俞 瑩，易榮華,2

（1.中國計量大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中國計量大學(xué) 現(xiàn)代科技學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在過去30 年里，大多數(shù)新興市場都經(jīng)歷了自由化和一體化進程。隨著全球金融市場的開放與競爭的加劇，交易所競爭主要表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)上市公司和交易量的爭奪，設(shè)立“國際板”(境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊)是提升國際直接融資領(lǐng)域地位的普遍做法。Bekaert et al.（2002）[1]認為，新興市場在20 世紀80 年代末到90 年代上半期開始了這一過程。Edison 和Warnock（2003）[2]研究資本管制強度后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)新興市場在1990—2000 年期間的開放程度大幅提升。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，20世紀90年代中期以來，流入新興市場的國際投資急劇增長，2000—2017年期間總計超過9550 億美元，國際投資為新興市場提供額外的資金，增強新興市場流動性，提高競爭力，促進新興市場交易所以及周邊經(jīng)濟體的增長和發(fā)展。Pagano et al.（2002）[3]認為，在當(dāng)今全球化的經(jīng)濟中，國際資本流動變得越來越頻繁和重要，許多市場無論大小，都在競相吸引境外公司上市。

發(fā)達國家（地區(qū)）經(jīng)驗表明，一個開放高效的股票市場是保證經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的必要條件。近20 年來，在制造業(yè)轉(zhuǎn)移背景下，美國仍然能夠維持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，與其鼓勵境外公司到美國上市、分享世界經(jīng)濟發(fā)展成果的政策有關(guān)；同期中國香港經(jīng)濟的快速發(fā)展也與其鼓勵內(nèi)地公司上市、做強股票市場的政策有關(guān)。日本在推出“國際板”的初期經(jīng)濟高速發(fā)展，自20 世紀90 年代開始，伴隨著大量境外公司從東京交易所退市，日本經(jīng)濟和東京證交所的地位均受到了負面影響。

關(guān)于新興市場金融自由化效果的研究有大量文獻，實證結(jié)論不盡一致。Umutlu et al.（2010）[4]認為新興國家金融自由化很大程度上降低了市場的波動性。Lewis（2000）[5]認為新興股票市場對全球市場開放會帶來風(fēng)險分享收益率提升。Henry（2000）[6]研究了12 個新興經(jīng)濟體國家（地區(qū)）股市數(shù)據(jù)，結(jié)果表明：在國內(nèi)外代理人風(fēng)險共擔(dān)的情況下，股市開放后的前8 個月內(nèi)，一國股票價格指數(shù)每月平均有3.3%的異常收益率，這與標(biāo)準國際資產(chǎn)定價模型所預(yù)測的權(quán)益資本成本降低幅度一致。Francis et al.（2002）[7]認為開放使本地貨幣市場與國際資本市場整合程度更高。Furman 和 Stiglitz（1998）[8]認為開放會加劇股市的波動性，并更容易受到外部危機的影響，進而增加金融危機風(fēng)險。Bae et al.（2004）[9]和Stiglitz（2004）[10]認為股市波動性上升將擾亂儲蓄和投資的有效配置，并可能導(dǎo)致公司推遲投資，因為較高的不確定性使觀望期權(quán)更有價值，產(chǎn)生對一般經(jīng)濟福利不利的后果。Bayoumi 和 Ohnsorge（2013）[11]研究表明，資本賬戶開放將導(dǎo)致國內(nèi)股票和債券市場的資金凈流出，并為國內(nèi)投資者提供多樣化的投資機會。Aoki et al.（2010）研究表明，在資本賬戶開放進程中，跨境資本流入或資本流出規(guī)模依賴于國內(nèi)金融發(fā)展水平：當(dāng)國內(nèi)金融發(fā)展水平較低時，將導(dǎo)致跨境資本流入；當(dāng)國內(nèi)金融發(fā)展處于中等水平時，將導(dǎo)致本國資本流出；當(dāng)國內(nèi)金融發(fā)展水平較高時，將導(dǎo)致跨境資本流入。而跨境資本流動的幅度受制于一國的資本管制程度。楊子暉和陳創(chuàng)練（2015）[12]關(guān)于全球69 個國家的資本賬戶開放與跨境資本流動關(guān)系研究也得出了類似的結(jié)論；同時認為，鑒于中國目前的金融發(fā)展水平，資本賬戶開放將導(dǎo)致外商直接投資凈流入增加和證券投資凈流入降低，隨著國內(nèi)金融條件的不斷深化，將導(dǎo)致國內(nèi)市場流動性風(fēng)險降低、投資效率提升和投資機會的增加，并由此促進對內(nèi)直接投資和來華證券投資的增長。

