王紫薇 王海龍

摘 ? 要：本文利用16家上市商業(yè)銀行從2014年第四季度到2018年第三季度的季度面板數(shù)據(jù)，采用差分廣義矩估計(jì)（DGMM）方法實(shí)證分析了貨幣政策和杠桿率對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果表明：第一，貨幣調(diào)控在金融穩(wěn)定方面并非風(fēng)險(xiǎn)中性，它與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即貨幣政策放松會(huì)相應(yīng)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二，杠桿率作為資本充足率的有益補(bǔ)充是有效的，銀行杠桿水平越低則其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也越低，杠桿率監(jiān)管會(huì)減緩或抑制貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，這也為2018年我國(guó)“寬貨幣緊信用”現(xiàn)象提供了合理解釋。根據(jù)研究結(jié)論，本文就完善并協(xié)調(diào)貨幣調(diào)控、宏觀審慎和微觀監(jiān)管提出政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;金融杠桿;銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);資本監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2020）02-0055-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.02.007

一、緒論

2008年全球金融危機(jī)之后，越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（Risk-taking Channel of Monetary Policy），即當(dāng)貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整時(shí)，金融中介的風(fēng)險(xiǎn)感知度或風(fēng)險(xiǎn)容忍度也會(huì)隨之調(diào)整，繼而影響其資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)水平、資產(chǎn)定價(jià)及融資的價(jià)格和非價(jià)格條款等（Borio和Zhu，2008），最終還會(huì)影響貨幣政策的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)?；谠搨鲗?dǎo)渠道的存在，貨幣政策調(diào)控影響的不僅僅是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模，還會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)種類(lèi)、結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)的顯著變化，這為微觀視角觀察貨幣政策實(shí)效、貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系提供了新思路。

結(jié)合我國(guó)金融實(shí)踐，2008年以來(lái)，為有效對(duì)沖次貸危機(jī)沖擊，我國(guó)貨幣政策一度保持了寬松并穩(wěn)健狀態(tài)，2008—2016年的M2年均增速高達(dá)16.24%，銀行機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)也快速擴(kuò)張，年均增長(zhǎng)17.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)期間的GDP增長(zhǎng)率（8.4%），與此同時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)重大變化，最突出的特征就是對(duì)銀行同業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)規(guī)?？焖僭黾?，整體表現(xiàn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和金融杠桿水平的大幅上升。再看2017—2018年情況，貨幣政策基調(diào)保持不變，但是M2增速開(kāi)始降至10%以內(nèi)，即使2018年人民銀行為加大小微企業(yè)等部分重點(diǎn)領(lǐng)域支持，實(shí)施了4次定向降準(zhǔn)、3次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度等擴(kuò)大貨幣投放措施，12月末的M2增速仍處歷史低位（8.1%），出現(xiàn)了罕見(jiàn)的“寬貨幣緊信用”現(xiàn)象，即貨幣投放并沒(méi)有最終傳導(dǎo)到實(shí)體部門(mén)。如果說(shuō)我國(guó)2008—2016年期間的一系列金融現(xiàn)象佐證了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在，那么2017—2018年又是什么影響了該渠道的政策傳導(dǎo)效用？

一個(gè)不容忽視的政策要素是我國(guó)2016年下半年以來(lái)重點(diǎn)推動(dòng)的金融去杠桿進(jìn)程。2016年7月，中央政治局會(huì)議提出“注重抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，隨后人民銀行建立并完善雙支柱調(diào)控框架，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)建立并發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》等一系列監(jiān)管政策，實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)我國(guó)金融部門(mén)去杠桿進(jìn)程，對(duì)微觀金融行為帶來(lái)了重大影響。除了事實(shí)聯(lián)系，在理論印證方面，很多文獻(xiàn)（Robert，2013;袁鯤和饒素凡，2014;Dermine，2015等）也都研究指出銀行杠桿率與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著密切聯(lián)系。基于以上推測(cè)分析，本文嘗試將貨幣政策、金融杠桿和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)置于同一分析框架下，分別分析我國(guó)貨幣調(diào)控和金融杠桿對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步將貨幣政策與杠桿率的交互項(xiàng)納入模型中，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否受杠桿率的影響，并分析其綜合效應(yīng)。

二、貨幣政策、金融杠桿和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)理分析

（一）貨幣調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)

