杜鵬

同仁堂（600085.SH）是一家百年老字號中藥企業(yè)，主營產(chǎn)品包括安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、六味地黃丸等，備受資本市場追捧，是投資人眼中的明星白馬股。

自從2006年以來，同仁堂業(yè)績連續(xù)12年保持增長，收入從2007年的27.03億元增加至2018年的142.09億元，凈利潤從2.33億元增加至11.34億元。然而，持續(xù)多達(dá)12年的連續(xù)增長如今已經(jīng)終止，公司2019年收入和凈利潤雙雙出現(xiàn)下滑，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大板塊均出現(xiàn)頹勢，這究竟是短暫的周期性調(diào)整還是持續(xù)性衰退的開始值得關(guān)注。

在收入端欠佳的情況下，同仁堂顯著壓縮了銷售等與經(jīng)營活動密切相關(guān)的開支，這也表明其銷售端承受壓力。與大砍銷售開支形成鮮明對比的是，同仁堂的整體薪酬支出卻出現(xiàn)增長，成為拖累利潤的重要因素。相比同行而言，同仁堂人均創(chuàng)收能力以及管理效率顯著較弱，公司員工支出和管理費用或許存在巨大改善空間，這或許也是在銷售終端疲軟之下尋找新增長點的重要途徑。

12年來業(yè)績首降

2019年，同仁堂實現(xiàn)收入132.77億元，同比下降6.56%;實現(xiàn)凈利潤9.85億元，同比下降13.12%;扣非凈利潤9.24億元，同比下降7.74%。

這是同仁堂2007年以來首次出現(xiàn)業(yè)績下降，顯著低于市場預(yù)期。尤其是，公司2019年四季度單季度實現(xiàn)收入33.18億元，同比下降11.08%;扣非凈利潤8152萬元，同比下降50.18%，業(yè)績降幅較前三季度顯著擴(kuò)大。

同仁堂主業(yè)劃分為兩大板塊——醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)2019年收入均出現(xiàn)下滑。其中，醫(yī)藥工業(yè)板塊收入同比下降10.49%至75.31億元，醫(yī)藥商業(yè)板塊收入同比下降0.52%至75.21億元。

醫(yī)藥工業(yè)方面，同仁堂以生產(chǎn)和銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，常年生產(chǎn)的中成藥超過400個品規(guī)。公司選取銷售隊列中具有代表性的品種，按照心腦血管、補益、清熱、婦科進(jìn)行劃分，2019年，同仁堂心腦血管產(chǎn)品收入同比增長6.72%至30.39億元，補益類產(chǎn)品收入同比下降22.35%至12.88億元，清熱類產(chǎn)品收入同比增長1.63%至5.1億元，婦科類產(chǎn)品同比下降8.5%至3.1億元，其他類產(chǎn)品收入同比下降22.27%至23.84億元。心腦血管和補益類產(chǎn)品作為同仁堂最大的兩塊收入來源，2019年銷量均出現(xiàn)顯著下滑，其中心腦血管產(chǎn)品銷量同比下降12.55%至2534萬盒，補益類產(chǎn)品銷售量同比下降25.5%至1883萬盒。

同仁堂2019年年報稱，公司銷售收入前五名的產(chǎn)品為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列。對于這五大主力產(chǎn)品的具體銷售額，同仁堂2019年年報并沒有披露，但可以通過母公司和子公司的經(jīng)營狀況，來一窺究竟。

同仁堂安宮牛黃系列以母公司為主、子公司同仁堂科技為輔進(jìn)行生產(chǎn)銷售，六味地黃系列和阿膠系列由子公司同仁堂科技負(fù)責(zé)。2019年，同仁堂母公司實現(xiàn)收入29.41億元，同比下降6.37%，凈利潤9.37億元，同比增長24.15%;子公司同仁堂科技實現(xiàn)收入44.76 億元，同比下降 11.53%，凈利潤 7.41 億元，同比下降 26.29%。

對于同仁堂科技出現(xiàn)較大幅度下滑，光大證券認(rèn)為，公司新建生產(chǎn)基地產(chǎn)能尚未落實，品種轉(zhuǎn)移還在持續(xù)進(jìn)行中，因而生產(chǎn)受到一定影響。西部證券認(rèn)為，同仁堂子公司同仁堂科技產(chǎn)能轉(zhuǎn)移尚未完成，正逢新冠肺炎疫情影響，預(yù)計2020年上半年產(chǎn)能問題將持續(xù)造成影響。

不過，在光大證券看來，消費終端疲軟也是重要原因之一，安宮牛黃丸維持兩位數(shù)增長，大活絡(luò)、牛黃清心等維持穩(wěn)健增長，二線品種下滑，預(yù)計與中成藥OTC市場整體消費疲軟疊加公司新管理層上任后內(nèi)部經(jīng)營調(diào)整有關(guān)。

