鄧麗純 杜偉勇

【摘 要】 經(jīng)濟(jì)全球化的繁榮在為企業(yè)帶來(lái)全新發(fā)展活力的同時(shí)，也讓上市公司面臨愈加嚴(yán)峻的外部環(huán)境，管理者不得不將重心轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)投資，而投資效益的過(guò)度追求容易引發(fā)決策失誤，造成上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)而遭遇特別處理（即ST），嚴(yán)重時(shí)還有可能被強(qiáng)制退市。文章以上交所1 409家B股上市公司為樣本，基于生存分析建立Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生進(jìn)行系統(tǒng)探討和分析，并通過(guò)模型獲得關(guān)系著財(cái)務(wù)危機(jī)的四個(gè)守護(hù)因素，最終得出國(guó)內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)的結(jié)論，并針對(duì)此提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型; 財(cái)務(wù)危機(jī); 生存分析

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）04-0140-07

一、引言

20世紀(jì)90年代末，滬深交易所宣布對(duì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司股票交易實(shí)行特別處理（ST），公司一旦被執(zhí)行ST將承受著巨大壓力，如若此后現(xiàn)狀得不到扭轉(zhuǎn)，則面臨被強(qiáng)制停牌的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)新機(jī)遇的到來(lái)為市場(chǎng)煥發(fā)新活力，在此大環(huán)境下公司上市的數(shù)量與日俱增，與此同時(shí)也面臨著愈加嚴(yán)峻的形勢(shì)，上市公司為在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟不斷尋找新的突破點(diǎn)，其中，越來(lái)越多的投資者將目標(biāo)放在資本市場(chǎng)投資上。然而上市后的公司為獲取高收益不顧自身實(shí)際情況盲目擴(kuò)充資金鏈，過(guò)度追求效益反而適得其反，決策錯(cuò)誤致使企業(yè)不斷引發(fā)各種財(cái)務(wù)狀況問(wèn)題，最終導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)危機(jī)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司一旦被執(zhí)行ST則寸步難行。就目前國(guó)內(nèi)形勢(shì)而言，國(guó)內(nèi)大多上市公司缺乏危機(jī)防控意識(shí)，這顯然無(wú)法在“適者生存”的殘酷法則中處于不敗之地，為此相關(guān)部門相繼制定了一系列法規(guī)制度對(duì)上市公司進(jìn)行約束管制，比如2009年國(guó)家為維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序[1]。為此，基于Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，該模型不但能夠?qū)⒏魃鲜泄矩?cái)務(wù)生產(chǎn)系數(shù)導(dǎo)入模型之中系統(tǒng)研究，而且還能有效管理空值信息數(shù)據(jù)，在詳細(xì)分析財(cái)務(wù)生產(chǎn)系數(shù)如何作用于生存率的同時(shí)，還可以利用生存時(shí)間對(duì)某時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)料分析，具有一定的實(shí)用性，對(duì)于加強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力，促進(jìn)公司健康長(zhǎng)久發(fā)展具有重要作用。

二、上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的構(gòu)建

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)概述

企業(yè)生命周期通常將公司經(jīng)營(yíng)分為四個(gè)階段，即發(fā)展、成長(zhǎng)、壯大、衰落，這四個(gè)階段與公司生存時(shí)間有密切聯(lián)系[2]，通常情況下，財(cái)務(wù)危機(jī)是反映公司經(jīng)營(yíng)不善的一種表現(xiàn)，現(xiàn)階段并無(wú)確切概念，國(guó)外專業(yè)人士一般將財(cái)務(wù)危機(jī)理解為公司倒閉，資不抵債，公司陷入無(wú)可彌補(bǔ)的債務(wù)困境;而國(guó)內(nèi)專業(yè)人士大多認(rèn)為只有對(duì)股票交易進(jìn)行個(gè)別處理的公司才淪為財(cái)務(wù)危機(jī)公司，簡(jiǎn)稱ST，反之，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。滬深交易所于20世紀(jì)90年代末對(duì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)問(wèn)題的上市公司進(jìn)行個(gè)別化解決（ST）。有觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司通常有兩種表現(xiàn)形式：一種是公司連續(xù)兩年虧損，另一種是公司每股凈資產(chǎn)低于股票發(fā)行面值。為優(yōu)化股票市場(chǎng)和方便區(qū)分，國(guó)家對(duì)處于ST狀態(tài)下的公司進(jìn)行獨(dú)特標(biāo)記，用以提醒大眾謹(jǐn)慎投資。

