中國(guó)公司債券流動(dòng)性的影響因素理論研究

摘要：我國(guó)直接融資中，公司債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)不及其在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟債券市場(chǎng)的占比。公司債券市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)流動(dòng)性差，發(fā)展較晚，是我國(guó)金融體系的薄弱環(huán)節(jié)。為完善金融體系，我國(guó)政府和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)明確提出了大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)的戰(zhàn)略部署。然而流動(dòng)性差是阻礙我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。因此，發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)，有必要對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性衡量和決定因素進(jìn)行研究，找到提升我國(guó)公司債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平的途徑，創(chuàng)造出有利于我國(guó)公司債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平提升的市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境。

關(guān)鍵詞：公司債券;流動(dòng)性;價(jià)差衡量法

一、公司債券流動(dòng)性的界定

人們從不同的角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了定義，但是任何一種都只是反映了流動(dòng)性的某一個(gè)特征，并不全面。主要從以下幾個(gè)角度來(lái)定義流動(dòng)性：①交易能力，流動(dòng)性最基本的含義是能夠使交易被執(zhí)行的能力，設(shè)想如果沒(méi)有流動(dòng)性，那么交易就失去了它存在的前提;②交易成本，執(zhí)行交易是需要成本的，這種成本的大小就是流動(dòng)性，流動(dòng)性好的市場(chǎng)就是完成大額交易卻只需要小的價(jià)格變動(dòng)作為成本;③交易時(shí)間，時(shí)間也是一種交易成本，交易時(shí)間的長(zhǎng)短決定了流動(dòng)性的大小。目前比較通用的流動(dòng)性的概念是：當(dāng)交易者有交易需求時(shí)，他能夠付出較低的交易成本、較短的交易時(shí)間而完成大額證券交易，并且不會(huì)給價(jià)格帶來(lái)大幅波動(dòng)。

二、公司債券流動(dòng)性的度量

（一）流動(dòng)性測(cè)度的價(jià)差指標(biāo)

1.買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是證券交易市場(chǎng)上最高買(mǎi)價(jià)與最低賣(mài)價(jià)之間的差額。一般來(lái)說(shuō)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越大，流動(dòng)性水平越低;買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越小，流動(dòng)性水平越高。在一定意義上買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可理解為做市商提供即時(shí)交易服務(wù)時(shí)所獲得的補(bǔ)償。通常存在兩種方法衡量買(mǎi)賣(mài)價(jià)差：一種方法是計(jì)算絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即用買(mǎi)賣(mài)價(jià)差計(jì)算得到的絕對(duì)值表示;另一種方法是計(jì)算相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與價(jià)差中點(diǎn)的比值。

2.實(shí)現(xiàn)價(jià)差

實(shí)現(xiàn)價(jià)差是用來(lái)衡量證券買(mǎi)賣(mài)訂單的交易價(jià)格與執(zhí)行交易一段時(shí)間后證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中點(diǎn)的差額的變量。實(shí)現(xiàn)價(jià)差描述市場(chǎng)受交易訂單執(zhí)行后影響而產(chǎn)生的成本。交易商在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出證券的價(jià)格與更早的某一時(shí)刻買(mǎi)進(jìn)證券的價(jià)格之間的差額是現(xiàn)實(shí)價(jià)差，等價(jià)于每筆交易的預(yù)期利潤(rùn)。實(shí)現(xiàn)價(jià)差也可以分為絕對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)差與相對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)差。

3.有效價(jià)差

有效價(jià)差反映交易訂單成交的平均價(jià)格和交易訂單達(dá)成時(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中點(diǎn)之間的差額。有效價(jià)差衡量了訂單的實(shí)際執(zhí)行成本。有效價(jià)差在一定程度上克服了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能反映高估或低估證券交易執(zhí)行成本的情況，因此，可以用來(lái)衡量交易訂單的價(jià)格改善情況，當(dāng)執(zhí)行價(jià)格比買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)更好時(shí)，稱(chēng)之為價(jià)格改善，反之，當(dāng)執(zhí)行價(jià)格比買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)更壞時(shí)，則稱(chēng)之為價(jià)格變壞。有效價(jià)差同買(mǎi)賣(mài)價(jià)差相類(lèi)似也可以分為絕對(duì)有效價(jià)差與相對(duì)有效價(jià)差，相對(duì)有效價(jià)差可以降低證券價(jià)格水平因素對(duì)有效價(jià)差的影響。