國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的二維關(guān)系已有大量的研究成果，而且大部分文獻(xiàn)（如Adrian和Shin，2009;Borio和Zhu，2012;江曙霞和陳玉嬋，2012;徐明東和陳學(xué)彬，2012等）都支持貨幣調(diào)控與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即貨幣政策放松導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。具體而言，主要通過(guò)四種效應(yīng)實(shí)現(xiàn)：

1. 順周期效應(yīng)。銀行信貸行為具有顯著的順周期效應(yīng)，在寬貨幣環(huán)境、低利率水平下，資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，其抵押價(jià)值也水漲船高，銀行在發(fā)放抵押類(lèi)貸款時(shí)就會(huì)趨于樂(lè)觀，不斷降低風(fēng)險(xiǎn)感知和信貸標(biāo)準(zhǔn)，而且還會(huì)主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，如增加非流動(dòng)性資產(chǎn)配置等，最終導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平整體走高（Adrian和Shin，2009）。很多國(guó)外學(xué)者就曾指摘美國(guó)就是因?yàn)樵?008年金融危機(jī)之前經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的利率下行期，才催生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫并降低了金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，特別是在次級(jí)貸款的審核上放貸機(jī)構(gòu)不斷降低門(mén)檻，為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

縱觀我國(guó)2014年以來(lái)銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況，總量上資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張速度與M2整體相當(dāng)，但是期限結(jié)構(gòu)上，中長(zhǎng)期貸款占比不斷提升，與短期貸款的比值從2014年的1.31一路上升到2018年底的1.97，而中長(zhǎng)期存款與短期存款的比值則以2016年為分界點(diǎn)，由一路下跌轉(zhuǎn)為在1.4—1.6區(qū)間內(nèi)震蕩（見(jiàn)圖1），整體反映出銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)平均期限越來(lái)越長(zhǎng)、負(fù)債平均期限越來(lái)越短直至相對(duì)穩(wěn)定，整體的期限錯(cuò)配問(wèn)題不斷惡化，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有所上升。

2. 目標(biāo)收益效應(yīng)。金融合同剛性兌付、隱性承諾預(yù)期收益率以及投資者依賴名義收益而產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)等，都會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)目標(biāo)收益率形成一定的黏性，特別是處于低利率環(huán)境下時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下降，促使銀行更多地去追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資配置，這樣才能覆蓋約定的目標(biāo)收益率。其真實(shí)寫(xiě)照就是2016年之前，我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)表內(nèi)通過(guò)開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)、表外通過(guò)發(fā)行理財(cái)和委外投資等各種方式，推動(dòng)金融杠桿持續(xù)攀升以獲取較高收益，直至資金脫實(shí)向虛、在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。

3. 競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。貨幣政策放松、利率水平下降會(huì)相應(yīng)收窄銀行的存貸利差，降低銀行的邊際利潤(rùn)，導(dǎo)致銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，特別是那些處于競(jìng)爭(zhēng)弱勢(shì)的中小銀行機(jī)構(gòu)，他們對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)配置的需求會(huì)相對(duì)更高，可能使得銀行業(yè)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征。我國(guó)銀行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，而且對(duì)利差的依賴程度遠(yuǎn)高于國(guó)外，近年來(lái)隨著利率市場(chǎng)化改革的深化和貨幣投放邏輯的變化，國(guó)有銀行、全國(guó)股份制銀行資金來(lái)源有所保障而受影響程度較小，但是城商行、農(nóng)商行等中小銀行機(jī)構(gòu)則不然，一方面因抵押品缺失而對(duì)人民銀行的主動(dòng)負(fù)債相對(duì)較少，另一方面在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和儲(chǔ)戶規(guī)模上處劣勢(shì)而被動(dòng)負(fù)債也相對(duì)較少，因此，為擴(kuò)大資金來(lái)源只能頂格存款利率上限，負(fù)債端成本相對(duì)較高，資產(chǎn)端的收益要求自然也相應(yīng)提高，在2016年之前反映為更加積極主動(dòng)地通過(guò)表內(nèi)外加杠桿方式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

