黃益平

今年農(nóng)歷大年初一，我開始思考新冠肺炎對經(jīng)濟的影響。2003年我就跟當時花旗的同事韓龍（Don Hanna）一起寫過一篇關于非典經(jīng)濟影響的論文。我最初的猜測是，有兩個方面的因素會使得這次疫情的經(jīng)濟影響與非典不同，一是線上經(jīng)濟可以部分緩解疫情的沖擊；二是更高的人員流動性可能會令病毒傳播更快更廣。即便如此，我仍然沒有覺得新冠肺炎會是蓋茨曾經(jīng)預言的那個病毒。

最近兩周，病毒在全球傳播的速度和廣度，與非典的情形完全不同，也大大出乎我的預料。我現(xiàn)在覺得，也許新冠肺炎對經(jīng)濟的最大沖擊并不是發(fā)生在中國，而是在南亞、中東甚至非洲的一些發(fā)展中國家，很多發(fā)達國家包括美國、日本、法國和意大利等也無法幸免。

隨之而來的是資本市場的恐慌。2月最后一周紐交所綜合指數(shù)下跌了11%，總體股市市值損失達到34000億美元，相當于2019年美國GDP的16%。這是自二戰(zhàn)結(jié)束以來的第三大跌幅，僅次于2008年的“次貸危機”和1987年的“黑色星期一”?？只徘榫w應該還沒有走到拐點，因為新冠肺炎還在蔓延，一些國家開始采取比較激烈的管制措施，還有一些國家則不知道該如何應對。無論是哪種情形，對經(jīng)濟活動尤其是資本市場情緒，都不是好消息。

不過真正讓我擔心的，是新冠肺炎的傳播和資產(chǎn)價格的回調(diào)會不會引發(fā)更大的危機。2019年8月1日，美聯(lián)儲決定不再收縮資產(chǎn)負債表，意味著量化寬松政策的退出再次變得遙遙無期。在與美方經(jīng)濟專家包括美聯(lián)儲官員的交流中，我多次對歐美日央行長期執(zhí)行寬松的貨幣政策表達擔憂，但有美方專家回應說，經(jīng)濟增速和通脹率都很低，恰恰表明貨幣政策寬松的力度還遠遠不夠?，F(xiàn)在通脹率很低、失業(yè)率也不高，意味著菲利普斯曲線十分平坦。上一次出現(xiàn)這樣的情形是在2003-2004年，當時很多人認為宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控已經(jīng)進入黃金時期。后來我們知道平靜的海面下卻在醞釀著驚濤駭浪。

“只要通脹壓力沒有起來，貨幣政策盡管放松?！必泿艑W派旗手弗里德曼所總結(jié)的“貨幣數(shù)量理論”為上述政策理念提供了理論依據(jù)。但自20世紀八十年代以來，美國的貨幣政策起起落落，消費價格卻一直保持在相對較低的水平，貨幣數(shù)量與價格水平似乎已經(jīng)脫鉤。紐約大學教授、印度央行前副行長阿查里亞（Acharya）利用歐洲數(shù)據(jù)所做的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策條件已經(jīng)十分寬松的條件下，如果進一步寬松，反而會造成通縮的壓力。因為大量的流動性支持了僵尸企業(yè)，增加低效率的生產(chǎn)，加劇產(chǎn)能過剩的矛盾。

次貸危機的經(jīng)歷告訴我們，貨幣政策環(huán)境持續(xù)寬松，也許沒有推高通脹率，但免費的午餐是不存在的，這也是我不太贊同所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”的一個原因。

基于這樣的原因，過去這段時間我一直在試圖了解美國金融體系中是否存在像次貸危機前那樣的金融風險。大多數(shù)美方專家的判斷是，現(xiàn)在看不到有那么嚴重的風險因素。即便有問題，也相對和緩，比如資質(zhì)差的企業(yè)在市場上借了很多錢，股票價格或許已經(jīng)被高估，而債券市場也存在泡沫的風險。他們還認為，雖然短期內(nèi)看不出有什么因素會觸發(fā)新的經(jīng)濟衰退，但如果發(fā)生，無論是財政政策還是貨幣政策，都已經(jīng)沒有2008年時的政策空間。值得關注的是，新冠肺炎的傳播是不是正好提供了一個引發(fā)衰退的導火線？資產(chǎn)價格下調(diào)10%，會使得本來相對溫和的風險比如資金錯配變得十分嚴重。

當然，我并不確定全球經(jīng)濟在2020年一定會發(fā)生經(jīng)濟衰退。但過去兩周這個風險已經(jīng)明顯上升，經(jīng)合組織（OECD）最近將2020年全球經(jīng)濟增長預測從2.9%下調(diào)到2.4%，預期英國和歐元區(qū)增長0.8%、日本增長0.2%。美國經(jīng)濟增長稍好一些，但高盛的首席經(jīng)濟學家預測美國起碼會出現(xiàn)一個季度的負增長。哈佛大學教授、前美國財長薩默斯表示，“我們只是處于這場危機的初期階段”。

3月3日，美聯(lián)儲采取了激烈的政策反應，降息半個百分點。可惜沒有見到任何效果，我認為這次美聯(lián)儲過早地浪費了“彈藥”。2008年的時候，市場擔心交易對手風險、流動性枯竭，貨幣政策寬松能夠見效。現(xiàn)在市場擔心病毒傳播導致經(jīng)濟活動停頓，貨幣政策發(fā)揮不了什么作用。前歐洲央行行長特里謝甚至認為，現(xiàn)在如果各國央行聯(lián)手寬松，恐怕只會加劇市場恐慌。