4.定位價(jià)差

定位價(jià)差的計(jì)算為實(shí)現(xiàn)價(jià)差減去有效價(jià)差。Naik和Yadav提出并使用了定位價(jià)差的概念。定位價(jià)差可以用來(lái)衡量由于逆向選擇而損失的價(jià)差收益，反映交易后的價(jià)格變化。定位價(jià)差一樣地也可分為絕對(duì)定位價(jià)差和相對(duì)定位價(jià)差。

（二）流動(dòng)性測(cè)度的交易量指標(biāo)

1.市場(chǎng)深度

市場(chǎng)深度是指證券市場(chǎng)當(dāng)前最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)訂單上的交易總金額或總數(shù)量。市場(chǎng)深度的計(jì)算方法有兩種，一種是以單純的交易數(shù)量計(jì)算得出市場(chǎng)深度，另一種是以總的交易金額計(jì)算得出市場(chǎng)深度。與單純采用證券交易數(shù)量的來(lái)計(jì)算市場(chǎng)深度的方法相比，采用交易總金額表示市場(chǎng)深度的計(jì)算方法對(duì)于交易者而言更能反映流動(dòng)性。

2.成交量或者成交額

成交量或者成交額是衡量在某個(gè)價(jià)格或者某個(gè)價(jià)格區(qū)間的交易成交數(shù)量或者成交金額。成交量或者成交額是一個(gè)易于計(jì)算的事后指標(biāo)，證券成交量或者成交額越大，代表流動(dòng)性越好;反之，流動(dòng)性越差。用證券成交量或者成交額來(lái)表示證券流動(dòng)性克服了市場(chǎng)深度指標(biāo)在反映流動(dòng)性時(shí)無(wú)法提供者真實(shí)交易意愿的足，但實(shí)際成交量往往會(huì)低于委托報(bào)價(jià)訂單上的委托交易數(shù)量，因而直接用來(lái)作為市場(chǎng)深度的替代量往往會(huì)出現(xiàn)低估。

3.換手率

換手率也被稱(chēng)作為周轉(zhuǎn)率，其倒數(shù)為證券的持有時(shí)間，計(jì)算式為證券交易金額與證券總的流通市值的比例，在研究證券流動(dòng)性時(shí)換手率越大，表示證券的持有時(shí)間越短，證券的流動(dòng)性就越好;反之，流動(dòng)性越差。相比成交量指標(biāo)，用換手率來(lái)衡量流動(dòng)性的最大優(yōu)點(diǎn)是引入了表征不同證券特征的變量一一流通市值，不僅可用來(lái)分析單只證券的流動(dòng)性，而且可以對(duì)不同證券進(jìn)行橫截面的比較分析。

4.成交率

成交率是指所有證券的委托訂單實(shí)際得到執(zhí)行的比率。一般地，成交率越高，表示流動(dòng)性越好;反之，流動(dòng)性越差。成交率的計(jì)算式為成交的證券數(shù)量與總委托單提交的證券數(shù)量的比值。

三、 提高公司債券流動(dòng)性的政策建議

首先，政府需要對(duì)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展引起重視，并積極主動(dòng)的推動(dòng)其繁榮。政府在公司債券市場(chǎng)發(fā)展中應(yīng)該扮演“推動(dòng)者”，而不是“主導(dǎo)者”的角色，充分重視公司債券市場(chǎng)的融資作用，提供合理的制度設(shè)計(jì)，維護(hù)制度的有效運(yùn)行。

其次，公司債券市場(chǎng)需要與國(guó)債市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等融資市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。融資工具和融資市場(chǎng)之間都是緊密聯(lián)系的，任何一種融資方式都不可能孤立的存在，都需要其它方式的協(xié)調(diào)和補(bǔ)充，我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)主要的融資市場(chǎng)，國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展也已經(jīng)具備一定規(guī)模，而公司債券卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，因此發(fā)展公司債券市場(chǎng)既可以提高金融市場(chǎng)發(fā)展的效率，又可以健全金融體系。

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作者簡(jiǎn)介：

郭芙秀（1995—），女，漢族，河南周口人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2018級(jí)研究生，金融專(zhuān)業(yè)。