在全球股市互聯(lián)互通和競爭日益加強的背景下，中國A 股市場與全球股票市場之間缺少聯(lián)動性被廣為詬病，國際化程度低已成為制約兩個交易所競爭力提升的短板。習(xí)總書記在2017 年全國金融工作會議上指出：金融是國家重要的核心競爭力，要積極穩(wěn)妥推進金融業(yè)對外開放，要推進“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計，穩(wěn)步擴大金融業(yè)雙向開放。毋庸置疑，優(yōu)質(zhì)境外公司上市能夠改善上市公司結(jié)構(gòu)，提高市場效率和競爭力，加強市場間的聯(lián)動性，在A股市場設(shè)立“國際板”是必然的趨勢。然而，在人民幣國際化尚未完全實現(xiàn)、A 股市場不夠成熟的當(dāng)前背景下，開設(shè)“國際板”的風(fēng)險仍然是普遍關(guān)注的問題。

本文在回顧總結(jié)新興市場的“國際板”制度變遷的基礎(chǔ)上，重點剖析成功開設(shè)“國際板”的智利、南非市場，以及發(fā)展滯緩的印度市場的相關(guān)制度特征，期待為中國股市的“國際板”制度設(shè)計提供啟示和借鑒。

表1 主要新興市場交易所的境外公司上市情況

二、新興市場“國際板”的發(fā)展現(xiàn)狀

近30 年來，在全球交易所間上市競爭和交易競爭日趨激烈的背景下，許多發(fā)展中國家的股票交易所也加入吸引境外公司上市的競爭中。世界交易所聯(lián)合會（WFE）2018 年年鑒顯示，在總市值排名前50的新興市場交易所中，除中國上交所、深交所和泰國證券交易所外，均開設(shè)有“國際板”，其中大多數(shù)是在本幣尚不能完全自由兌換的情況下實現(xiàn)的。表1 顯示，在市值排名前50 的新興市場交易所中，雖然大多數(shù)設(shè)有“國際板”，但發(fā)展極不平衡，從境外上市公司占比看，只有智利的圣地亞哥證券交易所（SSE）和南非的約翰內(nèi)斯堡證券交易所（JSE）占比較大，分別達28.07%和19.72%，市值規(guī)模較大的印尼證券交易所、泰國證券交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所均沒有境外公司上市。

三、典型案例分析——智利、南非和印度

如上述，在主要新興市場交易所中，SSE 和JSE的境外公司占比較大，“國際板”運行比較成功，而開設(shè)“國際板”近20年的印度證券交易所僅有1家境外公司上市（渣打銀行于2010 年6 月11 日發(fā)行印度存托憑證）。分析這三個市場的發(fā)展沿革和制度特征，有助于獲得其成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)。

（一）三個市場的指數(shù)表現(xiàn)

圖1 各交易所指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)趨勢圖

圖 1 為 MSCI 新興市場指數(shù)（MSCI）、IPSA 智利40 指數(shù)（SSE）、南非FTSE/JSE ALL Share 指數(shù)（JSE）和印度孟買SENSEX30 指數(shù)（BSE）趨勢圖。從圖1中可以看出，智利、南非和印度三個交易所指數(shù)總體趨勢與MSCI新興市場指數(shù)基本保持一致，均呈現(xiàn)上升趨勢（2008 年的下降與全球金融危機有關(guān)），“國際板”開設(shè)對市場的綜合影響是積極的。1999 年和2004 年，智利和南非分別開設(shè)“國際板”后，其GDP均維持了較長時期的高增長，而同期兩國的匯率和外匯儲備波動不大，說明“國際板”對經(jīng)濟的影響是積極的，負面影響是可控的。

（二）三個市場的“國際板”制度變遷

智利、南非和印度“國際板”設(shè)立的時間分別為1999 年、2004 年、2000 年，其后也都進行了制度優(yōu)化。

SSE 于2000 年允許境外公司在SSE 公開發(fā)行、上市和交易。2014 年，SSE 和多倫多證券交易所創(chuàng)業(yè)板（TSX Venture Exchange,TSXV）創(chuàng)建了一個名為風(fēng)險資本市場（Venture Capital Market）的新市場，并允許TSXV 上市的公司在新市場上雙重上市。SSE在1999 年12 月10 發(fā)布《外國證券交易所股票交易手冊》，該交易手冊旨在詳細說明外國發(fā)行人的外國證券交易的一般規(guī)則和指示或代表它們的任何證書，稱為外國證券存托憑證（Certificates of Deposit of Foreign Securities），簡稱CDV（用西班牙語縮寫），并遵守SSE 證券交易法第18045 號法令第XXIV 條（由2011年5月12日的第1.524號通函修訂）。