（二）Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型構(gòu)建

1.模型的基本形式

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型源于生存分析法，不僅能夠研究生存時(shí)間分布及風(fēng)險(xiǎn)率的變化規(guī)律，而且還能解決多種因素對(duì)生存時(shí)間的影響，便于多方面剖析對(duì)生存期的作用，彌補(bǔ)了參數(shù)和非參數(shù)模型的不足[3]。設(shè)協(xié)變量為X，h0（t）為基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)，則比例風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)表現(xiàn)為公式1，其生存函數(shù)可表現(xiàn)為公式2。由以上兩個(gè)公式可得，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)與基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)之比不受時(shí)間t的作用影響，基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)h0（t）不受協(xié)變量X的作用影響，僅受時(shí)間t的限制;可見，在比例風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)中，時(shí)間t與協(xié)變量X兩者之間并無(wú)密切聯(lián)系。協(xié)變量X的數(shù)字因數(shù)β無(wú)須提前特定基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)h0（t）的表現(xiàn)方式，如此便很大程度上增加了比例風(fēng)險(xiǎn)模型的應(yīng)用領(lǐng)域，成為生存分析法中最為經(jīng)典的模型。

2.基準(zhǔn)生存率估計(jì)

一般情況下，基準(zhǔn)生存率往往通過(guò)兩種方式來(lái)估計(jì)，一種是非參數(shù)檢驗(yàn)，另一種是Breslow法。在非參數(shù)檢驗(yàn)中，界定基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的表現(xiàn)形式為公式3;時(shí)間點(diǎn)ti產(chǎn)生個(gè)別事件的數(shù)量為ni，則基準(zhǔn)生存率S0（t）的可通過(guò)累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)率與生存率之間的表達(dá)式求出，如公式4所示;也可經(jīng)由Breslow法基準(zhǔn)累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)率函數(shù)表現(xiàn)形式得出，如公式5所示，通過(guò)基準(zhǔn)生存率與協(xié)變量之間的關(guān)系得到生存率，如公式6所示。

3.模型的顯著性檢驗(yàn)

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的顯著性檢驗(yàn)主要通過(guò)基本假設(shè)來(lái)完成，模型假設(shè)為H0：β=（β1，β2，β3，…，βk）=0，最少存在一個(gè)β不為零?；炯僭O(shè)是用于檢驗(yàn)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型能否合理，一般分為三種檢驗(yàn)指標(biāo)，分別是似然比檢驗(yàn)、得分檢驗(yàn)以及Wald檢驗(yàn)。似然比檢驗(yàn)主要針對(duì)模型中微變量的排除與引進(jìn)，另外還需在各變量之間進(jìn)行綜合對(duì)比，設(shè)立一個(gè)存在多變量的模型，其系數(shù)為矢量β，則可估計(jì)出似然函數(shù)值為L(zhǎng)n（m），其統(tǒng)計(jì)量表現(xiàn)為公式7;當(dāng)單個(gè)或多個(gè)新變量進(jìn)到模型時(shí)，就需要用得分檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的關(guān)系是否合理，其統(tǒng)計(jì)量的表現(xiàn)形式為公式8，其中一階偏導(dǎo)數(shù)為fx，二階偏導(dǎo)數(shù)為gx，二階混合偏導(dǎo)數(shù)Gk;Wald檢驗(yàn)主要對(duì)模型中各變量的去留問(wèn)題進(jìn)行判斷，也能通過(guò)區(qū)間容量來(lái)推斷內(nèi)變量是否為0，設(shè)立一個(gè)存在多變量的模型，其系數(shù)為矢量β，信息矩陣與方差協(xié)方差矩陣用I和V來(lái)表示，其統(tǒng)計(jì)量的表現(xiàn)形式為公式9。如果假設(shè)成立，則上述三個(gè)統(tǒng)計(jì)量均符合自由度x2分布。

