褚 劍 方軍雄

(1.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433)

一、引言

21世紀(jì)初，以美國(guó)安然事件為代表的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞逐步將監(jiān)管層的視線引向公司經(jīng)營(yíng)背后的內(nèi)部控制問(wèn)題，由此美國(guó)于2002年頒布《薩班斯法案》(SOX法案)。鑒于內(nèi)部控制在改善公司質(zhì)量方面的重要性，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局也開(kāi)始加強(qiáng)公司內(nèi)部控制的規(guī)范，財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)五部委先后于2008年和2010年發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，中國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系初步建成(周守華 等，2013)。在此背景下，內(nèi)部控制的公司治理效應(yīng)引發(fā)學(xué)者的廣泛關(guān)注和熱烈討論(Doyle et al.，2007a；劉啟亮 等，2012；周守華 等，2013)。例如，相關(guān)研究顯示，企業(yè)良好的內(nèi)部控制有助于提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Doyle et al.，2007a；董望 等，2011)、降低融資成本(Ashbaugh-Skaife et al.，2009；陳漢文 等，2014)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)(毛新述 等，2013)、改善投資效率(李萬(wàn)福 等，2011)等。與此形成對(duì)比的是，中國(guó)上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)雖歷經(jīng)數(shù)年實(shí)踐，但在有效性方面仍存有較多問(wèn)題(周守華 等，2013)。

近年來(lái)，學(xué)者圍繞內(nèi)部控制建設(shè)及其有效性的影響因素進(jìn)行了深入分析，相關(guān)研究大致可歸為三個(gè)方面：第一，早期的研究結(jié)果表明，公司自身的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況與其內(nèi)部控制狀況密切相關(guān)，比如，內(nèi)部控制質(zhì)量不僅受公司成立時(shí)間、發(fā)展階段、資產(chǎn)規(guī)模以及業(yè)務(wù)復(fù)雜度等因素的直接影響(Ge et al.，2005；Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；張穎 等，2010)，其有效性還與公司財(cái)務(wù)狀況顯著正相關(guān)(Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；張穎 等，2010)。第二，內(nèi)部控制作為公司治理的重要組成，還受其他內(nèi)部治理機(jī)制的影響?，F(xiàn)有研究表明，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理(張穎 等，2010；劉運(yùn)國(guó) 等，2016)、治理結(jié)構(gòu)越完善(Doyle et al.，2007b)、審計(jì)委員會(huì)組成質(zhì)量越高(Krishnan，2005)、CEO激勵(lì)程度越高(逯東 等，2014)，內(nèi)部控制越有效。此外，公司的內(nèi)部控制還與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(劉啟亮 等，2012)、審計(jì)師聲譽(yù)(方紅星 等，2012)、高管背景特征(池國(guó)華 等，2014)等緊密相關(guān)。第三，內(nèi)部控制的形成和發(fā)展離不開(kāi)外部制度環(huán)境。劉啟亮等(2012)發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量與其所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度顯著正相關(guān)；褚劍等(2018)的研究表明，政府審計(jì)短期性地提升了中央企業(yè)的內(nèi)部控制有效性。

與上述研究不同，本文主要考察資本市場(chǎng)中的制度創(chuàng)新——賣(mài)空約束放松對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。作為資本市場(chǎng)中重要的知情交易者，賣(mài)空交易者主要基于挖掘的公司內(nèi)部的重大負(fù)面信息進(jìn)行交易從而獲利，賣(mài)空交易的發(fā)生會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌甚至崩盤(pán)。因此，對(duì)于因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而衍生出委托代理關(guān)系的上市公司而言，持股比例較高的大股東在面對(duì)賣(mài)空約束放松引致的賣(mài)空威脅時(shí)會(huì)更加積極地監(jiān)督管理層，管理層為了改善內(nèi)部控制狀況也可能會(huì)減少甚至杜絕負(fù)面信息在公司內(nèi)部的發(fā)生和累積。但是，管理層還存在為了隱藏負(fù)面信息而粉飾內(nèi)部控制的可能，最終反而使內(nèi)部控制流于形式。因此，賣(mài)空約束放松是否會(huì)影響以及如何影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量是一個(gè)重要且有趣的話題。

