林偉萍

一場突然起來的疫情，沖擊了不少投資人的投資理念。本期，作客《紅周刊》面對面欄目的上善若水資產(chǎn)董事長侯安揚就是其中之一。他表示，“疫情加深了我對投資不確定性的理解，這對我的投資觀念沖擊特別大，投資沒有100%的確定性，但要堅持做正確的事情?！?/p>

早在3月初，他通過梳理對比美國過去100年間GDP增速變化，做出預(yù)判“此輪危機將比2008年更嚴重，僅次于1929年大蕭條”的論斷，經(jīng)濟也將進入“新未來”。但在“新未來”中，他對中美經(jīng)濟前景相對樂觀，美國五大科技股龍頭以及中國股票市場的消費和科技股都是未來資產(chǎn)配置的方向。

疫情沖擊之前的投資理念“新未來”依然不做空中美

《紅周刊》：您一直認為，疫情帶來的將是全球性的大危機，嚴重程度超過2008年但次于1929年?，F(xiàn)在很多人都在談，經(jīng)濟何時恢復(fù)到常態(tài)，您的觀點呢？

侯安揚：如果“常態(tài)”指的是過去經(jīng)濟的高速增長，那我認為，全球經(jīng)濟很難回到過去的狀態(tài)了，我們將面臨“新未來”。

在“新未來”，全球經(jīng)濟無法走出統(tǒng)一的形態(tài)。分區(qū)域來看，情況各不相同。如當(dāng)下，歐洲“日本化”進程明顯，低利率甚至負利率，經(jīng)濟長期缺乏活力。疫情又讓歐洲財政支出大幅增加，后續(xù)如何彌補缺口還看不到有效應(yīng)對措施。

但對中美經(jīng)濟前景，我相對樂觀，我不會做空中美兩國的未來。美國的科技股還在創(chuàng)造新機會。畢竟相較于歐洲“老年人”的狀態(tài)，中國經(jīng)濟正處于青壯年時期，疫情雖然給中國經(jīng)濟砸了一個坑，但是恢復(fù)起來相對會比較快，但疫情也對中國提出了挑戰(zhàn)，政府的一系列貨幣和財政政策也是在保就業(yè)和民生。

《紅周刊》：疫情是否讓您對投資有了新的思考？

侯安揚：有的，沖擊特別大，主要是疫情加深了我對投資不確定性的理解。以往認為花大量時間來研究一家公司，最終“弄懂了”，但通過疫情又發(fā)現(xiàn)，永遠會有東西自己沒弄懂。投資沒有100%的確定性，永遠是“模糊”的正確。

《紅周刊》：“模糊的正確”在價投圈總是被提及。如何在不確定下保持理性呢？

侯安揚：我也在不斷探索中。但巴菲特起到了很好的引導(dǎo)作用。保持理性，首先需要對公司有足夠理解，同時還需要積累。以巴菲特賺了很多錢的銀行領(lǐng)域為例，銀行發(fā)展到現(xiàn)在除了形式上有所區(qū)別，內(nèi)在并無多少變化。到互聯(lián)網(wǎng)金融時代，銀行業(yè)是否會發(fā)生變化呢？需要投資者既對業(yè)務(wù)本身的生意模式有深層次的理解，也要對新時代的背景有深入的理解。而這就要求投資者在商業(yè)研究上有一定的積累，而這并非是一朝一夕可以做成的事情。

我對于看好的公司，只要是合理的價格，無論是左側(cè)還是右側(cè)，我都會去買。因為當(dāng)你把一家企業(yè)研究透徹之后，你買入并持有這家公司會很安心。

美股機會重在科技中國市場消費+科技兩條主線

《紅周刊》：剛才您提到對中美經(jīng)濟比較樂觀，那么自然也對中美股市更關(guān)注了？

侯安揚：預(yù)測“新未來”很難，但有些事實是確定的。雖然我不認同不少國家的無節(jié)制的負債和印鈔，但錢多是事實。錢多造成兩種現(xiàn)象，一是流入實體經(jīng)濟，造成通脹;另一個是流入股市、房市等某種特定資產(chǎn)，造成該資產(chǎn)價格的大幅上漲。有了這個前提再看中美股市，很多優(yōu)秀的個股估值長期視角看還很便宜。

很多海外機構(gòu)主張買黃金避險，我覺得這主要是因為他們投資A股不方便，否則他們也會發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在很多便宜且優(yōu)質(zhì)的投資機會。

