李平原，代鴻順

(1.杭州科技職業(yè)技術學院 工商學院，浙江 杭州 311402；2.淮南職業(yè)技術學院 資產處，安徽 淮南 232001)

企業(yè)有沒有最優(yōu)資本結構以及如何確定其最優(yōu)結構是一個長期困擾企業(yè)財務管理的重大問題。凈利潤理論認為負債率為100%時企業(yè)的價值最大，此時的資本結構最優(yōu)。營業(yè)凈利理論則認為企業(yè)價值與資本結構無關，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結構。而此后的傳統(tǒng)理論和權衡理論都介于上述兩個理論之間，認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。但傳統(tǒng)理論認為加權平均資本成本最低時對應的資本結構最優(yōu)，權衡理論認為邊際負債稅額利益與邊際破產成本相等時的資本結構最優(yōu)。由于財務杠桿效應的存在，必然導致企業(yè)負債經營，由此決定了企業(yè)必然存在最優(yōu)資本結構，這是毫無疑義的。原有資本結構理論，解決的是企業(yè)不同籌資方案下的方案擇優(yōu)問題，而非企業(yè)的資本結構最優(yōu)問題，因為最優(yōu)籌資方案下的資本結構并非一定是最優(yōu)資本結構。同時，這些理論沒有充分認識到負債收益與財務風險才是資本優(yōu)化的本質屬性，也沒有充分考慮企業(yè)外在因素的影響，尤其是互聯網及多金融平臺的影響。因此，改變原有研究路徑，以企業(yè)負債收益與財務風險為根本依據，將互聯網及多金融平臺因素融入資本結構優(yōu)化模型，確定企業(yè)可隨時確定其最優(yōu)資本結構的具有實際應用價值的資本結構優(yōu)化模型，具有重大而現實的意義。

一、最優(yōu)資本結構的本質

1.資本結構的內涵

資本結構是指企業(yè)各種資金來源的構成及其比例關系。這種結構存在兩種表現形式：一是企業(yè)所有負債資金與其總資產的比例關系，這種比例關系用資產負債率表示；二是企業(yè)長期資金中長期負債與所有者權益的比例關系，這種關系用長期產權比例表示。其內涵都是反映企業(yè)利用負債的規(guī)模及與企業(yè)自有資本的相互關系，借以了解企業(yè)面臨的財務風險，進而判斷負債收益與財務風險是否匹配、財務風險是否可控。

2.最優(yōu)資本結構的本質

財務杠杠具有雙向效應。這種效應可使企業(yè)利用負債經營獲取負債收益，且負債收益隨負債增長而加速增長，隨之企業(yè)的財務風險也迅速加大，且隨負債增大而加速增大。因此，如何利用負債而又不被負債所傷是企業(yè)最求的目標。從這方面講，最優(yōu)資本結構的本質主要有兩點：一是企業(yè)在負債規(guī)模與財務風險間權衡，追求的目標是企業(yè)利用負債達到其財務風險可控時的最大規(guī)模，即充分利用負債而財務風險可控時的資本結構就是企業(yè)最優(yōu)的資本結構。二是最優(yōu)資本結構是動態(tài)的而不是靜止的狀態(tài)。因此，優(yōu)化資本結構的最終目標是確定企業(yè)財務風險可控狀態(tài)下的負債極值，保證企業(yè)各個發(fā)展階段對資金的要求，以使企業(yè)價值最大化。

二、影響企業(yè)資本結構的內外因素

1.影響企業(yè)資本結構的內在因素

由于債務資本可以發(fā)揮杠桿效應，企業(yè)可以通過優(yōu)化資本結構中的債務比例而獲取額外的收益。因此，充分發(fā)揮財務杠桿效應可以催生企業(yè)利用負債的內生動力，使得企業(yè)所有者可以獲取經濟收益最大化，即影響企業(yè)資本結構的內在因素是企業(yè)所有者投的追利本性，其本質是資本的增值屬性。財務杠桿效應必然導致企業(yè)選擇負債經營，從而影響企業(yè)的資本結構，表現在企業(yè)財務杠桿系數的提高，最終導致企業(yè)資本結構向著資產負債率和長期產權比例提高的方向演變。這種內在因素是企業(yè)資本結構變化的決定性力量。

