滬港通背景下匯率與股價(jià)關(guān)系研究

李文瑩

[提要] 滬港通的開(kāi)通，對(duì)我國(guó)上海和深圳股市都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在滬港通開(kāi)通背景下，采用最新相關(guān)日度數(shù)據(jù)，分為總體階段、開(kāi)通之前、開(kāi)通之后三個(gè)階段，運(yùn)用狀態(tài)空間模型研究滬港通開(kāi)通前后匯率對(duì)股價(jià)的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。研究結(jié)果表明：滬港通的開(kāi)通，加強(qiáng)匯率與股價(jià)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，削弱匯率對(duì)股價(jià)的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響，但加劇動(dòng)態(tài)影響系數(shù)的波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：滬港通;匯率;股價(jià);狀態(tài)空間模型

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年3月4日

一、引言

自1990年我國(guó)股市開(kāi)通以來(lái)，我國(guó)股市經(jīng)歷了股權(quán)分置改革等多項(xiàng)革新，也經(jīng)歷了全球金融危機(jī)等多項(xiàng)沖擊，我國(guó)股市逐漸走向成熟。2014年11月17日，滬港通正式開(kāi)通，是中國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)外開(kāi)放的“里程碑”事件。而股票價(jià)格指數(shù)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，同時(shí)，它也能迅速反映我國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。在股市積極發(fā)展的過(guò)程中，匯市也一步步接近成熟。我國(guó)先后經(jīng)歷了多次匯率制度改革。匯率作為貨幣的國(guó)際價(jià)格，其漲跌直接反映了本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力水平的高低。隨著改革開(kāi)放的不斷深入，我國(guó)與其他國(guó)家和地區(qū)之間的往來(lái)交易越來(lái)越頻繁，交易規(guī)模也日益攀升，在對(duì)外交易中，匯率扮演了關(guān)鍵的角色。隨著金融自由化程度的加強(qiáng)與全球開(kāi)放水平的提高，各國(guó)匯市與股市之間的聯(lián)動(dòng)性逐步增強(qiáng)，匯率與股價(jià)之間的關(guān)系早已成為研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。匯率波動(dòng)會(huì)影響本國(guó)股票價(jià)格的漲跌，而股票價(jià)格的漲跌也會(huì)影響匯率的上下浮動(dòng)。大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者都曾對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

為保證數(shù)據(jù)的對(duì)稱性，采用2010年4月8日至2019年6月17日的日度數(shù)據(jù)來(lái)研究滬港通開(kāi)通前后匯率對(duì)股價(jià)的影響。用狀態(tài)空間模型研究了滬港通開(kāi)通前后匯率與股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)二者關(guān)系的研究，大多都得出了二者之間關(guān)系的不對(duì)稱性，但很少有學(xué)者研究二者之間關(guān)系是否時(shí)變。Ajayj、Richard A and Mougoue、Mbodja（1996）研究發(fā)現(xiàn)，匯率貶值不論在短期還是長(zhǎng)期都對(duì)股市有負(fù)向的影響。Kate Phylaktis（2005）研究一組太平洋盆地國(guó)家股票價(jià)格與匯率之間的長(zhǎng)期和短期動(dòng)態(tài)，研究表明股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)是正相關(guān)的。Juan C.Reboredo（2016）研究了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率對(duì)股票價(jià)格的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，研究表明，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率對(duì)股票價(jià)格的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，且下行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)大于上行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。Afees A.Salisu（2018），Ekpeno L Effiong（2018）的研究得出了匯率與股價(jià)之間存在不對(duì)稱關(guān)系的結(jié)論。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)匯率與股價(jià)之間關(guān)系的研究成果雖然豐碩，但研究滬港通開(kāi)通影響的文獻(xiàn)還不多。張兵、封思賢、李心丹、汪慧建（2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)匯率與股價(jià)二者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。周虎群、李育林（2010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與股票價(jià)格具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股價(jià)影響較大，而股票價(jià)格對(duì)匯率影響不大。劉柏、張艾蓮（2014）研究發(fā)現(xiàn)，匯率與股價(jià)之間具有非對(duì)稱關(guān)系，具體表現(xiàn)為匯率對(duì)股價(jià)的影響程度更顯著。吳麗華、傅廣敏（2014）實(shí)證研究匯率、短期資本與股價(jià)三者之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的時(shí)變特征。研究得出結(jié)論為：匯率、短期資本流動(dòng)與股價(jià)三者之間的互動(dòng)關(guān)系隨時(shí)間變化而變化。劉林、孟燁、楊坤（2015）實(shí)證研究了人民幣匯率與我國(guó)股票價(jià)格之間的長(zhǎng)短期非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系，研究結(jié)果表明，在均衡狀態(tài)下匯率與股價(jià)的關(guān)系是時(shí)變的。劉用明、甘永春（2017）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與我國(guó)股票價(jià)格之間不存在協(xié)整關(guān)系，僅存在由股價(jià)到匯率的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

