韓洪靈 劉思義 魯威朝 陳漢文

【摘要】2020年4月，繼渾水發(fā)布做空報告后，瑞幸咖啡事件再次引起市場關(guān)注。信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性、及時性存疑是做空的根源，投資銀行、做空機構(gòu)、其他投資機構(gòu)、律師事務(wù)所等相關(guān)方無不以信息披露作為切入點。在美國資本市場已經(jīng)形成做空產(chǎn)業(yè)鏈的背景下，中概股上市公司將面臨更加復(fù)雜的市場環(huán)境，提升自身信息披露質(zhì)量是防范此類事件最為有效的手段。同時，監(jiān)管層、市場中介及投資者也應(yīng)深入挖掘中概股做空事件中的規(guī)律性問題以資借鑒，持續(xù)推動我國資本市場走向成熟與完善。

【關(guān)鍵詞】信息披露;做空;瑞幸咖啡;中概股

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）08-0003-6

一、引言

2020年4月2日，納斯達克上市中概股公司瑞幸咖啡一紙22億元造假公告轟動資本市場。數(shù)月前做空機構(gòu)渾水代為發(fā)布的做空報告一語成讖。一時間，摩根士丹利、瑞士信貸、中金公司、海通國際等知名投行如坐針氈，四大會計師事務(wù)所之一安永忙于自保，唯獨瑞幸咖啡管理層仍然“元氣滿滿”，成為開年以來資本市場的一出鬧劇。

自2006年以來，美股市場中概股被做空機構(gòu)先后狙擊60余次，近年來戰(zhàn)火又延伸至港股市場。從結(jié)果看，強制退市者有之，私有化退市者有之，絕地反擊者亦有之。雖然個別案例中做空機構(gòu)折戟沉沙，但大多數(shù)案例中，做空機構(gòu)賺得盆滿缽溢，以至于做空逐漸發(fā)展成為一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈各個主體規(guī)模不斷擴大、業(yè)務(wù)手段日臻完善，成為資本市場一道“靚麗風(fēng)景”。

本文以瑞幸咖啡被做空案件為契機，基于信息披露視角，透過做空事件本身分析其背后的潛藏邏輯，以期為監(jiān)管者、上市公司、市場中介及投資者提供可能的借鑒。在剖析成熟資本市場制度的同時，思考我國資本市場改革與發(fā)展的可行建議。

二、公司背景及事件概述

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）總部位于廈門，自2017年6月注冊成立以來便一直保持快速擴張的態(tài)勢。2018年1月，瑞幸咖啡在北京和上海開啟營業(yè)。2019年年末，門店數(shù)量超過4500家，僅兩年便超越星巴克在華門店數(shù)量，成為我國最大的咖啡連鎖品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸納斯達克，融資6.95億美元，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO最快的公司。同年，推出小鹿茶、瑞即購及瑞劃算等一系列新產(chǎn)品與新戰(zhàn)略，并于2020年1月完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模超過11億美元。現(xiàn)在，董事長陸正耀為最大股東，持股比例為23.94%，擁有36.86%投票權(quán)，CEO錢治亞持股比例為15.43%，擁有23.76%投票權(quán)，第三大股東Sunying Wong持股比例為9.72%。