《紅周刊》：最近很多華爾街知名投資人都在喊話美股“高估”，牛市將結(jié)束。

侯安揚：對美股整體我也挺悲觀，幾大指數(shù)和各板塊分化都很厲害。我們在2019年所做的牛熊周期模型中就已經(jīng)體現(xiàn)美股步入熊市，但投資關(guān)注指數(shù)不如聚焦公司，美股的機會，還是重在科技龍頭。

《紅周刊》：中國市場，A股、H股會有側(cè)重嗎？

侯安揚：港股的估值更便宜，港股當(dāng)前估值是1998年亞洲金融危機以及2008年美國次貸危機以來的低點，在零利率或負利率之下，這種資產(chǎn)理應(yīng)更值錢，因為估值是利率的倒數(shù)。不少投資者對港股的流動性有擔(dān)憂，但個人認為，拉長周期來看，最終投資收益高低還是取決于公司質(zhì)地本身，例如，科技股龍頭騰訊控股短期可能也會因為外資的拋壓股價承壓，但從過去十幾年發(fā)展來看，得益于公司優(yōu)質(zhì)的成長性，市場最后還是給予了很高的估值。此外，有很多中概股機會也不錯。

就A股而言，我認為是當(dāng)前更符合“大牛市前夜”、熊市尾聲的特征，此時，從5～10年的超長期視角來看，應(yīng)該說是比較好的建倉時點。

《紅周刊》：對于“好公司”您的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

侯安揚：從2012年至今，我研究了500多個案例的體會是，好公司主要有兩個特點：護城河很深和管理層優(yōu)秀，這樣的公司賺錢容易。以彭博金融終端為例，雖不是上市公司，但本質(zhì)是一樣的。從市場價來看，投資者獲得一臺彭博機器使用權(quán)限需要支付20萬元的費用，如果我因彭博的收費太高就轉(zhuǎn)而使用另一個數(shù)據(jù)終端平臺，但很快就會發(fā)現(xiàn)在其他平臺上很多工具需求得不到滿足，使用其他平臺的轉(zhuǎn)移成本也很高。為了更高效的工作，我可能就會接受它的高定價而繼續(xù)使用它，而這正是彭博公司護城河深度的體現(xiàn)。

中國消費市場需求空間巨大“吃喝玩樂”龍頭股都值得關(guān)注

《紅周刊》：美股您青睞科技股，那么中國市場呢？

侯安揚：從投資行業(yè)上看，中國市場我比較青睞科技股和消費股龍頭的投資機會。

《紅周刊》：談?wù)勀春弥袊M股的投資邏輯吧。

侯安揚：我是通過研究歐美日韓等海外消費市場的發(fā)展，來對比研究梳理中國消費股的投資邏輯。以日本為例，“二戰(zhàn)后”日本在國內(nèi)大力發(fā)展房地產(chǎn)，但當(dāng)過了固定投資階段之后，就進入了長達一二十年的消費階段。此時，居民收入提高了，有更多的消費需求。而消費需求增長后，又帶來了大量的就業(yè)機會，進一步提高工資收入，從而形成特別良性的循環(huán)。這種現(xiàn)象在美國和韓國也曾有發(fā)生過。從經(jīng)濟規(guī)律來看，當(dāng)一個國家人均GDP超過8000～10000美元時，后續(xù)的消費市場機會將非常大，而且這個周期會持續(xù)一二十年。

所以我們?nèi)绻麖囊粋€更長周期的投資視角來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于從固定投資向消費階段轉(zhuǎn)移的過程，中國消費股未來市場空間巨大。從細分行業(yè)來看，我對“吃喝玩樂”領(lǐng)域的龍頭股都很感興趣，也在持續(xù)關(guān)注。

《紅周刊》：受疫情影響，中國消費市場從以往的8%～10%的增速，變成了負增長。隨著疫情常態(tài)化，會出現(xiàn)報復(fù)性消費嗎？

侯安揚：目前未出現(xiàn)報復(fù)性消費，但消費市場的恢復(fù)還是很明顯。但考慮到疫情下的失業(yè)率增加、收入減少，個人和家庭的“資產(chǎn)負債表”受到?jīng)_擊，消費開支就會主動縮減。另外，我近期還觀察到一個數(shù)據(jù)，居民存款減少了七八千億，但是消費貸規(guī)模卻增加了幾千億。目前不確定這些消費貸流出來的資金是真正流向了消費領(lǐng)域，還是房地產(chǎn)領(lǐng)域。但是存款減少這個事情還是很危險的信號，這意味著不少居民在“吃老本”，這會壓制人們的消費需求，尤其是對可選消費方面的支出會有所減少。以往兩年一換手機，現(xiàn)在可能三年、四年才換一次手機。

