萬(wàn) 赫，鐘 熙，彭秋萍

(1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510000；2.珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司,廣東 珠海 519030；3.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640)

0 引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種快捷、高效融資方式，在融資渠道有限的中國(guó)資本市場(chǎng)，廣泛受到具有資金需求的上市公司控股股東追捧[1-2]。表面上看，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押屬于個(gè)人行為，與其控股上市公司之間沒(méi)有直接關(guān)系。但由于股價(jià)一旦出現(xiàn)大幅波動(dòng)或暴跌，就極易產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押危機(jī)而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，因而，控股股東會(huì)積極采取措施降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2]。在此過(guò)程中，控股股東可能會(huì)利用控制權(quán)作出有損其它股東利益的決策[3-4]。創(chuàng)新不僅是企業(yè)維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基石[5]，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然選擇，并已上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度[6]。不同于其它普通資本投資，創(chuàng)新只能通過(guò)應(yīng)用新的商業(yè)手段、發(fā)展新技術(shù)以及開(kāi)拓新市場(chǎng)等方式產(chǎn)生，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、產(chǎn)出高度不確定性等典型特征[2-3]。那么，在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東將如何對(duì)待高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資？

誠(chéng)然，前期學(xué)者針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系已展開(kāi)較多探討，但遺憾的是，已有研究結(jié)論迄今仍未能達(dá)成共識(shí)，限制了相關(guān)理論發(fā)展以及理論對(duì)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐的指導(dǎo)能力。例如，有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著抑制作用[1,2,4]。另有研究則顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間無(wú)顯著關(guān)系[3]。本研究認(rèn)為，已有研究結(jié)論分歧源于以下兩點(diǎn)不足：

一是大多籠統(tǒng)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，鮮有研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行細(xì)致分類，繼而考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方向的影響。事實(shí)上，根據(jù)March[7]的經(jīng)典研究，企業(yè)創(chuàng)新可劃分為存在本質(zhì)差異的突破式創(chuàng)新與漸進(jìn)式創(chuàng)新[8]。其中，突破式創(chuàng)新是一種顛覆或重構(gòu)現(xiàn)有知識(shí)和技術(shù)，從而在產(chǎn)品和服務(wù)方面實(shí)現(xiàn)重大突破的創(chuàng)新形式[9-10]，其風(fēng)險(xiǎn)高、投入大、周期長(zhǎng)、產(chǎn)出高度不確定[9,11]；而漸進(jìn)式創(chuàng)新是一種對(duì)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)等進(jìn)行小幅度調(diào)整、改變的創(chuàng)新形式[7]，其風(fēng)險(xiǎn)低、投入少、周期短，獲得產(chǎn)出也相對(duì)容易[12-13]。

二是較少考察監(jiān)督機(jī)制的權(quán)變作用。公司治理領(lǐng)域文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)，適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督機(jī)制在抑制控股股東自利行為中發(fā)揮著不容忽視的關(guān)鍵作用。在企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)制衡是最為重要的監(jiān)督機(jī)制之一[14]，能激發(fā)其它股東的利益保護(hù)動(dòng)機(jī)，促使其它股東進(jìn)行及時(shí)有效監(jiān)督[15]，并最終抑制控股股東自利行為；而在企業(yè)外部，由于可視性較高的企業(yè)具有更高水平的曝光度和信息透明度等，且更容易吸引投資者注意力和目光，因而，企業(yè)可視性無(wú)形中也發(fā)揮著外部監(jiān)督控股股東自利行為的角色。

鑒于此，為填補(bǔ)已有研究不足，本研究以中國(guó)2003-2017年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的影響，以及企業(yè)股權(quán)制衡和可視性在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本研究可能的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：