JSE 總部位于南非，是有125年歷史的市值最大的全球20 大交易所之一。JSE 股票市場由主板和AltX 組成，JSE 主板上幾乎五分之一的公司都是雙重上市公司。2004 年 12 月 6 日 JSE 發(fā)布第 127 號公告，允許境外公司在JSE 上市，但受外匯管理規(guī)定的限制，當(dāng)?shù)赝顿Y者被限制持有境外公司股票的數(shù)量，這限制了境外上市股票的交易量，從而限制了JSE將自己定位為投資目的地的能力。因此，在2011 年10 月24 日公布的《中期預(yù)算政策聲明》中，根據(jù)“機構(gòu)投資者境外風(fēng)險的審慎監(jiān)管”討論文件的公眾意見，南非財政部提議將所有在JSE 上市的境外上市股票歸類為“國內(nèi)”，以便在交易所進行交易，并將其納入JSE 指數(shù)。這使得南非資產(chǎn)管理公司能夠在境外公司中更自由地投資。

印度證券市場（ISE）包括印度國家證券交易所（NSE）和孟買證券交易所（BSE）。2000 年開始，境外公司可以通過發(fā)行印度存托憑證（Indian Depository Receipts, IDR）進入印度證券市場籌集資金。IDR 是一種以印度盧比計價，由國內(nèi)存款人（在印度證券交易委員會注冊的證券的托管人）對發(fā)行公司的基礎(chǔ)股權(quán)開出的存托憑證。促進IDRs 的許多監(jiān)管改革由各監(jiān)管機構(gòu)進行，即由印度企業(yè)事務(wù)部（Ministry of Corporate Affairs, MCA）、印度證券交易委員會（Securities and Exchange Board of India,SEBI）和印度儲備銀行（Reserve Bank of India,RBI）在2000—2009年之間進行。

上述三個市場的相關(guān)制度變遷、境外公司上市及市場總市值如表2、表3及圖2所示。

表2 SSE、JSE和BSE“國際板”制度變遷

表3 SSE、JSE 和 BSE“國際板”境外公司上市數(shù)量變化

圖2 SSE、JSE和BSE上市公司總市值（美元）

由表 2、表3和圖2可知，1999 年SSE 發(fā)布《外國證券交易所股票交易手冊》，2000 年生效，交易所市值沒有明顯的變化，但在2002 年之后有明顯的上升趨勢；2011 年交易手冊更新，交易所市值有緩慢上升趨勢，但在2012年呈下降趨勢，而2012年后，交易所境外公司上市數(shù)量有明顯的大幅度增加，境外公司主要來自美國、加拿大等成熟市場。2004 年JSE發(fā)布公告，允許境外公司在交易所上市，其市值迅速上升，境外公司主要來自地理臨近非洲地區(qū)和歐洲國家（成熟市場）；2011 年發(fā)布《中期預(yù)算政策聲明》，其市值也有小幅度上升趨勢，但交易所境外公司上市數(shù)量只是略微增加。盡管BSE 的市值很高，但只有一家境外公司，其市值受境外公司的影響不大。

（三）三個市場的“國際板”的上市條件、信息披露、監(jiān)管重點分析

在SSE 上市的境外公司主要來自美國、加拿大等成熟市場，這些成熟市場的公司都有較好的公司結(jié)構(gòu)，公司質(zhì)量較高，信息披露完整。因此SSE也并沒有制定過高的上市規(guī)則?！锻鈬C券交易所股票交易手冊》對境外公司發(fā)行CDV 作出的具體要求主要包括注冊、報價、信息披露、結(jié)算、監(jiān)管、交易費用等。其中對股票經(jīng)紀人做了嚴格要求，這是由于股票經(jīng)紀人在外國證券和本國交易所中充當(dāng)橋梁的作用，對股票經(jīng)紀人的要求和約束主要目的是打擊洗錢和恐怖主義融資交易。同時，智利采取了不同的貨幣政策和資本管理措施來應(yīng)對匯率波動。允許本國貨幣適時適度貶值，鼓勵各國機構(gòu)進入本國外匯市場，使匯率更加市場化，同時調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，與資本項目開放協(xié)調(diào)推進，從而穩(wěn)定金融市場[13]。