2010年3月31日，融資融券制度作為一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新被引入中國(guó)資本市場(chǎng)，但與西方資本市場(chǎng)的實(shí)踐不同，中國(guó)的融資融券制度是逐步推進(jìn)的，融資融券標(biāo)的股票由最初的90只不斷擴(kuò)容，到2019年8月將增至1600只，接近A股上市公司總數(shù)的一半。由此，根據(jù)股票能否進(jìn)行賣(mài)空自然可將上市公司劃分為處理組和控制組，這為研究賣(mài)空機(jī)制對(duì)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響提供了“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的契機(jī)。

基于此，本文選取2007—2015年A股上市公司作為研究樣本，采用雙重差分模型考察了賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)基于委托代理框架，以賣(mài)空約束放松作為切入點(diǎn)，全面分析賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，是對(duì)內(nèi)部控制影響因素文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。(2)在賣(mài)空機(jī)制方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析其在市場(chǎng)層面對(duì)定價(jià)效率的影響，以及在公司層面對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告等信息披露活動(dòng)與投融資等經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的影響，而本文基于內(nèi)部控制角度進(jìn)行的考察，有助于從企業(yè)制度建設(shè)層面準(zhǔn)確把握賣(mài)空機(jī)制對(duì)上述公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的影響。(3)本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管當(dāng)局和實(shí)務(wù)界具有重要的參考價(jià)值。當(dāng)前，評(píng)估和改進(jìn)中國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制有效性以及融資融券制度的政策效果是監(jiān)管當(dāng)局和實(shí)務(wù)界的關(guān)注焦點(diǎn)，本文的實(shí)證分析結(jié)果顯示，賣(mài)空機(jī)制能夠顯著改善企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而發(fā)揮相應(yīng)的外部治理作用，這對(duì)于監(jiān)管層平穩(wěn)有序地推進(jìn)融資融券標(biāo)的擴(kuò)容具有重要的政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)賣(mài)空約束放松的外部治理效應(yīng)

賣(mài)空交易者是資本市場(chǎng)中重要的知情交易者，已有研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空交易者能夠在公司重大負(fù)面事件披露前進(jìn)行賣(mài)空交易，從而加快股價(jià)對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)，這些負(fù)面事件包括虧損(Christophe et al.，2004)、報(bào)表重述(Desai et al.，2006)、財(cái)務(wù)舞弊(Karpoff et al.，2010)，甚至是內(nèi)部控制重大缺陷(Singer et al.，2017)。盡管Singer et al.(2017)與本文的研究主題較為接近，但是他們考察的是賣(mài)空交易者是否提前察覺(jué)了公司的內(nèi)部控制缺陷進(jìn)而進(jìn)行賣(mài)空交易，是一種事后效應(yīng)；而本文關(guān)注的則是賣(mài)空機(jī)制能否促使公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而避免未來(lái)發(fā)生內(nèi)部控制缺陷，是一種事前效應(yīng)。另外，Singer et al.(2017)采用橫截面的研究設(shè)計(jì)易受內(nèi)生性問(wèn)題的困擾，難以得出令人信服的因果關(guān)系結(jié)論。相比而言，中國(guó)融資融券制度的實(shí)施恰好能為本文采用雙重差分模型考察賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響提供“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的研究機(jī)會(huì)(李志生 等，2015；靳慶魯 等，2015)。

關(guān)于賣(mài)空機(jī)制的早期文獻(xiàn)主要考察其對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，但并未得出一致結(jié)論(Bris et al.，2007；Chang et al.，2007；李志生 等，2015；褚劍 等，2016)。近年來(lái)，逐漸有研究開(kāi)始從公司層面探討賣(mài)空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果。首先關(guān)注到的是賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司信息披露的影響。Massa et al.(2015)和Fang et al.(2016)、陳暉麗等(2014)和張璇等(2016)分別基于美國(guó)SHO項(xiàng)目和中國(guó)融資融券制度分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的影響，結(jié)果表明，賣(mài)空機(jī)制能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，壓縮標(biāo)的公司進(jìn)行盈余管理甚至財(cái)務(wù)舞弊的空間；但是Li et al.(2015)的研究結(jié)論卻顯示，面對(duì)賣(mài)空威脅，管理層也會(huì)采取策略性披露行為以隱藏公司的負(fù)面信息進(jìn)而維持公司股價(jià)。接著關(guān)注到的是賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理決策的影響。Grullon et al.(2015)和靳慶魯?shù)?2015)都著眼于公司投資決策，前者發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能夠促使管理層縮減企業(yè)的資本投資，而后者發(fā)現(xiàn)賣(mài)空約束放松后，即便企業(yè)的投資水平出現(xiàn)下降，但投資效率卻可以得到提升；侯青川等(2016)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制能夠增加企業(yè)持有的現(xiàn)金價(jià)值；對(duì)于公司的融資決策，顧乃康等(2017)的研究表明，允許賣(mài)空的公司新增外部權(quán)益融資、債務(wù)融資以及外部融資總額均會(huì)顯著減少，且新增債務(wù)融資的減少程度要比新增外部權(quán)益融資的減少程度大，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿下降；He et al.(2015)和權(quán)小鋒等(2017)的研究均表明，賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施能夠顯著提升公司的創(chuàng)新質(zhì)量。

