◆賈建宇 ◆寧 威

內(nèi)容提要：稅費(fèi)優(yōu)惠增加融資約束類(lèi)上市公司資金，填補(bǔ)企業(yè)資金缺口，對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生影響。利用2013—2018年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠進(jìn)行中介效應(yīng)分析。研究顯示，融資約束類(lèi)企業(yè)，稅費(fèi)優(yōu)惠與企業(yè)市值正相關(guān)，可以直接促進(jìn)企業(yè)市值提升，并且稅費(fèi)優(yōu)惠會(huì)通過(guò)工資、利潤(rùn)分紅和創(chuàng)新投入等路徑間接影響企業(yè)市值，對(duì)企業(yè)組織內(nèi)部運(yùn)行具有溢出效應(yīng)，也會(huì)對(duì)企業(yè)市值整體的邊際效益產(chǎn)生影響。而非融資約束類(lèi)上市企業(yè)，稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值無(wú)作用。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

融資約束使企業(yè)保持較高的現(xiàn)金水平而影響了投資機(jī)會(huì)，即企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性較高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源性融資行為增加，會(huì)促發(fā)企業(yè)自我減稅的避稅行為（陳作華，2018；張銘洪，2018），但存在管理層攫取和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱患，對(duì)企業(yè)不利。而以營(yíng)改增為開(kāi)端的減稅降費(fèi)等一系列稅費(fèi)優(yōu)惠政策的實(shí)施，使企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)減少，增加企業(yè)現(xiàn)金流，有助于切實(shí)緩解企業(yè)融資壓力，一定程度上更能增加資本要素貢獻(xiàn)，進(jìn)而增加企業(yè)市值，但對(duì)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生何種影響？仍有待進(jìn)一步發(fā)掘。

企業(yè)減稅的程度越大，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高（楊楊，2014；何楊，2019）。政府主動(dòng)減稅，實(shí)質(zhì)是一種政府稅收讓渡，屬于企業(yè)外源性融資。減稅可增加企業(yè)收益，減少運(yùn)營(yíng)成本（Wilkie,1992；Welch,2000）。尤其是，減稅措施可通過(guò)調(diào)整收益比率的杠桿，直接增加企業(yè)股票價(jià)格和市場(chǎng)回報(bào)（Bhagat and Frost,1986；Easton et al.1992；Aharony et al.1993；Barth et al.1999）。同時(shí)，減稅也可抑制企業(yè)金融化行為（彭俞超，2017），股利稅減稅使得上市公司平均財(cái)務(wù)杠桿顯著降低（李桂萍，2018）。

萬(wàn)華林（2012）認(rèn)為我國(guó)的增值稅轉(zhuǎn)型提高公司固定資產(chǎn)投資價(jià)值。而營(yíng)改增通過(guò)對(duì)公司流轉(zhuǎn)稅負(fù)造成不同影響，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，進(jìn)而對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生影響（謝獲寶，2016；錢(qián)曉東，2018）。丁?。?018，2019）認(rèn)為營(yíng)改增提升了制造業(yè)上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，也降低了文化傳媒類(lèi)上市公司的流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)，并有助于企業(yè)研發(fā)投入的提高。何楊（2019）認(rèn)為增值稅留抵退稅政策降低企業(yè)資本成本且增加企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，從而促進(jìn)研發(fā)投入, 對(duì)企業(yè)價(jià)值有支持作用。此外，考慮企業(yè)異質(zhì)性，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)所得稅稅負(fù)的減輕對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的貢獻(xiàn)較?。U樹(shù)琛，2018；錢(qián)曉東，2018）。

因此，融資約束條件下，政府減稅資金除了對(duì)企業(yè)市值的直接促進(jìn)作用外，可能也會(huì)通過(guò)內(nèi)部中介變量的路徑發(fā)揮溢出效應(yīng)作用，對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生間接促進(jìn)作用，如企業(yè)研發(fā)支出、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、支付工資以及利潤(rùn)分紅等產(chǎn)生溢出效應(yīng)。例如，研發(fā)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)具有直接的價(jià)值效應(yīng)，減稅通過(guò)進(jìn)一步激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新投入進(jìn)而提升企業(yè)市值。以往的研究對(duì)上述作用路徑關(guān)注不足，沒(méi)有從減稅資金使用路徑即溢出效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究。本文重點(diǎn)驗(yàn)證減稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、支付工資以及利潤(rùn)分紅四類(lèi)中介變量的影響，步驟如下：第一步，探討融資約束狀況下，減稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；第二步，探討減稅經(jīng)由各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；第三步，分析對(duì)比各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的大小。

二、理論分析與研究假設(shè)