三、上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的應(yīng)用

（一）數(shù)據(jù)采集與管理

1.樣本數(shù)據(jù)采集

全文數(shù)據(jù)采集于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為掌握更全面詳細(xì)的數(shù)據(jù)信息，期間還查閱了銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和清科數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究選用處于ST狀態(tài)下的上市公司為財(cái)務(wù)危機(jī)的研究對(duì)象，以B股公司為例，詳細(xì)觀閱了2002—2018年間的公司財(cái)務(wù)危機(jī)處理情況。此次調(diào)查經(jīng)整理得到兩種不同的數(shù)據(jù)，分為完整數(shù)據(jù)和可研究的非完整數(shù)據(jù)：完整數(shù)據(jù)是指公司在研究期間產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并被執(zhí)行ST的數(shù)據(jù)資料，假設(shè)公司在研究期間屢次被執(zhí)行ST，則以首次被ST的時(shí)間為準(zhǔn)，另外還需剔除未滿兩年上市時(shí)間（即2016年后上市）便產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，以及未進(jìn)行自我財(cái)務(wù)狀況展露的公司，最終剩余376家可研究完整數(shù)據(jù)公司;非完整數(shù)據(jù)是指在研究期間未產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司，剔除上市時(shí)間未滿兩年以及未進(jìn)行自我財(cái)務(wù)狀況展露的公司，最后剩余1 033家可研究的非完整數(shù)據(jù)資料。因?yàn)檫x取的每個(gè)個(gè)體均存在兩個(gè)函數(shù)值，分為S和T，本文從公司上市時(shí)間開始研究，在完整數(shù)據(jù)的研究下，用T來(lái)表示自公司上市以來(lái)至產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，則S表示1;在非完整數(shù)據(jù)的研究下，用T表示自公司上市以來(lái)至調(diào)查研究完成的時(shí)間，則S表示0。

2.樣本數(shù)據(jù)管理

為方便分析研究，需要對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單管理，以符合數(shù)據(jù)研究的基本要求，對(duì)于樣本數(shù)據(jù)的管理主要從異常值處理和標(biāo)準(zhǔn)化管理兩個(gè)方面著手。鑒于從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)采集的信息不全面，存在某些數(shù)據(jù)遺失的現(xiàn)象，此次信息采集共有26個(gè)樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)空值，空值數(shù)目最多時(shí)可達(dá)至58，空值率為4.67%，然而去除該部分?jǐn)?shù)據(jù)會(huì)影響研究結(jié)果，所以對(duì)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行異常值處理，以此保證數(shù)據(jù)研究的整體性，通過(guò)K-近鄰算法（KNN）將空值的數(shù)據(jù)補(bǔ)齊，采取最近數(shù)據(jù)補(bǔ)充原則，即用最接近空值數(shù)據(jù)的K樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行填充補(bǔ)齊。因?yàn)楦髫?cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果之間均有不同表現(xiàn)，并且各個(gè)系統(tǒng)中的指標(biāo)均有差異，所以為方便研究財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與生存時(shí)間之間的關(guān)系，本文選取比較典型的Z-Score對(duì)管理過(guò)的空值再實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化管理，具體方法如公式10所示。

其中，v為個(gè)體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)平均數(shù)，δ為標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型構(gòu)建

1.指標(biāo)選取

鑒于現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)諸多公司的財(cái)務(wù)生產(chǎn)狀況的信息展露存在滯后性，不利于更好地進(jìn)行信息研究，所以需要基于相關(guān)樣本再次進(jìn)行指標(biāo)選取。由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，在公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)均可能發(fā)生，為避免研究結(jié)果存在偏差，指標(biāo)選取應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)完善地反映公司運(yùn)營(yíng)情況，并且要準(zhǔn)確展現(xiàn)公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率?；诂F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)B股上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況，本文從七個(gè)角度出發(fā)，系統(tǒng)地選用了27個(gè)財(cái)務(wù)生產(chǎn)系數(shù)進(jìn)行研究，該指標(biāo)能夠詳細(xì)地反映公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，具體情況如表1所示。

2.顯著性檢驗(yàn)