通過(guò)上述回顧可知，賣(mài)空機(jī)制確實(shí)能對(duì)標(biāo)的公司產(chǎn)生重要的外部治理效應(yīng)。有鑒于此，本文將進(jìn)一步考察賣(mài)空約束放松是否會(huì)影響公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

(二)賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

因企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而衍生出的委托代理問(wèn)題，使得管理層自身的利益并非總與股東利益一致，當(dāng)兩者出現(xiàn)矛盾時(shí)，管理層為了追求私利可能會(huì)采取偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理決策(Jensen et al.，1976)。在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，管理層在股東的監(jiān)督下負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)內(nèi)部控制的日常運(yùn)行。設(shè)計(jì)完備且能夠有效運(yùn)行的內(nèi)部控制，有助于確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)合法合規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整，促使經(jīng)營(yíng)效率和效果得到有效改善，公司價(jià)值最大化的目標(biāo)被貫徹(李萬(wàn)福 等，2011；Ashbaugh-Skaife et al.，2013)；但是，當(dāng)管理層為了私利而凌駕于內(nèi)部控制之上時(shí)，減損公司價(jià)值的負(fù)面行為將無(wú)法被內(nèi)部控制及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正。此時(shí)，資本市場(chǎng)中的賣(mài)空機(jī)制恰好能發(fā)揮緩解代理問(wèn)題、提升內(nèi)部控制質(zhì)量的外部治理作用。

賣(mài)空交易者是資本市場(chǎng)中重要的知情交易者，他們主要通過(guò)挖掘公司內(nèi)部的重大負(fù)面信息進(jìn)行交易從而獲利，賣(mài)空交易的發(fā)生會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌甚至崩盤(pán)，持股比例較高的大股東因此將遭受巨額損失。Singer et al.(2017)指出，賣(mài)空交易者可以基于其獲取私有信息的能力和渠道提前發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部控制缺陷的上市公司并及時(shí)通過(guò)賣(mài)空操作獲利。這一現(xiàn)象在中國(guó)同樣存在，比如2011年3月雙匯發(fā)展發(fā)生的“瘦肉精”事件，作為首批90只標(biāo)的證券之一，雙匯發(fā)展在“瘦肉精”事件曝光當(dāng)天就被大量賣(mài)空，股價(jià)隨之暴跌，除市值蒸發(fā)103億元外，雙匯的品牌美譽(yù)度也嚴(yán)重受損，公司大股東遭受重創(chuàng)。這一事件促使公司大股東更加積極地監(jiān)督管理層，督促管理層加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)以重拾信心。(1)改善內(nèi)部控制的措施包括：“1.強(qiáng)化源頭控制。執(zhí)行生豬頭頭檢驗(yàn)，原輔料強(qiáng)化批批檢查。2.成立雙匯集團(tuán)食品安全監(jiān)督委員會(huì)，監(jiān)督企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)。3.建立雙匯集團(tuán)食品安全獎(jiǎng)勵(lì)基金，每年‘3·15’做總評(píng)。4.建立食品安全舉報(bào)制度。5.引入‘中國(guó)檢驗(yàn)認(rèn)證集團(tuán)’作為獨(dú)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方監(jiān)測(cè)。6.加快養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的控制力?！币虼耍谫u(mài)空約束放松以后，相關(guān)股票被賣(mài)空的威脅將始終存在，大股東為了避免公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理方面的重大負(fù)面信息進(jìn)而淪為賣(mài)空交易者的“獵物”，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層、改善公司治理(靳慶魯 等，2015；侯青川 等，2016)。在此背景下，管理層為謀取私利而凌駕于內(nèi)部控制之上的成本顯著上升，其會(huì)通過(guò)更好地設(shè)計(jì)和執(zhí)行內(nèi)部控制的方式來(lái)改善公司經(jīng)營(yíng)效率、確保經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)合法合規(guī)以及保障財(cái)務(wù)報(bào)告信息真實(shí)完整，從而減少負(fù)面事件的發(fā)生與累積。此外，管理層出于職業(yè)生涯的考慮也存在約束自身行為的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，他們會(huì)努力改善內(nèi)部控制質(zhì)量，以降低公司被收購(gòu)進(jìn)而導(dǎo)致自身被替換的風(fēng)險(xiǎn)(李志生 等，2017)。