如圖1所示，企業(yè)融資約束狀況下，享受稅費(fèi)優(yōu)惠的企業(yè)內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生一系列的作用效果，而且無(wú)論是內(nèi)部環(huán)境還是外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，均會(huì)最終影響上市企業(yè)市值。例如稅費(fèi)優(yōu)惠的直接影響是融資增加，并流向企業(yè)各個(gè)使用方向，然后從多個(gè)方向增加企業(yè)價(jià)值，所以理論上存在稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)組織內(nèi)的溢出效應(yīng)。之所以選擇創(chuàng)新投入、企業(yè)利潤(rùn)、員工工資、經(jīng)營(yíng)規(guī)模四個(gè)方向，源自降成本調(diào)研后的歸類(lèi)①中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院降成本調(diào)研組《降成本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：2019 年“降成本”總報(bào)告》第55頁(yè)。，并且，2019年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)北京等9個(gè)省市311家企業(yè)開(kāi)展的專(zhuān)題調(diào)研同樣顯示，此四項(xiàng)為當(dāng)前企業(yè)優(yōu)先投入方向（此外，避稅產(chǎn)生的管理層侵蝕與稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)直接降低企業(yè)價(jià)值）。

圖1 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互影響

第一，政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)員工工資進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。員工工資與勞動(dòng)力生產(chǎn)率相關(guān)，若工資過(guò)高與勞動(dòng)力生產(chǎn)率不匹配，反而會(huì)占用資金，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率下降，最終企業(yè)市值下降。工資合理，對(duì)勞動(dòng)力效率的激勵(lì)效果最優(yōu)，則企業(yè)市值上升（Shapiro和Stiglitz，1984）。但與創(chuàng)新相比，員工工資是融資約束類(lèi)上市企業(yè)要優(yōu)先保障的資金使用項(xiàng)目。因此，稅費(fèi)優(yōu)惠資金可通過(guò)影響員工工資水平，進(jìn)而影響企業(yè)市值。由此提出假設(shè)：

假設(shè)H1：融資約束狀況下，員工工資對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有（無(wú)）中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。

第二，政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。由于企業(yè)創(chuàng)新周期長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)大，相比舉債和證券等外源融資，企業(yè)更偏好成本較低的內(nèi)源性融資（周鳳秀，2017）。但當(dāng)內(nèi)源性融資無(wú)法滿足企業(yè)創(chuàng)新需求時(shí)，不得不尋求高成本外源性融資，這將不利于企業(yè)創(chuàng)新（李杰義，2019）。因此，企業(yè)稅費(fèi)優(yōu)惠作為一種特殊融資資金，其用于企業(yè)創(chuàng)新可影響企業(yè)市值。此外，企業(yè)面臨融資約束，且資金壓力越大，越可能選擇避稅以獲得資金（EDWARDS，2012；陳作華，2018），避稅能在一定程度上降低企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)（陳彩云，2019），所以政府可以主動(dòng)實(shí)施稅費(fèi)優(yōu)惠以降低企業(yè)的避稅行為，并通過(guò)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生影響。故提出假設(shè)：

假設(shè)H2：融資約束狀況下，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有（無(wú)）中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。

第三，政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。企業(yè)通過(guò)稅費(fèi)優(yōu)惠獲得的資金，可用于增加企業(yè)利潤(rùn)。對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)高表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，長(zhǎng)遠(yuǎn)看有增值空間，會(huì)追加對(duì)企業(yè)的投資，進(jìn)而提升企業(yè)長(zhǎng)期市值。但如果稅費(fèi)負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)分紅受影響，也會(huì)影響投資者的投資預(yù)期，從而拉低企業(yè)長(zhǎng)期市值。故提出假設(shè)：

假設(shè)H3：融資約束狀況下，企業(yè)利潤(rùn)分紅對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有（無(wú)）中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。

第四，政府稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)投入進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響。企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)下降所獲資金，用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，支付各類(lèi)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的費(fèi)用，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模增加，發(fā)展勢(shì)頭較好，會(huì)吸引投資者追加對(duì)企業(yè)的投資，進(jìn)而提升企業(yè)市值。但企業(yè)稅負(fù)增加，可能會(huì)對(duì)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模具有一定程度的抑制作用，從而降低企業(yè)長(zhǎng)期市值。故提出假設(shè)：

假設(shè)H4：融資約束狀況下，企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有（無(wú)）中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2013—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類(lèi)上市公司，僅保留非金融上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。（3）對(duì)連續(xù)變量在0.5%和99.5%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終獲得3588戶企業(yè)年度觀測(cè)值。之所以將初始年份定為2013年，因?yàn)閺?013年國(guó)家治理結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念也產(chǎn)生了不同程度的影響。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，處理數(shù)據(jù)以及分析軟件為Stata15.0。

（二）研究設(shè)計(jì)與變量定義

1.研究設(shè)計(jì)