為便于研究，需要對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司與未產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況進(jìn)行辨別劃分，本文通過(guò)K-S審查展現(xiàn)27個(gè)財(cái)務(wù)生產(chǎn)系數(shù)的大體狀況，用以審查數(shù)據(jù)樣本信息是否符合原假定，常態(tài)分布下的數(shù)據(jù)呈符合狀態(tài)，否則為非常態(tài)分布。為便于區(qū)分，本文選用T檢驗(yàn)來(lái)表現(xiàn)常態(tài)分布數(shù)據(jù)，選用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)法來(lái)表現(xiàn)非常態(tài)分布數(shù)據(jù)，當(dāng)檢驗(yàn)后的成果符合原假設(shè)時(shí)，則表明數(shù)據(jù)之間并無(wú)明顯區(qū)別。K-S檢驗(yàn)及Kruskal-Wallis檢驗(yàn)財(cái)務(wù)生產(chǎn)指標(biāo)的大體情況如表2所示。

根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠得知，在K-S檢驗(yàn)下，6%的顯著性水平數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中的27個(gè)財(cái)務(wù)生產(chǎn)系數(shù)的P值均低于0.06，由此可見數(shù)據(jù)不符合常態(tài)分布;在Kruskal-Wallis兩種對(duì)立數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)下，6%的顯著性水平數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，共有6個(gè)系數(shù)高于0.06，分別是營(yíng)業(yè)杠桿、存貨周轉(zhuǎn)周期、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)、所有者權(quán)益報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率，為方便劃分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司與運(yùn)營(yíng)良好的公司，需去除以上這6個(gè)系數(shù)，僅選用P值低于0.06的其他13個(gè)系數(shù)，通過(guò)該顯著系數(shù)創(chuàng)建Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型深入探究。

3.影響因素估計(jì)

為更系統(tǒng)地研究分析，本文選用分層抽樣法從樣本數(shù)據(jù)中隨機(jī)抓取80%的個(gè)體為訓(xùn)練集，20%的數(shù)據(jù)為測(cè)試集。在該研究中，抽取的個(gè)體總量為1 409，營(yíng)業(yè)狀態(tài)良好的公司共有1 024家，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)的公司共有385家，從整體數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取975家個(gè)體進(jìn)行測(cè)試，其中營(yíng)業(yè)狀態(tài)良好的公司共有716家，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司共有259家;從整體數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取532家個(gè)體進(jìn)行測(cè)試，其中營(yíng)業(yè)狀態(tài)良好的公司共有295家，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司共有237家。

為方便影響因素估計(jì)，將生存時(shí)間作為時(shí)間指標(biāo)，將是否經(jīng)ST處理作為狀態(tài)指標(biāo)，通過(guò)LR分析法研究考核指標(biāo)，將代換后的結(jié)果代入公式1得出相關(guān)系數(shù)，最終得出的系數(shù)分別為營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率。據(jù)此可知，企業(yè)利息支付能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量狀況這三個(gè)系數(shù)均被包含在內(nèi)，所以這三個(gè)系數(shù)與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有著緊密關(guān)系，而危機(jī)程度、運(yùn)營(yíng)水平以及乘數(shù)估值對(duì)公司財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生作用并不顯著。

4.基準(zhǔn)生存率估計(jì)及模型確定

由上文Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的基本形式得出生存函數(shù)的運(yùn)算形式，即公式2，然而此運(yùn)算式中，僅給出β最大概似估計(jì)值，并未提及基準(zhǔn)生存率S0（t）值，故無(wú)法準(zhǔn)確得知某時(shí)刻數(shù)據(jù)生存率值。基于此，為了解基準(zhǔn)生存率必須先掌握個(gè)體數(shù)據(jù)的生命情況，而后利用Basehaz函數(shù)得到累計(jì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率，從而得到最終的基準(zhǔn)生存率。所抽取的數(shù)據(jù)具體情況如表3所示。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)得知，公司一般在上市前3年和上市21年后的生存率較高，且產(chǎn)生的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較小，但在上市的5—23年期間的生存率有所降低，且存在較高的生存危機(jī)。從表3中的生存率和風(fēng)險(xiǎn)率來(lái)看，公司在上市前3年的生存率為100%，在第4—21年間的生存率呈逐年降低的趨勢(shì)發(fā)展，在第22—26年間的生存率為54%，由此可見，國(guó)內(nèi)B股公司在上市超過(guò)22年后發(fā)生危機(jī)的比例有所降低。