不過(guò)，面對(duì)賣(mài)空威脅引發(fā)的股價(jià)下行壓力，管理層也可能會(huì)通過(guò)策略性披露行為隱藏公司的負(fù)面信息以維持股價(jià)(Li et al.，2015)。內(nèi)部控制缺陷作為傳遞公司負(fù)面信號(hào)的“指示器”，是賣(mài)空交易者做空相關(guān)股票的重要依據(jù)(Singer et al.，2017)。因此，面對(duì)賣(mài)空威脅和大股東的壓力，管理層也可能采取表面上執(zhí)行內(nèi)部控制但實(shí)則隱藏內(nèi)部控制與經(jīng)營(yíng)管理負(fù)面信息的行為，從而使得市場(chǎng)觀察到的內(nèi)部控制質(zhì)量表面“改善”，但實(shí)質(zhì)卻流于形式。綜上所述，本文提出：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，賣(mài)空約束放松后標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量隨之提高。

進(jìn)一步，我們討論假設(shè)1成立的幾種理論情境。首先，賣(mài)空威脅越可信，賣(mài)空機(jī)制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在融資融券制度實(shí)施初期，由于賣(mài)空標(biāo)的證券數(shù)量較為有限且融券費(fèi)率較高，有時(shí)甚至出現(xiàn)無(wú)券可融的情況，市場(chǎng)中的賣(mài)空摩擦較大。為緩解證券借貸市場(chǎng)的供給面約束，中國(guó)證券金融公司自2013年開(kāi)始推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，當(dāng)融券標(biāo)的升級(jí)為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的后，市場(chǎng)上可供借貸的證券數(shù)量出現(xiàn)外生增長(zhǎng)，基于供給面的賣(mài)空約束得到顯著放松(蘇冬蔚 等，2018)。因此，當(dāng)賣(mài)空標(biāo)的股票可以轉(zhuǎn)融券后，投資者相比之前能夠以更低的成本進(jìn)行賣(mài)空操作，該公司大股東和管理層面臨的賣(mài)空威脅更加可信，此時(shí)管理層改善內(nèi)部控制質(zhì)量的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。由此，本文提出：

假設(shè)2：在可以轉(zhuǎn)融券的標(biāo)的公司中，賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

其次，大股東面臨賣(mài)空威脅引致的可能損失越高，賣(mài)空機(jī)制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在中國(guó)的上市公司中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為常見(jiàn)，股權(quán)集中度較高。Shleifer et al.(1986)指出，作為一種治理機(jī)制，大股東持股有助于抑制管理層侵占公司利益的行為，從而緩解股東與管理層之間的代理沖突。賣(mài)空約束放松后，大股東持股比例越高，其因賣(mài)空而可能遭受的損失越大，因此越有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層，督促管理層完善內(nèi)部控制并保障內(nèi)部控制有效運(yùn)行，避免出現(xiàn)管理層凌駕于內(nèi)部控制之上的情況。由此，本文提出：

