沈聯(lián)濤

【提??要】本文運用從社會學、工程學和生態(tài)學的研究中所得出的網(wǎng)絡(luò)理論，來表明國際金融市場表現(xiàn)為一個復(fù)雜的、無尺度的和不斷進化的網(wǎng)絡(luò)，并且為了能穩(wěn)定運行，它具有需要網(wǎng)絡(luò)式管理的關(guān)鍵特性。?本文研究網(wǎng)絡(luò)這一概念的定義、本質(zhì)特性及其在金融市場的應(yīng)用以及對監(jiān)管的需求和國內(nèi)國際政治的影響，使用網(wǎng)絡(luò)分析考察當前的金融危機，并研究最近的金融監(jiān)管及架構(gòu)的改革，最后探討政策對網(wǎng)絡(luò)分析的影響。

【關(guān)鍵詞】??金融市場;金融危機;網(wǎng)絡(luò)分析;金融監(jiān)管

當前的全球金融危機在政策和監(jiān)管層面都引起了學者的研究和探討，但這些研究大都側(cè)重于分析導致危機的各種原因，卻沒有統(tǒng)一的框架來解釋市場和政府的行為如何導致這場危機。

計算機與通信技術(shù)在過去40年的廣泛應(yīng)用使人們愈發(fā)意識到網(wǎng)絡(luò)在高速發(fā)展的金融市場中所發(fā)揮的重要作用。例如，梅特卡夫定律假設(shè)網(wǎng)絡(luò)的價值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)的平方成正比（Shapiroand?Vrrian，1999）。這個定律所蘊涵的盈利前景促使金融市場中的參與者整合目前的細分市場和產(chǎn)品，如銀行、保險、基金和資本市場。在20世紀90年代，隨著銀行、保險、證券、基金行業(yè)的監(jiān)管日漸放松，金融公司通過合并或交叉控股，形成可為消費者和投資者提供一站式金融服務(wù)的巨大“金融超市”。

Manuel?Castells在《網(wǎng)絡(luò)社會的興起》（The?Rise?of?the?Network?Society）一書中認為：在信息時代，全球化是社會的特征，“網(wǎng)絡(luò)資本、管理和信息，誰更接近技術(shù)知識，誰就更具有生產(chǎn)力和競爭力”（Castells，1996）。到了1997-1998年亞洲金融危機時，增長預(yù)期在銀行以及整個金融系統(tǒng)中迅速蔓延，并反映到貿(mào)易和金融層面（Sheng，2009a）。到了21世紀，網(wǎng)絡(luò)模式在計算機信息系統(tǒng)、蜂窩移動網(wǎng)絡(luò)和互聯(lián)網(wǎng)中被廣泛用作分析工具。

雷曼兄弟公司在2008年9月15日宣布破產(chǎn)，標志著現(xiàn)代金融危機的本質(zhì)是其史無前例的復(fù)雜性、深度、傳播蔓延速度和損失程度。早期的論文都研究過危機的網(wǎng)絡(luò)性質(zhì)，但因為沒有對危機的本質(zhì)進行深刻理解，監(jiān)管和政策方案會有缺陷（Sheng，2005，2009c;Haldane，2009）。

普遍認為，這場金融危機因其復(fù)雜性而非比尋常（Caballero?and?Simsek，2009），不僅因為市場和交易對手之間廣泛的互相聯(lián)系，更因為金融衍生品是如此復(fù)雜，以致沒有一個人甚至沒有一個發(fā)行商或者主要的做市商能對其危險性有一個完整的認識。每個參與者都自欺欺人，認為可以通過各種金融衍生品來規(guī)避風險，而實際上這些良莠不齊的衍生品在很多時候反而會增加投資風險。當環(huán)境變得過于復(fù)雜時，市場參與者便不能全面了解行情，從而任何一點風吹草動都會引發(fā)混亂乃至大規(guī)模的金融恐慌。

我們需要一個框架來簡化對復(fù)雜市場的了解，其中該市場的參與者持有非對稱信息且他們之間具有動態(tài)、不總是穩(wěn)定的聯(lián)系。這樣的一個框架在處理市場的脆弱性時不僅需要從系統(tǒng)的角度還需要從細節(jié)的角度（也即市場中最薄弱的一環(huán)）出發(fā)。我們應(yīng)認識到網(wǎng)絡(luò)分析并不具有預(yù)測能力——盡管它確實在鋪展開一個用于解讀當前行為的結(jié)構(gòu)框架方面是有用的——正如人們所期望的，這揭示了我們并沒有對外部性問題、錯誤激勵、薄弱的結(jié)構(gòu)和有缺陷的過程有一個清楚的認識。其主要關(guān)注非線性、互相關(guān)聯(lián)并影響的變化過程，以及實驗、事故或金融機構(gòu)、投資者、監(jiān)管機構(gòu)和政策制定者等參與者所進行的調(diào)控結(jié)果。

一、金融網(wǎng)絡(luò)的特點

網(wǎng)絡(luò)是對復(fù)雜金融系統(tǒng)的一個有用的抽象（Allen?and?Babus，2008）。既然關(guān)系網(wǎng)的形狀和規(guī)模千差萬別，因此不可能有一個單獨的網(wǎng)絡(luò)或框架可以涵蓋所有的應(yīng)用場景。

一般而言，網(wǎng)絡(luò)是對一個結(jié)點集合以及結(jié)點之間連接的描述。在網(wǎng)絡(luò)中，關(guān)鍵元素是結(jié)點和連接。網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點可根據(jù)設(shè)置被稱為“頂點”“個體”“角色”或“玩家”。在現(xiàn)實世界中，結(jié)點可以是自然人、金融公司、國家或其他組織，甚至可能是屬于某人或某組織的網(wǎng)頁。只要兩個結(jié)點互相連接，即形成了網(wǎng)絡(luò)。2

結(jié)點間出于互惠互利的目的而相連。在此簡單結(jié)構(gòu)中，人類社會就是一個由居民出于滿足自身需求的目的而結(jié)成的網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)一旦形成，其中的某些結(jié)點就由于對用戶有卓越的效益而與其他結(jié)點連接得更緊密，這種結(jié)點通常被稱為“中心”。

例如，銀行是為客戶提供支付和貸款服務(wù)的中心。而中央銀行是銀行的銀行，其中各商業(yè)銀行歸根結(jié)底通過它來進行跨行交易。證券交易所是證券經(jīng)紀人（結(jié)點）交易、清算及結(jié)算的中心，反過來又通過自己的網(wǎng)絡(luò)與其客戶相連接。通過這個金融系統(tǒng)的簡單例子，我們可以看到同一個客戶可以通過不同的產(chǎn)品與不同的銀行、經(jīng)紀人或保險公司相連，這意味著在網(wǎng)絡(luò)中的金融機構(gòu)和交易對手之間表現(xiàn)出了高度的互相依賴以及直接或間接的關(guān)聯(lián)。

正如所有組織或社會系統(tǒng)一樣，網(wǎng)絡(luò)也有其特性，諸如其架構(gòu)或結(jié)構(gòu)、共同目標、價值、標準、激勵機制及流程等。然而，不同的網(wǎng)絡(luò)之間如何進行連接或互相交易可能會引起不同的集體行為決策，或牽涉到?jīng)_突、談判、合作、支付等不同博弈及策略的結(jié)果，而后者可能在完全未知的情況下發(fā)生。需要注意的是結(jié)點或中心永遠在通過網(wǎng)絡(luò)互相博弈，而全球金融市場就是由不斷變化的網(wǎng)絡(luò)所組成的一個網(wǎng)絡(luò)。

