[摘 要]作為券商信用業(yè)務體系的核心構成之一，股票質(zhì)押業(yè)務自2013年開閘以來，一直在豐富市場融資渠道、服務實體經(jīng)濟等層面發(fā)揮了重要的作用。2018年年初以來，受多方面因素影響，股票質(zhì)押業(yè)務遭遇了首次系統(tǒng)性風險爆發(fā)。由于國內(nèi)市場信用體系尚不完善，在信用風險緩釋和對沖工具尚不成型的條件下，文章探討了股票質(zhì)押的業(yè)務風險成因和癥結，并從融資擴源、增加處置手段、豐富擔保物體系等方面提出風險化解建議。

[關鍵詞]股票質(zhì)押;市場風險;信用風險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.06.048

1 業(yè)務概況

股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務自2013年開展以來，已進入第6個年頭。如同A股的起伏一般，股票質(zhì)押業(yè)務也經(jīng)歷了一波規(guī)模的起落：2013—2015年規(guī)模增長平穩(wěn)，2016年起增速加快，2018年年初達到峰值，其后開始下降。在此期間，該項業(yè)務在豐富股東融資渠道、間接支持上市及非上市公司的流行性補充需要、推動實體經(jīng)濟發(fā)展等層面發(fā)揮了巨大的作用。

隨著減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)、資管新規(guī)等多項監(jiān)管新政的出臺，以及市場整體流動性的收緊，在政策和市場雙重因素的驅(qū)動下，股票質(zhì)押業(yè)務從2018年開始呈現(xiàn)出完全不一樣的發(fā)展態(tài)勢，一度有系統(tǒng)性風險爆發(fā)的跡象。2018年以來，隨著股票市場的深幅調(diào)整和個股的普遍下跌，作為上市公司股東的主要融資渠道的股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務問題凸顯，部分前期在股價高點參與業(yè)務的股東，受股價大幅下跌影響，持股市值急劇縮減，存量合約屢屢觸發(fā)追保;與此同時，由于相當數(shù)量的股東參與質(zhì)押融得資金用于長期投資，融資工具和資金用途之間存在期限錯配的問題。多方面不利因素疊加導致上述股東在股票質(zhì)押業(yè)務到期時無足額股份用于減持還款或滾動周轉，產(chǎn)生流動性危機。股票質(zhì)押業(yè)務的風險頻出也使得市場預期隨之不斷惡化，對股價進一步造成負面影響，形成惡性循環(huán)。

由于國內(nèi)市場信用體系尚不完善，在信用風險緩釋和對沖工具尚不成型的條件下，文章希望探討股票質(zhì)押的業(yè)務風險以及前后端的風險防控和風險化解建議。

2 業(yè)務風險

股票質(zhì)押業(yè)務暴露出的各類信用風險事件歸根結底還是由于市場波動和流動性缺失兩大風險點導致的。上述特征在行業(yè)內(nèi)具有共性，且在很大程度上，市場風險和流動性風險會產(chǎn)生疊加效應，造成惡性循環(huán)的情形。

2.1 市場風險

2018年以來，受貿(mào)易戰(zhàn)、流動性收緊、實體經(jīng)濟不景氣等多方位因素影響，上證指數(shù)在年初走高之后，一路震蕩下行，市場整體下跌傳導至股票質(zhì)押業(yè)務最顯著的表現(xiàn)即為質(zhì)押標的證券市值整體大幅縮水，從而導致存量觸發(fā)追保條款。

2.2 流動性風險

股票質(zhì)押業(yè)務面臨的流動性風險來自以下四個方面。

其一，受新規(guī)影響，場內(nèi)標準化股票質(zhì)押業(yè)務準入門檻提升、放款審核標準趨嚴、部分資金方暫停業(yè)務等，使得客戶通過股票質(zhì)押業(yè)務新融資或延期的難度顯著加大。

其二，市場波動導致客戶不斷進行補充質(zhì)押操作，被動導致單客戶持股質(zhì)押集中度和單只標的質(zhì)押集中度不斷升高，后續(xù)可周轉的空間減小。