假設(shè)3：在大股東持股比例較高的公司中，賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

最后，公司內(nèi)部人控制問(wèn)題越嚴(yán)重，賣(mài)空機(jī)制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在中國(guó)，由于多層委托代理關(guān)系以及所有者虛位情況的存在，國(guó)有企業(yè)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督往往不足甚至匱乏，加上內(nèi)部大量非市場(chǎng)化機(jī)制所引發(fā)的高管激勵(lì)扭曲，使得內(nèi)部人控制問(wèn)題很容易出現(xiàn)(逯東 等，2014；劉運(yùn)國(guó) 等，2016)，因此國(guó)有企業(yè)中的內(nèi)部控制較為薄弱。賣(mài)空約束放松后，內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)更可能成為賣(mài)空交易者的目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)大股東面臨的賣(mài)空威脅更大，也就是說(shuō)，賣(mài)空約束放松改善內(nèi)部控制質(zhì)量的情形在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。不過(guò)，國(guó)有企業(yè)大股東的多重目標(biāo)也可能會(huì)降低其對(duì)股價(jià)的關(guān)注度，進(jìn)而弱化賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響。由此，本文提出：

假設(shè)4：在國(guó)有企業(yè)中，賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量定義

本文借助中國(guó)融資融券制度提供的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”研究場(chǎng)景來(lái)考察賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。具體地，借鑒Bertrand et al.(2003)、靳慶魯?shù)?2015)、侯青川等(2016)等研究的做法，采用如下的雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響：

IC=β0+β1×SHORT+β2×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(1)

被解釋變量為內(nèi)部控制質(zhì)量IC，本文采用迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)進(jìn)行衡量，這一指數(shù)能較為全面地反映企業(yè)的內(nèi)部控制狀況，且在相關(guān)研究中被廣泛采用(林斌 等，2016；劉運(yùn)國(guó) 等，2016；周美華 等，2016)。解釋變量為賣(mài)空啞變量SHORT，具體地，公司股票在融資融券標(biāo)的名單中(即可以賣(mài)空)的年度樣本，取值為1，否則取值為0。SHORT的系數(shù)β1反映被納入融資融券名單的公司在納入前后其內(nèi)部控制質(zhì)量的變化相比其他公司內(nèi)部控制質(zhì)量變化的差異。如果β1顯著為正，則意味著賣(mài)空約束放松提高了內(nèi)部控制質(zhì)量；反之，則表明賣(mài)空約束放松降低了內(nèi)部控制質(zhì)量。

本文參考Doyle et al.(2007b)、劉啟亮等(2012)、劉運(yùn)國(guó)等(2016)的做法，在模型(1)中控制了如下變量：公司規(guī)模(SIZE)，為本年年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，為本年年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；公司業(yè)績(jī)(ROA)，為本年凈利潤(rùn)與本年年均總資產(chǎn)之比；成長(zhǎng)性(GROWTH)，為本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率；出口活動(dòng)(EXPORT)，若企業(yè)有出口銷(xiāo)售則取1，否則取0；業(yè)務(wù)多元化程度(DIVERSIFY)，為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉行業(yè)數(shù)；并購(gòu)活動(dòng)(MA)，若企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)則取1，否則取0；審計(jì)師規(guī)模(BIG4)，若審計(jì)師為國(guó)際“四大”則取1，否則取0；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，若企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)則取1，否則取0；獨(dú)董比例(INDEP)，為本年獨(dú)董人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比；董事會(huì)規(guī)模(BOARD)，為本年董事會(huì)人數(shù)的對(duì)數(shù)；兩職合一(DUAL)，若本年董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人兼任則取1，否則取0；市場(chǎng)化程度(MARKET)，企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)十分位排序后的標(biāo)準(zhǔn)化值。另外，模型(1)中還控制了公司和年度啞變量。

(二)樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

鑒于雙重差分模型要求利用融資融券制度實(shí)施前后的數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到2007年中國(guó)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開(kāi)始實(shí)施且上市公司自2007年開(kāi)始披露內(nèi)部控制信息，因此，本文選取2007年作為樣本時(shí)間的起始點(diǎn)，具體研究期間為2007—2015年。借鑒靳慶魯?shù)?2015)、褚劍等(2016)的做法，我們首先將滬深兩市進(jìn)入融資融券名單的上市公司作為處理組，將未進(jìn)入該名單的上市公司作為控制組，然后剔除以下部分觀測(cè)值：金融類(lèi)公司；純B股公司；變量缺失的公司。經(jīng)上述處理，本文最終得到16757個(gè)觀測(cè)樣本。研究中所使用的企業(yè)內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來(lái)自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理。為控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題，本文對(duì)回歸結(jié)果中的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的聚類(lèi)調(diào)整。