有兩種不同類型的網(wǎng)絡(luò)：非正式的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和有正式組織結(jié)構(gòu)及平臺的網(wǎng)絡(luò)。類似蛛網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)即是本文所討論的正式框架，但也經(jīng)常指控制和驅(qū)動正規(guī)機構(gòu)的人際網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展幾乎遵從達爾文進化論，但與此同時，我們并不清楚為何某些網(wǎng)絡(luò)幸存下來、發(fā)展壯大，而另一些則萎縮凋零直至消失。

第一，網(wǎng)絡(luò)是一組帶有特定架構(gòu)、互相連接的結(jié)點的集合。它可以是個人、公司或機構(gòu)（市場參與者）為了互相交換信息、產(chǎn)品、服務(wù)或規(guī)避風險而連成的網(wǎng)絡(luò)。這些參與者的目的或目標可能各種各樣，但其共同的價值、規(guī)則、過程、準則或標準通常使互聯(lián)互動成為可能，進而帶來集體行動、規(guī)模經(jīng)濟、交易成本及風險的降低。具體來說，通用的標準例如語言會促使更有效的溝通并降低交易或摩擦成本。通用的標準越廣為使用，網(wǎng)絡(luò)本身就擴展得越廣闊。

網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)本質(zhì)上是在效率和穩(wěn)定性之間的權(quán)衡。有三種基本網(wǎng)絡(luò)拓撲結(jié)構(gòu)：星形或單中心網(wǎng)絡(luò)、多中心網(wǎng)絡(luò)以及分布式網(wǎng)絡(luò)。其中，星形結(jié)構(gòu)最有效率，因為其中只有一個中心，但在這一中心失效時網(wǎng)絡(luò)最為脆弱（見圖1）。廣域分布網(wǎng)絡(luò)，例如互聯(lián)網(wǎng)對于病毒和黑客攻擊有較強的抵抗力，因為其中存在多個中心。在廣域分布網(wǎng)絡(luò)中，即使一些重要的中心被毀壞，連接仍可以被關(guān)閉、被旁路繞過或被修復(fù)而不損傷整個系統(tǒng)?；ヂ?lián)網(wǎng)的這一自組織行為保證了其自身的生存，而它并沒有一個統(tǒng)一的架構(gòu)。

在星形網(wǎng)絡(luò)中，交易成本得以降低是因為連接是通過同一個中央結(jié)點進行的，這一中央結(jié)點貫徹標準并維護結(jié)點的財產(chǎn)權(quán)。但在效率之外，由于星形拓撲僅有唯一的中心結(jié)點，當被事故、災(zāi)難或競爭所毀壞時，它是極其脆弱的。連接間或用戶間圍繞中心結(jié)點的競爭通常會導致不同的架構(gòu)以及不同的效益和成本。

第二，結(jié)點間的連接并不是隨機的。根據(jù)梅特卡夫定律，每個中心都會嘗試增加其連接或用戶的數(shù)量以提高其自身價值，網(wǎng)絡(luò)專家Albert‐László?Barabási將這種與連接相對應(yīng)的結(jié)點間的競爭稱為它們的適應(yīng)。一個結(jié)點決定是否與另一個結(jié)點相連接被Barabási稱為偏好連接，而影響此過程的決定性因素是通信成本。無尺度拓撲結(jié)構(gòu)和偏好連接解釋了，在互聯(lián)網(wǎng)的形成中，谷歌、雅虎和其他網(wǎng)站爭奪更多的連接以增強其自身的價值與對用戶的價值的現(xiàn)象。為了吸引更多結(jié)點，中心應(yīng)當按照“將欲取之，必先與之”的原則——或者稱為網(wǎng)絡(luò)利他原則——比其競爭對手提供更多的“免費品”。這個原則解釋了超市里的“賠本甩賣”，以及谷歌是怎么通過提供免費網(wǎng)址和強大的搜索服務(wù)來吸引大多數(shù)用戶的。

第三，中心和集群更有效率，因為遙遠的兩個結(jié)點間的最短路徑可能途經(jīng)一個中心。在社會網(wǎng)絡(luò)中，這通常稱為六度空間，即只需至少六個人脈發(fā)達的人就可以把互不相干的人聯(lián)系起來。結(jié)點的中心越高效地聚集在一起來分享、交換信息，網(wǎng)絡(luò)的外部性就越廣泛，因為每個結(jié)點都可以受惠于更高效的信息與知識訪問，亦可互相合作以增強產(chǎn)出（Economides，1993）。這被稱為知識中心的集群效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟與集群和關(guān)鍵質(zhì)量正相關(guān)，但最主要的是生產(chǎn)和配送流程（包括信息交換與決策）能夠發(fā)生得更快，進而允許加快決策并削減中間昂貴的交易量。

第四，偏好連接和網(wǎng)絡(luò)外部性解釋了網(wǎng)絡(luò)中“贏者通吃”的原因。中心間的爭斗以一個或數(shù)個領(lǐng)導者統(tǒng)領(lǐng)全局而告終。換言之，網(wǎng)絡(luò)展示了冪次律分布特性?？v觀全球，超過三分之二的金融信息通過兩個主要的信息網(wǎng)絡(luò)（路透社和彭博社）傳播。相似地，機票預(yù)訂也主要通過兩個訂票商或稱航班聯(lián)盟（星空聯(lián)盟和寰宇一家）來進行。超過80%的國際信用卡業(yè)務(wù)通過威士、萬事達和美國運通進行。

網(wǎng)絡(luò)的這一“贏者通吃”的現(xiàn)象在一定程度上被視為市場越來越集中化、一小部分莊家掌控經(jīng)濟而大量散戶被邊緣化。例如，在19世紀，整個美國有大約100家證券交易所，而隨著電報的誕生以及互聯(lián)網(wǎng)的到來，全球證券市場實際上已經(jīng)被兩家主要的交易所壟斷：紐約證券交易所和納斯達克證券交易所。物理學家也發(fā)現(xiàn)冪次律分布的介入往往標志著一場從無序到有序的變化（Barabási，2003）。

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)的這一特性，美國成為了全球金融市場的中心，而美元也成為了世界上最主要的貨幣。第二大金融中心是倫敦，這得益于與美國相同的法律背景和共同語言——英語的優(yōu)勢，再加上倫敦與歐洲乃至世界各地歷史、政治和經(jīng)濟的聯(lián)系。因此，大量的銀行、投資公司與資產(chǎn)管理基金都坐落在紐約和倫敦，并且這兩個金融中心的交易占據(jù)了全球市場交易的半數(shù)以上。一項美國國家研究委員會和美聯(lián)儲進行的研究顯示，聯(lián)邦資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)跨行支付網(wǎng)絡(luò)每天需要處理的資金流動，旗下66家銀行則占據(jù)了75%的資金，而其中25家銀行是完全連接在一起的。

第五，網(wǎng)絡(luò)是無尺度的、動態(tài)的，因為每個中心都試圖通過各自的競爭或者協(xié)作策略來增加其連接。無尺度網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點并非隨機連接的，甚至可能并不相連。無尺度網(wǎng)絡(luò)包括許多四通八達的結(jié)點，即決定了網(wǎng)絡(luò)如何運作的互聯(lián)中心。多連接的結(jié)點數(shù)與網(wǎng)絡(luò)其余部分的結(jié)點數(shù)之比并不隨網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的變化而變化。若某個中心占據(jù)統(tǒng)治地位，其他小中心可以通過合作或結(jié)盟的方式與其競爭。在地區(qū)層面上，一些網(wǎng)絡(luò)可以通過對連接強加規(guī)則或標準來達成支配，但在全球市場上的網(wǎng)絡(luò)并沒有一個放之四海而皆準的規(guī)律，因此并沒有一個統(tǒng)一的架構(gòu)。世界隨著不同中心在創(chuàng)新、技術(shù)甚至隨機事件中的崛起而不斷演化。正如存在標準之爭一樣，也有價值之爭和網(wǎng)絡(luò)之爭。因此，網(wǎng)絡(luò)是路徑依賴的，因為它們脫胎于不同的社會、歷史以及政治環(huán)境。