4. 預(yù)期效應(yīng)。泛指銀行機(jī)構(gòu)基于一定的歷史經(jīng)驗(yàn)和判斷，在貨幣政策未真正落地之前就已采取了一系列政策回應(yīng)，進(jìn)而影響了其資產(chǎn)配置。如在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，若銀行機(jī)構(gòu)預(yù)期中央銀行會(huì)采取寬松政策來(lái)應(yīng)對(duì)，就會(huì)提前擴(kuò)大信貸投放、增加風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)然，預(yù)期效應(yīng)的存在與一個(gè)國(guó)家的中央銀行貨幣政策的溝通策略、金融體系的成熟度、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度等息息相關(guān)，一般而言，中央銀行的貨幣政策越有規(guī)則性、溝通渠道越順暢，預(yù)期效應(yīng)也會(huì)更加顯著。

（二）金融杠桿與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、貨幣政策

2008年的全球金融危機(jī)也讓人們開(kāi)始反思銀行監(jiān)管體系的不足，意識(shí)到單一控制資本充足率并不能真正控制住銀行的冒險(xiǎn)行為，因此危機(jī)之后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)對(duì)原有的資本監(jiān)管框架進(jìn)行了修訂，新增杠桿率作為原三大核心資本監(jiān)管指標(biāo)的補(bǔ)充。事實(shí)上，銀行杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系研究可以追溯到更早時(shí)期，但很多研究成果都只是集中于微觀維度的討論，相應(yīng)缺少了宏觀維度。隨著全球金融危機(jī)后宏觀審慎管理框架的提出，貨幣調(diào)控、微觀監(jiān)管和宏觀審慎管理政策之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題越來(lái)越受到重視，人們開(kāi)始串聯(lián)起了金融杠桿、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和貨幣政策三者之間的關(guān)系，也使研究宏微觀政策之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有了全新的切入點(diǎn)。

國(guó)際貨幣基金組織的吉安尼·德·尼可羅等（2011）在《貨幣環(huán)境、資本充足率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》一文中指出，貨幣政策、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及杠桿率之間的關(guān)系要比想象的復(fù)雜。一般而言，存在兩種方向不同的觀點(diǎn)：

1. 杠桿效應(yīng)強(qiáng)化貨幣調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。Adrian和Shin（2009）、方意等（2012）都紛紛指出貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向關(guān)系中存在著杠桿效應(yīng)，認(rèn)為順周期的杠桿比率在貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)程中發(fā)揮重要作用。例如貨幣政策放松刺激資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，上市商業(yè)銀行價(jià)值提升而杠桿率水平下降，銀行機(jī)構(gòu)會(huì)在保持股本結(jié)構(gòu)不變的基礎(chǔ)上首選擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，以此提升杠桿率水平，進(jìn)而推高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2. 杠桿率抑制貨幣調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。馮文芳等（2017、2018）在研究資本監(jiān)管、貨幣政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出貨幣政策傳導(dǎo)的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道存在杠桿機(jī)制，而且實(shí)證得出杠桿率抑制貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。主要原因是2009年以來(lái)，我國(guó)執(zhí)行了有效的資本監(jiān)管措施，對(duì)杠桿率形成了較強(qiáng)的約束，提高了銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管有效性，因此相對(duì)抑制了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道效應(yīng)。

總體而言，我國(guó)系統(tǒng)研究貨幣政策、金融杠桿和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的現(xiàn)有成果非常少，但該主題對(duì)于了解貨幣調(diào)控、微觀監(jiān)管和宏觀審慎管理之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)而加強(qiáng)政策間協(xié)調(diào)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、貨幣調(diào)控、金融杠桿與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證分析

基于以上理論分析，我們進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證研究貨幣調(diào)控、金融杠桿和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間的關(guān)系。綜合研究目的和數(shù)據(jù)可得性，本文開(kāi)展兩個(gè)層次的實(shí)證研究：一是驗(yàn)證我國(guó)存在貨幣調(diào)控的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，以及資本監(jiān)管，特別是杠桿率變量對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有影響。二是回歸分析貨幣調(diào)控的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否還與杠桿率、資本充足率有關(guān)。

（一）模型構(gòu)建

第一，構(gòu)建將貨幣調(diào)控、金融杠桿和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)置于同一研究框架中的基準(zhǔn)模型。本文借鑒徐明東等（2012）、方意等（2012）的模型設(shè)定，將被解釋變量的一期滯后項(xiàng)[RISKi，t-1]加入模型中，設(shè)定基準(zhǔn)模型如下：