其三，受減持新規(guī)影響，部分參與股票質(zhì)押業(yè)務的客戶通過減持的方式籌集資金還款受到了很大限制，一方面在減持額度、信息披露等維度面臨更加嚴苛的要求;另一方面愿意以大宗方式讓減持新規(guī)限制股份的資金方迅速減少。減持新規(guī)的本意是削弱市場風險，實際卻造成股東資產(chǎn)流動性減弱，從而加大了信用風險。

其四，質(zhì)押新規(guī)要求融入資金須嚴格用于實體經(jīng)濟的生產(chǎn)經(jīng)營，明令禁止二級市場投機或資金成本套利等情形，從而使參與者將融入資金更多地用于股權性投資等資本運作，由此所帶來收益不確定性和較長資金回收期限導致業(yè)務不可避免地面臨資產(chǎn)負債端期限錯配的問題，很多項目實質(zhì)成為“短借長投”。

綜上所述，股票質(zhì)押風險的癥結起始于股價下跌，可以說股價下跌是直接導火索，股價下跌導致質(zhì)押物貶值，股東信用受損，同時宏觀經(jīng)濟下行，監(jiān)管環(huán)境收緊，造成信用風險暴露，違約事件發(fā)生，在違約事件下強平的市場預期會造成股價進一步下挫，形成惡性循環(huán)，從而信用風險和市場風險相互傳導。

2.3 風險管理和風險防控

面對政策和市場雙重因素導致的不利局面，科學風控，從源頭控制不良股票質(zhì)押增長，要求金融機構科學合理做好股票質(zhì)押融資業(yè)務風險管理，良好的風險管理對業(yè)務安全順利開展發(fā)揮著重要作用。

2.3.1 業(yè)務前端

業(yè)務前端的風險管理圍繞兩個核心維度，即融資人和標的證券。融資人層面的前端審核，主要通過盡職調(diào)查環(huán)節(jié)實現(xiàn)。重點調(diào)查客戶的持股質(zhì)押比例、全市場整體資產(chǎn)負債情況、除質(zhì)押標的之外的其他場外資產(chǎn)、資金投向的回款預期等，從而有針對性地了解融資人的履約意愿及能力，同時也可把握具體項目的合理性和安全度。

標的證券的價值評估是股票質(zhì)押業(yè)務開展的核心競爭力。在標的證券維度，基于標的券行業(yè)情況、財務情況、估值情況、市場情況等多維度分析評估給出的質(zhì)押率指標，同時也會結合近期的市場趨勢和業(yè)務環(huán)境，在標的流動性、市值占比的管控、商譽減值風險的評估及財務數(shù)據(jù)不確定性等多個維度給出分析和評估。

2.3.2 業(yè)務后端

業(yè)務后端主要采取二級市場處置、大宗交易處置、司法訴訟等交易所給出的常規(guī)處置手段，在實際違約處置措施執(zhí)行過程中，除了交易所業(yè)務規(guī)則圈定的常規(guī)處置手段之外，也可有針對性地通過與客戶協(xié)商采取非常規(guī)手段化解風險（諸如尋求第三方擔保、提供其他動產(chǎn)或不動產(chǎn)抵押、尋找外部資金方、引入四大資產(chǎn)管理公司設計債務重組方案等）。

2.4 風險處置和風險化解的建議

雖然股票質(zhì)押的環(huán)節(jié)復雜，但風險的傳遞鏈條比較清晰，即股價下跌造成抵押品貶值，抵押品貶值造成融資人信用受損，信用受損造成還款困難，同時出資方的處置受限，平倉壓力或預期進一步引發(fā)股價下跌，以此形成惡性循環(huán)。化解風險的關鍵在于拆解股價下跌造成的一系列負反饋機制，而非純粹的拉抬股價，拆解股價下跌造成的一系列負反饋的核心在于消除平倉可能的誘發(fā)因素，比如融資擴源、放松展期、補充擔保、豐富處置途徑、避免直接的二級市場處置。