第六，因為市場天性即是競爭，因此它們可以適應(yīng)環(huán)境并隨之演化。一個由麻省理工學院的Andrew?Lo教授等人組成的工作組主張，金融市場是可適應(yīng)的，并通過競爭、適應(yīng)乃至自然選擇而變化（Lo，2004，2005）。市場通過四種關(guān)鍵套利交易來運作：成本套利、信息套利、稅務(wù)套利和調(diào)控或監(jiān)管套利。簡單來說，市場會流向交易成本較低的地方。對于本地市場而言，若其發(fā)展受到阻礙，資本會直接逃離，這也是為什么我們觀測到離岸金融中心相對于境內(nèi)金融市場發(fā)展更迅速。市場由于其競爭的本質(zhì)，因而存在多元化的、有規(guī)矩的以及可適應(yīng)的特征和良好的反饋機制（Kay，2003）。

一旦我們通過工程學或社會科學視角將市場看作網(wǎng)絡(luò)，我們就從古典經(jīng)濟學邁入了政治和制度動態(tài)學的王國。競爭行為以及通用標準和準則的使用通常導致順周期的行為，尤其因為擁有不同信息和價值的市場參與者之間的互動帶來了顯著的差距。因此，網(wǎng)絡(luò)有著內(nèi)在的、時而穩(wěn)定時而嚴重動蕩的反饋機制。

二、將網(wǎng)絡(luò)理論應(yīng)用于金融市場和機構(gòu)

以上論點對于我們?nèi)绾慰创鹑谑袌龊蜋C構(gòu)有著很強的含義（Sheng，2005）。多重網(wǎng)絡(luò)博弈的決策樹向著復(fù)雜的領(lǐng)域伸展，有些是死路，有些則是通往新機遇的康莊大道。整個系統(tǒng)會周期性地遭遇危機。

我們可以看到，金融市場通過特定產(chǎn)品和標準的創(chuàng)新得到優(yōu)化，這些創(chuàng)新能增強它們的偏好連接、吸引更多用戶并最終支配其他網(wǎng)絡(luò)。這些網(wǎng)絡(luò)通過能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟的共同標準、過程和基礎(chǔ)設(shè)施來擴展其外部性，這些外部性可吸引來自其他網(wǎng)絡(luò)的連接。換言之，國內(nèi)市場是不同網(wǎng)絡(luò)所連成的網(wǎng)絡(luò)，而財產(chǎn)權(quán)在交易所和結(jié)算所清算，并能得到法院和監(jiān)管機構(gòu)的保護。當然，財產(chǎn)權(quán)也可以通過自主規(guī)制或集體行為而得到保護。

國際市場是地區(qū)網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)，其中最薄弱的環(huán)節(jié)可能也是最脆弱的結(jié)點、連接、集群、中心或區(qū)域網(wǎng)絡(luò)。在系統(tǒng)不堪重負之前，我們一直不知道其為何或者何處脆弱。因此，我們需要縱觀全球金融穩(wěn)定性的歷史或整個網(wǎng)絡(luò)大局，才能識別出最脆弱的環(huán)節(jié)。

總而言之，網(wǎng)絡(luò)視角要求我們從長期角度看待問題。不僅是結(jié)點和中心，對關(guān)鍵的、可能導致脆弱性的連接也應(yīng)執(zhí)行壓力測試。對于問題，我們必須追本溯源。

三、系統(tǒng)地看待當前全球金融的網(wǎng)絡(luò)特性

迄今為止，全球化前所未有地將具有高度地域性的金融市場連成網(wǎng)絡(luò)，一系列歷史事件和宏觀趨勢則誘發(fā)了當前的金融危機。

第一，全球經(jīng)濟的不平衡導致了流動性過剩。前者源于美國降低利率以及其對出口的依賴，而后者則導致過剩的信貸資本和杠桿。確切地說，美國銀行業(yè)從傳統(tǒng)的零售銀行經(jīng)過資產(chǎn)的證券化而發(fā)展為批發(fā)銀行系統(tǒng)，由此加速了全球不平衡的增長。

在出口導向型經(jīng)濟體中，如日本，正是由于盲目的財政政策導致了20世紀90年代的經(jīng)濟泡沫，進而出臺了寬松的貨幣政策以應(yīng)對經(jīng)濟泡沫所帶來的通貨緊縮。低利率鼓勵投資的套利交易，并在國家利率和匯率不等的前提下促進大規(guī)模的資本流動。1997-1998年的亞洲金融危機和2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫都是過度杠桿化、大規(guī)模的資本流動和寬松的貨幣政策及財政調(diào)控的結(jié)果。

第二，柏林墻的倒塌帶來了曾處于中央計劃經(jīng)濟體制下的廉價勞動力，創(chuàng)造了低通脹，并加速了全球貿(mào)易和經(jīng)濟的增長。

第三，關(guān)稅和資本管制的大規(guī)模放松鼓勵了全球貿(mào)易和金融的增長。隨著管制的放松，在這個年代從會計、稅務(wù)和監(jiān)管標準中套取了巨大利潤，最終促成了“影子銀行”的崛起。金融工程學的創(chuàng)新則催生了新的金融工具和金融衍生品，表面上可用來對沖風險，但無意中導致了內(nèi)在杠桿或嵌入式杠桿（embedded?leverage）和巨大的系統(tǒng)風險。

第四，若沒有信息和通信技術(shù)的迅猛發(fā)展，金融工程學和全球化將無從談起。創(chuàng)新的速度和復(fù)雜程度使政策制定者和央行行長們眼花繚亂，使他們把繁榮歸功于提高的生產(chǎn)力、改進的風險管理以及成功的貨幣政策。而現(xiàn)在回想起來，繁榮更像是杠桿創(chuàng)建的結(jié)果。

簡言之，工資、利率、知識和監(jiān)管套利這四大全球性浪潮導致了流動性過剩、過度杠桿化、風險的擴大和貪欲的過剩。從根本上來說，美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入了難以為繼的貿(mào)易赤字，而其次貸市場則是金融杠桿和金融工程的基礎(chǔ)，即讓消費者過度透支。房地產(chǎn)泡沫的破滅和次貸市場的問題最終在2007年戳破了美國經(jīng)濟的泡沫。

從區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)這一角度來看待全球金融市場，可以揭示當前危機的若干關(guān)鍵網(wǎng)絡(luò)特性：

（一）網(wǎng)絡(luò)的架構(gòu)決定了其面對危機的脆弱性。網(wǎng)絡(luò)的集中化催生了一批掌管全球經(jīng)濟并且甚至比國家經(jīng)濟體還龐大復(fù)雜的金融機構(gòu)。然而，它們又受陳舊的規(guī)章框架制約，被分隔成以國家為單位的區(qū)域并最終分成若干個部門的簡單堆砌，喪失了從全局視角看待系統(tǒng)并識別全局風險的能力。

（二）增加的網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜度與其脆弱性有關(guān)。脆弱性也與網(wǎng)絡(luò)行為的外部性正相關(guān)，而幾乎沒有監(jiān)管者能理解或量化這些外部性。

（三）高度的互聯(lián)性在驅(qū)動中心或金融機構(gòu)的價值的同時，也在驅(qū)動其風險。一個諸如雷曼兄弟公司的金融中心的失效揭示了對監(jiān)管者來說并不明顯的關(guān)聯(lián)性，例如，對美國國際集團（American?International?Group，AIG）的沖擊和由此而來的對銀行支付能力和投資的沖擊。

