丁麗君/文

迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市、重組、兼并、收購等資本運作活動頻繁，在資本市場上發(fā)揮著重要作用。所以，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性是極其重要的。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于新興行業(yè)，發(fā)展周期短、技術(shù)更新快、商業(yè)模式多樣化，大多具有高投入、高成長、高收益、高風(fēng)險、無形資產(chǎn)占比高等特性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的這種特殊性和傳統(tǒng)企業(yè)有著很大的不同，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能按照傳統(tǒng)企業(yè)的估值方法進行價值評估。此外，新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估模型發(fā)展尚淺，評估方法的研究還不夠完善，因此探索互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估方法有一定的必要性。

隨著當(dāng)前社會的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了越來越多的企業(yè)價值評估方法。不同的行業(yè)有著不同的價值評估方法?；谀壳皩W(xué)者對企業(yè)價值評估相關(guān)的理論研究來看，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價值評估尚沒有形成完善的理論體系。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概況

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是依賴互聯(lián)網(wǎng)平臺為用戶提供服務(wù)，并獲取一定利益的企業(yè)。當(dāng)下，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展迅猛，我們每天的生活都離不開互聯(lián)網(wǎng)平臺，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)與人們的生活息息相關(guān)。人們要享受娛樂或者獲取新聞，可以使用騰訊、新浪等應(yīng)用；人們不出家門就想購買自己需要的產(chǎn)品，可以使用淘寶、京東等網(wǎng)絡(luò)平臺；人們要出行時，可以使用滴滴、高德等平臺進行網(wǎng)上約車。據(jù)2019年有關(guān)新聞報道，我國總體網(wǎng)民規(guī)模呈上升趨勢，互聯(lián)網(wǎng)普及率高達61%，同比增長1.6%；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)務(wù)收入也大幅上升，互聯(lián)網(wǎng)100強企業(yè)的研發(fā)投入由2018年的1061億元增長到2019年的1539億元，同比增長45%。

2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點

我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展較西方國家相對較晚，只有二十余年的發(fā)展歷程，但是發(fā)展非常迅速，主要有以下幾個特點：

（1）成長模式獨特?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的成長形式與其他企業(yè)有一定的差別，它主要分為三個發(fā)展階段，初始階段投入高，收益低，甚至嚴重虧損；成長階段投入逐漸減少，收益穩(wěn)步增加，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始出現(xiàn)，虧損數(shù)額開始減少；成熟階段成本增幅顯著放緩，用戶數(shù)量大幅增加，達到正盈利狀態(tài)。

（2）融資難。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長模式獨特，和其他企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資方面要難很多。很多金融機構(gòu)不愿意冒險為初創(chuàng)期的企業(yè)提供貸款，權(quán)益融資成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的重要手段。

（3）輕資產(chǎn)比重高。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較少，主要集中于技術(shù)研發(fā)等無形資產(chǎn)。

（4）風(fēng)險高。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，處于科學(xué)發(fā)展的前沿，其探索和研發(fā)的成果能否成功難以估計。另外，高新技術(shù)產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，所以研發(fā)出的產(chǎn)品也容易被淘汰。

二、傳統(tǒng)方法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

1.成本法

成本法是指在評估企業(yè)的資產(chǎn)時首先估算被評估對象的重置成本，扣除掉各項資產(chǎn)的損失性貶值計算出企業(yè)價值的一種方法。換句話說，就是將企業(yè)的各項資產(chǎn)按照一定方法計算加總后得出的整體價值。

成本法的局限性：運用成本法估算企業(yè)價值時，需要將企業(yè)的各項資產(chǎn)按一定的方法分別進行評估，然后加在一起計算企業(yè)價值，而企業(yè)資產(chǎn)一般分為有形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，輕資產(chǎn)占比較大，運用成本法來評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是難以實現(xiàn)的。

2.市場法

市場法也叫相對估值法，它是將評估的目標(biāo)企業(yè)與可比的上市企業(yè)或與目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相似度較高的企業(yè)進行比較，確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。

市場法的局限性：使用市場法的前提是選取和目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)、規(guī)模、經(jīng)營等方面相類似的企業(yè)，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，企業(yè)的類型多種多樣，經(jīng)營模型不盡相同，差異化和個性化的特點顯著，選取類似的兩個可比企業(yè)是不容易做到的，所以運用市場法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是不可取的。

3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營情況結(jié)合行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及前景，合理預(yù)測企業(yè)將來會產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后選擇合適的貼現(xiàn)率，再把企業(yè)未來的現(xiàn)金流量按照選定的貼現(xiàn)率計算出企業(yè)的現(xiàn)有價值。計算公式如下：