根據(jù)瑞幸咖啡招股說明書及公開信息，其商業(yè)模式主要有三方面要點：第一，以技術(shù)為驅(qū)動、數(shù)據(jù)為核心，與客戶建立密切聯(lián)系。瑞幸咖啡不設(shè)置收銀臺，所有交易都依賴于手機客戶端完成，通過手機客戶端與客戶形成連接，便于分析客戶消費行為，從而進行定向差異化營銷。此舉減輕了門店員工的工作量，提升了制作咖啡的效率，降低了成本。第二，布局快取店和無人零售，實現(xiàn)全場景覆蓋。所謂全場景，是指同時涉足傳統(tǒng)門店、無人零售和外賣三個領(lǐng)域，對應(yīng)優(yōu)享店、快取店和外賣廚房店。其中重點在快取店，2019年在所有門店中快取店占比超過了90%;其特點是門店面積小，位置大多集中在寫字樓大堂、企業(yè)內(nèi)部以及人流量較大的地方，能夠更貼近客戶，這是瑞幸咖啡得以高速擴張的重要原因。第三，主打高品質(zhì)、高性價比。高品質(zhì)通過優(yōu)質(zhì)原材料、優(yōu)質(zhì)設(shè)備實現(xiàn)，并通過批量采購壓低成本。而高性價比則通過補貼模式實現(xiàn)，Wind數(shù)據(jù)顯示，其可統(tǒng)計的上市前融資共計四輪，合計融資額約6億美元，投資者中不乏貝萊德、黑石、新加坡政府投資公司及中金等知名機構(gòu)。但由于高額的補貼支出與營銷支出，瑞幸咖啡至今尚處于巨額虧損之中，自身造血能力不足迫使其必須通過不間斷融資來維持經(jīng)營。

2020年1月31日，知名做空機構(gòu)渾水在其官方推特發(fā)布了匿名人士遞交的關(guān)于瑞幸咖啡做空報告，指出瑞幸咖啡在2019年通過虛增收入及支出進行欺詐，同時其商業(yè)模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股價當(dāng)日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。

2020年2月3日晚間，瑞幸咖啡發(fā)布公告，否認做空報告中的所有指控。

2020年2月4日，瑞幸咖啡B輪投資者、主承銷商之一的中金公司進行回應(yīng)，認為匿名沽空指控缺乏有效證據(jù)。同日，另一承銷商海通國際也發(fā)布了觀點類似的報告。加之此前摩根士丹利30倍增長預(yù)期、另一做空機構(gòu)香櫞對渾水報告的不支持，瑞幸咖啡當(dāng)日股價漲幅15.6%，收復(fù)失地。

2020年3月，瑞幸咖啡賣空倉位成倍放大，同時看跌期權(quán)數(shù)量巨額成交。

2020年4月2日，瑞幸咖啡公告稱，此前成立的特別委員會初步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2019年第二至第四季度與虛假交易相關(guān)的總銷售金額約為人民幣22億元。消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡當(dāng)日股價下跌75.57%，最大跌幅81.3%，成交量較前一日激增30倍。同日，已有超過6家律所以遺漏重大信息及誤導(dǎo)性陳述為由，宣布發(fā)起對瑞幸咖啡的集體訴訟。

三、信息披露及做空產(chǎn)業(yè)鏈

從本文對瑞信咖啡被做空事件的梳理可知，信息披露問題是做空的源頭。在傳統(tǒng)有效市場假說下[1] ，股票價格是投資者對于市場信息所做出的反應(yīng)，結(jié)合信息商品理論，企業(yè)需要不斷生產(chǎn)并披露相關(guān)信息以滿足投資者決策需求，從而使證券價格能夠準(zhǔn)確地反映其價值，實現(xiàn)市場效率的提升。事實上，受制于委托代理問題[2] 及信息不對稱問題，這一過程是異?？部赖?。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理層與投資者之間、大股東與小股東之間存在代理問題，潛在的機會主義行為和逆向選擇成為掣肘市場效率提升的重要因素。強化信息披露的關(guān)鍵在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對稱，如果一方（往往是管理層或大股東）利用信息優(yōu)勢來滿足自身利益，這就為做空提供了契機[3] 。強化信息披露的目的正是在于緩解優(yōu)勢方和劣勢方的信息差，以提升整個市場效率?？梢?，信息披露不僅是做空的源頭，更是應(yīng)對做空最為有效的手段。