同仁堂醫(yī)藥商業(yè)板塊也同樣表現(xiàn)疲軟，商業(yè)零售板塊由下屬同仁堂商業(yè)集中運營管理。2019年年末，同仁堂商業(yè)下屬門店為852家，年內(nèi)新設(shè)門店46家，關(guān)閉門店2家，該板塊2019年實現(xiàn)營業(yè)收入76.73億元，同比下降0.8%，營業(yè)利潤3.55億元，同比下降18.83%，凈利潤2.6億元，同比下降19.25%。這些數(shù)據(jù)表明，同仁堂商業(yè)的單店收入和利潤均出現(xiàn)下滑。

在收入端疲軟的情況下，同仁堂在過去一年大幅壓縮銷售開支。

2019年，公司銷售費用26.22億元，相比2018年減少3.31億元，降幅11.19%，銷售費用率從20.78%下降至19.75%，這是同仁堂2006年以來首次出現(xiàn)銷售費用下降。

具體來看，同仁堂銷售費用細(xì)項科目中的多項支出均出現(xiàn)顯著下滑，其中市場拓展費從7.47億元下降至4.8億元，廣告費從1.26億元下降至7163萬元，其他支出從1.6億元下降至1.11億元。

這些均是與經(jīng)營活動直接相關(guān)的開支，同仁堂大幅削減這些開支表明終端銷售遇到壓力，此種做法短期之內(nèi)可以使利潤表不至于太難看，但是中長期來看可能會損害銷售和品牌競爭力。同仁堂銷售開支下降之后，是否會影響到終端銷售，值得關(guān)注。

人均創(chuàng)收遠(yuǎn)差于同行

同仁堂在大舉削減各項開支之時，卻唯獨沒有舍得削減薪酬支出，相反管理層薪酬支出在業(yè)績欠佳的情況下還出現(xiàn)增長。

財報顯示，2019年，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為27.57億元，相比2018年增加1.25億元，增幅4.75%，而當(dāng)年的收入是同比下降6.56%。具體來看，公司管理費用中的職工薪酬從2018年的7.45億元增加至2019年的8.04億元，銷售費用中的職工薪酬從12.25億元增加至12.85億元。

縱向來看，同仁堂支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金占收入的比例呈現(xiàn)不斷攀升趨勢，2013-2019年分別為15.39%、16.13%、17.25%、17.36%、17.4%、18.52%、20.77%。

縱向來看，相比云南白藥（000538.SZ）和片仔癀（600436.SH）等百年老字號同行，同仁堂的薪酬支出占比也處于絕對偏高水平。

云南白藥2019年實現(xiàn)收入296.65億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金16.54億元，后者占前者的比例為5.58%。

片仔癀2018年實現(xiàn)收入47.66億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金3.19億元，后者占前者的比例為6.69%。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，同仁堂支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金占收入的比例，要比同行高出來十多個百分點，明顯超出了正常的范圍水平。更直觀的表現(xiàn)就是，同仁堂人均創(chuàng)收能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這兩家同行上市公司。

2019年，同仁堂收入和利潤總額分別為132.77億元、19.67億元，年末員工總數(shù)18398人，人均創(chuàng)造的收入和利潤分別為72.17萬元、10.69萬元;云南白藥2019年收入和利潤總額分別為296.65億元、47.26億元，員工總數(shù)8124人，人均創(chuàng)造的收入和利潤分別為365.15萬元、58.18萬元;片仔癀2018年收入和利潤總額分別為47.66億元、13.27億元，員工總數(shù)2233人，人均創(chuàng)造的收入和利潤分別為213.44萬元、59.45萬元。

從中可以看出，云南白藥和片仔癀人均創(chuàng)收能力相差不大，而同仁堂卻是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于前二者，人均創(chuàng)造的利潤額一年只有10萬元左右。因此，相比同行而言，同仁堂的人員可能過于臃腫，人員支出相比同行具有巨大改善空間。

與此同時，同仁堂管理效率也存在較大改善空間。同仁堂2019年管理費用13.46億元，占收入的10.14%，而云南白藥2019年管理費用只有9.57億元，占比3.23%;片仔癀2018年管理費用2.41億元，占收入的比例為5.05%。

此外，同仁堂的資金使用效率也存在提升空間。

同仁堂是一家并不缺錢的上市公司，2019年年初和2019年年末的貨幣資金分別為68.58億元、75.57億元，平均數(shù)為72.08億元，而其賬面上只有十多個億的有息負(fù)債。

因此，這些賬面上的巨額現(xiàn)金每年都可以為上市公司帶來一大筆的利息收入，2018年和2019年財務(wù)費用中的“利息收入”分別為6529萬元、9449萬元，按照“利息收入/貨幣資金期初期末平均數(shù)”計算，同仁堂2019年貨幣資金收益率只有1.3%，這個收益率并不算高。

以同行中同樣有巨額貨幣資金的麗珠集團(tuán)（000513.SZ）為例，其2019年年初和年末賬面上的貨幣資金分別為85.88億元、88.55億元，平均數(shù)為87.22億元，當(dāng)年財務(wù)費用中的利息收入為2.26億元，據(jù)此計算的貨幣資金收益率為2.59%。

同仁堂的貨幣資金收益率要顯著低于麗珠集團(tuán)，表明其未能有效使用這些資金。而且奇怪的是，在貨幣資金極度充裕的情況下，同仁堂賬面上卻沒有購買任何理財產(chǎn)品。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給同仁堂發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。