本文參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)市值影響的相關(guān)文獻(xiàn)，使用面板數(shù)據(jù)分析，設(shè)計(jì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。中介作用共分為3個(gè)模型。其中自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc，中介變量ZJ代表四種資金使用方向：創(chuàng)新投入、擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)、員工工資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，Xit是控制變量。如圖2所示，數(shù)據(jù)均做中心化處理，需要說(shuō)明如下：

模型（1）：自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

模型（2）：自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc，中介變量ZJ和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

模型（3）：自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和中介變量ZJ的回歸分析

模型（2）在模型（1）上加入中介變量ZJ，因而模型（1）到模型（2）應(yīng)為分層回歸分析（第一層放入變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc，第二層放入中介變量ZJ）。

圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序

2.變量定義

FV為企業(yè)市值：選擇市值A(chǔ)作為測(cè)度企業(yè)價(jià)值的變量。市值A(chǔ)=A股×今收盤(pán)價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤(pán)價(jià)B股當(dāng)期值+（總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股）×（所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值）+負(fù)債合計(jì)本期期末值。

解釋變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc：選擇“收到的稅費(fèi)返還”來(lái)測(cè)度企業(yè)稅收優(yōu)惠程度。

中介變量ZJ：根據(jù)前述分析，本文選擇用開(kāi)發(fā)支出測(cè)度“創(chuàng)新”（Create），應(yīng)付職工薪酬測(cè)度“支付工資”（Wages），企業(yè)分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金測(cè)度“擴(kuò)大凈利潤(rùn)”（Profit），企業(yè)支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金測(cè)度“擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)”（Operation）。

X為控制變量：借鑒LAW et.al（2015）、劉行（2013）的研究結(jié)論，本文分別控制了公司規(guī)模（lnasset）、營(yíng)業(yè)規(guī)模（lnsales）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（FCF）等影響企業(yè)價(jià)值的變量。此外，針對(duì)每個(gè)樣本觀測(cè)值分別設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量以控制行業(yè)與年度效應(yīng)。

分組變量（融資約束指標(biāo)）：用SA指數(shù)（Hadlock和Pierce，2010；吳秋生，2017；翟淑萍，2018 ；龐廷云，2019）來(lái)計(jì)算，SA值越大，則企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重。具體算法為：SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age，其中asset是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，age是企業(yè)年齡。根據(jù)假設(shè)，如果企業(yè)融資約束越強(qiáng)，企業(yè)越容易選擇通過(guò)避稅獲得融資，并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。本文利用SA指數(shù)值將企業(yè)分為融資約束組和非約束組，方便對(duì)比分析。

為了盡可能地緩解內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)除年度及行業(yè)啞變量之外的所有控制變量均采取滯后一期處理（胡劉芬，2018），具體變量的名稱(chēng)及定義見(jiàn)表1。

表1 變量及定義

分組變量 融資約束1 SC SA的中位數(shù)為4.571948，因此小于此值的企業(yè)融資約束較低，設(shè)為0；大于此值的企業(yè)融資約束較高，設(shè)為1融資約束2 SA指數(shù) SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age,其中age為公司年齡

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與研究分析

（一）中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理后，做多元面板回歸分析，檢驗(yàn)前述模型1中自變量稅費(fèi)優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的關(guān)系，表3為回歸結(jié)果。觀測(cè)融資約束組與融資非約束組兩組中稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響，Hausman檢驗(yàn)均選擇固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)融資非約束組企業(yè)收到的稅費(fèi)返還對(duì)其市值影響并不顯著，而融資受約束組的企業(yè)系數(shù)為11.07，顯著為正，表明對(duì)企業(yè)市值有直接正向影響?？蛇M(jìn)一步對(duì)融資約束組的企業(yè)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，如表3第二列模型（1）FE所示。

表3 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)市值的影響

t statistics in parentheses* p＜0.1,** p＜0.05,*** p＜0.01。

2.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠與各個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)市值的影響

表4為檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠與各個(gè)中介變量對(duì)融資約束類(lèi)企業(yè)市值的影響。Hausman檢驗(yàn)均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型FE，限于篇幅不顯示。具體看單個(gè)系數(shù)值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除了第五列模型（4）FE所示，Operation（支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金）不顯著外，其余中介變量均顯著。并且稅費(fèi)優(yōu)惠（TaxInc）的系數(shù)顯著為正，其對(duì)融資受約束上市企業(yè)的市值，有正向作用。

表4 稅費(fèi)優(yōu)惠與中介變量對(duì)企業(yè)市值的影響

3.檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)各個(gè)中介變量的影響

表5為檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)各個(gè)中介變量的影響。Hausman檢驗(yàn)均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型FE，限于篇幅不顯示。具體看單個(gè)系數(shù)值檢驗(yàn)，第五列模型（4）FE中Operation（支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金）不顯著，其余自變量稅費(fèi)優(yōu)惠均顯著，并且稅費(fèi)優(yōu)惠（TaxInc）對(duì)融資受約束上市企業(yè)員工工資的影響顯著為正，對(duì)融資受約束上市企業(yè)利潤(rùn)分紅的影響顯著為負(fù)。對(duì)融資受約束上市企業(yè)的開(kāi)發(fā)支出影響顯著為正。