2.影響企業(yè)資本結構的外在因素

企業(yè)外部也有諸多因素影響其資本結構，并通過內在因素制約著企業(yè)的負債經營行為。如果企業(yè)不重視外部因素的重要影響，就有可能陷入負債陷阱。因此，只有在分析影響企業(yè)資本結構內外因素的基礎上，并將其納入資本結構優(yōu)化模型的構建之中，必將有利于企業(yè)確定的最優(yōu)資本結構。作者刊登在皖西學院學報上的《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》一文，從行業(yè)性質、企業(yè)規(guī)模、經濟發(fā)展發(fā)展階段、金融市場和貨幣政策五個方面分析了其對企業(yè)資本結構的影響，并在此基礎上建立了資本結構優(yōu)化模型。然而，受當時認識水平的限制，作者沒有深入分析互聯網及多金融平臺這一重要外在因素對企業(yè)資本結構的影響，也沒有將此引入優(yōu)化模型，從而使其研究成果存在一定缺陷。因此，在此不對上述五大外在因素進行分析，僅對互聯網及多金融平臺深入分析，以求修改、完善《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》一文。[3]

“互聯網+金融”產生了互聯網金融，而多金融平臺豐富了金融市場。由此引發(fā)了一場金融行業(yè)的深刻變革，形成了傳統(tǒng)金融和互聯網金融共存，且互聯網金融所占份額不斷增大的金融格局。此時金融市場更加開放，供給迅速增多，結構趨向合理，利率更為市場化。同時，網上運營模式又及其便捷、高效和低成本。多金融平臺為企業(yè)提供了多種可選擇的金融服務。這樣的背景下，企業(yè)面臨的金融環(huán)境得到極大改善，其融資更加容易而便利，且融資成本低，歸還到期債務的能力迅速增強，被第三方提請并被人民法院宣布破產的可能急劇下降，財務風險隨之降低。從而導致企業(yè)采取更加激進的營運資本政策和激進的投資政策，而這一政策是需要增加負債才能來完成的。由此，必然影響企業(yè)的資本結構，使企業(yè)的資產負債率和長期產權比例提高。與此同時，因為互聯網金融的自由與便捷是由其安全性降低換取的，所以此時的金融風險也迅速增大，且風險擴散更快、溢出更強、波及更廣。這種風險一旦發(fā)生就會迅速波及與之相關的企業(yè)，從而快速增大企業(yè)的財務風險，此時企業(yè)基于降低公司的財務風險要求而采取了優(yōu)化其資本結構的手段。然而互聯網及其金融平臺對企業(yè)資本結構的影響是雙向的。在金融風險沒有顯現的時候，企業(yè)資本結構中負債的比重會大幅度提高。當金融風險顯現的時候企業(yè)債務將會在其資本結構中比重大幅度減少。[4]

通過上述分析得出：企業(yè)性質、規(guī)模、經濟發(fā)展階段、金融市場、貨幣政策和互聯網及多金融平臺是影響企業(yè)資本結構的因素。

三、資本結構優(yōu)化模型的確定

(一)資產負債率優(yōu)化模型的確定

1.定量優(yōu)化模型的確定

設Z為優(yōu)化的資產負債率,Z0內部因子，Z1為外部行業(yè)因子，Z2為外部規(guī)模因子，Z3為外部發(fā)展階段因子，Z4為外部金融市場因子，Z5為外部貨幣政策因子,Z6為外部互聯網及多金融平臺影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6

(1)

2.內外部因子的確定

(1)內部因子Z0的確定

Z0代表資產負債率。當企業(yè)負債為零時，資產負債率=0，代表企業(yè)的財務風險在完全可以控制的狀態(tài)，此時企業(yè)是采取的過于保守的經營策略，由于不能發(fā)揮債務的杠桿作用，此時的資本結構是非最優(yōu)結構。當然若企業(yè)總負債等于企業(yè)總資產時，資產負債率=1。盡管財務可以充分發(fā)揮杠桿效應，但此時企業(yè)的財務風險極高，此時企業(yè)的資本結構也非最優(yōu)結構。因此，為了充分利用債務資本的杠桿效應，又可以使企業(yè)的財務風險可控，一般取兩者的中值比較合理，即此時的Z0=(0+1)/2=0.5，這也符合國際公認經驗數據為50%左右的要求。[7]

(2)外部因子的確定

①外部因子Z6的確定

互聯網及多金融平臺對企業(yè)資本結構具有重要影響。一方面，互聯網促生的互聯網金融擴大了金融供給，創(chuàng)新了金融產品，為企業(yè)營造了更加開放的市場化程度不斷提高的金融市場。另一方面多金融平臺也為企業(yè)提供了多種可選擇的金融服務。由此企業(yè)金融投資及融資活動的空間頓時放大，融資更加容易、便捷，企業(yè)資金流動更快，財務費用也急劇降低。所以，此時的企業(yè)負債能力增強，資本成本降低，促使其增加負債，提高杠桿率。與此同時財務風險也隨之增大。因此它是雙向的影響。在金融市場平穩(wěn)，金融風險可控的時候，可使資產負債率上升8%左右；而在金融風險顯現的時候，使資產負債率下降8%左右。故，Z6的取值為-0.08～0.08。