JSE 在新興市場環(huán)境中擁有世界一流的監(jiān)管、交易和清算系統(tǒng)，結(jié)算保證和風(fēng)險管理。2011 年公布《中期預(yù)算政策聲明》后，JSE 與監(jiān)管機構(gòu)達成一致，將采取步驟簡化程序并降低跨境匯款的成本，特別是對鄰國和非洲其他地區(qū)，使JSE 成為更具吸引力的上市目的地。2009年2月，JSE成立了非洲板塊（African Board），鼓勵這些公司在JSE 及其本地交易所進行雙重上市。2012 年，與各利益相關(guān)方協(xié)商后，JSE 將非洲板塊上市的公司直接轉(zhuǎn)移到JSE 的主板，并鼓勵中小型公司在AltX 上市?，F(xiàn)有12家非洲公司在JSE 上市，其中9 家在主板上市，3 家在AltX上市。南非目前實行自由浮動的匯率制度，必要時南非儲備銀行可以進行適度干預(yù)，但僅限于短期的、異常的、過度的匯率波動。南非資本項目開放的成功得益于實施了可持續(xù)的財政政策和以控制通脹為目標(biāo)的貨幣政策[14]。同時解除外匯管制、穩(wěn)健的審慎監(jiān)管體系、完善的金融法律制度和財務(wù)會計準則，促使南非“國際板”開設(shè)較為成功。

BSE 市值很大，但對于境外公司上市，印度規(guī)定了較為嚴格的IDR上市規(guī)則，門檻較高，國際化程度和監(jiān)管水平不高。并且印度經(jīng)濟經(jīng)常受通貨膨脹的影響[15]，外匯市場不穩(wěn)定，央行貨幣政策壓力較大。也正是這樣，迄今只有一家公司發(fā)行IDR，雖然在這之后，也有其他境外公司考慮發(fā)行IDR（如Vodafone, HSBC, Citibank），但最后都沒有進一步推進。這可能與稅收不確定性政策、要求分配50%的IDR給特定類型投資者的不合理制度設(shè)計有關(guān)（見表4、表5和表6）。

表4 SSE、JSE和BSE上市條件對比

表5 SSE、JSE和BSE信息披露要求對比

總之，通過上述比較分析可以發(fā)現(xiàn)，三個市場的“國際板”開設(shè)均是在金融完全自由化和貨幣自由兌換之前實現(xiàn)的；SSE 和BSE 采取存托憑證的方式間接上市，JSE 建立了特定板塊允許境外公司上市。三個市場的上市條件要求有所不同，SSE和JSE都要求在交易前注冊為外國證券（公司），以便區(qū)別于本地公司，且SSE 特別注重境外公司在母國市場的交易及經(jīng)營情況。BSE 則比較關(guān)注申請公司的財務(wù)狀況、運營情況及在其他交易所的交易情況，對公司凈值等提出了更高的要求。在信息披露要求方面，SSE 對擬上市公司申請時和交易中的信息披露做出嚴格的要求，JSE 和BSE 對公司上市前的信息披露歷史更加關(guān)注，JSE 要求披露的財務(wù)信息須符合國際會計準則，而BSE 要求披露過去三至五年內(nèi)公司的利潤、資產(chǎn)、交易歷史等。在監(jiān)管重點事項方面，SSE 對股票經(jīng)紀人有更嚴格的要求，目的是打擊洗錢和恐怖主義融資交易。JSE 的做法是與大學(xué)和特許會計師協(xié)會合作，注重上市公司的信息披露及財務(wù)的完整性。JSE 表示這個過程不是懲罰性的，財務(wù)信息的完整性是市場運作良好的關(guān)鍵要素，目的是提高財務(wù)報告的質(zhì)量。BSE 則側(cè)重對IDR 轉(zhuǎn)換成股票更嚴格的法律約束。

從境外公司來源地看，SSE和JSE均選擇了市場成熟（分別為美國和歐洲）、且在本國具有消費者市場綁定的交叉上市公司，JSE 還選擇了地理相近、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大的非洲公司，本文認為這是其成功的主要原因之一。而BSE顯然在這方面缺乏仔細考慮。

從金融環(huán)境的協(xié)同推進方面看，智利和南非采取了合理的貨幣政策和資本管理措施，同時制定了穩(wěn)健的審慎監(jiān)管體系和完善的金融法律制度，從而穩(wěn)定了金融市場，使得“國際板”開設(shè)較為成功地進行。而印度證券市場市值排名前十，但外匯市場不穩(wěn)定，通貨膨脹嚴重，市場本身國際化程度和監(jiān)管水平不高，又制定了較為嚴格的上市規(guī)則，使得境外公司在印度證券市場發(fā)行存托憑證較為困難。