(1)拓展了對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新方向之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。區(qū)別于前期大多數(shù)研究成果[1-4]，本研究將創(chuàng)新細(xì)分為具有本質(zhì)差異的突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新[7]，而不是將其混為一談，探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上述兩者創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。盡管楊鳴京等[2]已研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)突破式創(chuàng)新的抑制作用強(qiáng)于漸進(jìn)式創(chuàng)新，但其無(wú)法解釋緣何部分研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，而部分研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新無(wú)影響。本研究發(fā)現(xiàn)，雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)突破式創(chuàng)新，但對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新無(wú)影響，繼而進(jìn)一步拓展了對(duì)控股股東質(zhì)押是否及如何影響企業(yè)創(chuàng)新方向的認(rèn)識(shí)，也為詮釋前期研究結(jié)論分歧提供了一種理論解釋。

(2)拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新方向研究的情境框架。雖然前期研究已經(jīng)關(guān)注到企業(yè)性質(zhì)[1]、貨幣政策不確定性[2]以及兩職合一[3]等因素的調(diào)節(jié)作用，但鮮有研究關(guān)注到監(jiān)督機(jī)制在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。考慮到公司治理領(lǐng)域眾多文獻(xiàn)均強(qiáng)調(diào)，應(yīng)重視探討監(jiān)督機(jī)制在抑制控股股東自利行為中的重要影響，因而忽視監(jiān)督治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用可能是導(dǎo)致已有研究結(jié)論分歧的另一個(gè)重要原因。從該視角看，通過(guò)同時(shí)將企業(yè)內(nèi)外監(jiān)督(股權(quán)制衡和企業(yè)可視性)納入研究框架，本研究對(duì)已有研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充，進(jìn)一步明確了控股股東股權(quán)質(zhì)押作用于企業(yè)創(chuàng)新方向的邊界條件，增進(jìn)了對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押在何種情況下更可能或不可能抑制企業(yè)創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)，也為詮釋前期研究結(jié)論分歧提供了另一種理論解釋。

(3)發(fā)現(xiàn)并論證了股權(quán)制衡發(fā)揮監(jiān)督作用過(guò)程中的閾值效應(yīng)。本研究與股權(quán)制衡有效抑制控股股東對(duì)中小股東利益侵占的主流觀點(diǎn)不同，但在一定程度上與股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈U型關(guān)系的少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)相呼應(yīng)。本研究顯示，只有當(dāng)股權(quán)制衡度超過(guò)特定值時(shí)，股權(quán)制衡才能有效激勵(lì)其它股東監(jiān)督控股股東股權(quán)質(zhì)押期間的自利行為，從而為更辯證地認(rèn)識(shí)股權(quán)制衡利弊作出貢獻(xiàn)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新、漸進(jìn)式創(chuàng)新

對(duì)控股股東而言，股權(quán)質(zhì)押相較于減持股票、銀行貸款等緩解資金需求方式具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：①股權(quán)質(zhì)押融資簡(jiǎn)單快捷，無(wú)須經(jīng)過(guò)耗時(shí)的層層審批環(huán)節(jié)[1]，只需按照法定程序設(shè)立質(zhì)權(quán)即可；②控股股東控制權(quán)、可表決權(quán)等不受其是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例大小的影響；③控股股東的限售股也可以進(jìn)行質(zhì)押融資[16]。然而，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，一旦公司股價(jià)低于警戒線或平倉(cāng)線，質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)將陡增，倘若控股股東無(wú)法及時(shí)采取措施，其控制權(quán)將受到嚴(yán)重威脅，最終可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移[3]。由于中國(guó)資本市場(chǎng)上市指標(biāo)稀缺及上市成本高昂等特征，使得殼資源和控制權(quán)價(jià)值極高[17]。因此，根據(jù)委托代理理論，作為理性人的控股股東具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)性決策(如企業(yè)創(chuàng)新)來(lái)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2,16]，最終可能誘發(fā)控股股東自利行為。