累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)H0（t）可通過(guò)公式5計(jì)算得出，具體函數(shù)值如表4所示，同時(shí)根據(jù)公式6能夠得出基準(zhǔn)生存率S0（t）值，具體情況如表5所示。參照個(gè)體生存時(shí)間，將基準(zhǔn)生存率值代入生存函數(shù)公式2中，便可以得到個(gè)體在具體時(shí)刻的生存幾率。

為更好地觀察公司上市后遭遇的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，需對(duì)樣本數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行整理分析，如圖1所示。通過(guò)圖1得知，公司上市的前三年基本無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，第4—21年間，公司纏身財(cái)務(wù)危機(jī)的情況呈波動(dòng)上升下降的趨勢(shì)，由此可見公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中危機(jī)遭遇具有不固定性，在第10年和第20年，產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)程度達(dá)到最高，第23—26年間，財(cái)務(wù)危機(jī)情況又降為0?？傮w來(lái)看，公司在上市的前3年和23—26年間，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)率較小，4—21年間所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)率較大。

（三）Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型合理性分析

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的合理性分析主要是通過(guò)顯著性檢驗(yàn)、PH假定檢驗(yàn)、模型預(yù)測(cè)精度檢驗(yàn)來(lái)完成的。在顯著性檢驗(yàn)中，似然比檢驗(yàn)值、比分檢驗(yàn)值以及Wald檢驗(yàn)值分別為117.6、122.0和15.7，三種檢驗(yàn)值的自由度均為4，P值均為0，因?yàn)镻值低于0.06，可見模型的整體較為顯著;PH假定檢驗(yàn)主要通過(guò)Schoenfeld殘差來(lái)完成，將各變量P值與原本設(shè)定的顯著性水平進(jìn)行對(duì)比，得出變量營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)比率的P值分別為0.201、0.195、0.963、0.824、0.416，其對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量值分別為1.596、1.625、0.000、0.052、0.419，因?yàn)楦髯兞縋值均高于0.06，即符合原設(shè)定;模型預(yù)測(cè)精度檢驗(yàn)選用的方法是將個(gè)體數(shù)據(jù)與總數(shù)據(jù)的比值作為鑒定點(diǎn)，假如生存率不超過(guò)鑒定點(diǎn)，則鑒定公司為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司，否則為運(yùn)行良好公司，由樣本數(shù)據(jù)得知，此次調(diào)查的總量為1 401家，其中運(yùn)行良好的公司共1 204家，則鑒定點(diǎn)為0.85，通過(guò)測(cè)試集檢驗(yàn)的413個(gè)數(shù)據(jù)得知，運(yùn)行良好的公司共有376家，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司共有104家，模型預(yù)測(cè)的精確率達(dá)85.4%，其中84.6%的概率為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司，而89.4%的概率為運(yùn)行良好公司，總體來(lái)看，模型預(yù)測(cè)精度檢驗(yàn)成效顯著。

以上三種方式的檢驗(yàn)，均從不同程度上驗(yàn)證了Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的合理性，符合各項(xiàng)檢驗(yàn)，其中，預(yù)測(cè)集對(duì)于精確率檢驗(yàn)達(dá)到了85.4%，不僅預(yù)測(cè)成效顯著，而且從一定程度上反映出模型具有一定的危機(jī)預(yù)測(cè)性，因此Cox模型對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)研究具有重要意義。營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)比率這四個(gè)系數(shù)結(jié)果明顯，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，這四個(gè)系數(shù)對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生具有一定作用，更加驗(yàn)證了Cox風(fēng)險(xiǎn)模型的規(guī)范。

（四）財(cái)務(wù)危機(jī)的影響因素分析

由Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型合理性分析得出，營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率均與財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生有著密切關(guān)系，則影響財(cái)務(wù)危機(jī)的方向主要從影響方面和影響效果兩個(gè)角度進(jìn)行探究。從影響方面來(lái)看，生存分析模型變量系數(shù)的狀態(tài)與危機(jī)因素有密切聯(lián)系，當(dāng)變量系數(shù)的狀態(tài)為正數(shù)時(shí)，則判斷為危機(jī)因素，此時(shí)變量系數(shù)越大，公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾率便越大，越不利于公司的成長(zhǎng)發(fā)展壯大;反之，公司產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，生存能力越強(qiáng)。從影響效果來(lái)看，本文選用經(jīng)典的危險(xiǎn)度比檢測(cè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況，根據(jù)危險(xiǎn)度比公式，危險(xiǎn)度比用D表示，h（t，x=1）表示產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)率，h（t，x=0）表示未產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)率，最終得出相關(guān)系數(shù)的具體情況如公式11：

