摘 要：長期以來，業(yè)界認為的“一股獨大、同股同權”的股權結構觀念占據(jù)了市場主導地位，股權結構是公司治理結構的基礎，不同的股權結構決定了不同的企業(yè)組織結構，從而決定了不同的企業(yè)治理結構，最終決定了企業(yè)的行為和績效。在2014年5月份，京東上市采用了雙層股權結構，在美國納斯達克證券交易所上市，這不禁讓筆者思考，并沒有絕對完美的結構，只是恰好合適而已。

關鍵詞：雙層股權結構;動因

一、背景介紹

“同股不同權”，又稱“雙層股權結構”，是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。股份被賦予不同的投票權，從某種程度上講，避免了上市融資造成的股權被稀釋的風險。以京東上市為例，京東（JD.com）成立于2004年，根據(jù)第三方市場研究公司艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)：京東是中國最大的自營式電商企業(yè)，2014年在中國自營式電商市場的占有率達到 49%，被稱為“中國的亞馬遜”。2014年，上市業(yè)務包括京東商城集團、京東金融集團、拍拍網(wǎng)、海外事業(yè)部四塊業(yè)務，在其上市的招股說明書中將普通股區(qū)分為A、B兩類股權結構，兩類股權除了表決權和轉換權外，其他股東權利完全相同。B類股可以隨時轉換為A類股，而A類股任何情況下都不得轉換為B類股;B類股享有超級投票權，每股擁有20倍A類股表決權，而A類股遵循“一股一權”的表決權制度。騰訊旗下黃河股份成為京東第二大股東，持股比例17.91%，表決權卻只有3.7%，而B 類股權為劉強東所有，實際控制了83.7%的表決權。這一制度設計使得創(chuàng)始人劉強東牢牢掌握了京東的控制權。

我們不得不去承認，存在即合理，盡管其與傳統(tǒng)的股權結構有所差異，但這一制度給京東帶來的優(yōu)勢是有目共睹的，IPO后，按收盤價計算，較發(fā)行價上漲10%，劉強東身價達到59.1億美元，晉升億萬富翁行列。根據(jù)雅虎財經(jīng)匯總的數(shù)據(jù)，華爾街2位分析師平均預期，2014年京東第二季度總營收為37.1億美元。而根據(jù)京東截至2014年6月30日的2014財年第二季度財報顯示，京東第二季度總營收約46億億美元，超出分析師預期。這更讓筆者思考，選擇動機從何而來？

二、動因分析

（一）外部動因分析

從外部原因?qū)て?，首先，傳統(tǒng)的“同股同權”結構使得對企業(yè)內(nèi)部運營模式及企業(yè)文化并不熟悉的外部投資者掌握企業(yè)控制權，對創(chuàng)始人造成了極大威脅，一個接一個的鮮活事例展現(xiàn)在創(chuàng)始人的眼前，如果不另尋出路，按照傳統(tǒng)原路前進，無疑是“明知山有虎，偏向虎山行”的行為。其次，在京東選擇上市時，在港上市時不允許存在“同股不同權”的，據(jù)2014年美國《紐約時報》稱，當時的京東近幾年持續(xù)虧損，但其估值卻超過200億美元，因此當時的京東存在的融資需求極大，在迫不得已的情況下，轉投美國納斯達克，走向更為廣闊的市場。

（二）內(nèi)部動因分析

當然，更為重要的原因是出自于內(nèi)部，首先，京東作為中國最大的自營式電商企業(yè)，在事業(yè)剛剛起步之時當然不會停止發(fā)展的腳步，因此，不斷發(fā)展是京東的內(nèi)需，也是所有企業(yè)其存在的意義，只有不斷發(fā)展，不斷擴大規(guī)模，才能保證公司的可持續(xù)發(fā)展以及持續(xù)收益。而赴美上市對于當時的京東，是一次運用雙層股權結構的機會，以較少的出資比例獲取公司較大的表決權，對于公司的發(fā)展、繼承都是有利無害的。

其次，正如上段提到，采用了雙層股權結構，通過較少的股權比例控制公司的生產(chǎn)運營，創(chuàng)始人可專注于對于公司的規(guī)劃發(fā)展，而不用擔心于控制權的去留。上市融資，原因即缺資，若采用傳統(tǒng)“同股同權”結構，欲成為企業(yè)最大控股股東，其相對應的出資比例一定也是最高，但對于即將上市的公司來說，未免負擔過重，但若無法做到，其上市融資則面臨著“野蠻人”入侵的威脅，更面臨著只能眼睜睜看著股權被稀釋的窘境。而京東的雙層股權結構的股權設計使得劉強東持股比例僅20.66%，但表決權卻高達83.70%，這巧妙的解決了問題。

最后也是最為重要的，企業(yè)的股權結構關乎企業(yè)的治理結構，關乎企業(yè)的發(fā)展動力。因此，企業(yè)在誰的手中掌握至關重要，創(chuàng)始人的人力資本作為一種無形資產(chǎn)，其價值的體現(xiàn)依賴于創(chuàng)始企業(yè)即創(chuàng)始人的人力資本與創(chuàng)始企業(yè)是相互匹配的，替代性較差，難以復制。正如會計學科中“商譽”的存在：未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，不屬于無形資產(chǎn)，但在企業(yè)合并中依舊需要為其支付價款。從以上分析可得，創(chuàng)始人及其所帶來的企業(yè)思想、文化是無可替代的，甚至我們更不能預測，未來創(chuàng)始人離開企業(yè)后，下一個接班人能否完好繼承，企業(yè)的發(fā)展又將如何。

目前較為常規(guī)的收益分配方式為：資本提供者放棄控制權而提供資本，按持股比例可以分享較多共同剩余收益;創(chuàng)始人掌握控制權而提供更多人力資本，分享較少剩余共同收益①。但人的欲望總是無邊的，都想“魚”和“熊掌”兼得，但世上沒有萬全之事。沒有足夠的專業(yè)知識及技能，對企業(yè)管理了解甚少卻掌握了公司控制權，對創(chuàng)始人、對其他控股股東，對投資者都是百害而無一利的。因此在抵制外部惡意投資這一方面，京東采取的雙層股權結構有較大成效，緊緊的將控制權掌握在創(chuàng)始人劉強東手中。

這或許印證了筆者的思考：只是恰好合適。即使雙層股權結構并非大多數(shù)企業(yè)的選擇，但對于京東，這是一個適合的選擇，也是一個最佳的選擇。

參考文獻：

[1]鄭志剛.從萬科到阿里：分散股權時代的公司治理[M].北京：北京大學出版社，2017：145-147

作者簡介：

孔維雅（2000-11），女，回族，河南省駐馬店人，學生，本科，單位：河南師范大學商學院財務管理專業(yè)。