縱覽文獻(xiàn)可知，前期學(xué)者已先后探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)[18]、真實(shí)盈余管理[19]、稅收規(guī)避[17]、現(xiàn)金持有、審計(jì)師選擇[20]、企業(yè)投資[16]以及企業(yè)創(chuàng)新等的影響。其中，以控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系最受關(guān)注，同時(shí)爭(zhēng)議也最大。本研究擬基于March[7]將創(chuàng)新細(xì)分為突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的開(kāi)創(chuàng)性成果，進(jìn)一步拓展控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究，并彌合已有研究結(jié)論的分歧。本研究推測(cè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)突破式創(chuàng)新顯著減少，但不會(huì)對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響，具體原因如下：

一方面，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)面臨公司股價(jià)低于預(yù)警線或平倉(cāng)線而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的“達(dá)摩克利斯之劍”[17]，往往會(huì)提升公司短期業(yè)績(jī)從而刺激股票價(jià)格上漲，以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[3]，因此，控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長(zhǎng)周期決策[4,16]，如企業(yè)創(chuàng)新。但誠(chéng)如前文所言，不同于風(fēng)險(xiǎn)高、投入大的突破式創(chuàng)新[9,11]，相對(duì)而言，漸進(jìn)式創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)低、投入少[12]。因此，具有強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)的控股股東往往將注意力和目光投向?qū)ζ髽I(yè)短期績(jī)效具有重大威脅的突破式創(chuàng)新，并通過(guò)減少突破式創(chuàng)新削減企業(yè)資本支出、提高短期績(jī)效以刺激股價(jià)，繼而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到控股股東注意力和精力有限[21]，當(dāng)控股股東將大量注意力和精力投向如何規(guī)避其它股東監(jiān)督和質(zhì)疑，從而合理化減少突破式創(chuàng)新之后，考慮到即便大幅削減漸進(jìn)式創(chuàng)新也無(wú)法明顯增加企業(yè)短期績(jī)效繼而刺激股價(jià)，控股股東對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新也可能“視而不見(jiàn)”。

另一方面，由于上市公司任何“異?！睜顩r都備受投資者關(guān)注并引發(fā)相應(yīng)解讀，尤其是負(fù)面解讀往往會(huì)誘發(fā)投資者對(duì)其股票的折價(jià)心理，最終導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此，除采取提高短期業(yè)績(jī)的策略外，控股股東還會(huì)輔以減少“異?！辈呗詠?lái)防止股價(jià)下跌以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。由于突破式創(chuàng)新具有見(jiàn)效周期長(zhǎng)、產(chǎn)出高度不確定性等特征[9,11]，因而在短期內(nèi)，即便大幅度減少突破式創(chuàng)新，企業(yè)也不會(huì)產(chǎn)生引起投資者關(guān)注的“異?！眲?chuàng)新成果，這為控股股東通過(guò)減少突破式創(chuàng)新提高短期績(jī)效、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的操作空間。與之相對(duì)，漸進(jìn)式創(chuàng)新具有見(jiàn)效周期短、產(chǎn)出相對(duì)可預(yù)測(cè)等特征[12-13]，在短期內(nèi)顯著增加或減少漸進(jìn)式創(chuàng)新都將產(chǎn)生引起投資者關(guān)注的“異?！眲?chuàng)新成果。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押情況和企業(yè)專利成果均是可公開(kāi)獲取的，一旦投資者識(shí)別出“異?！眲?chuàng)新成果產(chǎn)生的原因是控股股東損害公司長(zhǎng)期利益以自利，控股股東勢(shì)必遭受其它股東指責(zé)，投資者拋股誘發(fā)股價(jià)暴跌的可能性也將大幅度提高，最終反而提高了控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)減少突破式創(chuàng)新，但不會(huì)調(diào)整企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新。綜上，本研究提出：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)突破式創(chuàng)新，但對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新無(wú)顯著影響。

1.2 企業(yè)股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡是指現(xiàn)代企業(yè)中多個(gè)大股東所擁有控制權(quán)互相制衡的狀況[22]。公司治理領(lǐng)域大量研究認(rèn)為，股權(quán)制衡能減少控股股東利用其控股權(quán)優(yōu)勢(shì)侵犯其它股東權(quán)益所引致的第二類委托代理問(wèn)題[15]，最終將有效抑制控股股東自利行為。例如，左晶晶等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡將緩解第二類代理問(wèn)題所導(dǎo)致的控股股東缺乏持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力的狀況。

