長線投資的估值邏輯

馮彬

《紅周刊》：不知不覺之中，復星醫(yī)藥總市值從不足700億元來到近千億元，記得當初邱諍聊復星醫(yī)藥的投資邏輯就是復星醫(yī)藥的凈利潤約為恒瑞醫(yī)藥的60%以上，但公司總市值還不到恒瑞醫(yī)藥的20%，有明顯的低估，此類低估的上市公司還有哪些？

邱諍：首先需要明白的是，兩家同行業(yè)上市公司的行業(yè)地位不能相差很多，才能夠進行市值比較，例如在主營業(yè)務收入方面，復星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)收入都在200億元以上，均是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，因此二者具備一定的可比性，假設你拿一家營業(yè)收入僅有幾十億元的醫(yī)藥企業(yè)與恒瑞醫(yī)藥或復星醫(yī)藥相比，就明顯不具可比性了。

以山東黃金和紫金礦業(yè)為例，二者均是國內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)的領軍企業(yè)，其中紫金礦業(yè)目前金資源儲量約為國內(nèi)總量的13.83%，2019年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.8噸，約為國內(nèi)總量的12.98%。在營業(yè)收入方面，紫金礦業(yè)遠高于山東黃金，扣除非自產(chǎn)金產(chǎn)品，僅比較自產(chǎn)金一項，紫金礦業(yè)與山東黃金在營收方面不相上下。而在凈利潤方面，2019年紫金礦業(yè)為42.84億元，遠高于山東黃金的12.89億元，同時在金資源儲量及原礦品位等方面，紫金礦業(yè)均勝過山東黃金。

截至2019年末，山東黃金總資產(chǎn)約582億元，凈資產(chǎn)約231億元，而紫金礦業(yè)這兩項指標分別為1238億元和512億元，明顯高于山東黃金。但從總市值來看，山東黃金約為1100億元左右，而紫金礦業(yè)約為1000億元，略低于山東黃金，很顯然紫金礦業(yè)市值相對而言被低估了。

《紅周刊》：是不是具備可比性的兩家公司必須是同行業(yè)上市公司呢？

邱諍：并不完全都是這樣，主要要看你相比較的側(cè)重點是什么，某些大市值公司若盈利能力同樣穩(wěn)健，也可以拋開行業(yè)來看。例如貴州茅臺和工商銀行市值接近，但2019年工商銀行實現(xiàn)凈利潤約3122億元，而貴州茅臺同期的凈利潤為412億元，我們假設未來5年工商銀行的凈利潤下滑至年均2500億元，而貴州茅臺凈利潤增長至年均500億元，那么工商銀行1年的凈利潤也足以抵上貴州茅臺5年的凈利潤。而截至2019年末，工商銀行的凈資產(chǎn)約為26762億元，貴州茅臺則為1360億元，僅為工商銀行的5%左右。做個不恰當?shù)谋扔?，假設工商銀行未來凈資產(chǎn)一直保持現(xiàn)狀零增長，而貴州茅臺每年凈資產(chǎn)增加500億元，那么還需要50年二者才能夠持平。

必須說明的是，貴州茅臺有其獨特的投資價值，簡單的拿工商銀行和貴州茅臺的凈利潤、凈資產(chǎn)這兩項指標相比是非常片面的，必會引起一些持有貴州茅臺的投資者的不滿，但從長期投資角度而言，二者究竟誰更有投資價值，還是數(shù)年之后讓市場的走勢給出正確的答案吧。

《紅周刊》：拿茅臺和工商銀行作對比，至少暫時來說還很難讓人接受，不過你這“不靠譜”的對比我還挺喜歡聽。

邱諍：那就再說兩家所處細分行業(yè)完全不同的公司京滬高鐵和大秦鐵路，2019年京滬高鐵實現(xiàn)凈利潤119億元，公司總市值約3000億元，而2019年前三季度，大秦鐵路的凈利潤約為121億元，已超京滬高鐵全年盈利水平，但目前大秦鐵路的總市值為1000億元左右，僅為京滬高鐵的三分之一。雖然兩家公司都是鐵路運輸，但一個是客運一個是貨運，看似相差甚遠，但實際上從二者未來的業(yè)績穩(wěn)定性及增長前景兩個方面來看，雖然京滬高鐵的估值理應明顯高于大秦鐵路，但二者的總市值不應相差如此之多。

從營業(yè)收入來看，京滬高鐵2019年營業(yè)收入約329億元，而大秦鐵路預計在800億元左右，但大秦鐵路的綜合毛利率約為25%左右，而京滬高鐵毛利率則達到了50%以上，因此雖然大秦鐵路營業(yè)收入遠高于京滬高鐵，但其凈利潤僅比京滬高鐵高出20%左右。不過除了大秦鐵路，還有一家上市公司的鐵路運輸業(yè)務收入高達近400億元，且該項業(yè)務毛利率達到近60%，高于京滬高鐵，只是這家公司的主業(yè)并不是鐵路運輸，且鐵路運輸業(yè)務為貨運，因此該項業(yè)務并未被市場關注。

《紅周刊》：近400億元的營業(yè)收入，且毛利率近60%，這家公司的鐵路運輸業(yè)務怎么會僅被少數(shù)人而知呢？

邱諍：我說的這家公司是中國神華，由于其營業(yè)收入高達2400余億元，市場更多關注的是中國神華的煤炭業(yè)務，因此公司近400億元收入且毛利率高達近60%的鐵路運輸業(yè)務并未引起太多的關注。中國神華的鐵路運輸業(yè)務因是貨運運輸，無人會將其與京滬高鐵相比，但實際上該項業(yè)務無論是收入規(guī)模還是盈利能力都是不遜色于京滬高鐵的。