《紅周刊》：在投資過程中您比較關(guān)注ROE、EPS等指標(biāo)，但受疫情影響，中國國旅等消費龍頭受疫情沖擊較大，一季度業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑或者虧損，對于這類個股，投資者該如何給其估值？

侯安揚：市場對上市公司一季報業(yè)績“爆雷”，更傾向于短期影響，在此預(yù)期下，投資者并不會因此就對一季報業(yè)績下滑的上市公司未來的業(yè)績進行很大的下調(diào)。但如果一季度大家原諒了你，二季度業(yè)績還不行，那市場就會起疑心。

以中國國旅為例，假設(shè)大家發(fā)現(xiàn)因為國家航班減少，國旅的免稅業(yè)務(wù)消費的人數(shù)大幅減少，且這種趨勢可能會持續(xù)三到五年，此時，投資者對中旅的業(yè)績就將大幅下調(diào)。但如果預(yù)期疫情對國旅僅是一兩個季度的沖擊，并不會產(chǎn)生長期影響，那對相關(guān)公司沖擊并不會很明顯。

目前來看，受疫情影響，二季度或者下半年業(yè)績?nèi)詫⒊袎旱男袠I(yè)可能主要集中在制造工業(yè)、機場航空和旅游等行業(yè)，從我的觀察，雖然五月份以來疫情已經(jīng)緩解不少，但整體數(shù)據(jù)表明大家對疫情的擔(dān)心還是有很多。

美股FAANG投資機會仍存中國科技股海外上市企業(yè)更優(yōu)

《紅周刊》：您剛談到看好過美國科技龍頭，中國的科技公司呢？

侯安揚：美國科技公司目前我主要關(guān)注FAANG（Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、谷歌）+微軟，我認為屬于它們的科技時代還沒有走完，例如亞馬遜、微軟代表的云計算業(yè)務(wù)，無論在美國還是中國，仍處于增速很快的階段。奈飛的流媒體業(yè)務(wù)，今年因為疫情反而發(fā)展加速了。

而看好中國科技公司，首先中國的工程師紅利，對科技公司發(fā)展是很大的利好。其次，從大時代背景來看，每次大的產(chǎn)業(yè)革命，都是一步步深化的，而非一下子就走完了，這個過程可以持續(xù)一二十年甚至更長的時間，而這里面會有很多機會出來。例如，電商發(fā)展這么多年，海外的亞馬遜，國內(nèi)的阿里巴巴都已經(jīng)成長為巨頭，但拼多多仍能從中找到生存和崛起的空間。所以，我認為中國科技整體都處于爆發(fā)性成長的階段，非常有前景。

具體投資機會上，在美上市的百度、阿里和港股的騰訊，最近比較火的嗶哩嗶哩（它的模式有點類似于YouTube，但又有差異）我都有關(guān)注，中國的科技公司受限于語言影響，沒辦法像美國科技公司一樣走向全球化。目前來看，頭條系這方面做得不錯，但它不是上市公司。此外，5G、半導(dǎo)體等科技板塊我也會有重點的去關(guān)注。

《紅周刊》：梳理BAT（百度、阿里、騰訊）以及MPK（美團、拼多多、快手）等新老互聯(lián)網(wǎng)巨頭的發(fā)展，初期很長時間業(yè)績都將處于虧損狀態(tài)，從估值角度，我們該怎么來衡量？

侯安揚：對科技股的估值研究關(guān)鍵還要懂得業(yè)務(wù)才行的，比如說，我們研究拼多多，要對電商業(yè)務(wù)模式有理解，要跟蹤關(guān)注它的GMV增速變化。很多投資者談起拼多多，就會質(zhì)疑它只能賣便宜的東西，但其實深入研究后可以發(fā)現(xiàn)，拼多多“百億補貼”政策背后是對高端市場的布局和延伸，例如，“超低價”的正品iPhone、五一期間通過補貼的方式銷售凱迪拉克、上汽大眾等車型，同時牽手布局家電3C領(lǐng)域等。因為市場在不同的階段，可能會碰撞出不同的東西，所以需要持續(xù)的跟蹤和研究。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）