營(yíng)運(yùn)資金比率是用來(lái)評(píng)判公司短時(shí)間內(nèi)的還債能力，通常情況下，系數(shù)值越小，則公司的現(xiàn)金流動(dòng)力越弱，則還債能力越弱，否則，公司的還債能力則強(qiáng)。因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資金比率值為負(fù)數(shù)，所以是守護(hù)因素，則營(yíng)運(yùn)資金比率值與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即該數(shù)值越高，公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率就越低。鑒于危險(xiǎn)度比為0.479，營(yíng)運(yùn)資金比率每升高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率就下降0.521倍。

稅后利潤(rùn)是用于評(píng)判公司經(jīng)濟(jì)營(yíng)運(yùn)效果的能力，通常情況下，稅后利潤(rùn)值越高，則表明公司的經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)展良好，公司經(jīng)營(yíng)能力便越高，否則，公司經(jīng)營(yíng)能力則弱。鑒于稅后利潤(rùn)為負(fù)，則判定其為守護(hù)因素，因?yàn)槲ｋU(xiǎn)度比為0.924，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定條件下，營(yíng)運(yùn)資金比率每升高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率就下降0.076倍。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)能夠反映公司的資金變現(xiàn)情況，其基本原理表明：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，則公司銷售回款情況越理想，越利于公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)[4]。鑒于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是為負(fù)，則為守護(hù)因素，危險(xiǎn)度比為0.452，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定的條件下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)每升高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率就下降0.548倍。

營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率是用于反映公司資產(chǎn)的變現(xiàn)情況，該比值越大，則表明公司的經(jīng)濟(jì)能力越高。鑒于營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率為負(fù)，則判定其為守護(hù)因素，即該值越高，公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率越小，危險(xiǎn)度比為0.659，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定的條件下，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)量，公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就降低0.341倍。

整體來(lái)說(shuō)，本文利用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型甄選出的營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)以及營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率較為全面地體現(xiàn)出上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，各項(xiàng)數(shù)值是在實(shí)際情況研究之下得出的，并且利用模型預(yù)測(cè)的精確率高達(dá)85.4%，因此Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的整體預(yù)測(cè)效果較為客觀，對(duì)于公司預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生非常具有現(xiàn)實(shí)意義，便于幫助公司防患于未然。

四、結(jié)論建議

財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)是一個(gè)能夠檢測(cè)公司風(fēng)險(xiǎn)狀況的系統(tǒng)，其對(duì)于公司規(guī)范管理、債權(quán)人和投資者的合理決策以及監(jiān)管部門的有效監(jiān)督都具有一定的實(shí)用價(jià)值[5]。本文通過(guò)甄選27個(gè)財(cái)務(wù)系數(shù)對(duì)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行分析，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：首先，利用生存分析法輔助Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型研究，不僅能從多方面了解數(shù)據(jù)生存情況，而且還兼顧個(gè)別情況所消耗的時(shí)間，這使得Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型不但能夠解決空值信息，還能預(yù)估數(shù)據(jù)在指定時(shí)刻的生存率狀況。其次，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)分析得出，營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率均為公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的守護(hù)因素，該系數(shù)值與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中營(yíng)運(yùn)資金比率的數(shù)值對(duì)公司財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生的影響最為明顯。最后，通過(guò)圖1得出B股上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本情況，將生存率與鑒定點(diǎn)對(duì)照得出模型預(yù)測(cè)的精確率為85.4%，可見模型的整體預(yù)測(cè)成效具有可觀性。另外，Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型基于全盤進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)甄選，而后通過(guò)K-近鄰算法（KNN）對(duì)空值數(shù)據(jù)進(jìn)行填充補(bǔ)齊，驗(yàn)證了該模型具有實(shí)用性?；谝陨辖Y(jié)論分析，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)提出以下三點(diǎn)建議。

