劉 超 沈燕萍/文

企業(yè)融資問題中，值得關(guān)注的是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，直接關(guān)系到企業(yè)的資金來源，也是企業(yè)進行決策的重要參考因素。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系由于行業(yè)不同存在較大差別。建筑業(yè)是國民經(jīng)濟重要的物質(zhì)生產(chǎn)部門，與經(jīng)濟發(fā)展、人民生活密不可分。建筑業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)融資成本，還與企業(yè)稅收成本和財務(wù)狀況等方面存在關(guān)系，并通過影響企業(yè)的經(jīng)濟行為和治理結(jié)構(gòu)進而影響經(jīng)營績效，建筑業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理對其經(jīng)營績效有著重要影響。本文選擇建筑業(yè)上市公司作為研究對象，通過實證研究融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，得出結(jié)論并提出相關(guān)優(yōu)化建筑業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議，有效提升建筑業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

一、文獻(xiàn)回顧

Ghosh和Moon（2010）對美國非金融公司研究，發(fā)現(xiàn)在臨界點內(nèi)債務(wù)會對收益質(zhì)量產(chǎn)生正向，但超過臨界點，收益質(zhì)量會隨著債務(wù)水平的上升下降。Konijn和Lucas（2011）通過實證探究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與股權(quán)分散之間為負(fù)相關(guān)。Twairesh（2014）通過實證研究中東地區(qū)企業(yè)得出內(nèi)源融資對經(jīng)營績效存在積極的正面效應(yīng)。張伊玲、汪茹燕（2014）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資率、內(nèi)部融資率與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；債務(wù)性融資與經(jīng)營績效有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?？悼。?016）分析得出內(nèi)源融資對經(jīng)營績效有積極影響，股權(quán)融資率和經(jīng)營績效間無顯著關(guān)系。常樹春、邵丹丹（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與內(nèi)源融資率對經(jīng)營績效有積極影響，銀行借款融資率對經(jīng)營績效有消極影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取證監(jiān)會《2019年2季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果》中建筑業(yè)2014年底前的A股上市公司為樣本，剔除ST財務(wù)狀況異常、數(shù)據(jù)缺失的公司后選取45家建筑業(yè)上市公司作為樣本，以2014—2018年為分析期間，研究建筑業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與定義

研究采用因子分析法，以2014年為例，通過選取企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力4個方面的11個指標(biāo)的因子綜合得分作為衡量企業(yè)營績效的指標(biāo)。包括：總資產(chǎn)凈利潤率、主營業(yè)務(wù)成本率、成本費用利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資本積累率、總資產(chǎn)增長率。首先對11個指標(biāo)進行相關(guān)性分析，11個指標(biāo)相關(guān)系數(shù)大多都大于0.3，具有較強相關(guān)關(guān)系，通過了檢驗，且KMO值為0.633，巴特利特檢驗顯著性值為0，適合做因子分析。在采用主成分分析法提取因子時，選取特征值大于1的成分作為初始因子來進行分析，得出特征值大于1的因子共有4個，所解釋的總方差累計貢獻(xiàn)率為78.804%，解釋度較高。借助4個主成分因子，由下式計算出企業(yè)經(jīng)營績效Y2014的綜合得分：

Y2014=（36.772%Y1+17.972%Y2+12.032%Y3+12.028%Y4）/78.804%

同時，2015—2018年企業(yè)績效綜合得分計算式為：

Y2015=（22.07%Y1+18.168%Y2+17.22%Y3+13.578%Y4）/71.037%

Y2016=（24.138%Y1+15.932%Y2+15.238%Y3+12.634%Y4+10.891%Y5）/78.833%

Y2017=（24.624%Y1+21.837%Y2+15.118%Y3+11.37%Y4+10.807%Y5）/83.756%

Y2018=（22.674%Y1+20.872%Y2+19.806%Y3）/63.352%

研究確定內(nèi)源融資率X1、債務(wù)融資率X4、股權(quán)集中度X9與流通股比率X10為一級解釋變量；選擇折舊融資率X2、留存收益融資率X3、短期借款融資率X5、長期借款融資率X6、商業(yè)信用融資率X7、債券融資率X8為二級解釋變量，其中，股權(quán)集中度為第一大股東持股比例；內(nèi)源融資率=折舊融資率+留存收益融資率；債務(wù)融資率=短期借款融資率+長期借款融資率+商業(yè)信用融資率+債券融資率。由于其他因素會對建筑業(yè)上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，因此為了排除因素干擾的影響，選取公司規(guī)模、企業(yè)成長性為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模X11為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；企業(yè)成長性X12為企業(yè)總營業(yè)收入增長率。

（三）模型構(gòu)建

首先，為了研究內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)一級變量與經(jīng)營績效的關(guān)系，建立模型A：

Y=α0+α1×X1+α2×X4+α3×X9+α4×X10+α5×X11+α6×X12+ε

其次，為了全面研究融資結(jié)構(gòu)具體組成部分與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，建立由部分一級變量和二級變量共同構(gòu)成的模型B：

Y=β0+β1×X2+β2×X3+β3×X5+β4×X6+β5×X7+β6×X8+β7×X9+β8×X10+β9×X11+β10×X12+ε

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表1可以判斷建筑業(yè)上市公司經(jīng)營績效綜合得分的大致情況以及變化趨勢。對于建筑業(yè)上市公司來說，各年經(jīng)營績效綜合得分均值總體呈現(xiàn)先下降后短暫上升，后再下降的趨勢，說明建筑業(yè)上市公司績效水平有待提升。