（四）由于參與者、中心與結(jié)點在互相競爭時的互動，網(wǎng)絡(luò)有著其正負反饋機制。監(jiān)管者僅僅假設(shè)存在負反饋而認為市場能自行恢復(fù)平衡，其實不然。由于動量交易和順周期性的規(guī)章制度或準則的存在，市場也有其正反饋機制。

（五）并不存在所謂的缺乏信息或透明性，而是太多的信息無法讓人理解。

（六）即使有早期金融危機的前車之鑒，監(jiān)管者仍然忽略了可增加風險且未能讓道德風險最小化的、扭曲的激勵體系。

（七）網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管者的角色和責任并不明確。在缺乏一個單一的全球金融監(jiān)管者的前提下，跨越全球性網(wǎng)絡(luò)的規(guī)章制度的有效執(zhí)行需要不同監(jiān)管者間的復(fù)雜合作。我們?nèi)绾伪苊獗O(jiān)管競爭以及“競相殺價”？

當下的輿論一致認為，當前全球金融架構(gòu)的主要問題是從交易層面來講，網(wǎng)絡(luò)金融是全球的，但從法律和監(jiān)管層面來講它卻是國家性的。英格蘭銀行前行長Mervyn?King曾比喻道：“全球銀行機構(gòu)生是國際的人，死是國家的鬼?！边@正是一個被限制在國家小圈子里的全球性架構(gòu)的本質(zhì)問題。更糟糕的是，甚至在一國內(nèi)的經(jīng)濟活動都可能被若干個部門所監(jiān)管，以至對金融機構(gòu)來說存在監(jiān)管套利空間。這一監(jiān)管套利行為的最經(jīng)典例子莫過于AIG旗下子公司AIG金融產(chǎn)品公司（該子公司對AIG的損失負有最主要責任）接受美國儲蓄機構(gòu)監(jiān)理局的監(jiān)管，在監(jiān)管如此復(fù)雜的金融衍生品方面，美國儲蓄機構(gòu)監(jiān)理局其實并沒有任何相對優(yōu)勢。

四、金融監(jiān)管的復(fù)雜性

金融市場已經(jīng)高度整合，但金融監(jiān)管權(quán)仍然分散在各個單獨的司法管轄體系之中，其結(jié)果就是沒有任何人能對整個系統(tǒng)負責。每個機構(gòu)——央行、金融監(jiān)管者（無論是領(lǐng)導者還是其他跟隨者）以及政府的財政部門——都覺得根源問題及其解決方案都不在它們自己的管轄范圍之內(nèi)。

三十國集團（Group?of?Thirty，2009）在其《核心建議第一部分》（Core?RecommendationsⅠ）里說得沒錯：“審慎監(jiān)管下的差距和弱點必須被消滅。所有大型金融機構(gòu)——不論何種類型——都應(yīng)處在某種審慎的監(jiān)管之下。”

也有共識認為當前的監(jiān)管競爭催生了一場“競相殺價”現(xiàn)象，因為每個金融監(jiān)管者都不敢放手作為，擔心在自己的管轄范圍內(nèi)的金融資本流向不完善的或不受監(jiān)管的其他金融中心。

為了阻止這種“競相殺價”行為，所有的金融機構(gòu)、市場和活動都應(yīng)處在適應(yīng)于它們各自風險的一致監(jiān)管之下，不能留有未受監(jiān)管的空白。然而，達成這一目標需要一個既全面有效同時又合法的綜合性監(jiān)管體系。換言之，我們需要一個能夠公平分配金融活動損益的全球金融監(jiān)管體系。

由于以下兩個主要原因，不可能產(chǎn)生一個全球的金融監(jiān)管者：第一，沒有一個財政機制能統(tǒng)一地分配貨幣和金融政策以及稅收所帶來的損失。沒有一個主權(quán)國家會把財政和貨幣主權(quán)交給一個全球金融機構(gòu)。第二，沒有一個獨立的全球司法體系能在經(jīng)濟損失的糾紛中保護財產(chǎn)權(quán)，尤其是當全球金融機構(gòu)破產(chǎn)時。

歐盟可能是唯一一個能向上述方向努力的區(qū)域性機構(gòu)，因為歐盟中的這些國家不僅處于相同的政治環(huán)境中、擁有同樣的基礎(chǔ)貨幣歐元、執(zhí)行歐洲共同的法律，而且在一個機構(gòu)框架中來分攤損益。但即使是在歐盟，財政支出和銀行救助也是備受爭議的。并且，在短期內(nèi)，這筆支出在很大程度上也是由某個國家承擔。

與上述未能產(chǎn)生全球金融監(jiān)管者的事實形成對比的是，世界貿(mào)易組織按照一套基于協(xié)定的系統(tǒng)裁決全球貿(mào)易系統(tǒng)中的貿(mào)易爭端。這一差別的基本原因是自由貿(mào)易的好處是顯而易見的，與20世紀30年代貿(mào)易保護主義的錯誤一樣明顯。但是，對服務(wù)貿(mào)易的保護由于歷史原因而更多地來源于國家層面，而金融服務(wù)技術(shù)水平又由盎格魯-撒克遜（Anglo-Saxon）所主導，一些國家便遲遲不愿開放金融服務(wù)中的自由貿(mào)易。只要世界貿(mào)易組織不歧視外來人員，其成員國就可以接受金融服務(wù)中的謹慎原則。因此也不大可能誕生一個全球性的金融監(jiān)管者，除非當前或?qū)淼慕鹑谖C大得足以強迫執(zhí)政當局向一個全球性的經(jīng)濟機構(gòu)交出財政大權(quán)。

網(wǎng)絡(luò)的無尺度性和博弈性的本質(zhì)暗示了網(wǎng)絡(luò)一定會越來越復(fù)雜，那么增長的動機何在？所有機構(gòu)都有兩個核心問題，其一是委托-代理問題，其二是信息不對稱。在任何社會和經(jīng)濟中都會有內(nèi)在的不平衡，因為知識的獲取量和對信息的訪問是不等的。然而，代理人可以借由這一增長的復(fù)雜性來利用委托人。信息越不對稱或者網(wǎng)絡(luò)越復(fù)雜，委托人就越容易受到欺騙，代理人也就越不值得相信。

因此，當前金融機構(gòu)內(nèi)部的刺激機制只會把事情變得更復(fù)雜，因為較高的“知識溢價”使代理人能從委托人處收取更多的費用。金融工程學的專家們勸說投資者和監(jiān)管者，謊稱他們的模型可以對沖和管理風險，而實際上這些復(fù)雜的金融衍生品所帶來的高額利潤來自更高的內(nèi)在杠桿。遺憾的是，調(diào)控系統(tǒng)不能為了委托人也就是大眾的利益而對此給予足夠的關(guān)注。

以上分析得出的結(jié)論是，我們不能通過增加復(fù)雜性的方式來解決當前的危機。相反，我們應(yīng)該通過簡化那些太過空泛的規(guī)則并嚴格按照規(guī)定執(zhí)行它來解決當前的危機。正如風險對沖基金經(jīng)理Richard?Book-staber（2007）在他的國會陳述中所指出的：“如果系統(tǒng)風險的可能性是從市場復(fù)雜性而來，那么增加一層監(jiān)管很可能會把事情搞得更糟，因為那樣做增加了金融系統(tǒng)的整體復(fù)雜性?！?/p>