（一）政府加強(qiáng)監(jiān)管，合理引導(dǎo)資本市場(chǎng)投資

市場(chǎng)環(huán)境的健康運(yùn)轉(zhuǎn)離不開政府的宏觀調(diào)控，政府在市場(chǎng)環(huán)境中起著重要的引領(lǐng)作用，對(duì)于規(guī)范資本交易環(huán)境尤為重要。根據(jù)表3所選取的數(shù)據(jù)生命表可知曉公司上市后產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間規(guī)律，據(jù)此政府可以有針對(duì)性地控制資本市場(chǎng)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律進(jìn)行積極總結(jié)，以便于對(duì)上市公司的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，從而實(shí)施有效的監(jiān)督和引導(dǎo)投資。一方面要加大對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，出臺(tái)更為系統(tǒng)的規(guī)章體系，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行積極的自我披露，同時(shí)還要構(gòu)建有效的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警體系以促進(jìn)市場(chǎng)交易的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn);另一方面政府及相關(guān)部門要做到實(shí)時(shí)監(jiān)管，對(duì)于即將要產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司采取防范措施并做出正確引導(dǎo)，在確保安全的市場(chǎng)環(huán)境下讓公司得以充分的準(zhǔn)備調(diào)整，以防產(chǎn)生不良的財(cái)務(wù)后果危及投資者利益。

（二）上市公司要加強(qiáng)資產(chǎn)和財(cái)務(wù)管理，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力

外部監(jiān)管和扶持僅能為公司提供更多發(fā)展機(jī)會(huì)，上市公司要想實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展必須加強(qiáng)內(nèi)部資產(chǎn)與財(cái)務(wù)管理，正確運(yùn)用杠桿管理好公司現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)治理效能[6]。通過(guò)表3數(shù)據(jù)得知，公司在上市的5—23年間極易產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，并且危機(jī)產(chǎn)生后很容易發(fā)生ST摘帽事件，這是由于ST狀態(tài)下的公司往往會(huì)產(chǎn)生壓力，為使公司盡快擺脫該狀態(tài)總會(huì)力爭(zhēng)改變。每股凈資產(chǎn)低是ST企業(yè)退市的間接原因，ST企業(yè)避免退市的措施有改善經(jīng)營(yíng)狀況，提高每股凈資產(chǎn)，尋求資產(chǎn)重組，最主要的仍然是在危險(xiǎn)期內(nèi)加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理，改善財(cái)務(wù)狀況。此外，還要抓住每一個(gè)對(duì)自身有利的投資機(jī)會(huì)，公司發(fā)展要有遠(yuǎn)見卓識(shí)，日常經(jīng)營(yíng)中要積極尋找新機(jī)遇以培養(yǎng)核心發(fā)展能力，并將資金投在有效的發(fā)展領(lǐng)域，防止無(wú)效投資，全面加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控能力。

（三）為避免退市ST公司要提高現(xiàn)金流量，進(jìn)行積極地資產(chǎn)重新配置

長(zhǎng)期的獲利能力是企業(yè)保持活力的關(guān)鍵，當(dāng)公司現(xiàn)金流量不足時(shí)，便會(huì)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)造成不利影響，產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量值往往為負(fù)，因此提高營(yíng)業(yè)收入，增加現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)保持活力至關(guān)重要。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素來(lái)看，營(yíng)運(yùn)資金比率、稅后利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)比率四個(gè)系數(shù)密切關(guān)系著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，管理好以上四個(gè)系數(shù)的指標(biāo)值，從一定程度上能防范財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生?；诖耍竟芾碚邞?yīng)當(dāng)從整體出發(fā)，積極進(jìn)行資產(chǎn)重新配置，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)部分連接起來(lái)，并將管理核心放在公司債務(wù)歸還能力、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力以及現(xiàn)金流量能力上，適當(dāng)?shù)臏p少舉債經(jīng)營(yíng)比率以及流動(dòng)比率，以增加公司的收益。另外，重點(diǎn)突出還要統(tǒng)籌管理，全方位落實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范工作，改善財(cái)務(wù)狀況。

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