表1 經(jīng)營績效描述性統(tǒng)計

表2 融資結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，建筑業(yè)上市公司內(nèi)源融資率的平均數(shù)為2.03%，這說明大部分公司的內(nèi)源融資率較低，即大多數(shù)公司進行融資時優(yōu)先選取外源融資。留存收益融資率的平均數(shù)為-2.11%，表明大部分企業(yè)留存收益為負(fù)，說明企業(yè)在2014—2018年內(nèi)存在大幅虧損。債務(wù)融資率平均數(shù)為56.27%，表明大多建筑業(yè)上市公司進行外源融資時，更加青睞債務(wù)融資，銀行借款融資率為15.86%，商業(yè)信用融資率均值為38.06%，而債券融資率平均數(shù)僅為2.34%，說明大多數(shù)上市公司進行債務(wù)融資時更傾向與商業(yè)信用與銀行借款融資而非債券融資。從股權(quán)集中度來看，建筑業(yè)上市公司股權(quán)集中度均值為39.22%，說明公司股權(quán)較集中，股東對企業(yè)控制力較強。流通股比率均值為83.59%，最大值甚至達(dá)到了1，說明建筑業(yè)上市公司股權(quán)分置改革進行得比較順利。

（二）多元回歸分析

由表3可以看出模型A與模型B的擬合優(yōu)度較好，且DW值接近于2，所以殘差不存在自相關(guān)。

表3 模型擬合優(yōu)度

表4 模型回歸分析系數(shù)表

從表4模型A和模型B的回歸分析可以得出，模型A和模型B的容差大于0.1，且方差膨脹因子值都小于10，可以得出各解釋變量之間不存在共線性問題。在模型A中，內(nèi)源融資率的系數(shù)值為正，顯著性值小于0.05，說明其與經(jīng)營績效在5%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)融資率、流通股比率的系數(shù)值均負(fù)，顯著性值均小于0.05，說明它們與經(jīng)營績效在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而股權(quán)集中度的顯著性值為0.733，未通過顯著性檢驗，說明建筑業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效不存在相關(guān)關(guān)系。

在模型B中，留存收益融資率的系數(shù)值為正，顯著性值小于0.05，說明其與經(jīng)營績效在5%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。折舊融資率、短期借款融資率、長期借款融資率、商業(yè)信用融資率的系數(shù)值均負(fù)，顯著性值均小于0.05，說明它們與經(jīng)營績效在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而債券融資率的顯著性值為0.483，未通過顯著性檢驗，說明債券融資率與經(jīng)營績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對建筑業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行實證研究，得出以下結(jié)論：從內(nèi)源融資來看，建筑業(yè)上市公司內(nèi)源融資率與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)；留存收益融資率與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。從債務(wù)融資來看，建筑業(yè)上市公司債務(wù)融資率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中長期借款融資率、短期借款融資率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，主要是因為銀行借款產(chǎn)生的利息費用會加大企業(yè)的融資成本，進而影響經(jīng)營績效；商業(yè)信用融資率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，主要是因為，建筑業(yè)上市公司債務(wù)融資首選商業(yè)信用融資，商業(yè)信用融資過高會增強企業(yè)供應(yīng)商的討價還價能力，進而影響經(jīng)營績效；而債券融資率與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系，主要是因為建筑業(yè)上市公司債券融資占比過低，使得企業(yè)債券不能充分發(fā)揮債券融資的稅盾作用與財務(wù)杠桿作用。從股權(quán)融資來看，建筑業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效無明顯線性關(guān)系。流通股比率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要是因為，流通股比例越高，股東拋售股權(quán)的風(fēng)險就越大，當(dāng)企業(yè)釋放經(jīng)營效益不好的情況，社會公眾股就會存在跟風(fēng)拋售股票的風(fēng)險，不利于企業(yè)發(fā)展，損害經(jīng)營績效。

（二）建議

1.提升內(nèi)源融資水平

優(yōu)序融資理論提出，企業(yè)在融資時，應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。建筑業(yè)上市公司應(yīng)通過提高內(nèi)源融資水平來提升其經(jīng)營績效。首先，建筑業(yè)上市公司應(yīng)充分認(rèn)識內(nèi)源融資可以降低企業(yè)成本，在進行融資時首先選擇內(nèi)源融資，這樣在一定程度上可以提升經(jīng)營績效，增強企業(yè)競爭力。其次，建筑業(yè)上市公司應(yīng)建立健全內(nèi)源融資管理制度，有效管理企業(yè)的折舊費用與留存收益的使用。

2.優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

建筑業(yè)上市公司債務(wù)融資中主要為商業(yè)信用融資與銀行借款融資，債券融資率極低。相比較而言，債券融資因其稅盾作用可以使企業(yè)合理避稅，同時因其財務(wù)風(fēng)險低可以有效提高企業(yè)經(jīng)營績效。因此，市場應(yīng)適當(dāng)減少發(fā)行債券的限制條件，使企業(yè)可以通過債券融資，解決資金需求。

3.優(yōu)化股權(quán)融資結(jié)構(gòu)

建筑業(yè)上市公司流通股比例對經(jīng)營績效產(chǎn)生消極影響的主要原因是，企業(yè)的股權(quán)太過分散，雖然股東數(shù)量多，但大多是社會公眾股，無法對企業(yè)進行監(jiān)督與控制。因此，要優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以吸收機構(gòu)投資者融資來改善建筑業(yè)上市公司的股權(quán)性質(zhì)。