交易有利于保險資金降低現(xiàn)貨資產(chǎn)配置和處置的流動性風險，提高資金使用效率，促進投資組合的有效管理；在宏觀利率走低的背景和趨勢下收益增強交易可以在不違背保險資金穩(wěn)健和安全原則的基礎上提高保險資金的收益率。因此，建議適度拓展保險資金的投資目的至替代交易與收益增強交易，以促進我國保險資金的流動性風險管理水平，提高保險資金使用效率，增強資金運用收益率。

（二）進一步豐富保險資金的衍生品投資范圍，尤其是國債期貨等場內(nèi)衍生品

不論是奉行審慎監(jiān)管原則還是較少干預監(jiān)管原則的國家或地區(qū)，均不限制保險資金投資的具體衍生品類型與范圍。主要原因在于保險公司的風險來源多元，與其業(yè)務類型、投資范圍、交易策略、市場環(huán)境等密切相關，不同國家、不同類型、不同規(guī)模的保險公司所面臨的風險類型也各有不同，各類保險公司通過衍生品交易對沖其業(yè)務風險也呈現(xiàn)出不同的交易特點。而根據(jù)《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》等相關規(guī)定，我國保險資金參與衍生品交易的范圍僅限于利率互換、股指期貨、信用風險緩釋工具（CRM）等有限品種。

目前，境內(nèi)保險公司債券投資規(guī)模龐大。2018年債券投資規(guī)模約5.6萬億元，約占保險資金運用總額的33%。保險資金債券投資包括標準化債券資產(chǎn)和非標債券資產(chǎn)，其中利率債投資規(guī)模約占標準化債券投資規(guī)模的50%。但目前保險公司僅能參與利率互換等場外利率衍生品交易，無法參與國債期貨市場。利率互換掛鉤資金利率，與債券價格走勢有一定偏離，用利率互換對沖債券組合利率風險面臨較高的基差風險。相比之下，國債期貨具有流動性好、期現(xiàn)聯(lián)動緊密的特點，可有效滿足保險公司管理利率風險的需求。此外，保險資金參與國債期貨交易還將進一步優(yōu)化我國國債期貨投資者結構。保險資金是天然的配置力量，負債端期限較長，資產(chǎn)端期限較短，往往需要利用國債期貨進行多頭套期保值；而商業(yè)銀行經(jīng)營則具有“借短貸長”的特征，以存款為主的負債端期限較短，以貸款、債券為主的資產(chǎn)端期限較長，利用國債期貨進行空頭套期保值的意愿強烈。保險公司與商業(yè)銀行在資金來源、期限結構、風險偏好等方面均存在較大差異，二者交易行為互補，促進商業(yè)銀行、保險公司共同參與國債期貨市場，有助于實現(xiàn)國債期貨多空均衡，提升國債期貨市場的流動性水平。利率市場化條件下，保險資金利用國債期貨管理利率風險的需求日益顯現(xiàn)，建議盡快允許保險資金參與國債期貨等場內(nèi)衍生品。

（三）針對衍生品風險價值特征完善投資限額管理

根據(jù)《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》，對保險資金參與股指期貨交易的投資限額為，任一資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持有的賣出股指期貨合約價值，不得超過其對沖標的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值；持有的買入股指期貨合約價值，與股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值，合計不得超過規(guī)定的投資比例上限。根據(jù)《關于保險機構開展利率互換業(yè)務的通知》對保險資金的利率互換交易限額為，名義本金額不得超過該機構上季末固定收益資產(chǎn)①本條所稱固定收益資產(chǎn)，包括銀行存款、債券和其他債權類投資工具。的10%。綜上可知，境內(nèi)的保險資金衍生品投資限額主要是基于賬面價值或者名義本金計算。而境外成熟市場關于保險資金的衍生品額度管理依據(jù)，主要是根據(jù)不同類型衍生品的風險價值特征分別安排：期權、權證的投資限額按照賬面價值計算，期貨的投資限額按照潛在風險價值計算，而非簡單地使用賬面價值進行管理。以國債期貨為例，相同合約面值、不同期限國債期貨的風險價值差異較大，而運用國債期貨進行風險管理的標的債券資產(chǎn)的久期也顯著不同。如若沿用面值額度管理，會導致衍生品的風險價值與風險管理標的資產(chǎn)的風險不匹配，極大地約束保險資金運用衍生品進行有效的風險管理活動。建議相關監(jiān)管機構在規(guī)定衍生品投資限額時，可就不同類型衍生品的風險價值衡量方式做出針對性安排。