前述理論分析只闡述了信息披露與做空，而對于此次瑞幸咖啡事件的關(guān)鍵詞——欺詐，只字未提。事實上，做空與欺詐并無必然關(guān)聯(lián)。試想這樣一種情況：如果瑞幸咖啡董事會在收入造假后第一時間就發(fā)現(xiàn)問題，并及時地履行公開披露義務(wù)，那么市場會自發(fā)地對此做出反應(yīng)（當(dāng)然，交易過程中可以賣空，這只是交易方式，并非本文所指做空），自律或行政監(jiān)管介入并施以懲戒后，便形成一個完整的事件。由于所有投資者信息獲取是同時的，因而做空機構(gòu)并無信息優(yōu)勢，無法從中漁利;又因為企業(yè)忠實地履行了信息披露義務(wù)，律所也無法以不實或誘導(dǎo)性陳述等為由提起集體訴訟。但問題也恰恰出在這里，信息披露要求企業(yè)提供的信息同時滿足真實、準(zhǔn)確、完整、及時四大要求，這是異常困難的，任何一個要件未得到滿足，就會給做空機構(gòu)以可乘之機。

在美國資本市場，做空已經(jīng)形成一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，如圖1所示。

做空機構(gòu)由最早期的單打獨斗逐漸形成做空的“平臺”，為其他市場參與者創(chuàng)造了“商機”，這些參與者包括投行、各類投資機構(gòu)、律所等。雖然這些市場參與者在上市公司存續(xù)期間所扮演的角色各不相同，但均在做空前后攫取了大量的利益。涉事公司及相應(yīng)會計師事務(wù)所則在整個流程中處于相對被動的局面。最終，上市公司退市、破產(chǎn)或各方在訴訟前和解，則是各方利益博弈的結(jié)果。以下對做空產(chǎn)業(yè)鏈進行梳理，并結(jié)合瑞幸咖啡事件，深入地分析整個流程是如何圍繞信息披露問題展開的[4] 。

（一）投資銀行的角色

在中概股上市中起牽頭作用的是投行。在中概股出海的早期，大多數(shù)中國企業(yè)對海外上市程序并不熟悉，往往會信任投行并委托其推薦后續(xù)的保薦人、券商及其他服務(wù)中介。在投行的介入下，中國企業(yè)在赴美上市過程中有專業(yè)機構(gòu)全程提供量身定制的服務(wù)，不需要企業(yè)自己摸索便能達到美國上市的標(biāo)準(zhǔn)。由于大部分中介機構(gòu)的費用與募集金額直接掛鉤，這就導(dǎo)致他們有動機粉飾財務(wù)報表、提高市盈率以求融到更多資金，從而獲得利益最大化。而按照美國證券交易委員會（SEC）的Rule 144規(guī)則，這些“中字頭”企業(yè)成功上市180天之后，投資人的鎖定期解除。專業(yè)投行退出后，公司管理層對于美國資本市場的運作和信息披露制度可能并不熟悉，很可能就此成為做空者的目標(biāo)。而在做空機構(gòu)發(fā)布質(zhì)疑報告的初期，一些仍持有公司股票的機構(gòu)往往為了維護自身利益，為公司發(fā)布正面報告或維持評級，以爭取拋售股票的時間。可見，作為完全的利益追逐者，投行在為中國公司赴美上市開辟一條光鮮道路的同時，也可能為做空機構(gòu)做空中概股做足了鋪墊。當(dāng)然另一種極端情況是，投行在一開始或上市期間就與做空機構(gòu)合謀，先上市后做空，中概股赴美上市就成為一個徹底的騙局。

瑞幸咖啡可能并不在此之列。其主要管理層與部分投資人之間有多年合作關(guān)系，且其主要團隊亦有多年資本運作及上市經(jīng)驗。同時，其承銷商瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司和海通國際均是國際或國內(nèi)知名投行，在聲譽機制的約束下，從上市前期至上市，瑞幸咖啡雖有爭議，但是否也存在造假仍然缺乏實質(zhì)性證據(jù)，這將成為后續(xù)集體訴訟中判定承銷團隊責(zé)任的關(guān)鍵點。但從4月2日瑞幸咖啡提交的實務(wù)監(jiān)管文件來看，其可能的造假行為或許始于上市之后。