[RISKit=c+γRISKi，t-1+αMPt+β1CARit+β2LEVit+β3GDPRt+β4COMPt+β5SIZEit+β6CIRit+ui+εit] （1）

其中，[ui]為個(gè)體效應(yīng)，[εit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，下標(biāo)i和t分別表示樣本i和時(shí)間t。被解釋變量[RISKit]為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，本文引用Laeven和Levine（2009）的處理方法，用Z值表示銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，定義如下：

[Zit=σi（ROAit）ROAit+Eit/Ait]

其中ROAit表示資產(chǎn)回報(bào)率，σi（ROAit）表示資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，E/A表示資本資產(chǎn)比率（股東權(quán)益/總資產(chǎn)）。

核心解釋變量有兩類(lèi)：一是貨幣政策變量[MPt]分別用法定存款準(zhǔn)備金率（SDR）、貸款基準(zhǔn)利率（LBR）和廣義貨幣供給量增速倒數(shù)（M2R）表示;二是資本監(jiān)管變量，包括資本充足率變量[CARit]和杠桿率變量[LEVit]，計(jì)算公式分別為：

CAR = 資本凈額/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額×100%

LEV = 一級(jí)資本凈額/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額×100%

這里需要說(shuō)明的是，杠桿率變量的計(jì)算公式參照了原銀監(jiān)會(huì)杠桿率監(jiān)管辦法中的定義，與傳統(tǒng)意義上的金融杠桿概念正好相反，即杠桿率變量越高說(shuō)明銀行資本越充足、經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健。另外，為有效識(shí)別貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，還需要控制其他影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要變量，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、銀行微觀特征變量等變量。本文借鑒已有文獻(xiàn)，選取GDP增速變量GDPR作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，選取銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)COMP作為反映銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變量;選取銀行資產(chǎn)規(guī)模SIZE、反映盈利能力的成本收入比CIR作為描述銀行微觀特征的代理變量。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行有效估計(jì)的前提要求是面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。非平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果容易出現(xiàn)“偽回歸”的問(wèn)題。因此，本文在運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)。面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)方法最常用的有LLS檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2可知，本文主要變量LLC檢驗(yàn)的P值都在1%的顯著水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，從而保證本文的樣本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。在IPS檢驗(yàn)中，對(duì)M2R、LEV等進(jìn)行一階差分后，其單位根檢驗(yàn)的P值為0.0143、0.0021，可以判斷其在5%的水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，本文的樣本數(shù)據(jù)具有較好的平穩(wěn)性，從而確保了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）實(shí)證分析

經(jīng)單位根檢驗(yàn)，本文的樣本數(shù)據(jù)具有較好的平穩(wěn)性。為了處理內(nèi)生性和異方差，本文應(yīng)用DGMM（差分廣義矩估計(jì)）方法進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3、表4。

1. 對(duì)模型1進(jìn)行實(shí)證分析。本文將杠桿率與資本充足率指標(biāo)同時(shí)置于模型1中，在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變量之后，運(yùn)用動(dòng)態(tài)回歸模型分析了貨幣政策和杠桿率分別對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響情況，實(shí)證回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

模型1的Sargan檢驗(yàn)P值分別為0.6879、0.7832、0.5850，在5%的顯著性水平上均未拒絕“工具變量設(shè)定合理”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為該回歸模型中設(shè)定的控制變量是合理的?；貧w結(jié)果中，主要關(guān)注貨幣政策、杠桿率變量等核心解釋變量對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

第一，從貨幣政策變量的回歸結(jié)果看，三種貨幣政策變量均與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從三類(lèi)貨幣政策代理變量的回歸結(jié)果看，銀行風(fēng)險(xiǎn)Z值與貨幣政策密切相關(guān)，降低法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率、提升M2增速都會(huì)推高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

第二，從杠桿率變量回歸結(jié)果看，杠桿率變量與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在三類(lèi)貨幣政策代理變量下，杠桿率均與銀行風(fēng)險(xiǎn)Z值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著，印證說(shuō)明了銀行機(jī)構(gòu)杠桿率越高，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿越低。

