文輝

近年來，消費建材逐步成為機構(gòu)加倉的大熱門。筆者發(fā)現(xiàn)在陳光明公司的睿遠成長價值中，防水龍頭東方雨虹便是其第一大重倉股。除此以外，科順防水、帝歐家居等消費建材股也是不少公募的大愛標的。

短期而言，地產(chǎn)竣工的推動有望成為下半年這一領(lǐng)域景氣上行的主要推手;從中長期看，下游客戶（地產(chǎn)+建筑）集中度的提升以及集采趨勢的發(fā)展，將推動消費建材行業(yè)龍頭市占率的提升。

消費建材長短周期共振向上

一個行業(yè)最完美的投資時點，通常發(fā)生在這個行業(yè)由增量市場轉(zhuǎn)向存量市場之時，比如白酒、家電和消費建材。瓷磚行業(yè)產(chǎn)銷見頂于2014年，防水材料、石膏板、管材等近幾年也相繼進入低個位數(shù)增長。存量市場意味著需要比拼精細化管理，產(chǎn)品、渠道以及服務(wù)所帶來的差異會持續(xù)放大。

這一過程中，伴隨著下游客戶集中度的提升和集采的大趨勢，進一步加劇了消費建材領(lǐng)域的馬太效應(yīng)。先看兩組數(shù)據(jù)，消費建材的兩大支柱性下游（地產(chǎn)/基建）不斷集中：以銷售面積衡量，地產(chǎn)行業(yè)前十大企業(yè)在2014年的占比大約在10%，到2019年時接近20%;前六大建筑央企新簽約訂單的規(guī)模占比，從2011年的19%提升至2017年的25%。與此同時，各省市也在不斷加快推進精裝修發(fā)展，這使得全國性布局的消費建材龍頭，得以蠶食區(qū)域性小企業(yè)的市場份額。

當然，短期地產(chǎn)竣工的恢復(fù)也為消費建材企業(yè)的業(yè)績釋放添磚加瓦。作為后周期板塊，消費建材的短期景氣與地產(chǎn)竣工高度相關(guān)。去年四季度開啟的地產(chǎn)竣工周期，盡管在一季度由于疫情原因被短暫打破，但并未推翻今年地產(chǎn)竣工大年的論斷。事實上，3月單月住宅竣工面積已出現(xiàn)環(huán)比改善，預(yù)計二季度開始延時的竣工和裝修需求有望回補，今年消費建材的景氣還是勝過不少行業(yè)的。

另外，消費建材之所以有“消費”二字，還在于產(chǎn)品的品牌和渠道屬性。眾所周知，水泥、玻璃是典型的標準化建材，只要符合質(zhì)量標準，就不存在明顯差異，因此民眾在使用過程中并不嚴格區(qū)分品牌，但消費建材卻全然不同。經(jīng)過多年的品牌和渠道深耕，雨虹防水、偉星PPR管、聯(lián)塑PVC管等都積累了一定的市場口碑。對于消費品企業(yè)來說，它的一大魅力就在品類延展的可能性，消費建材企業(yè)都在嘗試品類擴張，像從事管材的偉星延伸到了防水材料和前置凈化器，帝歐家居試圖用歐神諾的瓷磚渠道拓寬帝王衛(wèi)浴產(chǎn)品的銷售，石膏板之王北新建材也將防水作為突破的重點，從而讓板塊新增了一項賣點。

當前防水領(lǐng)域最受關(guān)注

在眾多消費建材細分領(lǐng)域中，防水行業(yè)的市場關(guān)注度無疑是最高的。大家看好的原因主要有兩方面：

一方面，防水材料在建筑裝修過程中的成本占比小但卻異常關(guān)鍵，稍加不留意就可能給后續(xù)的維護造成巨大麻煩，因此工程方絕不會通過犧牲防水材料質(zhì)量來節(jié)省成本。另一方面，防水是個典型的“大行業(yè)小公司”，大多消費建材領(lǐng)域的龍頭市占率都不到10%，行業(yè)普遍分散，但許多賽道的規(guī)模只有數(shù)百億，一定程度上制約了龍頭公司的成長。與之相比，防水材料市場超千億，自然龍頭公司在市場集中度提升的過程中更具想象力，所以大部分建材企業(yè)的外延方向都選擇了防水材料。

目前來講防水領(lǐng)域的絕對龍頭是東方雨虹，其次是科順股份，二者都是近期市場資金的香餑餑。但比較而言，筆者認為從石膏板切入防水的北新建材也具備不錯的潛力，主要有幾點邏輯：首先，盡管北新介入防水的時間較晚，但隨著去年下半年對三家防水公司的重組，公司基本完成生產(chǎn)基地的全國性布局，從規(guī)模上看目前僅次于雨虹及科順。

其次，北新作為石膏板領(lǐng)域的絕對龍頭，國內(nèi)市占率高達60%，其所積累的客戶及渠道資源，將極大助力防水業(yè)務(wù)的擴張。再次，消費建材公司在拓展B端客戶的過程中不可避免要涉及墊資及保證金，資金雄厚與否直接決定在行業(yè)洗牌中能占據(jù)多大的份額。綜合來看，北新有石膏板業(yè)務(wù)提供大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時資產(chǎn)負債率也顯著低于雨虹及科順，后續(xù)能撬動的空間較大。

附表 重點企業(yè)財務(wù)與估值情況