（二）做空機構(gòu)的角色

此次做空瑞幸咖啡報告由知名做空機構(gòu)渾水發(fā)布，但實際的報告起草人并非渾水。渾水成立于2010年6月28日，由美國人卡爾森·布洛克創(chuàng)立?？柹厴I(yè)于南加州大學(xué)，主攻金融、輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學(xué)院的法學(xué)學(xué)位。他曾于2005年來到上海，就職于一家美國律所;2008年創(chuàng)辦了一家倉儲物流公司;2010年創(chuàng)辦渾水，主要方向便是做空在國外上市的中國概念股，其公司名稱“渾水”也正是來自中國成語“渾水摸魚”。受到渾水狙擊的中概股有東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒及輝山乳業(yè)等數(shù)十家公司。此外參與過中概股做空的機構(gòu)還有香櫞、烽火研究、格勞克斯、高譚研究、艾默生、匿名分析等。

做空機構(gòu)的盈利模式十分清晰：首先，通過查閱資料、實地調(diào)研、相關(guān)方走訪、聘請專業(yè)人士分析等手段進行分析調(diào)查并形成做空報告;其次，建立賣空倉位并發(fā)布做空報告;最后，與公司反復(fù)博弈，在股價下跌中平倉獲利。

但近年來，其做空手法又日趨豐富。第一，做空報告不一定來源于做空機構(gòu)，除做空機構(gòu)外，企業(yè)的競爭對手、利益分配不均的內(nèi)部人等都有充分的動機揭露公司的黑暗面。此次瑞幸咖啡做空報告便并非出自渾水之手，報告起草者之前還曾向另一家知名做空機構(gòu)——香櫞遞交過同樣的報告，而香櫞則并不認為這份報告所述是真實的。第二，做空機構(gòu)還可與投資機構(gòu)形成合力，聯(lián)合做空，加大股價下跌幅度，以實現(xiàn)更高收益。

根據(jù)歷次做空中概股報告，做空報告的質(zhì)疑手法主要包括對信息披露真實性、完整性等的質(zhì)疑。企業(yè)信息披露需要“證實”，信息披露四大要求缺一不可，而做空機構(gòu)則只需要“證偽”，信息披露任何一個要件未得到滿足，就可以成為被攻擊的理由。信息披露真實性常被質(zhì)疑的地方有收入項目（如此次瑞幸咖啡事件）、利潤項目（如渾水做空東方紙業(yè)）、資產(chǎn)項目及非財務(wù)項目等，對信息披露完整性的質(zhì)疑則主要針對關(guān)聯(lián)方交易（如渾水做空嘉漢林業(yè)）、募集資金用途（如渾水做空多元環(huán)球水務(wù)）、并購（如香櫞做空中國閥門）及公司治理（如渾水做空分眾傳媒）等。此次對瑞幸咖啡的攻擊主要針對其收入與利潤的真實性。本文對于調(diào)查結(jié)果及做空報告的可信度，暫不做評論，但從其高昂的調(diào)查投入可以推斷，在調(diào)查開始之前，此次做空的主導(dǎo)方應(yīng)當(dāng)已經(jīng)獲取了較為確切的瑞幸咖啡欺詐信息，信息的提供者應(yīng)當(dāng)對瑞幸咖啡的經(jīng)營具有深度介入。由此表明，早在2019年，就已經(jīng)有部分內(nèi)外部人士掌握了欺詐信息，但直至2020年4月2日才正式公開披露，除真實性外，及時性問題同樣堪憂，這對后續(xù)瑞幸咖啡涉訴將造成重大不利影響。