2.對(duì)模型2進(jìn)行實(shí)證分析。在模型1的基礎(chǔ)上，加入杠桿率變量與貨幣調(diào)控交互項(xiàng)、資本充足率與貨幣調(diào)控交互項(xiàng)，重點(diǎn)考察杠桿率變量與貨幣調(diào)控交互項(xiàng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響情況，實(shí)證回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

模型2的Sargan檢驗(yàn)P值分別為0.8233、0.8026、0.6941，在5%的顯著性水平上均未拒絕“工具變量設(shè)定合理”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為該回歸模型中設(shè)定的控制變量是合理的。實(shí)證結(jié)果表明：

第一，從交互項(xiàng)的回歸結(jié)果看，貨幣調(diào)控和杠桿率變量交互項(xiàng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。三類(lèi)貨幣政策變量與杠桿率變量交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明貨幣調(diào)控與杠桿率變量的交互項(xiàng)增加會(huì)使得銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，即在某一個(gè)變量不變時(shí)，貨幣政策變量或者杠桿率變量任一變量增加，都將會(huì)使得銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。近年來(lái)我國(guó)貨幣政策基調(diào)雖然整體不變，但銀行資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致杠桿率變量值不斷降低，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也相應(yīng)上升。

第二，引入交互項(xiàng)之后，貨幣政策回歸系數(shù)的顯著性增強(qiáng)，說(shuō)明杠桿率變量是影響貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)機(jī)制的重要因素，杠桿率監(jiān)管會(huì)減緩或抑制貨幣政策調(diào)控的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道效應(yīng)。結(jié)合我國(guó)金融實(shí)踐，該結(jié)論也對(duì)2018年的“寬貨幣緊信用”現(xiàn)象提供了一種解釋思路。2016年之后，隨著我國(guó)防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策的大力推進(jìn)，直接導(dǎo)致金融中介的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化、經(jīng)營(yíng)行為趨于謹(jǐn)慎，最末端的表現(xiàn)就是在傳統(tǒng)考核機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)信貸經(jīng)理不斷提高信貸門(mén)檻，甚至為了防止不良資產(chǎn)產(chǎn)生而寧愿選擇不放貸等，在此背景下，金融機(jī)構(gòu)或主動(dòng)或被動(dòng)地下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平極大地抑制了貨幣政策調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道效應(yīng)，進(jìn)而熨平了2018年的貨幣投放效果。

第三，從貨幣政策與杠桿率變量、資本充足率變量?jī)蓚€(gè)交互項(xiàng)回歸結(jié)果看，杠桿率監(jiān)管是資本充足率監(jiān)管的有益補(bǔ)充。在3類(lèi)代理變量下，貨幣政策與杠桿率變量交互項(xiàng)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均比貨幣政策與資本充足率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值要大，驗(yàn)證了杠桿率監(jiān)管作為資本監(jiān)管的新內(nèi)容，是一種有效的監(jiān)管工具。相比資本充足率，杠桿率指標(biāo)具有透明度高、計(jì)量簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)杠桿率監(jiān)管可以在整體上有效遏制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文利用16家上市商業(yè)銀行從2014年第四季度到2018年第三季度的季度面板數(shù)據(jù)，采用差分廣義矩估計(jì)（DGMM）方法實(shí)證分析了貨幣調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，杠桿率、資本充足率等資本監(jiān)管對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，以及杠桿率監(jiān)管對(duì)貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道的影響，得出以下主要結(jié)論：

1. 貨幣政策在金融穩(wěn)定方面并非風(fēng)險(xiǎn)中性。從本文研究結(jié)果看，三種貨幣政策解釋變量均會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，且兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的上升。由此說(shuō)明，我國(guó)貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是存在的，這意味著從金融穩(wěn)定的角度而言，中央銀行貨幣政策并非風(fēng)險(xiǎn)中性。

2. 杠桿率是影響貨幣調(diào)控的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的重要因素。從實(shí)證分析結(jié)果看，杠桿率變量及其與貨幣政策的交互項(xiàng)均與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，杠桿率監(jiān)管會(huì)極大地減緩或抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí)，相比貨幣調(diào)控與資本充足率的交互項(xiàng)系數(shù)，貨幣調(diào)控與杠桿率的交互項(xiàng)的系數(shù)在數(shù)值上更大，進(jìn)一步驗(yàn)證了杠桿率監(jiān)管作為資本充足率的有益補(bǔ)充其作用更加有效。