外部經(jīng)濟環(huán)境的突然惡化，對中國來說是個壞消息。原先我們樂觀估計，如果能在未來一個月內(nèi)把疫情完全控制住，那么中國的經(jīng)濟活動應該很快就可以開始復蘇。但現(xiàn)在看來，外部環(huán)境很難支持重演2003年那樣的V形反彈。因此，今年的經(jīng)濟決策，比2008年更為困難。當年只要使出渾身解數(shù)保增長就可以了，現(xiàn)在的情形則非常復雜：一方面，這次的經(jīng)濟困難并非單純的外部沖擊，而是內(nèi)外夾擊；另一方面，經(jīng)過上一輪“四萬億”的刺激政策，整體杠桿率已經(jīng)非常高，特別是在地方政府與國有企業(yè)，進一步舉債的空間極其有限，宏觀經(jīng)濟政策刺激增長的效果也明顯減弱。今年剛剛與美國簽訂了一階段貿(mào)易協(xié)定，如果落實當初的承諾，今年國際收支的壓力會非常大。

目前的經(jīng)濟政策按照主要目的可以分為兩類，一類是“救災”，另一類是“重建”，當然兩類政策之間會有重疊。過去這段時間各級政府宣布的很多政策，包括延期社?；鹄U費、減免物業(yè)租金與水電費用、補貼貸款利率等，大多是“救災”，幫助遭遇困難的企業(yè)渡過難關。這些救助政策的核心目標應該是避免在大批中小微企業(yè)倒閉、大量工人失業(yè)和銀行不良資產(chǎn)全面上漲之間形成惡性循環(huán)，釀成系統(tǒng)性的風險。因此，政策目的不是為了救助個別企業(yè)，而是為了保障經(jīng)濟與社會的穩(wěn)定。中小微企業(yè)最大的風險是現(xiàn)金流斷裂，政策可以從增加營業(yè)收入、降低運營成本和獲取外部融資三個方面入手。

現(xiàn)在疫情傳播的勢頭初步得到遏制，政府也開始一手抓疫情防范、一手抓復工復產(chǎn)，政策重點應該轉(zhuǎn)移到“重建”上來。在全球經(jīng)濟風險上升的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟政策變得尤其重要。

我一向不太贊成在“平常時期”采取過度的貨幣與財政政策寬松，但現(xiàn)在不是“平常時期”。現(xiàn)在需要關注的是，下一個季度經(jīng)濟能不能挺住，而逆周期調(diào)控是宏觀經(jīng)濟政策的本義。在采取宏觀調(diào)控的同時，最好能同時支持結(jié)構(gòu)改革的推進，盡量不要讓一些結(jié)構(gòu)性矛盾過度惡化。與此同時，還要注意平衡輕重緩急，比如“財政赤字不能突破占GDP3%的紅線”，這是非常教條的解讀。重視3%這條紅線，要重點關注政府資產(chǎn)負債表的健康，不能僵化地守3%的紅線。

財政政策應該更加積極地穩(wěn)增長。在執(zhí)行的過程中，要防范三個方面的傾向：一是不能總是像守“退休金”那樣守著財政資源，不舍得拿出來。“忙時吃干、閑時吃稀”，這是老百姓總結(jié)出來的生活哲理。

二是要避免上級政府出政策、不出錢的現(xiàn)象。過去地方政府使勁賣地、債臺高筑，在一定意義上也是出于無奈，要達到各種政策要求包括經(jīng)濟增速，無米之炊是做不出來的。不要輕易把責任甩給地方，更不應甩給企業(yè)。發(fā)專項債也好，增加財政赤字也好，中央政府要統(tǒng)籌安排，不然容易整出新的“幺蛾子”。

三是刺激增長也要有創(chuàng)新，不能總是“鐵公機”老一套。最好能兼顧短期穩(wěn)增長、長期提質(zhì)量的目標。

最近中央政治局常務委員會會議決定，要加大公共衛(wèi)生服務、應急物資保障領域投入；加快5G網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心等新型基礎設施建設進度；要注重調(diào)動民間投資積極性。這三個方向都非常好：第一是改善民生，尤其是補因疫情暴露出來的短板；第二是“新基建”，符合中國經(jīng)濟進一步發(fā)展的需要；第三是改變中國經(jīng)濟增長的動力結(jié)構(gòu)，這是一直想做而沒有做成的。相比較而言，我的同事徐建國教授的思路最好，他建議以“二次房改”增強經(jīng)濟的短、中、長期動力。每年興建1000萬套安居房，套均面積50平米，每年直接投資10萬億，既支持了短期的增長，也幫助解決了農(nóng)民工身份的問題，為長期增長打下堅實的基礎。

貨幣政策也應該進一步寬松，但要掌握合適的時機與力度。最近美聯(lián)儲的經(jīng)歷已經(jīng)表明，當市場主要擔心病毒傳播時，降息基本不起作用。對中國也一樣，在疫情被控制住以前，大幅寬松貨幣政策的作用很有限。之后可以考慮進一步降息、增加流動性，但同時需要關注貨幣政策傳導中的一些問題，比如流動性寬松不見得能直接幫助到中小微企業(yè)，首先要看流動性能否補充到離這些企業(yè)最近的金融機構(gòu)，比如農(nóng)商行、城商行、數(shù)字金融機構(gòu)等。但適度增加流動性，降低融資成本，對于企業(yè)改善資產(chǎn)負債表、增強經(jīng)濟活力，都是有益的。（作者系中國金融四十人論壇專家）