五、金融風險的外部性

日內(nèi)瓦關(guān)于金融監(jiān)管基礎(chǔ)準則的報告指出，“當存在充足的外部性即市場失靈帶來的社會整體成本超過市場失靈帶來的私人成本加上監(jiān)管的額外成本時”，金融監(jiān)管是合法的（Brunnermeier?and?others，2009）。報告認為兩個風險溢出的外部性是賤賣的外部性和互聯(lián)的外部性。前者來源于每個單獨的金融機構(gòu)都不考慮自己賤賣給將來可能發(fā)生的流動性危機中資產(chǎn)價格帶來的影響，而后者則意味著金融機構(gòu)間的互聯(lián)互通太過龐大，等到危機來臨時就會產(chǎn)生救援的道德風險。

事實上，當前的系統(tǒng)補貼制度通過隱形的存款保險會給他人帶來負的外部性。過剩的風險承擔這種小動作會引發(fā)牽連甚廣的系統(tǒng)危機。在一項關(guān)于銀行業(yè)復(fù)雜系統(tǒng)的調(diào)查中，分別來自海洋學、生物學和動物學的研究者們從生物系統(tǒng)到關(guān)于銀行業(yè)的研究都得出了相似的結(jié)論。May、Levin和Sugihara（2008）指出，“拐點”?“臨界值”和“斷點”描述了一個復(fù)雜的動態(tài)系統(tǒng)從一個看似穩(wěn)定的狀態(tài)翻轉(zhuǎn)到一個不穩(wěn)定的、較低級的狀態(tài)。相較于管理單個公司的常規(guī)風險，在研究系統(tǒng)風險上的投入簡直可以忽略不計，然而一個國家或者全球經(jīng)濟的系統(tǒng)風險帶來的成本要大得多，這樣的事實讓他們極度失望。

至于系統(tǒng)風險為什么會被無視主要有三種原因。一是純粹的無知，私人部門的參與者可能根本不知道他們的所作所為會帶來巨大的社會成本。二是他們可能已經(jīng)意識到這些社會成本，但不能度量這種外部性，且假設(shè)相關(guān)部門或政府會妥善處理這些問題。這是一個經(jīng)典的囚徒困境。三是金融監(jiān)管者允許金融創(chuàng)新或金融工程創(chuàng)造巨大的杠桿效應(yīng)卻不對可能的社會成本加以測試或判定，道德風險便水漲船高最后演變成經(jīng)濟危機。

遺憾的是，外部性的本質(zhì)正是其幾乎無法讓某一家單獨的公司計算溢出所引發(fā)的外部性甚至互聯(lián)所引發(fā)的外部性的大小。這就需要關(guān)于未來的信息和預(yù)期，但這些信息和預(yù)期是高度主觀且很有可能是錯誤的。這確實是金融監(jiān)管的一個富有爭議的領(lǐng)域。在災(zāi)難發(fā)生之前，私人部門參與者強烈認為限制這兩種外部性所帶來的監(jiān)管成本是：其一，阻礙金融創(chuàng)新;其二，對失敗的代價估計過高。監(jiān)管套利和金融中心間的競爭不可避免地會讓交易向著“友好”的中心遷移，直到所有人都加入這場“競相殺價”的運動中。

誠然，金融監(jiān)管者可以為他們默許沒有詳細審慎調(diào)查的金融創(chuàng)新找一個借口，即他們的經(jīng)驗不足以應(yīng)付這些外部性。到當前的危機為止，金融工程看上去都能把風險分攤到銀行系統(tǒng)之外，諸如Alan?Greenspan等廣受尊敬的領(lǐng)導者還在口口聲聲地堅守這個未經(jīng)考驗的信仰。

六、金融網(wǎng)絡(luò)的互聯(lián)性

機構(gòu)、市場和系統(tǒng)間的互聯(lián)性存在于產(chǎn)品、機構(gòu)和活動內(nèi)在的溢出性和外部性中。網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)不只簡單地通過互斥的渠道產(chǎn)生，也來自高度復(fù)雜的并不總能為人所透徹了解或觀察的關(guān)系網(wǎng)。經(jīng)濟史學家Michael?Bordo（2001）指出，兩個或多個結(jié)點間的傳播應(yīng)稱為傳輸，即“在黃金時代，金融危機通過固定匯率的金本位制度在全世界傳播”。

危機是如何通過網(wǎng)絡(luò)傳播和擴散的呢？德國經(jīng)濟學家Friedrich?Sell（2001）是第一個將流行病學中的傳染和金融市場中的傳播等同看待的人。他描繪了傳染病的傳播和金融市場中的擴散何以相似（見圖2）。在流行病學中，當病毒的繁殖速度突破一個臨界值時，就會有更多的人被傳染。然而，人類的免疫力也在增強，在某個時間點上大多數(shù)人都會對這種疾病免疫。流行病的傳播過程就像博弈論中的決策樹一樣。

與疾病的傳播類似，危機在（金融市場的）網(wǎng)絡(luò)中也會一邊傳播一邊滾雪球，因為一個結(jié)點的失敗（或損失）會通過其連接影響其他結(jié)點。因此規(guī)避損失的行為會隨著危機在網(wǎng)絡(luò)中的傳播而引發(fā)恐慌。

這種損失規(guī)避行為的連鎖效應(yīng)是在2007年美國國家研究委員會和美聯(lián)儲的一份關(guān)于系統(tǒng)風險的研究（Kambhu，?Weidman?and?Krishnan，2007）中提出的：“基于市場的系統(tǒng)風險通常被認定是一種協(xié)調(diào)上的失?。菏袌錾洗罅康膮⑴c者同時決定減少風險的承擔，并有效率地抑制諸如證券交易、發(fā)行債券和股票、借貸等金融活動?！?/p>

互聯(lián)性意味著監(jiān)管者以及金融機構(gòu)都需要有一套全新的管理信息系統(tǒng)（Management?Information?Systems，MIS）來檢測當前MIS模型下并不明顯的連接和風險。例如，大多數(shù)銀行并不擁有關(guān)于其交易對手的連接的有效信息，尤其是當交易對手以不同的形式互聯(lián)時。

七、網(wǎng)絡(luò)中反饋回路的互動

互動是指不同的市場參與者之間以及私人部門參與者、監(jiān)管者與政策制定者之間連續(xù)的互動及博弈。正如監(jiān)管者可能為法律未預(yù)料到的結(jié)果所困擾一樣，這一動態(tài)的博弈導致并不總能預(yù)見到結(jié)果。市場參與者間一個常見的謬誤是一個單一市場參與者的行為并不能對市場整體造成影響。實際上，這是錯誤的，因為即使在一個很少有交易的市場中的極小的交易也可以導致巨大的價格波動。

互動——或稱之為網(wǎng)絡(luò)中的博弈——導致了反饋回路，進而解釋了金融市場中內(nèi)在的順周期性。反饋機制因信息的不對稱、網(wǎng)絡(luò)交易中雙方行為的領(lǐng)先與落后以及交易成本的不同而存在。流行的有效市場假說假定市場雖然有時會波動，但最終會恢復(fù)平衡，這就是工程師們口中的負反饋——波動終會歸于零（Umpleby，2009）。

經(jīng)驗豐富的貨幣投機家George?Soros曾指出，金融市場也有著正反饋，雖然他稱其為反身性。隨著市場活動的深入開展，信息偏差、羊群效應(yīng)等驅(qū)使市場震蕩得越來越劇烈，變動如同滾雪球一般越來越巨大直到整個系統(tǒng)崩潰。

監(jiān)管者真正擔心的并不是這種順周期性是否存在，而是有沒有一種工具能抑制或阻止這種順周期性所帶來的損害，以及該在何時介入。應(yīng)對順周期性歸根結(jié)底有三種選擇。其一，去掉現(xiàn)行規(guī)章制度中具有順周期性的元素，例如會計中按市值計價、《巴塞爾協(xié)定》以及動態(tài)放貸條件。監(jiān)管機構(gòu)在條件允許的情況下會選擇這樣做。