表6 SSE、JSE和BSE監(jiān)管事項對比

四、對中國股票市場“國際板”的啟示與建議

《上海證券交易所市場質(zhì)量報告（2007）》中提出適時開設(shè)“國際板”，出于審慎考慮，這一議題被長期擱置下來了，但進行了具有一定相似性的“港股通”試點并取得了成功。2018 年3 月22 日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》），邁出了“國際板”的第一步，但僅面向境外注冊的紅籌企業(yè)的CDR（Chinese Depository Receipt，中國存托憑證）上市。小米已于2018 年7 月16 日在上交所發(fā)行CDR，成為中國首家CDR 的企業(yè)?！兑庖姟穼σ言诰惩馍鲜屑t籌企業(yè)發(fā)行CDR 的最低要求為境外市值不低于2000 億元人民幣，對一般意義的境外公司上市并未放開，這意味著面向“一帶一路”國家打造國際金融中心和真正的“國際板”還有很長的路要走。從智利、南非和印度三個典型案例分析中可以得到如下啟示與政策建議。

（1）“國際板”的開設(shè)并不以金融完全自由化和貨幣自由兌換為前提條件，“國際板”開設(shè)對宏觀經(jīng)濟、市場自身的影響是積極的，負面影響是可控的。目前，中國打造國際金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)已經(jīng)確定，交易制度日漸完善，充滿活力的中國股票市場市值規(guī)模僅次于美國，但缺少面向境外公司上市的“國際板”是最大短板。目前中國的市場資本化比率仍然比較低，外匯儲備充足，人民幣國際化和“一帶一路”建設(shè)實施進程快速發(fā)展，這些有利因素為“國際板”開設(shè)提供了好的內(nèi)外條件。通過實施漸進的境外公司上市額度管理、QFII制度等措施，可以有效控制對市場的沖擊風(fēng)險和資金壓力，在提升中國資本市場的國際競爭力的同時，有助于“一帶一路”建設(shè)的推進，拓寬境內(nèi)投資者的投資渠道，分享“一帶一路”國家的經(jīng)濟發(fā)展成果。

（2）“國際板”成功與否，制度設(shè)計至關(guān)重要。從智利、南非等成功經(jīng)驗看，境外公司在當(dāng)?shù)亟灰姿⒎鞘窃谥靼逯苯由鲜?，智利采取存托憑證的方式間接上市，而南非初期讓境外公司在特定板塊上市，后期轉(zhuǎn)移到主板上市。因此，中國股票市場“國際板”設(shè)立初期應(yīng)以存托憑證方式為宜，漸進推廣至境外公司直接IPO，同時結(jié)合中國股票市場的具體情況，后期考慮允許在主板或其他板塊上市。信息披露方面，智利和南非對上市前公司信息披露要求嚴格。對于中國設(shè)立“國際板”，要求披露上市前和交易中真實完整的公司信息及公司發(fā)生的重大事件，提交的上市公司財務(wù)年度報表須符合國際財務(wù)準則，對于上市前上市公司過去信息披露的時間不宜過長，一至三年為宜。監(jiān)管事項方面，智利對股票經(jīng)紀人有嚴格的要求，而南非對上市公司財務(wù)信息監(jiān)管比較嚴格。中國股票市場設(shè)立“國際板”時須對存托憑證中介機構(gòu)的發(fā)行人和股票經(jīng)紀人實施嚴格監(jiān)管。

（3）境外公司來源地的選擇同樣是影響“國際板”成功的重要因素。智利、南非的成功經(jīng)驗表明，來自成熟市場的交叉上市公司有良好的質(zhì)量背書，與本國市場有消費者市場綁定的公司、地理相近或經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度大的公司則具有穩(wěn)定性好、對本土經(jīng)濟貢獻大、外匯沖擊小等優(yōu)點。因此，中國股票市場“國際板”應(yīng)優(yōu)先選擇境外上市“紅籌股”企業(yè)、與國內(nèi)企業(yè)有良好合作的“一帶一路”國家優(yōu)質(zhì)公司以及來自成熟市場但在華有主營業(yè)務(wù)的境外公司等。

（4）“國際板”的成功開設(shè)要與金融環(huán)境改革開放協(xié)同推進。根據(jù)智利和南非“國際板”的成功經(jīng)驗，中國股票市場“國際板”開設(shè)，須適當(dāng)放寬資本市場融資的外匯管理及相關(guān)金融法律制度，完善審慎監(jiān)管體系，輔以人民幣結(jié)算或貨幣互換協(xié)議等形式減輕對外匯儲備和匯率市場的沖擊，同時須盡可能避免以融資匯出為目的的境外公司上市，以降低對匯率市場的沖擊。