全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列于表1。從中可見(jiàn)，樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量均值為28.222，標(biāo)準(zhǔn)差為10.715，與已有文獻(xiàn)(劉運(yùn)國(guó) 等，2016)基本一致；樣本期間平均有16.1%的公司進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單。由Pearson相關(guān)系數(shù)表(限于篇幅未報(bào)告)可知，SHORT與IC顯著正相關(guān)，初步表明能夠進(jìn)行賣(mài)空的公司內(nèi)部控制質(zhì)量明顯更高。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基本實(shí)證結(jié)果與分析

表2列(1)為基于全樣本的賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果。從中可見(jiàn)，SHORT的系數(shù)顯著為正，表明較之未納入融資融券標(biāo)的名單的公司，納入融資融券標(biāo)的名單的公司在納入名單后其內(nèi)部控制質(zhì)量明顯提高。另外，迪博內(nèi)部控制披露指數(shù)可進(jìn)一步分解為控制環(huán)境(IC1)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(IC2)、控制活動(dòng)(IC3)、信息與溝通(IC4)、內(nèi)部監(jiān)督(IC5)五個(gè)方面，相應(yīng)地，表2的列(2)至列(6)分別報(bào)告了賣(mài)空約束放松與上述內(nèi)部控制質(zhì)量五個(gè)方面的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空約束放松后，標(biāo)的公司在控制環(huán)境、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督方面的內(nèi)部控制狀況明顯得以改善。

表2 賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

上述發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)融資融券制度的相關(guān)文件規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海和深圳證券交易所是參照一定的量化指標(biāo)選取融資融券標(biāo)的股票的(褚劍 等，2016)，而這些被選取的標(biāo)的公司很可能本身的內(nèi)部控制質(zhì)量就較高。為緩解上述擔(dān)憂，本文借鑒Bertrand et al.(2003)提出的跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如下：

IC=β0+β1×SHORT-1+β2×SHORT0+β3×SHORT1+β4×SHORT2++β5×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(2)

其中：SHORT-1為啞變量，公司股票被納入融資融券標(biāo)的名單的前一個(gè)年度取1，否則取0；SHORT0為啞變量，公司股票被納入融資融券標(biāo)的名單的當(dāng)年取1，否則取0；SHORT1為啞變量，公司股票被納入融資融券標(biāo)的名單的后一個(gè)年度取1，否則取0；SHORT2+為啞變量，公司股票被納入融資融券標(biāo)的名單后的第二年及以后且未被調(diào)出標(biāo)的名單的年度取1，否則取0。表3列示了具體的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，列(1)中SHORT-1的系數(shù)顯著為負(fù)，SHORT2+的系數(shù)顯著為正，表明確實(shí)是賣(mài)空機(jī)制導(dǎo)致公司內(nèi)部控制質(zhì)量提高，而非相反；并且，賣(mài)空機(jī)制改善公司內(nèi)部控制狀況存在滯后效應(yīng)，這與內(nèi)部控制制度的建立與完善需要較長(zhǎng)時(shí)間相吻合。同時(shí)，回歸結(jié)果也顯示，賣(mài)空機(jī)制改善公司內(nèi)部控制狀況的滯后效應(yīng)主要體現(xiàn)在內(nèi)部監(jiān)督方面。

綜上可知，賣(mài)空約束放松確實(shí)可以提高標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果：跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是控制樣本選擇偏差的影響。考慮到監(jiān)管層在選取融資融券標(biāo)的時(shí)存在一定標(biāo)準(zhǔn)，這使得被納入標(biāo)的名單的公司與非標(biāo)的公司本身就存在差異，進(jìn)而可能對(duì)上文的結(jié)果產(chǎn)生影響。為緩解這一問(wèn)題，本文借鑒褚劍等(2016)的做法，采用傾向性評(píng)分匹配(PSM)方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的構(gòu)造方法為：首先，為標(biāo)的公司進(jìn)入標(biāo)的名單前一年樣本尋找對(duì)應(yīng)的控制組樣本，整理出相關(guān)變量(流通市場(chǎng)占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)的對(duì)數(shù)、換手率、波動(dòng)率、是否屬于中小板、是否屬于創(chuàng)業(yè)板、年份和行業(yè))，通過(guò)將賣(mài)空啞變量(標(biāo)的公司取1，非標(biāo)的公司取0)對(duì)上述變量進(jìn)行Logistic回歸得到每個(gè)觀測(cè)值的傾向性評(píng)分；然后，采用最相鄰匹配法進(jìn)行控制組的選取和匹配；最后，得到與每個(gè)標(biāo)的公司進(jìn)入標(biāo)的名單前一年樣本特征最為接近的控制組樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，獲得基于PSM方法的匹配樣本。PSM匹配效果表(限于篇幅未報(bào)告)的結(jié)果顯示，整體上PSM的匹配效果較好?；赑SM樣本的回歸結(jié)果見(jiàn)表4列(1)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍與本文主要結(jié)論一致。