2.4.1 豐富融資渠道

融資擴源具體政策措施包括政府、銀行、券商、保險多層面，政府設立民營企業(yè)債券融資支持工具、證券業(yè)協(xié)會組織券商出資設立資管計劃進行紓困、銀保監(jiān)會支持保險資管成立紓困專項產(chǎn)品、證監(jiān)會支持各類符合條件的機構發(fā)行專項公司債等。紓困的目的是為陷入流動性困難的企業(yè)解壓，而非一勞永逸，紓困基金為企業(yè)解決燃眉之急的同時，更希望能著眼于產(chǎn)業(yè)角度解決問題，與受助企業(yè)同舟共濟，共謀長遠，所以會擇優(yōu)選擇。由于各企業(yè)特征差異較大、各出資人存在意見分歧等，目前真正獲得紓困資金援助的上市公司仍然較少，紓困資金的大規(guī)模落地仍需時間。

2.4.2 完善擔保物體系

質(zhì)押新規(guī)中規(guī)定補充質(zhì)押的資產(chǎn)不一定要局限于股票、債券、基金等場內(nèi)標準化資產(chǎn)，場外資產(chǎn)也可以作為擔保物，進行補充質(zhì)押，提高履約保障。業(yè)務參與各方在積極化解業(yè)務風險，處理違約事項的過程中，也遇到一些困惑和難題，主要體現(xiàn)在：對于場外資產(chǎn)的估值和定價方式?jīng)]有統(tǒng)一規(guī)范的標準、對于追加擔保后的監(jiān)控與管理方式?jīng)]有一定的操作指引、對于場外資產(chǎn)追保的實際確權及求償手段缺乏制度規(guī)則層面的支撐等。畢竟與場內(nèi)資產(chǎn)不同的是，大多數(shù)場外資產(chǎn)（如各類動產(chǎn)、不動產(chǎn)等）都缺乏活躍的交易市場，從而導致了定價估值本身的存在難度和時滯，并且其抵押或質(zhì)押手續(xù)相對而言更為煩瑣、冗長且各地區(qū)的具體要求差異化較大，這可能使所謂的場外資產(chǎn)作為履約保障手段的補充質(zhì)押在特定情形下難以實施。對此，最好能對其他擔保物這一事項形成一套成熟完善、自上而下、行業(yè)統(tǒng)一的標準和體系，將其他資產(chǎn)的履約保障作用納入業(yè)務管理中。

2.4.3 豐富處置途徑

目前交易所提供的處置途徑僅包括大宗交易和競價交易兩種，沒有直接可用的協(xié)議轉讓處置途徑。減持新規(guī)出臺后，通過大宗交易、二級市場賣出等方式變現(xiàn)程度有限，質(zhì)押業(yè)務后端正常退出的機制受阻，基于此，為了有效解決各方顧慮，建議在現(xiàn)有違約處置方式中新增協(xié)議轉讓的處置路徑，為依托協(xié)議轉讓方式設計風險處置化解方案的情形提供有效的風險閉環(huán)保障。除此之外，可以尋求資金進行債權轉讓，或是引入四大資產(chǎn)管理公司設計債務重組方案。

3 結論

2019年以來，股票質(zhì)押業(yè)務市場整體風險情況仍未得到完全化解，但得益于估值中樞的回升，以及各方紓困資金逐步落地并發(fā)揮作用，業(yè)務風險得到初步緩解。然而需要認識到，受內(nèi)外部因素制約，高比例質(zhì)押控股股東的信用風險仍然相對突出，部分項目紓困受退出方式匱乏、收益補償機制不完善等影響依然面臨落地難的困境，防范化解股票質(zhì)押風險具有一定長期性和復雜性，是一個任重而道遠的過程。

參考文獻：

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[作者簡介]吳瑤（1968—），女，江蘇南京人，畢業(yè)于南京大學，研究方向： 經(jīng)濟與管理。