表5 稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)中介變量的影響

通過(guò)表3、表4以及表5的回歸結(jié)果，綜合來(lái)看，員工工資（wages應(yīng)付職工薪酬），利潤(rùn)分紅（profit分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金），創(chuàng)新（create開(kāi)發(fā)支出）滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗(yàn)程序，具有部分中介效應(yīng)。因此，稅費(fèi)優(yōu)惠政策除了直接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用，也會(huì)通過(guò)員工工資、利潤(rùn)分紅以及開(kāi)發(fā)支出間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用，具有溢出效應(yīng)。此外，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)（operation支付其他與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的現(xiàn)金）滿足圖2中τ0顯著、α0和β均不顯著的檢驗(yàn)程序，因此無(wú)中介效應(yīng)。

因此，融資約束狀況下，假設(shè)H1應(yīng)為員工工資對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H2應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)新對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H3應(yīng)為企業(yè)當(dāng)前利潤(rùn)分紅對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠有中介效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)市值。假設(shè)H4應(yīng)為企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠無(wú)中介效應(yīng)。整體看，稅費(fèi)優(yōu)惠具有組織內(nèi)溢出效應(yīng)。員工工資是要優(yōu)先保障的資金使用項(xiàng)目，而利潤(rùn)分紅則可吸引投資者，創(chuàng)新投入影響企業(yè)長(zhǎng)期市值。因此，稅費(fèi)優(yōu)惠資金會(huì)流向這三個(gè)項(xiàng)目，進(jìn)而影響企業(yè)市值。此外，企業(yè)利潤(rùn)分紅、員工工資，其本身就是直接稅的稅基，稅費(fèi)優(yōu)惠對(duì)企業(yè)的影響更直接，針對(duì)性也更強(qiáng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將稅費(fèi)優(yōu)惠（Taxinc）滯后兩期作為工具變量，利用工具變量法進(jìn)行模型1,2,3的回歸估計(jì)，實(shí)證結(jié)論與前述研究基本一致。員工工資（wages應(yīng)付職工薪酬）和創(chuàng)新（create開(kāi)發(fā)支出），滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗(yàn)程序，具有部分中介效應(yīng)。利潤(rùn)分紅（profit分配股利利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金），此時(shí)變成滿足圖2中τ0顯著、α0和β至少一個(gè)不顯著的檢驗(yàn)程序，因此做sobel檢驗(yàn)，以判斷其顯著性。如表6所示通過(guò)檢驗(yàn)，因此結(jié)論不變，仍然是部分中介效應(yīng)。稅費(fèi)優(yōu)惠政策除了直接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用，也會(huì)通過(guò)員工工資與利潤(rùn)分紅間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用，具有溢出效應(yīng)。

表6 sobel檢驗(yàn)表

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2013—2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)稅費(fèi)優(yōu)惠政策對(duì)融資約束類(lèi)上市企業(yè)市值的影響。具體來(lái)說(shuō)，稅費(fèi)優(yōu)惠政策除直接對(duì)融資約束企業(yè)市值產(chǎn)生作用，是否也會(huì)通過(guò)員工工資、利潤(rùn)分紅、創(chuàng)新投入和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)間接對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生作用？即是否具有組織內(nèi)溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：整體具有溢出效應(yīng)，其中員工工資、利潤(rùn)分紅和創(chuàng)新投入對(duì)稅費(fèi)優(yōu)惠具有部分中介效應(yīng)，是稅費(fèi)資金提升企業(yè)市值的路徑，而企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)投入無(wú)中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果支持當(dāng)前我國(guó)減稅降費(fèi)政策的合理性，并給出減稅政策激勵(lì)下，企業(yè)內(nèi)部資金作用路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

政策建議：一方面，制定稅費(fèi)優(yōu)惠政策時(shí)，應(yīng)關(guān)注減稅或稅收優(yōu)惠資金在企業(yè)內(nèi)部的組織溢出效應(yīng)，其對(duì)企業(yè)內(nèi)多個(gè)運(yùn)營(yíng)部門(mén)會(huì)產(chǎn)生有效影響，能直接和間接通過(guò)多個(gè)路徑提高企業(yè)市值。另一方面，為提升減稅降費(fèi)政策效果，可重點(diǎn)關(guān)注融資約束類(lèi)企業(yè)，特別是其中員工工資、利潤(rùn)以及創(chuàng)新投入邊際效益較高的企業(yè)。