雖然減少高風(fēng)險(xiǎn)的突破式創(chuàng)新有助于控股股東提高短期績(jī)效以刺激股價(jià)、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但大幅度減少突破式創(chuàng)新勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)喪失，并對(duì)企業(yè)生存產(chǎn)生嚴(yán)重威脅。David[23]指出，突破式創(chuàng)新是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，漸進(jìn)式創(chuàng)新只能讓企業(yè)跟上競(jìng)爭(zhēng)者。顯然，大幅減少突破式創(chuàng)新會(huì)直接損害其它股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。相較于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中，多個(gè)大股東將共同享有公司絕對(duì)控制權(quán)，會(huì)形成相互牽制和相互監(jiān)督的格局。同時(shí)，其它大股東也會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)動(dòng)機(jī)，以便監(jiān)督控股股東的決策行為[15]，繼而迫使質(zhì)押股權(quán)的控股股東不得不在創(chuàng)新決策制定過(guò)程中與其它大股東協(xié)商，從而兼顧其它大股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。最終，控股股東通過(guò)減少突破式創(chuàng)新謀取私利的行為空間將被壓縮。

此外，股權(quán)制衡還有助于企業(yè)形成良好內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。相較于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，在股權(quán)制衡較高的企業(yè)中，其它大股東對(duì)高管聘請(qǐng)、薪酬等的影響力更強(qiáng)，有助于防止質(zhì)押股權(quán)的控股股東與高管合謀，能有效避免內(nèi)部人控制局面，為保護(hù)其它大股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益樹(shù)立起一道保護(hù)墻。綜上，本研究提出：

H2：企業(yè)股權(quán)制衡會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用。

1.3 企業(yè)可視性的調(diào)節(jié)作用

可視性是指企業(yè)引起社會(huì)公眾、媒體、外部投資者等利益相關(guān)者關(guān)注的程度，其作為一種獨(dú)特的企業(yè)屬性，反映了企業(yè)市場(chǎng)地位、曝光度和吸引力[24]。相較于其它企業(yè)屬性，盡管可視性對(duì)企業(yè)決策影響更加隱蔽，但其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性決策及其后果的影響仍不可忽視。

當(dāng)企業(yè)可視性較高時(shí)，企業(yè)被投資者、專業(yè)分析師識(shí)別和關(guān)注到的可能性更高，繼而提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略性決策信息被曝光的可能性。這意味著，在可視性高的企業(yè)中，質(zhì)押股權(quán)的控股股東不顧其它股東利益、減少突破式創(chuàng)新來(lái)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的自利行為，更有可能被發(fā)現(xiàn)和曝光。當(dāng)控股股東自利行為曝光之后，投資者拋股誘發(fā)股價(jià)暴跌的可能性將大幅度提高，反而會(huì)促使控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提高。換言之，當(dāng)企業(yè)可視性較高時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的控股股東通過(guò)減少突破式創(chuàng)新降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的效果很可能適得其反。因而，可視性較高的企業(yè)中，質(zhì)押股權(quán)的控股股東對(duì)通過(guò)減少突破式創(chuàng)新降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)將秉持更為審慎的態(tài)度。即便采取這一策略，質(zhì)押股權(quán)的控股股東在減少突破式創(chuàng)新方面也將更為保守。最終，在可視性高的企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押僅對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)生微弱抑制作用，甚至無(wú)抑制作用。與之相對(duì)，可視性較低的企業(yè)更少受到投資者、專業(yè)分析師關(guān)注，投資者注意力分散現(xiàn)象也更為明顯。這說(shuō)明，可視性較低的企業(yè)信息透明度較低，其大可避重就輕地披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略決策信息。所以，在可視性較低的企業(yè)中，質(zhì)押股權(quán)的控股股東將具有充足操作空間，通過(guò)減少突破式創(chuàng)新降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。最終，在可視性較低的企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新將產(chǎn)生較強(qiáng)抑制作用。