其二，構(gòu)建規(guī)則以指導監(jiān)管者如何采取反周期性的策略。例如，Goodhart和Persaud建議在進行風險評估后應(yīng)遵從幾個簡單而透明的規(guī)則來增加資本（Brunner?meier?and?others，2009）。西班牙央行隨著風險的升級而使用變動的供給準則。監(jiān)管者傾向于使用這種準則來逃避判斷何時、如何實施反周期性策略的個人責任。因此，基于準則的決策在市場循規(guī)蹈矩時沒有問題，但在復(fù)雜、互動且互聯(lián)的世界中，支持上述決策規(guī)則的證據(jù)可能就沒那么明顯了，監(jiān)管者和政策制定者必須在風險與是否采取反周期性策略間的權(quán)衡上做出明智的決策。

其三，認識到唯一能破除經(jīng)典的集體癱瘓的途徑是讓個別領(lǐng)導者心甘情愿地采取強硬措施，即使在證據(jù)可能并不充分的狀況下。按美聯(lián)儲前主席William?McChesney?Martin的說法，本質(zhì)上一個人必須甘愿去扮“酒酣胸膽尚開張時敗眾人興”的黑臉。

八、透明性和信息過載

透明性是指讓關(guān)于現(xiàn)存的條件、決策和行動的信息可被市場參與者獲得，而2008年金融危機的特別之處在于它在完全透明的情形下出現(xiàn)在每個人面前。亞洲金融危機之后所做的改革已經(jīng)讓更多信息可獲得及可見，而更大的改革還牽扯到會計核算和公司信息披露。雷曼兄弟公司、AIG、美聯(lián)儲、英國央行、歐洲央行和國際貨幣基金組織的網(wǎng)站上現(xiàn)在都公開披露了完整的風險警示和信息，然而危機還是發(fā)生了。

另外，有時危機的源頭太過復(fù)雜以至沒人知道該從哪里開始阻止它。問題并不在于缺乏信息，而在于讀不懂的信息太多了。諸如擔保債務(wù)憑證（Collateralized?Debt?Obligation，CDO）、信用違約互換（Credit?Default?Swaps，CDS）和管道之類的金融衍生品實在太過復(fù)雜，以至不但投資人甚至發(fā)行和銷售它們的銀行以及金融監(jiān)管者都對這些產(chǎn)品的復(fù)雜性和風險性一無所知。關(guān)于透明性的法規(guī)還有用嗎？我對此表示懷疑。

在實踐中，透明性已成為一個信息過載的博弈，信息的接收者要么被誤導，要么不想承認自己不懂，要么不知道該怎么處理大部分信息。雖然法律要求完全公開披露，但整個系統(tǒng)仍被公司和金融機構(gòu)所“玩弄”，它們背后是財團高價雇用的律師，這些律師深諳如何只公開出事時不會給自己惹麻煩的信息。事實被埋沒在繁文縟節(jié)的字里行間，只有深知規(guī)則的人才能發(fā)現(xiàn)。在“合法透明性”的幌子之下法律得到了遵循，但付出代價的卻是整個社會。

這就是監(jiān)管體系的關(guān)鍵之處。金融機構(gòu)的執(zhí)行董事會必須負起理解或索取能夠用來評估風險的信息的責任，包括系統(tǒng)性風險和集中性風險。如果董事會負起識別、披露這種風險的責任，即可采取措施、多加注意以了解真正的風險何在。因此，改革的關(guān)鍵點是我們不該使系統(tǒng)更加復(fù)雜，而應(yīng)讓事情更簡單易懂。

九、刺激

經(jīng)濟體承載過多風險的一個主要誘因是管理人員的薪酬方案，該方案鼓勵短期投資而忽略未來的風險或成本，并對這種行為給予補貼。與這種銀行激勵方式一致，基金經(jīng)理們雖擁有大量資金，卻基于短期風險將金融部門推向只追求眼前利益而不顧經(jīng)濟發(fā)展所固有的長期風險的進程。

許多市場實踐又聯(lián)合助長了危機。公允價值會計和用來度量金融衍生品價值的模型應(yīng)用導致了把未來的收益用當前價值折現(xiàn)、忽略（難以度量的）潛在成本和負外部性。寬松貨幣政策和國際資本的高流動性所導致的利率越低，這些杠桿產(chǎn)品的價格就越高。隨著這些產(chǎn)品按市場或模型定價，未實現(xiàn)的資本利得被歸入利潤中而不考慮如此高的利潤是否具有可持續(xù)性以及因密集的交易或市場非流動資金而發(fā)生急劇衰退的概率。不用說，賬面上的利潤越高，獎金也越多。

因此，銀行家們引入了杠桿，而金融監(jiān)管者卻不承認金融衍生品貿(mào)易的增長和估值只是空中樓閣。盡管在亞洲金融危機之后經(jīng)濟學家一致認為，在有政府擔保的金融體系中道德風險是最危險的危機誘因，但直到它隨著2007年北巖銀行的擠兌事件浮出水面，大多數(shù)監(jiān)管機構(gòu)仍幾乎沒有對道德風險采取任何預(yù)防措施。明明金融系統(tǒng)尤其是金融衍生品行業(yè)中內(nèi)在的杠桿越高，道德風險就越大，人們怎么就是不作為呢？

一個可能的解釋是，金融監(jiān)管者未能意識到金融市場所固有的巨大風險。Soros的觀點常被用來解釋信用違約互換的危險性以及為什么要禁止這種衍生產(chǎn)品，其觀點基本上概括了金融市場所存在的所有金融產(chǎn)品的風險不對稱問題。第一步是要認識到“證券市場的多空雙方存在著不對稱。多方擁有無限的上漲空間和有限的下跌風險，而空方則相反。這種不對稱通過如下方式體現(xiàn)出來：輸?shù)舳囝^會減少一個人所受的損失，而空頭則相反”（Soros，2009）。

換言之，系統(tǒng)中的巨大杠桿使得系統(tǒng)風險不是線性的而是指數(shù)的。既然金融監(jiān)管者不能就應(yīng)對整體杠桿的簡單對策以及允許銀行使用內(nèi)部評價模型度量其自己的風險及資本需求而達成共識，內(nèi)在的杠桿就會呈指數(shù)上升。全球金融系統(tǒng)的總杠桿（金融衍生品按照估值計算）可能是GDP的14倍，相比之下，傳統(tǒng)杠桿的當前上限（以銀行資產(chǎn)、股票市場資本和借貸市場價值來計算）僅僅是GDP的5倍左右（Sheng，2009）。包括線下債務(wù)，美國五個投資銀行在2007年底的杠桿是資本的88倍，這樣一個事實意味著道德風險極其高。

第二步是認識到“信用違約互換（CDS）市場提供了賣空債券的方便方式。其中，風險-報酬的不對稱性以與股票相反的方式起影響。買入CDS合同帶來有限的風險和無限的收益潛力，相反，賣出CDS則提供有限的利潤和無限的風險”（?Soros，2009）。把CDS賣給市場是AIG最大的失策之處。

Soros走得更遠一點：“第三步是把自反性納入考慮，并認識到金融工具的虛高標價可能影響市價所應(yīng)反映的基本面。這意味著針對金融機構(gòu)的大量拋空可以是自我確證的，這與有效市場假說直接抵觸”（?Soros，2009）。Soros對風險、道德風險和自反性的不對稱性創(chuàng)建了一個自實現(xiàn)的場景，其中金融機構(gòu)的杠桿越來越高，直到它們自己的投機者紛紛拋售股票而毀掉整個系統(tǒng)。