（三）其他投資機構(gòu)的角色

精明的做空機構(gòu)不會僅靠做空上市公司來獲利。如果說做空上市公司是低風(fēng)險獲利方式的話，那么還存在一種無風(fēng)險的獲利方式——兜售做空報告。做空機構(gòu)在完成報告之后并不會即刻發(fā)布，他們可以在向其他投資機構(gòu)兜售做空報告的同時，和其他投資機構(gòu)同時建立空倉。做空報告公開發(fā)布之后，做空機構(gòu)及其他投資機構(gòu)可能會蓄意砸盤，進而引發(fā)恐慌性拋盤，擴大下跌空間，提升獲利水平。

2. 以信息披露為核心的資本市場改革仍要扎實推進。從整個做空事件不難看出，信息披露是做空的起點，也是做空各個環(huán)節(jié)的焦點。但除信息披露的執(zhí)行問題要不斷改善優(yōu)化外，關(guān)于高質(zhì)量信息披露的內(nèi)涵也仍然應(yīng)當(dāng)深入研究，著力解決真實、準(zhǔn)確、完整、及時四大要件之間的潛在矛盾，使得信息披露規(guī)則更具執(zhí)行力。

3. 強化企業(yè)內(nèi)部控制監(jiān)督，加大違法違規(guī)懲戒力度。在事前，應(yīng)持續(xù)加強企業(yè)內(nèi)部控制，提升公司治理水平，從源頭上防范舞弊、欺詐等行為的產(chǎn)生;在事后，應(yīng)借新《證券法》實施的契機，逐步加大對上市公司違法違規(guī)懲戒力度，約束公司管理層潛在的非理性行為。但也需要認識到，上述事前事后的監(jiān)管是一個持續(xù)完善的過程，難以一蹴而就，事中的強化信息披露仍然是緩解當(dāng)前資本市場突出矛盾最為快捷有效的手段。應(yīng)制定長期規(guī)劃，將事前、事中及事后監(jiān)督與治理相結(jié)合，逐步實現(xiàn)從不敢造假、不能造假到不想造假的轉(zhuǎn)變。

4. 其他方面的完善措施。應(yīng)加快推進與發(fā)達市場之間的合作機制，形成雙邊監(jiān)管的新模式;加強對境外上市公司的引導(dǎo)，既要有力地懲治跨國造假行為，也要旗幟鮮明地反對惡意做空行為;加強對市場中介參與相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從長期來看，更要明確市場中介對信息披露應(yīng)負有的責(zé)任。

（二）上市公司

1. 完善信息披露相關(guān)管理制度。上市公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)形成一套完備的信息披露制度規(guī)范，建立健全與財務(wù)報告及非財務(wù)報告相關(guān)的內(nèi)部控制，強化對信息披露質(zhì)量的要求。從做空焦點來看，上市公司應(yīng)重點關(guān)注對收入及利潤等項目的披露，明確對資產(chǎn)、存貨及現(xiàn)金等項目的披露，細化對關(guān)聯(lián)方交易、募集資金運用、并購重組等事件的披露。

2. 完善治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮治理層對信息披露的監(jiān)督作用。就目前瑞幸咖啡事件進展來看，治理層對于管理層的造假行為似乎并不知情，雖然事實仍有待進一步挖掘，但至少表明監(jiān)事會、獨立董事、董事會專業(yè)委員會等沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。上市公司應(yīng)從內(nèi)部監(jiān)督做起，持續(xù)強化公司治理作用的發(fā)揮，將欺詐等行為扼殺于起點。

3. 建立風(fēng)險應(yīng)對長效機制，提高對做空的應(yīng)對能力。除瑞幸咖啡外，中概股被做空的案件不下60余起，其中不乏優(yōu)質(zhì)公司被惡意做空。在日益復(fù)雜的資本市場環(huán)境中，上市公司需要建立風(fēng)險應(yīng)對長效機制，諸如惡意做空等事件發(fā)生時，及時啟動應(yīng)急響應(yīng)，聯(lián)合多方力量應(yīng)對風(fēng)險，將潛在損失降至最低，并最大限度地保護投資者利益。