此外，相較于可視性較低的企業(yè)，可視性較高的企業(yè)面臨著更強(qiáng)的利益相關(guān)者壓力，更需要嚴(yán)格遵從公認(rèn)的社會(huì)規(guī)范(如重視中小股東利益)、行業(yè)規(guī)章制度以及政府管制機(jī)構(gòu)監(jiān)管(如保護(hù)中小股東利益)，從而來(lái)獲取生存所需社會(huì)合法性和資源。因此，與可視性較低的企業(yè)相比，可視性較高的企業(yè)為獲取社會(huì)合法性，質(zhì)押股權(quán)的控股股東在戰(zhàn)略性決策中將不得不更加重視其它股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，最終，控股股東在減少突破式創(chuàng)新方面會(huì)更為克制。綜上，本研究提出：

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2017年我國(guó)滬深兩市A股所有上市公司年度數(shù)據(jù)作為初始樣本。以2003年為研究起點(diǎn)，主要原因是，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)情況數(shù)據(jù)始于2003年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自2003年開(kāi)始要求上市公司披露最終控制人信息，此后，上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)和股東性質(zhì)內(nèi)容更為清晰和透明。按照已有研究慣例和研究特點(diǎn)，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：①剔除金融行業(yè)樣本；②刪除ST公司；③剔除資不抵債(資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%)的公司；④剔除上市不足一年的公司；⑤剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2 725家上市公司19 159個(gè)觀測(cè)值。本文股權(quán)質(zhì)押、公司治理、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量測(cè)量

(1)被解釋變量：突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新。在以往研究中，對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的測(cè)量主要有問(wèn)卷法和專利數(shù)量引用法。鑒于問(wèn)卷調(diào)查法主觀成分較大，并且中國(guó)企業(yè)專利引用數(shù)量過(guò)低[11]，本研究借鑒鄒雙和成力[12]、張峰等[13]的做法，采用高質(zhì)量發(fā)明專利衡量突破式創(chuàng)新(INB)，采用實(shí)用型和外觀設(shè)計(jì)專利衡量漸進(jìn)式創(chuàng)新(INR)。同時(shí)，考慮到專利數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布，分別對(duì)INB和INR的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize處理后，再加1取自然對(duì)數(shù)。

(2)解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。借鑒李常青等[3]的做法，本研究采用以下兩種方式度量控股股東股權(quán)質(zhì)押：①上市公司年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PE) ；②年末控股股東質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押率(PP)，用控股股東質(zhì)押股數(shù)與自身持股總數(shù)之比度量。

(3)調(diào)節(jié)變量：企業(yè)股權(quán)制衡和企業(yè)可視性。股權(quán)制衡是企業(yè)重要股東相互制衡的關(guān)鍵體現(xiàn)，在前期研究中，學(xué)者們一般采用“第二至第N大股東持股數(shù)/第一大股東持股數(shù)”衡量。與王化成等(2015)的做法保持一致，本研究用“第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例”衡量，該值越大，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)制衡度越高?？梢曅栽礁撸髽I(yè)越容易引起社會(huì)公眾、媒體、外部投資者等利益相關(guān)者關(guān)注，借鑒方軍雄等(2018)的做法，采用企業(yè)規(guī)模作為企業(yè)可視性代理變量，具體為企業(yè)員工總?cè)藬?shù)+1的自然對(duì)數(shù)，該值越大，說(shuō)明企業(yè)可視性越高。

表1 變量定義

(4)控制變量。根據(jù)前期研究成果，本研究控制了如下因素：公司上市年限(AGE)、托賓Q (TQ)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、盈利能力(ROA)、負(fù)債水平(資產(chǎn)負(fù)債率LEV)、現(xiàn)金持有(MOR)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AN)、第一大股東持股比例(LD)、管理層持股比例(MSR)、獨(dú)立董事比例(BD)、兩職兼任(DL)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IH)。此外，本文通過(guò)時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，應(yīng)在模型中包括時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，因此還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)虛擬變量。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性系數(shù)