（二）政策建議

結(jié)合本文研究結(jié)論，提出以下相關(guān)建議：

1. 進(jìn)一步完善我國(guó)的雙支柱金融調(diào)控框架。從金融穩(wěn)定角度看，貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而呈非中性，它與宏觀審慎管理是相互促進(jìn)又相互抑制的關(guān)系，即貨幣政策放松的同時(shí)會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀審慎的逆周期調(diào)節(jié)也會(huì)通過(guò)影響金融行為而改變貨幣政策的傳導(dǎo)效率、力度和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。因此，我國(guó)要構(gòu)建完善雙支柱金融調(diào)控框架。

具體而言，一是繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境。正視我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展、中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，控制好基礎(chǔ)貨幣投放，合理控制貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求相匹配。如果貨幣流動(dòng)性過(guò)于充沛，長(zhǎng)此以往又將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿水平逐步攀升。二是加大結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具創(chuàng)新和應(yīng)用。在貨幣總量控制的前提下，不斷優(yōu)化貨幣投向，在再貸款、再貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)型調(diào)控手段和工具，加大對(duì)民企、小微、三農(nóng)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。三是充分利用宏觀審慎政策。近年來(lái)，隨著MPA的落地完善，我國(guó)在宏觀審慎政策探索方面已走在全球前列，MPA既能有效發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張和杠桿率的快速提升，也能兼顧一定的彈性。未來(lái)要繼續(xù)構(gòu)建完善雙支柱調(diào)控框架，結(jié)合具體的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，促進(jìn)MPA動(dòng)態(tài)發(fā)展，并注重與貨幣調(diào)控之間的政策工具搭配以及各自方向和力度的把握。

2. 完善宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性。宏觀調(diào)控的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)主體的傳導(dǎo)和落實(shí)，因此也需要微觀監(jiān)管制度的配合和協(xié)調(diào)。特別是當(dāng)金融周期和監(jiān)管周期相背離的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)行為對(duì)宏觀政策傳導(dǎo)的影響甚大，一旦宏觀和微觀政策搭配失調(diào)很可能產(chǎn)生相互抑制作用，如發(fā)生2018年類(lèi)似的“寬貨幣緊信用”現(xiàn)象等。隨著金融綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的加強(qiáng)，金融政策協(xié)調(diào)的重要性與日俱增，一方面要充分發(fā)揮國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的組織和統(tǒng)籌作用，加強(qiáng)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的分析研判，不斷強(qiáng)化宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管之間的政策協(xié)調(diào)，理順政策傳導(dǎo)機(jī)制，也要合理控制政策疊加帶來(lái)的溢出效應(yīng)。如2017年以后貨幣政策從緊推升短期利率以擠壓金融機(jī)構(gòu)杠桿，而各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間加強(qiáng)聯(lián)動(dòng)，出臺(tái)了一系列組合拳加強(qiáng)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管、限制金融機(jī)構(gòu)加杠桿，最終金融部門(mén)去杠桿進(jìn)程取得顯著成效，并逐步進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。另一方面也要實(shí)現(xiàn)政策間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，宏觀政策側(cè)重發(fā)揮總量調(diào)控優(yōu)勢(shì)，而微觀監(jiān)管政策偏重于具體業(yè)務(wù)，可以更加高效直接地干預(yù)金融中介的經(jīng)營(yíng)行為、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化信貸投向等。

3. 完善和強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)微觀監(jiān)管機(jī)制。一是進(jìn)一步優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外資本監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)杠桿率監(jiān)管與資本充足率監(jiān)管的協(xié)同性，不斷提高金融機(jī)構(gòu)的資本管理意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí);二是加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，擴(kuò)大金融監(jiān)管范圍，如影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司等領(lǐng)域亟待加大監(jiān)管力度;三是合理把握監(jiān)管節(jié)奏，基于實(shí)證研究結(jié)果，微觀監(jiān)管機(jī)制對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的影響作用，處理不當(dāng)容易造成金融機(jī)構(gòu)過(guò)激反應(yīng)，如快速去杠桿易造成金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加劇的情況下，可能引發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)，因此，要慎重考慮微觀監(jiān)管政策落地的節(jié)奏和力度。

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