在1997-1998年的亞洲金融危機中，數(shù)家央行的外匯儲備不足以援助其本國過于依賴外匯及期限不匹配的銀行或公司，使得本國貨幣在面對大量拋售時脆弱得不堪一擊。貨幣體系的崩潰使經(jīng)濟倒退到許多年以前的穩(wěn)定水平。因此，我們應(yīng)更留意監(jiān)管者和政策制定者采取更有效和更強有力的反周期政策的原因。應(yīng)有一個獨立的團體（例如，金融政策委員會）對經(jīng)濟體系的宏觀穩(wěn)定性負責，而讓央行去負責微觀調(diào)控?？梢约俣?，這個獨立團體能加強外部監(jiān)管的“信任和驗證”功能，而不是如現(xiàn)在一樣“遵守和解釋”。

十、國內(nèi)外監(jiān)管者的分工

監(jiān)管的范圍應(yīng)當涵蓋具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)和活動，這一共識意味著我們必須定義何謂“系統(tǒng)性”以及何人應(yīng)做何事。近年來的金融危機演示了，風險集中可能從未受監(jiān)管的黑洞或監(jiān)管不足的“影子銀行”區(qū)域中迅速產(chǎn)生，而管理者、監(jiān)管者和政策制定者對這些區(qū)域中所發(fā)生的事情所知甚少或一無所知。因此，大家都同意監(jiān)管應(yīng)更加一致，監(jiān)管及其執(zhí)行應(yīng)與目前成熟的國際標準相一致。第一，在一個成熟市場中非系統(tǒng)性的事物可能在一個新興市場中是高度系統(tǒng)性的。例如，在一個龐大而成熟的國內(nèi)市場中，一家并無系統(tǒng)重要性的對沖基金可能在一個新興的市場中確實具有非常大的系統(tǒng)性，尤其是它可能在未受監(jiān)管的場外交易市場中與其他對沖基金相互作用。問題不僅是關(guān)于交易或風險敞口的系統(tǒng)性大小的，也是關(guān)于不當銷售、操縱市場、內(nèi)部交易和詐騙的。

第二，經(jīng)驗表明，之前并不是系統(tǒng)性的事物可能迅速發(fā)展而具有很大的系統(tǒng)性。誠然，幾乎沒有監(jiān)管者警覺到CDS市場對銀行業(yè)的健康度和有資本支撐的證券市場的流動性有著如此系統(tǒng)性的影響。必須援助AIG以遏制它破產(chǎn)時所引發(fā)的系統(tǒng)性傳染。

第三，只要一家金融機構(gòu)或一次可能涉及若干市場和OTC或未受監(jiān)管的市場的金融活動沒在其母國的監(jiān)管之下，并且監(jiān)管者的合作與法律權(quán)威缺位，那么監(jiān)管者就不可能得到足夠的信息以評估這家機構(gòu)或這次活動的系統(tǒng)性影響或者進行調(diào)查與強制執(zhí)行。缺乏有效的國際合作，任何外國監(jiān)管者都保護不了其國的投資者和交易方。

第四，當前本國和外國監(jiān)管者之間的諒解備忘錄在兩國的監(jiān)管者間發(fā)生分歧時并沒有足夠的法律立場或效力來介入。

十一、結(jié)論和政策影響

達沃斯論壇創(chuàng)始人Klaus?Schwab曾表示：“我們在當前金融危機及其后果中所經(jīng)歷的正是一個新紀元的開始——這將顛覆我們的機構(gòu)、系統(tǒng)以及——最重要的——我們的思維方式?！币韵鹿P者將就如何使用網(wǎng)絡(luò)框架來增強金融部門監(jiān)管提出非常初步的意見并做一總結(jié)。

第一，認識到市場行為的動態(tài)性意味著太多的穩(wěn)定性或過度監(jiān)管可能引發(fā)市場參與者的自滿情緒，以及作為其結(jié)果的對市場波動缺乏免疫力。這需要對風險有更高的耐受度并且在面對壓力時甘愿受控地逐步開放市場。逐步開放似乎比一攬子計劃更能培養(yǎng)系統(tǒng)的免疫力。開放或模塊化改革看起來是一個久經(jīng)考驗的、合理的方法。

第二，網(wǎng)絡(luò)的適應(yīng)性來自對多樣性和新觀點、新技術(shù)的開放。網(wǎng)絡(luò)的適應(yīng)性通過實際市場壓力來磨煉，即讓市場參與者從錯誤中學習。換言之，免疫力并不能靠保護來形成。對市場風險采取一種開放的態(tài)度并且相信市場參與者能從其錯誤中學習，這種做法比對中介過程進行微觀管理更有幫助。允許產(chǎn)品、機構(gòu)和過程間更多的競爭性和多樣性將避免“單一栽培現(xiàn)象”及所引發(fā)的更高集中性和脆弱性。

第三，網(wǎng)絡(luò)不僅通過互聯(lián)性、互動性運作，也通過互相依賴性運作。在網(wǎng)絡(luò)中，政策及其結(jié)果并不是某一個人或機構(gòu)的責任，而是多個利害相關(guān)方共同作用的結(jié)果。網(wǎng)絡(luò)中監(jiān)管的合作是一個假定事實。如何合作或處理缺乏合作的后果將定形網(wǎng)絡(luò)行為或其結(jié)果。當前這場危機的結(jié)果就是一個國際性的共同悲劇：缺乏合作導致了一場競相殺價的競賽以及金融和生態(tài)的災(zāi)難。

第四，網(wǎng)絡(luò)視角意味著給予監(jiān)管干預(yù)更多的關(guān)注。網(wǎng)絡(luò)的自組織力意味著有一種生存和恢復(fù)的本能。銀行參與到衍生活動中就是參與到風險分擔中。政府拯救基本上破產(chǎn)的機構(gòu)的干預(yù)行為可能有大大超出我們預(yù)想的意外結(jié)果。困境在于諸如道德風險之類的負面激勵根深蒂固，這解釋了為何在許多被拯救過來的機構(gòu)內(nèi)薪水并沒有像實體經(jīng)濟部門中降得那么多。

如果復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)不能（甚至不能在國家層面）迅速梳理、修復(fù)完畢，那么假設(shè)國際金融架構(gòu)也不能這樣迅速或主動地改革就是很現(xiàn)實的了。網(wǎng)絡(luò)將從系統(tǒng)內(nèi)部的競爭中得到進化。

總的結(jié)論是，即使隨著當前經(jīng)濟危機的逐步深化，在金融部門改革中也不大可能存在一個一攬子計劃，除非對金融市場的生態(tài)方面的改變的起因和特性有一個更加深入的理解。這意味著，一項關(guān)于網(wǎng)絡(luò)分析的研究日程可能提供許多對如何改進金融和全球監(jiān)管的深入觀點。

那么問題隨之產(chǎn)生了：以上關(guān)于當前全球金融架構(gòu)和監(jiān)管方針的變化的網(wǎng)絡(luò)框架的簡要研究暗示了什么？回顧一下，網(wǎng)絡(luò)分析將全球金融結(jié)構(gòu)視為一個復(fù)雜的、不斷進化的、由地域網(wǎng)絡(luò)連成的、高度集中、高度互動并包含著服從指數(shù)分布的交易的網(wǎng)絡(luò)，且易受由于結(jié)構(gòu)不平衡和政策失誤而導致的脆弱資本流動所帶來的金融不穩(wěn)定性的損害。即使經(jīng)濟力量的平衡正由于諸如中國和印度等新興大國而改變，游戲的基本規(guī)則仍保持不變。保持現(xiàn)狀的勢頭仍然強勁，因此來自資產(chǎn)泡沫和高杠桿的既得利益的內(nèi)在推動仍然不變。