變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示，變量相關(guān)系數(shù)如表3所示。由表2可知，企業(yè)突破式創(chuàng)新均值為1.413，低于企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新的1.579，說(shuō)明企業(yè)更偏向于漸進(jìn)式創(chuàng)新。第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例均值為0.623，最小值為0.0138，最大值為2.615，表明股權(quán)制衡偏弱，公司中大股東現(xiàn)象比較普遍。其它變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 相關(guān)系數(shù)結(jié)果

注 ：***、**、*分別表示在 1%、5%、10% 水平上顯著，下同

3.2 假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

在實(shí)證分析之前，為確保模型的有效性和一致性，本文作如下處理：①對(duì)數(shù)據(jù)在1%水平上進(jìn)行縮尾處理以規(guī)避異常值影響；②在構(gòu)造交互項(xiàng)之前對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理；③在公司層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類(Cluster)，以提高估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性；④對(duì)進(jìn)入模型中所有變量進(jìn)行方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，模型整體VIF均值小于閾值2，并且各解釋變量VIF值均遠(yuǎn)小于閾值10，說(shuō)明多重共線性問(wèn)題對(duì)本研究不構(gòu)成威脅。本研究采用面板固定效應(yīng)模型考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系。

表4報(bào)告了H1的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4中第(1)和(2)列回歸結(jié)果可知，企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押(PE、PP)對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新(INB)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(beta=-0.0514，p<0.05；beta=-0.0747，p<0.1)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新具有抑制作用。而由第(3)和第(4)列回歸結(jié)果可知，解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押(PE、PP)對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新(INR)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新沒(méi)有顯著影響。綜上，H1得到驗(yàn)證。

2.1兩組產(chǎn)婦產(chǎn)程時(shí)間比較,與對(duì)照組相比,觀察組第一產(chǎn)程及第二產(chǎn)程時(shí)間均明顯縮短,組間差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P<0.05),第三產(chǎn)程組間比較無(wú)明顯差異(P>0.05)。見(jiàn)表1。

控制變量回歸結(jié)果也比較合理。EM、AGE、ROA對(duì)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大、上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司，資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)創(chuàng)新水平較高。此外，TQ對(duì)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)托賓Q越高，創(chuàng)新水平越低。

表5報(bào)告了H2、H3的檢驗(yàn)結(jié)果。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新無(wú)顯著影響，因而，本研究?jī)H考察企業(yè)股權(quán)制衡、企業(yè)可視性在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。

表5第(1)和(2)列報(bào)告了企業(yè)股權(quán)制衡在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)股權(quán)制衡的交互項(xiàng) (PE*BE、PP*BE)估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，且不顯著。因此，H2未得到支持。

表5第(3)和(4)列報(bào)告了企業(yè)可視性在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)可視性的交互項(xiàng)(PE*EM)估計(jì)系數(shù)為正，但未達(dá)到顯著水平?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押率和企業(yè)可視性的交互項(xiàng)(PP*EM)估計(jì)系數(shù)顯著為正(beta=0.084 2，p<0.05)，說(shuō)明相較于可視性低的企業(yè)，可視性高的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)突破式創(chuàng)新的負(fù)向影響被削弱。因此，H3得到部分驗(yàn)證。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新、漸進(jìn)式創(chuàng)新間關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