4. 回歸初心，潛心業(yè)務(wù)，以實力謀求發(fā)展。新經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)面臨更多機會，也面臨更多誘惑。此起彼伏的風(fēng)口并不是企業(yè)一步登天的階梯，而是大浪淘沙的濾篩。長遠來看，能在新的市場中謀得一席之地的，仍然是那些守得初心、實力過硬的企業(yè)。在充分利用豐富的市場工具的同時，企業(yè)更應(yīng)潛心業(yè)務(wù)，壯大軟硬實力，以此謀求長遠發(fā)展。

（三）市場中介

1. 會計師事務(wù)所。秉持應(yīng)有的職業(yè)道德規(guī)范，不斷強化專業(yè)勝任能力只是對會計師事務(wù)所的基本要求。對于中概股赴美上市及未來可能出現(xiàn)的外國企業(yè)來華上市，會計師事務(wù)所應(yīng)充分了解不同制度背景差異，明晰各項規(guī)則要求，提升業(yè)務(wù)針對性。同時，應(yīng)充分學(xué)習(xí)和借鑒已有經(jīng)驗，對于特殊事項應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險評估識別更多風(fēng)險，執(zhí)行更多針對性的審計程序以盡勤勉義務(wù)。這也是防止自身被作為“深口袋”的本質(zhì)方式。

2. 律師事務(wù)所。在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，律所不僅是完成最后一擊的拳手，也有人認為其早在做空初期就與參與做空的機構(gòu)具有密切關(guān)聯(lián)，相互利用、從中漁利。同時，對于惡意做空造成的投資者損失，律所卻無法采取任何有效行動。長期來看，既要持續(xù)強化律所職業(yè)道德建設(shè)，也應(yīng)深入探討律所在參與資本市場服務(wù)中所應(yīng)享有的權(quán)利和應(yīng)盡的義務(wù)。

3. 投資銀行。作為資本市場重要主體，其作用的有效發(fā)揮關(guān)乎資本市場的良性發(fā)展。專業(yè)能力、聲譽約束只能從形式上提升投行服務(wù)水平，更為重要的是，我國投行應(yīng)當(dāng)秉持價值投資的理念與原則，正確認識到價值應(yīng)當(dāng)是與整個企業(yè)發(fā)展、市場發(fā)展乃至經(jīng)濟發(fā)展長期密切關(guān)聯(lián)的，遏制鋌而走險的投機理念，努力成為能夠匹敵國際巨頭的知名投行。

（四）投資者

1.建立與自身風(fēng)險偏好相匹配的投資理念。國內(nèi)市場上個體投資者數(shù)量居多，大幅的股價波動也很大程度上反映了部分個體投資者的非理性行為[6] 。個體投資者應(yīng)當(dāng)正確評價自身風(fēng)險偏好，建立與之相匹配的投資理念，尊重市場、敬畏市場、謹(jǐn)慎投資。從長期來看，應(yīng)持續(xù)壯大機構(gòu)投資者實力，降低個體投資者直接參與市場的比例，著力減少A股市場背離基本面的機構(gòu)與散戶博弈。

2. 防范“流動性陷阱”和高估值個股，對重點指標(biāo)予以關(guān)注，充分識別賣空風(fēng)險。通常，流動性中等偏小的股票往往容易成為做空機構(gòu)的攻擊對象。這類股票一方面其股價波動性較大，做空效果明顯，另一方面也可以在股價下跌后保證能夠買回充足的籌碼平倉。對于可以做空及有關(guān)聯(lián)期權(quán)品種的股票，投資者應(yīng)密切關(guān)注做空倉位和看跌期權(quán)的異常變化，防范因“黑天鵝”事件可能招致的損失。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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