二是控制被調(diào)出標(biāo)的的影響。在本文樣本中，個(gè)別標(biāo)的股票由于受交易所退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示而被調(diào)出融資融券標(biāo)的名單，對(duì)此，我們進(jìn)一步在模型(1)中加入標(biāo)的調(diào)出啞變量DROP，如果股票被調(diào)出融資融券標(biāo)的名單，調(diào)出后的年份樣本取值為1，否則取值為0。重新檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表4列(2)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍與本文主要結(jié)論一致。

三是控制股指期貨的影響。自2010年4月16日開(kāi)始，滬深300股指期貨正式上市交易。作為另一項(xiàng)賣(mài)空機(jī)制，股指期貨與融資融券幾乎同時(shí)實(shí)施，因而上文的研究結(jié)論可能會(huì)受到股指期貨的影響。為此，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入股指期貨啞變量HS300，如果股票屬于滬深300指數(shù)成分股取值為1，否則取值為0。重新分析的結(jié)果見(jiàn)表4列(3)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍與本文主要結(jié)論一致。

四是采用其他內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)。首先，對(duì)迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)取對(duì)數(shù)Ln IC作為因變量，結(jié)果見(jiàn)表4列(4)；其次，采用是否不存在內(nèi)部控制缺陷啞變量IC_Evaluate作為因變量，結(jié)果見(jiàn)表4列(5)；最后，采用是否被審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)啞變量IC_Audit作為因變量，結(jié)果見(jiàn)表4列(6)。不難發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果仍與本文主要結(jié)論一致。

表4 賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)橫截面檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文考察了轉(zhuǎn)融券制度、大股東持股比例、國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量正向關(guān)系的影響，相關(guān)結(jié)果列于表5。

表5 賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果：橫截面檢驗(yàn)

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

首先，將SHORT劃分為兩個(gè)變量：賣(mài)空威脅程度較小變量SHORT_L，如果上市公司股票可以被賣(mài)空但不可以轉(zhuǎn)融券則取1，否則取0；賣(mài)空威脅程度較大變量SHORT_H，如果上市公司股票可以被賣(mài)空且可以轉(zhuǎn)融券則取1，否則取0?；貧w結(jié)果如表5列(1)所示，從中可見(jiàn)，不管是否可以轉(zhuǎn)融券，賣(mài)空約束放松都能改善內(nèi)部控制，并且轉(zhuǎn)融券帶來(lái)的賣(mài)空威脅增加的確能夠使賣(mài)空約束放松，更能改善內(nèi)部控制質(zhì)量，假設(shè)2得到驗(yàn)證。其次，采用第一大股東持股比例LARGEST來(lái)衡量大股東的持股情況。(2)采用控股股東持股比例、前3大股東持股比例、前5大股東持股比例、前10大股東持股比例、前3大股東股權(quán)集中度、前5大股東股權(quán)集中度、前10大股東股權(quán)集中度進(jìn)行的分析也得到類(lèi)似結(jié)果。回歸結(jié)果如表5列(2)所示，從中可知，對(duì)于大股東持股比例較高這一大股東面臨賣(mài)空威脅所可能遭受的損失更大的情形，賣(mài)空約束放松更有助于促進(jìn)內(nèi)部控制的完善，假設(shè)3得到驗(yàn)證。最后，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的影響?；貧w結(jié)果如表5列(3)所示，從中可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)這一內(nèi)部人控制問(wèn)題更嚴(yán)重的情形，賣(mài)空約束放松更能改善內(nèi)部控制質(zhì)量，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步研究