除非社會遭受災(zāi)難性的損失，否則我們只能接受這一現(xiàn)實：現(xiàn)狀只會一點一點改變，而不會一下子發(fā)生巨大變化。既然諸如大而復(fù)雜的金融機構(gòu)和既得利益者這樣的權(quán)力樞紐持續(xù)保護它們的利益，當權(quán)者就不大可能心甘情愿地放開手里的權(quán)力。

網(wǎng)絡(luò)框架如何協(xié)助我們思考對當前全球金融架構(gòu)的改革？第一，網(wǎng)絡(luò)拓撲或稱網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。我們需要一個透徹理解最脆弱環(huán)節(jié)和風險所在的系統(tǒng)視角。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)在的冪次律分布特性，我們必須承認網(wǎng)絡(luò)不是平等的，而“尾大不掉”和“一榮俱榮，一損俱損”也確實是真實存在的風險。我們需要更多地考慮向全球網(wǎng)絡(luò)中引入更多競爭和多樣性，以避免形成寡頭壟斷和“單一栽培現(xiàn)象”而阻礙創(chuàng)新。Avinash?Per-saud和其他人指出了單一會計標準（公允價值會計）和類似模型的應(yīng)用是如何鼓勵市場向一個方向移動進而增強其順周期性的。這在相似的交易模型使用基本一致的信息時尤其顯著，引起巨大的羊群效應(yīng)并使得動量交易和自我實現(xiàn)預(yù)期變得持久。

第二，金融監(jiān)管當局應(yīng)當使用不同的工具和技術(shù)來描述復(fù)雜性問題。筆者只介紹兩點。正如J.?Doyne?Farmer（2001）、Khandani和Lo（2007）以及May，Levin和Sugihara（2008）等先驅(qū)者所發(fā)現(xiàn)的，監(jiān)管者應(yīng)使用更多的金融市場模型，將金融市場視為動態(tài)的、進化的、有適應(yīng)性的、會經(jīng)歷不穩(wěn)定時期的生態(tài)系統(tǒng)，而不是會回復(fù)均衡的穩(wěn)定系統(tǒng)。使用資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流的系統(tǒng)建模將讓監(jiān)管者和市場得以更好地理解壓力水平和對杠桿的耐受限度。

監(jiān)管當局應(yīng)更多地在一個“端到端”的角度上管理產(chǎn)品的跨司法管轄邊界的軌跡，即關(guān)注金融產(chǎn)品如何沿著產(chǎn)生、交易、清算、結(jié)算以至最后在整個系統(tǒng)內(nèi)傳播的軌跡進化。審計軌跡應(yīng)當關(guān)注每個投資者或中間人是如何管理其風險的。這一跨區(qū)域的研究相較于當前強調(diào)基于機構(gòu)的壓力測試和檢驗將提供多得多的關(guān)于整個業(yè)界的行為模式及信息。監(jiān)管者也必須通過強制要求常見交易品在中央清算平臺清算或備案來獲得有關(guān)內(nèi)在杠桿的系統(tǒng)層面的數(shù)據(jù)。金融監(jiān)管當局需要采納公共衛(wèi)生政策的觀點。

作為一條監(jiān)管哲學，監(jiān)管當局必須嘗試削減系統(tǒng)內(nèi)的復(fù)雜性，使得產(chǎn)品、標準和規(guī)則能一致地易于為各方所理解。不管任務(wù)多么艱難，所有的規(guī)則和過程都應(yīng)被縮減到關(guān)鍵的原理和目標上，使得規(guī)則可按照這些基本原理來解釋。這需要更多既來自監(jiān)管者也來自被監(jiān)管者的判斷。

總體上，監(jiān)管當局應(yīng)接受的是，少數(shù)清晰、簡要的規(guī)則更能影響大眾行為、更能得到執(zhí)行，而許多繁雜的規(guī)則不易影響大眾或得到堅定執(zhí)行。

第三，關(guān)于互聯(lián)的問題，信息技術(shù)領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)工程師了解模塊化的重要性。技術(shù)突破經(jīng)常是以模塊的形式達成的。網(wǎng)絡(luò)改革應(yīng)當將系統(tǒng)分為模塊、相關(guān)的防火墻和風險控制，以便改革能在一個模塊級別執(zhí)行（Beinhocker，2007）。例如，互聯(lián)和相關(guān)的杠桿可通過在模塊的、逐一產(chǎn)品的基礎(chǔ)上建立關(guān)鍵的結(jié)算和清算基礎(chǔ)設(shè)施并分析相應(yīng)數(shù)據(jù)來加以理解。監(jiān)管者未能投入足夠的資源來挖掘他們應(yīng)掌握的信息。

在大而復(fù)雜的金融機構(gòu)是否因其互聯(lián)性而太過龐大和復(fù)雜的問題上，模塊化解決方案暗示我們應(yīng)當在關(guān)鍵的業(yè)務(wù)種類之間建立防火墻，以便高風險的區(qū)域能被隔離到銀行業(yè)的公眾業(yè)務(wù)區(qū)域之外。

第四，互動或反饋機制的問題應(yīng)被描述為去除當前規(guī)章制度中的順周期偏向性，這是當前關(guān)于這一行動的共識。然而，監(jiān)管者必須認識到重要的是市場參與者對他們所觀察到的監(jiān)管者行為的反應(yīng)。如果監(jiān)管者容忍有風險的行動或不堅決制止道德風險行為，那么市場參與者就會按照監(jiān)管者默許了這種行為的方式來行動。在某種意義上，加以實施的監(jiān)管準則就是制止市場參與者承擔過多風險的紅色警戒線。

筆者個人的意見是，嘗試大刀闊斧地實施簡明扼要規(guī)則的行動有點過頭了。在金融市場的互動博弈中，沒有一條規(guī)則能放之四海而皆準。事實是，這樣的規(guī)則所需要的信息在制定明確決策時可能難以獲得。等待決定性證據(jù)的風險可能意味著監(jiān)管行動采取得太少、太晚。監(jiān)管者總是必須基于不完整的甚至某些時候不可靠的信息來做決斷。大規(guī)模的經(jīng)濟體必須支持獨立的監(jiān)管者做出明智的判斷，并接受這些判斷在某些時候回避風險的事實，因為金融危機的代價不可預(yù)測。

第五，在激勵結(jié)構(gòu)上，美國國會通過了立法，允許監(jiān)管者控制或禁止對被視為鼓勵承擔過多風險的財務(wù)管理人員的特定補償安排。華爾街內(nèi)部有強烈反對降低紅利和薪水的聲音，認為他們（財務(wù)管理人員）的財務(wù)技能稀缺，降低薪水將降低金融業(yè)的績效。這種爭辯是自私自利的。

在我看來，紅利和利潤水平并不是來源于財務(wù)管理人員的技能，而是來源于他們嵌入系統(tǒng)的杠桿的大小。因此，如果監(jiān)管限制了杠桿的水平，紅利就會封頂，而這就產(chǎn)生了一個基本問題：金融產(chǎn)業(yè)是否可持續(xù)發(fā)展并比實體經(jīng)濟賺得更多？問題的核心是整個經(jīng)濟在部門層面和國家層面上對杠桿的耐受限度。沒有一個固定的公式能計算出這個杠桿限制，但對于每個經(jīng)濟體以及在全球的水平上來說，必須有一個應(yīng)被識別、被嚴格執(zhí)行的限制。

總之，希望網(wǎng)絡(luò)框架能開辟出新的研究金融部門復(fù)雜性及其與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)的康莊大道。

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