②其他外部因子的確定

其他外部因子的取值此處不重新確定，而是直接引用《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》一文所確定的對應取值。因此，依此及Z6得到外部因子取值表(表1)。

表1 外部因子取值表

(二)長期產權比例優(yōu)化模型的確定

1.定量優(yōu)化模型的確定

設L為優(yōu)化的長期產權比例,L0內部因子，L1為外部行業(yè)因子，L2為外部規(guī)模因子，L3為外部發(fā)展階段因子，L4為外部金融市場因子，L5為外部貨幣政策因子,L6為外部互聯網及多金融平臺影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

L=L0+L1+L2+L3+L4+L5+L6

(2)

2.內外部因子的確定

(1)內部因子的確定

L0是企業(yè)在確保財務風險完全可控狀態(tài)下的以長期產權比例表現的影響因子。由于長期產權比例與資產負債率存在內在聯系，故，可由資產負債率表現的內部因子數值推導出以長期產權比例表現的內部因子取值。而國際公認的穩(wěn)健的長期產權比例應小于等于1，1應成為內部因子的最大值。

設X1為企業(yè)短期負債總額，X2為企業(yè)長期負債總額，A為所有者權益總額，則可得到以下方程組。

Z0=(X1+X2)÷[(X1+X2)+A]

(3)

Z0=0.5

(4)

L0=X2÷A

(5)

解得：

A=X1+X2

(6)

當短期負債等于長期負債時，即長期負債占總負債的50%時，是穩(wěn)健的負債經營策略，在此也將其作為企業(yè)穩(wěn)健的長期負債經營策略。此時X1=X2，將其代入(6)式解得：A=2X2。所以，L0=X2÷A=X2÷2X2=0.5。

(2)外部因子的確定

資本結構雖有兩種表現形式，但都揭示企業(yè)負債規(guī)模對企業(yè)經營的影響。第一種表現形式考慮了短期負債，而第二種表現形式卻只考慮長期負債。由于穩(wěn)健長期產權比例的確定是由穩(wěn)健的資產負債率推導而來的，所以，已把短期負債的影響考慮到模型中，各外部影響對企業(yè)資本結構的影響應與第一種表現形式下的相同，即L1取值范圍為0～0.14，L2取值范圍為0～0.07，L3取值范圍為-0.05～0.15，L4取值范圍為-0.03～0.03,L5取值范圍為-0.03～0.030,L6的取值范圍為-0.08～0.08。

四、多業(yè)經營企業(yè)資本結構優(yōu)化模型的確定

上文資產負債率優(yōu)化模型和長期產權比例優(yōu)化模型僅適用于單業(yè)經營的企業(yè)優(yōu)化其資本結構，而市場經濟條件下的企業(yè)為了分散風險往往都采取多業(yè)經營，其資本結構的優(yōu)化是單業(yè)經營企業(yè)資本結構優(yōu)化的綜合。因此，建立綜合資本結構優(yōu)化模型是必然選擇。為此，采取首先計算出各種單業(yè)經營下的最優(yōu)資本結構，然后計算出各種單業(yè)營業(yè)收入的權重，最后依據統(tǒng)計學加權平均理論算出加權資本結構，并以此作為綜合最優(yōu)資本結構的方法，建立以下兩種表現形式的綜合資本結構優(yōu)化模型。

(一)綜合資產負債率優(yōu)化模型的確定

設Z綜合為綜合的優(yōu)化資產負債率，ZI為企業(yè)經營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(分屬于不同行業(yè))下的優(yōu)化資產負債率，FI為企業(yè)經營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重，則可得下式：

(7)

其中ZI按(1)計算，且(1)式模型中的變量含義及取值不變。

(二)綜合長期產權比例優(yōu)化模型的確定

設L綜合為綜合的優(yōu)化資產負債率，LI為企業(yè)經營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(分屬于不同行業(yè))下的優(yōu)化資產負債率，FI為企業(yè)經營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重，則可得下式：

(8)

其中LI按(2)計算，且(2)式模型中的變量含義及取值不變。

綜上所述，在重點分析了互聯網及多金融平臺對企業(yè)資本結構的重要影響的基礎上，并將其引入資本結構優(yōu)化定量模型。同時，借鑒修正了《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》一文研究成果。從而建立了單業(yè)經營企業(yè)和多業(yè)經營企業(yè)的兩種表現形式的資本結構優(yōu)化定量模型。為各類企業(yè)優(yōu)化其資本結構提供了可以操作的理論依據。當然，此處確定的優(yōu)化模型僅是一種理論推論，有待實踐的進一步驗證和檢驗。