周錦彬，邱 強(qiáng)

（1.南京正科醫(yī)藥股份有限公司，南京210000；2.南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

1 引言

現(xiàn)金持有是指在生產(chǎn)經(jīng)營過程中停留在貨幣形態(tài)的資金，是一種可以作為支付手段，投入流通的交換媒介。

關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素研究，國內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究大都以上市公司為樣本。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)集合、現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生正面影響，而企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿比率、銀行債務(wù)則對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生負(fù)面影響（Kusnadi，2004;Ferreira and Vilela，2003）[1-2]；國內(nèi)學(xué)者研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司持有現(xiàn)金呈負(fù)向影響（張人驥和劉春江，2005）[3]；控股股東持股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)（吳荷青，2008）[4]。

2 理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)持有現(xiàn)金有可能獲得不同尋常的購買機(jī)會(huì)，因而產(chǎn)生巨大收益。同時(shí)，現(xiàn)金持有量的增加也導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本的上升，因此現(xiàn)金持有是收益與成本并存。企業(yè)決定持有多少的現(xiàn)金，需要平衡收益和成本，當(dāng)企業(yè)能夠獲得現(xiàn)金時(shí)選擇較低的現(xiàn)金持有量。所以提出如下假設(shè)1：

假設(shè)1：現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的決策由經(jīng)理人做出，討論企業(yè)現(xiàn)金持有量決策必須置于委托代理理論之下。經(jīng)理人決策考慮自身利益，經(jīng)理人的利益與股東并不相同，這種利益的分化使得管理者并不追求公司股票市場(chǎng)價(jià)值的最大化，而是盲目追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大（企業(yè)帝國假設(shè)）和產(chǎn)出水平（和經(jīng)理人報(bào)酬相關(guān)）的提高，因?yàn)檫@些都與其自身利益密切相關(guān)，由此便產(chǎn)生了代理成本（陳春華，2013）[7]。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

企業(yè)現(xiàn)金持有量的降低會(huì)增加企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)酬金資金的概率。企業(yè)與資本市場(chǎng)投資者之間存在信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)投資者不清楚企業(yè)投資項(xiàng)目的情況，導(dǎo)致企業(yè)籌集資金成本較高（黃蕾，2011）[8]。為降低此種成本，公司應(yīng)持有較多的現(xiàn)金。

假設(shè)3：投資機(jī)會(huì)（增長機(jī)會(huì)）與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015-2017年的民營企業(yè)為樣本，包含上市和非上市民營企業(yè)，并剔除了金融性公司。上市的民營企業(yè)中剔除了ST 公司。經(jīng)過剔除后剩余樣本企業(yè)720家。

3.2 因變量與自變量定義描述和計(jì)量

見表1。

全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位是指由國家文物局確定并報(bào)經(jīng)國務(wù)院核定公布的具有重大歷史、文化、藝術(shù)和科學(xué)價(jià)值的省、市、縣級(jí)文物保護(hù)單位[1].我國于1961年、1982年、1988年、1996年、2001年、2006年和2013年先后正式向社會(huì)公布了七批全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位，累計(jì)達(dá)4295處，其中四川省有229處，約占全國的5.3%，屬于全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位數(shù)量豐富的省份之一[2].保護(hù)和利用好這些珍貴的文物旅游資源，對(duì)于繼承和弘揚(yáng)地方優(yōu)秀歷史文化傳統(tǒng)，推進(jìn)兩個(gè)文明建設(shè)，促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定，有著重大而深遠(yuǎn)的意義.

3.3 模型設(shè)定

根據(jù)上文對(duì)現(xiàn)金持有量各個(gè)影響因素的分析以及提出的假設(shè)，本文建立現(xiàn)金持有量影響因素模型如下：

其中，α0為常數(shù)，β為待估回歸系數(shù)，εi為模型的隨即干擾項(xiàng)。

3.4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

由表2 可知，模型的A-R2為0.321，F(xiàn)的值為177.71，顯著性水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，說明方程的整體解釋力度較好。

表2說明，現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)負(fù)債的系數(shù)值分別為-0.305、-0.165 和-0.245，且在1%水平上顯著，說明現(xiàn)金替代物和銀行負(fù)債與現(xiàn)金持有量呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系[9]；增長機(jī)會(huì)的系數(shù)為5.273，在1%水平上顯著，說明其與現(xiàn)金持有量呈正的相關(guān)關(guān)系。這些也與我們前面的假設(shè)一致。企業(yè)規(guī)模的β系數(shù)為-1.430，與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，以上結(jié)果均與我們假設(shè)相一致。

3.5 異質(zhì)性分析

假設(shè)現(xiàn)金持有水平與行業(yè)特征因素有著相關(guān)性，且產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)會(huì)持有較多的現(xiàn)金。下文我們用單因素方差分析方法來驗(yàn)證這一預(yù)測(cè)。同樣的，由于金融保險(xiǎn)類公司的特殊性，我們將其排除在外。

將不同行業(yè)的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行比較得出如表3結(jié)果。

表3中，發(fā)現(xiàn)電子，機(jī)械、設(shè)備、儀表、批發(fā)零售等產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)，現(xiàn)金持有比例三年均超過了20%；而電力、煤氣、水等產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低的行業(yè)，現(xiàn)金持有比例均低于15%。這說明，在我國資本市場(chǎng)中，民營企業(yè)現(xiàn)金持有的選擇與其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度基本匹配。在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的行業(yè)，由于需要不斷的加大營銷投資，研發(fā)新產(chǎn)品，開拓市場(chǎng)，因而需要持有相對(duì)較高的現(xiàn)金量，以應(yīng)對(duì)企業(yè)利潤下降和經(jīng)營現(xiàn)金流下降的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，持有更多的現(xiàn)金也可以更好地應(yīng)對(duì)各種突發(fā)事件，捕捉未來有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低，收益穩(wěn)定行業(yè)的上市公司，現(xiàn)金持有量也就相對(duì)較少[10-11]。

4 結(jié)論

通過以上對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究，我們可以得出以下結(jié)論：

①在內(nèi)部財(cái)務(wù)特征方面，現(xiàn)金替代物、企業(yè)的銀行負(fù)債、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的增長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系

②行業(yè)特征因素影響現(xiàn)金持有表現(xiàn)在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的行業(yè)的民營企業(yè)持有相對(duì)較多的現(xiàn)金。以備研發(fā)產(chǎn)品和市場(chǎng)推廣等的需要。

表1 因變量與自變量定義描述和計(jì)量

表2 多元回歸結(jié)果

表3 不同競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平比較

根據(jù)以上結(jié)論提出如下建議：

①制定公司目標(biāo)現(xiàn)金持有量，企業(yè)現(xiàn)金持有政策是非常重要的財(cái)務(wù)管理行為，民營企業(yè)要強(qiáng)化現(xiàn)金管理。對(duì)民營企業(yè)來說，基于交易需求和并購需求持有現(xiàn)金占次要的地位，因此制定與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平、未來發(fā)展水平相適應(yīng)的現(xiàn)金持有管理政策并堅(jiān)持之至關(guān)重要。

②完善民營上市公司治理結(jié)構(gòu)。與西方上市公司不同的是，我國的民營上市公司通常存在著控股股東，即存在著控股股東一股獨(dú)大的問題，從而傾向于持有過量現(xiàn)金，造成代理成本過高。因此，我國上市民營公司應(yīng)完善三會(huì)和獨(dú)立董事等各項(xiàng)管理制度，強(qiáng)化其監(jiān)管職能，合理調(diào)配企業(yè)高管人員構(gòu)成，以此來提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，緩解控股股東一股獨(dú)大的問題。