綜上所述，國(guó)外文獻(xiàn)大多得出了匯率與股價(jià)之間的影響是非對(duì)稱的結(jié)論，但很少對(duì)匯率與股價(jià)之間的時(shí)變關(guān)系進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多得出了匯率與股價(jià)之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)時(shí)變的，但對(duì)匯率與股價(jià)之間是否具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系這一問(wèn)題的研究沒(méi)有得出一致的結(jié)論，且很少研究滬港通的開(kāi)通對(duì)二者之間關(guān)系的影響。因此，本文在前人的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究滬港通開(kāi)通前后匯率對(duì)股價(jià)的影響。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計(jì)。研究滬港通的開(kāi)通對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系的影響時(shí)，為保證數(shù)據(jù)的對(duì)稱性，選用2010年4月8日至2019年6月17日的相關(guān)日度數(shù)據(jù)，分為總體階段、滬港通開(kāi)通前、滬港通開(kāi)通后三個(gè)階段來(lái)進(jìn)行研究。其中，用上證綜指收盤(pán)價(jià)指數(shù)代表上海股市股票價(jià)格，深證綜指收盤(pán)價(jià)指數(shù)代表深圳股市股票價(jià)格，人民幣名義匯率指數(shù)代表人民幣匯率。為避免異方差的存在，對(duì)各數(shù)據(jù)分別取自然對(duì)數(shù)。其中，人民幣名義匯率指數(shù)來(lái)自國(guó)際清算銀行，上證綜指收盤(pán)價(jià)與深證綜指收盤(pán)價(jià)均來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。EX表示人民幣名義匯率指數(shù)，SHCL表示上證綜指收盤(pán)價(jià)指數(shù)，SZCL表示深證綜指收盤(pán)價(jià)指數(shù)。（表1）

首先分階段對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，總體上看，上證綜指收盤(pán)價(jià)高于深證綜指收盤(pán)價(jià)，且上證綜指收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)程度也大于深證綜指的波動(dòng)程度。滬港通的開(kāi)通，使人民幣名義匯率指數(shù)的波動(dòng)程度減小。滬港通的開(kāi)通，增強(qiáng)了上證綜指和深證綜指收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)。

（二）匯市與股市波動(dòng)態(tài)勢(shì)分析。圖1繪制了各指數(shù)序列在2010年4月8日至2019年6月17日的走勢(shì)圖?？傮w上來(lái)看，人民幣名義匯率指數(shù)處于上升態(tài)勢(shì)，表明人民幣對(duì)一籃子貨幣而言，呈現(xiàn)升值狀態(tài)，我國(guó)商品對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力在持續(xù)增強(qiáng)。這一結(jié)論與我國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差相吻合，源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。上證綜指、深證綜指整體上均呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)。由圖1還可以看出，兩種指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)基本趨于一致，說(shuō)明上海股市與深圳股市之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。（圖1）

（三）平穩(wěn)性與協(xié)整檢驗(yàn)。為了避免偽回歸的出現(xiàn)，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。現(xiàn)對(duì)各變量取對(duì)數(shù)后進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。由平穩(wěn)性檢驗(yàn)知，各變量取對(duì)數(shù)后均為一階單整序列。本文運(yùn)用EG協(xié)整檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)滬港通開(kāi)通前后，匯率與各股市股價(jià)之間的協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，表中數(shù)值為各協(xié)整檢驗(yàn)的P值。（表2）