式中FCFFt——企業(yè)中的自由現(xiàn)金流量；WSCC——企業(yè)平均加權(quán)資本成本。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性：與成本法和市場法相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在目前運用的比較廣泛，但是它的使用也存在一定的缺陷。首先，該方法假設(shè)企業(yè)在未來的發(fā)展期間是穩(wěn)定的，并保持不變，這不符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)變化快，風(fēng)險多的行業(yè)特點；其次，該法計算出的評估結(jié)果只體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)價值及將來的盈利能力，并沒有體現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展將帶來的潛在價值，因此得出的結(jié)果會低于實際價值。

三、綜合模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的應(yīng)用

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)比重較大，并且很難找到任何一對類似的可比企業(yè)，所以選擇成本法和市場法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估的可行性不大。所以本文認為應(yīng)該采用收益法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)有價值進行評估。而在收益法中，經(jīng)濟增加值法（EVA）和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前使用最多的方法。因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)融資占比較大，而EVA模型考慮了股東權(quán)益；而且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。由此可知，EVA模型評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)有價值比較合適。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅猛，其發(fā)展前景具有高度不確定性。采用實物期權(quán)法可以考慮企業(yè)未來的不確定性，可以評估出企業(yè)未來可能產(chǎn)生的潛在價值，所以運用實物期權(quán)法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來可能產(chǎn)生的潛在價值是可行的。

因此，本文認為將EVA法和實物期權(quán)法相結(jié)合，采用綜合模型的方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估是可取的選擇。

1.運用EVA方法評估企業(yè)現(xiàn)值

含義：EVA法是收益法的一種，是指將企業(yè)獲得的稅后經(jīng)營凈利潤扣減投入資本的機會成本后的差值，其計算結(jié)果的正負值可以判斷企業(yè)是否創(chuàng)造了價值，結(jié)果為正，表明企業(yè)獲得了盈利；反之，企業(yè)虧損。其公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*IC

其中：EVA表示企業(yè)經(jīng)濟增加值，NOPAT表示企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，WACC表示企業(yè)平均資本成本，IC表示企業(yè)當(dāng)期期初資本總額。

適用性：EVA價值評估模型分為單階段和兩階段模型，前者是指未來的增長率為零增長率和穩(wěn)定增長率兩種情況，后者是指企業(yè)的高速發(fā)展期和企業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展期后的平穩(wěn)發(fā)展時期。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，企業(yè)初始階段發(fā)展較不穩(wěn)定，經(jīng)過一段時間會進入穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這個發(fā)展階段企業(yè)經(jīng)營良好，增長速度也較穩(wěn)定。所以，采用EVA兩階段方法適用于評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)有的價值。

EVA兩階段增長模型的計算公式如下：

其中：EVAt指企業(yè)高速發(fā)展第t期的值，g是指平穩(wěn)發(fā)展期的增長率，EVAt是指平穩(wěn)發(fā)展期初的值。

2.運用實物期權(quán)法評估企業(yè)潛在價值

含義：實物期權(quán)法是將金融市場上的投資規(guī)則運用到了企業(yè)在進行投資決策時的一種戰(zhàn)略管理方法，是金融期權(quán)的衍生。不同于其他的評估方法，實物期權(quán)法一般不使用企業(yè)歷史財務(wù)指標(biāo)。實物期權(quán)法分為B-S模型和二項式模型，在實際應(yīng)用中，大多都應(yīng)用B-S模型進行評估，所以本文選擇B-S模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評估，其計算公式如下：

C=S0N（d1）－Xe-rtN（d2）其中

式中C——歐式看漲期權(quán)的價格

S——標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)期價值

X——資產(chǎn)行權(quán)價格

r——當(dāng)其無風(fēng)險收益率

σ——標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差

t——期權(quán)的行權(quán)年限

N（d1）和N（d2）——正態(tài)分布累計函數(shù)

適用性：首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)變化快，風(fēng)險性高，符合期權(quán)的特性；其次，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險性和多變性使很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著潛在的機會價值，而實物期權(quán)法可以評估企業(yè)的潛在價值，所以，選擇實物期權(quán)法評估這種特殊性企業(yè)的潛在價值是可行的。

四、結(jié)語

盡管傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法在我國企業(yè)的價值評估體系中使用的較為成熟，但是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)在行業(yè)特點、運營模式、經(jīng)營風(fēng)險等方面有著很大的不同，傳統(tǒng)的價值評估方法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估是不合適的。本文通過分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)特點，對比多種價值評估方法，認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以選擇綜合模型進行價值評估。