H2未獲得支持，一個(gè)可能的原因是，當(dāng)股權(quán)制衡度低于閾值時(shí)，其它大股東與控股股東之間持股比例相差懸殊，使其不足以制衡控股股東，難以影響到高管聘請(qǐng)、薪酬等，缺乏有效手段限制控股股東與高管的合謀。此外，控股股東還可能利用公司資金賄賂其它大股東以換取其減少監(jiān)督活動(dòng)。因此，其它大股東監(jiān)督不力以及控股股東與高管合謀，最終將導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押控股股東規(guī)避有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的突破式創(chuàng)新以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)隨著股權(quán)制衡度不斷提高并超過(guò)閾值時(shí)，其它大股東所掌握的話語(yǔ)權(quán)足以牽制控股股東，且有能力通過(guò)影響高管招聘、薪酬等限制控股股東與高管合謀。再者，由于其它大股東在企業(yè)長(zhǎng)期利益中占據(jù)更多份額，因而其接受控股股東賄賂而減少監(jiān)督活動(dòng)的可能性將大幅降低。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，其它大股東強(qiáng)有力的監(jiān)督以及控股股東與高管合謀被限制，最終將迫使控股股東在減少突破式創(chuàng)新方面更為克制?？偠灾蓹?quán)制衡對(duì)控股股東自利行為的監(jiān)督作用可能存在閾值效應(yīng)。對(duì)此，前期研究也提供了一定佐證。例如，趙景文和于增彪(2005)研究提出，股權(quán)制衡會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響；徐向藝和王俊韡(2011)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值之間呈U型關(guān)系。鑒于此，本研究提出假設(shè)檢驗(yàn)上述推測(cè)的合理性。

H4：股權(quán)制衡在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間發(fā)揮U型調(diào)節(jié)作用。

表5 企業(yè)股權(quán)制衡與可視性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5第(5)和(6)列報(bào)告了企業(yè)股權(quán)制衡在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)股權(quán)制衡的交互項(xiàng) (PE*BE、PP*BE)估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)(beta=-0.242 6，p<0.05；beta=-0.328 0,p<0.1)，且控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)股權(quán)制衡二次項(xiàng)的交互項(xiàng) (PE*BE、PP*BE)估計(jì)系數(shù)均顯著為正(beta=0.114 6，p<0.05；beta=0.139 7,p<0.1)。根據(jù)張敏等(2015)對(duì)交互項(xiàng)的解釋，企業(yè)股權(quán)制衡先增強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的負(fù)向影響，而后削弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的負(fù)向抑制，即起到了U型調(diào)節(jié)作用。因此，H4得到支持。

3.3 內(nèi)生性問(wèn)題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然前文研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)突破式創(chuàng)新，但兩者之間關(guān)系可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題干擾。例如，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更可能是突破式創(chuàng)新水平低的企業(yè)。為了減少對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題的擔(dān)憂，借鑒劉善仕等(2017)的做法，本研究用動(dòng)態(tài)面板模型(Arreallano-Bond估計(jì)量)重新檢驗(yàn)，將因變量的滯后值作為自變量增加到回歸中。因變量的滯后值實(shí)際上也包含了遺漏變量的影響，控制因變量的滯后值也就在一定程度上控制了遺漏變量。另一方面，動(dòng)態(tài)面板模型允許研究者指定內(nèi)生性變量，并運(yùn)用自變量的滯后值對(duì)一階差分模型中參數(shù)進(jìn)行IV估計(jì)，可得到一致的估計(jì)量。動(dòng)態(tài)面板模型重新檢驗(yàn)后結(jié)果(表6)顯示，本研究主回歸模型結(jié)果是穩(wěn)健的。

此外，本研究還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)機(jī)可能受到公司股權(quán)融資影響，因此，本研究剔除了實(shí)施過(guò)增發(fā)、配股等股權(quán)再融資的觀測(cè)值。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，更換控股股東股權(quán)質(zhì)押的測(cè)量指標(biāo)后主效應(yīng)結(jié)果依然穩(wěn)健?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新周期較長(zhǎng)，從創(chuàng)新投入到專利申請(qǐng)需要一定時(shí)間，因此，采用滯后兩期的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新，用滯后兩期的實(shí)用型與外觀專利申請(qǐng)數(shù)之和加1取自然對(duì)數(shù)衡量漸進(jìn)式創(chuàng)新。檢驗(yàn)結(jié)果與表4結(jié)果基本保持一致。