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，總體上來(lái)說(shuō)，滬港通的開(kāi)通加強(qiáng)了匯率由于股價(jià)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，具體表現(xiàn)為：滬港通開(kāi)通之前，匯率與上證綜指在10%的顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系，滬港通開(kāi)通之后，匯率與股價(jià)在1%的顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系;滬港通開(kāi)通之前，匯率與深證綜指不存在協(xié)整關(guān)系，滬港通開(kāi)通后，匯率與深證綜指在1%的顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系。

（四）狀態(tài)空間模型。在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)的滬港通開(kāi)通前后匯率指數(shù)與上證綜指建立狀態(tài)空間模型，研究滬港通的開(kāi)通對(duì)匯率與股價(jià)之間動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系的影響。

總體階段，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指的動(dòng)態(tài)影響：

估計(jì)結(jié)果如表3所示，表格中的β值均為終值，括號(hào)中的數(shù)值為Z統(tǒng)計(jì)量的值。（表3）

滬港通開(kāi)通前后，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)影響時(shí)變系數(shù)圖如圖2所示。（圖2）

圖2中的（a）表示總體階段，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)影響，圖（b）表滬港通開(kāi)通之前，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)影響，圖（c）表示滬港通開(kāi)通之后，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)影響。由狀態(tài)空間模型的結(jié)果可知，滬港通的開(kāi)通，改變了匯率對(duì)股價(jià)影響系數(shù)的符號(hào)，具體表現(xiàn)為：總體階段，匯率指數(shù)對(duì)上證綜指收盤(pán)價(jià)的影響系數(shù)為正，滬港通開(kāi)通前，影響系數(shù)為負(fù)，滬港通開(kāi)通后，影響系數(shù)為正。滬港通開(kāi)通后，匯率對(duì)股價(jià)的影響系數(shù)由負(fù)變?yōu)檎医^對(duì)值變小，即滬港通的開(kāi)通改變了匯率對(duì)股價(jià)的影響方向且削弱了匯率對(duì)股價(jià)的影響力度。從匯率對(duì)股價(jià)的動(dòng)態(tài)時(shí)變系數(shù)來(lái)看，總體階段，系數(shù)在[1.2329，1.3145]之間波動(dòng)，極差為0.0816;滬港通開(kāi)通前，系數(shù)在[-1.7840，-1.7455]之間波動(dòng)，極差為0.0385;滬港通開(kāi)通后，系數(shù)在[0.4959，0.5759]之間波動(dòng)，極差為0.08。表明滬港通的開(kāi)通，加劇了匯率對(duì)股價(jià)動(dòng)態(tài)時(shí)變影響系數(shù)的波動(dòng)，這一點(diǎn)從圖2中也可以清楚看到。

四、結(jié)論

為保證數(shù)據(jù)的對(duì)稱性，采用2010年4月8日至2019年6月17日的日度數(shù)據(jù)，分為總體階段、滬港通開(kāi)通前、滬港通開(kāi)通后三個(gè)階段來(lái)研究滬港通的開(kāi)通對(duì)匯率與股價(jià)的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。采用2014年5月29日至2019年6月17日的日度數(shù)據(jù)，分為總體階段、深港通開(kāi)通前、深港通開(kāi)通后三個(gè)階段來(lái)研究深港通的開(kāi)通對(duì)匯率與股價(jià)之間關(guān)系的影響。由于深港通開(kāi)通后，匯率與股價(jià)之間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，故只用狀態(tài)空間模型研究了深港通開(kāi)通前后匯率與股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，得出的結(jié)論如下：由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果知，總體上，滬港通的開(kāi)通加強(qiáng)了匯率與股價(jià)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系;深港通的開(kāi)通，削弱了匯率與股價(jià)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。由狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果知，滬港通的開(kāi)通，不僅改變了匯率對(duì)股價(jià)的影響系數(shù)值的符號(hào)，而且削弱了二者的影響程度，但加劇時(shí)變影響系數(shù)的波動(dòng)。

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