根據(jù)上文的理論分析，管理層面對(duì)賣(mài)空威脅帶來(lái)的大股東監(jiān)督壓力，一方面可能傾向于改善內(nèi)部控制狀況，減少甚至杜絕負(fù)面信息的發(fā)生和累積；另一方面也可能會(huì)為了隱藏負(fù)面信息而粉飾內(nèi)部控制。因此，有必要直接檢驗(yàn)賣(mài)空約束放松后內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況的變化，以準(zhǔn)確界定賣(mài)空機(jī)制的外部治理效果。本文分別采用Khan et al.(2009)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)CSCORE衡量負(fù)面信息及時(shí)披露程度、財(cái)務(wù)重述啞變量RESTATE衡量財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)可靠性，Giannetti et al.(2015)的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)TFP衡量經(jīng)營(yíng)管理的效率性以及發(fā)生法律訴訟啞變量LAWSUIT衡量經(jīng)營(yíng)管理的合法合規(guī)性?；貧w結(jié)果如表6所示，從中可見(jiàn)，賣(mài)空約束放松后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著提高、財(cái)務(wù)重述概率顯著降低、全要素生產(chǎn)率顯著提高、法律訴訟概率顯著降低，這表明賣(mài)空機(jī)制確實(shí)能起到改善內(nèi)部控制質(zhì)量的效果。

表6 賣(mài)空約束放松與內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

接著，面對(duì)賣(mài)空威脅以及隨之而來(lái)的大股東監(jiān)督，管理層提升內(nèi)部控制質(zhì)量的舉措最終是否真的會(huì)緩解賣(mài)空威脅形成的股價(jià)下行壓力，也有待實(shí)證檢驗(yàn)。本文以年度股票回報(bào)(RET)和超常股票回報(bào)(ABRET，年度股票回報(bào)減去加權(quán)平均市場(chǎng)回報(bào))衡量股價(jià)下行壓力。回歸結(jié)果如表7所示。

表7 賣(mài)空約束放松、內(nèi)部控制質(zhì)量與股票回報(bào)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的t值在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

由表7可見(jiàn)，賣(mài)空約束放松后，標(biāo)的公司的股票回報(bào)明顯下降，表明賣(mài)空威脅對(duì)于大股東確實(shí)存在；并且，賣(mài)空啞變量與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高確實(shí)能緩解賣(mài)空造成的股價(jià)下行壓力。

六、研究結(jié)論

2010年起實(shí)施的融資融券制度是中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新，引入賣(mài)空機(jī)制旨在提升整個(gè)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，同時(shí)在微觀層面對(duì)標(biāo)的公司發(fā)揮重要的外部治理效應(yīng)。本文圍繞中國(guó)上市公司的內(nèi)部控制有效性問(wèn)題，著重考察了賣(mài)空機(jī)制能否以及如何對(duì)上市公司的內(nèi)部控制發(fā)揮相應(yīng)的外部治理作用。

實(shí)證檢驗(yàn)顯示，伴隨著賣(mài)空約束的放松，標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高。橫截面研究表明，賣(mài)空約束放松對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響在賣(mài)空威脅更可信、大股東因賣(mài)空可能遭受的損失更大、內(nèi)部人控制問(wèn)題更嚴(yán)重的情形下更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空約束放松后，公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著提高、財(cái)務(wù)重述概率顯著降低、全要素生產(chǎn)率顯著提高、法律訴訟概率顯著降低，這表明公司經(jīng)營(yíng)管理真實(shí)性、有效性及合法性的內(nèi)部控制目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量得到了改善。此外，管理層提升內(nèi)部控制質(zhì)量的舉措也確實(shí)會(huì)緩解賣(mài)空威脅形成的股價(jià)下行壓力。上述一系列結(jié)論表明，對(duì)于中國(guó)的上市公司而言，賣(mài)空機(jī)制在公司治理中扮演著重要的外部監(jiān)督者角色，對(duì)于促進(jìn)內(nèi)部控制制度的進(jìn)一步完善意義重大。同時(shí)，本文結(jié)論也是對(duì)當(dāng)前監(jiān)管層穩(wěn)中有序地持續(xù)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的決心和舉措的有效呼應(yīng)。