4 結(jié)論與討論

4.1 研究結(jié)論

在中國(guó)資本市場(chǎng)，控股股東控制權(quán)、表決權(quán)、決策權(quán)并不會(huì)受到是否股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例大小的影響，鑒于當(dāng)前法律保護(hù)制度不完善和上市公司治理機(jī)制不健全，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東為避免喪失控制權(quán)，可能會(huì)以犧牲其它股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的方式干預(yù)企業(yè)創(chuàng)新決策。然而，已有研究并未就控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系達(dá)成共識(shí)。本研究以突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新為切入點(diǎn)，在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，系統(tǒng)探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新方向之間的邏輯關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)突破式創(chuàng)新，但不會(huì)對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。進(jìn)一步納入企業(yè)股權(quán)制衡和企業(yè)可視性調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)制衡在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間起到U型調(diào)節(jié)作用，企業(yè)可視性則會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用。本研究充分表明，有必要細(xì)分創(chuàng)新，更細(xì)致地洞察股權(quán)質(zhì)押控股股東創(chuàng)新決策。同時(shí)，本研究進(jìn)一步表明，內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制是深入理解股權(quán)質(zhì)押控股股東創(chuàng)新決策不可忽視的重要權(quán)變因素。

表6 動(dòng)態(tài)面板模型下的檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 實(shí)踐啟示

根據(jù)《質(zhì)押新規(guī)》和本研究結(jié)論，提出以下建議：

(1)股權(quán)質(zhì)押率越高的企業(yè)，越可能規(guī)避突破式創(chuàng)新，但對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新無(wú)顯著影響。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押和過(guò)高的股權(quán)質(zhì)押率對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)說(shuō)，是巨大的隱患，企業(yè)有必要將控股股東股權(quán)質(zhì)押限制在一定幅度之內(nèi)，防止出現(xiàn)大比例甚至全部股權(quán)質(zhì)押的賭博式融資，規(guī)避其對(duì)突破式創(chuàng)新的不利影響。另外，本研究啟示投資者和其它股東，企業(yè)創(chuàng)新成果在短期內(nèi)未出現(xiàn)異?？赡懿⒉灰馕吨毓晒蓶|未作出有損其利益的決策，控股股東可能已經(jīng)采取短期內(nèi)難以確認(rèn)的自利行為(如削弱突破式創(chuàng)新)。

(2)較低的股權(quán)制衡反而增強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用，只有當(dāng)股權(quán)制衡度超過(guò)閾值時(shí)，才會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新的抑制作用。這啟示監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)注意防范股權(quán)制衡較低的企業(yè)控股股東與高管之間合謀，以及控股股東利用資金賄賂其它大股東以換取其減少監(jiān)督行為，繼而侵犯其他中小股東利益的行為傾向。同時(shí)也啟示企業(yè)，若要利用大股東之間相互制衡來(lái)改善公司治理結(jié)構(gòu)，繼而抑制控股股東自利行為，就應(yīng)該使股權(quán)制衡度超過(guò)一定閾值。

(3)企業(yè)可視性有助于控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)維系突破式創(chuàng)新。這啟示企業(yè)，并非所有信息透露和曝光都是不利的，企業(yè)應(yīng)合理利用外部關(guān)注和曝光限制控股股東的自利行為，從而有效保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)程和效果。

4.3 研究局限

本研究局限性表現(xiàn)在：本研究基于突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新的衡量方法，雖然已經(jīng)在前期研究中得到了較廣泛應(yīng)用，且該衡量方法相較于問(wèn)卷法和專利引用法具有一定優(yōu)勢(shì)，但難以否認(rèn)的是，也存在著噪音，未來(lái)研究應(yīng)嘗試采用更多其它方法來(lái)刻畫(huà)企業(yè)突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新；不同控股股東對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的接受程度并不是同質(zhì)的，未來(lái)研究應(yīng)納入最終所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，以便更全面地理解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響。