魏楓凌

上世紀(jì)70年代初美國(guó)尼克松總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，美元脫離了布雷頓森林體系的金本位制，美元匯率大幅貶值，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)約翰·康納利說(shuō)了這句堪稱至理名言的話：“美元是我們的貨幣，卻是你們（世界其他國(guó)家）的問(wèn)題?！?/p>

匯率在長(zhǎng)期反映經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的國(guó)際交換價(jià)值。美國(guó)在脫離布雷頓森林體系時(shí)，剛剛經(jīng)歷了越南戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)國(guó)庫(kù)的消耗，赤字大幅增加，同時(shí)在國(guó)際社會(huì)上，日本和西歐國(guó)家也已經(jīng)從二戰(zhàn)中充分地恢復(fù)并和實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)崛起，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一家獨(dú)大的格局發(fā)起了挑戰(zhàn)。美元對(duì)黃金的固定兌換比例在當(dāng)時(shí)已經(jīng)不能反映用存量美元實(shí)際兌換黃金的能力，美元對(duì)外幣的固定匯率也不足以支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的比重，本質(zhì)上，美元的供求基本面已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的變化。因此，作為當(dāng)時(shí)國(guó)際貨幣體系連接點(diǎn)的美元要順應(yīng)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，就必然導(dǎo)致了國(guó)際貨幣體系的調(diào)整。

目前，美國(guó)快速增長(zhǎng)的財(cái)政赤字以及美國(guó)政府在國(guó)際政治中展現(xiàn)出的信用再次給美元的供求格局帶來(lái)了沖擊，美元的“負(fù)利率”甚至成為市場(chǎng)討論的政策選項(xiàng)，新興市場(chǎng)相對(duì)美國(guó)增速更快。國(guó)際貨幣體系改革是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)期的議題，在中短期內(nèi)，如果中國(guó)想弱化“別人的貨幣帶給我們的問(wèn)題”，那么繼續(xù)堅(jiān)定不移地深化外匯領(lǐng)域改革和其他領(lǐng)域改革，尤其是建設(shè)中國(guó)外匯市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融在外部亂局中保持穩(wěn)定意義重大。此外，由于Libor改革的期限將在2021年年底到來(lái)，美元基準(zhǔn)利率的過(guò)渡也將成為一個(gè)棘手的問(wèn)題。中國(guó)也在進(jìn)行著相關(guān)工作的探索，一方面在推動(dòng)與美元利率SOFR掛鉤的產(chǎn)品在中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)落地，提升市場(chǎng)主體的定價(jià)能力;另一方面繼續(xù)進(jìn)行適應(yīng)國(guó)際趨勢(shì)的人民幣基準(zhǔn)利率的培育工作。

離岸美元將如何定價(jià)

2020年以來(lái)，美元指數(shù)反映的在岸美元市場(chǎng)波動(dòng)很大，中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，雖然也在推動(dòng)人民幣國(guó)際化，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還是要接受美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，因此也就需要盡量防范美元指數(shù)波動(dòng)的外溢效應(yīng)。要降低外溢效應(yīng)，就需要深化匯率形成機(jī)制改革，尤其是USDCNY的形成機(jī)制;還需要積極利用離岸外匯市場(chǎng)，并使該市場(chǎng)當(dāng)中至少有一部分能夠有效反映基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人民幣兌美元供求關(guān)系。這些工作在一定程度上可以被視為對(duì)匯率定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)取。

具體來(lái)看，USDCNY、USDCNH在分別作為在岸與離岸人民幣價(jià)格的同時(shí)，對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)這兩個(gè)指標(biāo)均為離岸美元市場(chǎng)的價(jià)格。對(duì)于美國(guó)而言，作為對(duì)華貿(mào)易經(jīng)常賬戶的逆差方，更高的USDCNY能夠減少進(jìn)口成本，而在國(guó)際投資當(dāng)中，作為資本金融賬戶的順差方，更低的USDCNY則可以降低以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)則正好相反。對(duì)于個(gè)別企業(yè)與投資者來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)的本幣貶值可以增加出口競(jìng)爭(zhēng)力，短期內(nèi)的本幣升值也可以增加對(duì)外投資的性價(jià)比，但依靠貶值獲取的出口競(jìng)爭(zhēng)力以及依靠升值獲取的投資性價(jià)比終究不是長(zhǎng)期可持續(xù)的，而且這也不代表宏觀整體的利益。因此，在國(guó)際投資與貿(mào)易當(dāng)中，經(jīng)常賬戶與資本賬戶天然具有不同的匯率訴求，在統(tǒng)一定價(jià)基礎(chǔ)的前提下，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在匯兌上有得有失，不能占盡好處，但如果貿(mào)易與投資的定價(jià)基礎(chǔ)有所不同，那么一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在匯兌上的損益就可能會(huì)被放大。

在改革人民幣匯率形成機(jī)制的方面，中國(guó)形成了以供求為基礎(chǔ)、參考一籃子、有管理浮動(dòng)的機(jī)制，目前看施行這一機(jī)制逐漸被市場(chǎng)所適應(yīng)，在近幾年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生劇烈波動(dòng)的時(shí)候都兼顧了在岸人民幣匯率的彈性和韌性。對(duì)于這樣一個(gè)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，如果境內(nèi)主體默認(rèn)地接受了一個(gè)由全球外匯市場(chǎng)，尤其是美國(guó)在岸市場(chǎng)決定的美元供求結(jié)果，進(jìn)而再用這個(gè)結(jié)果去套用其他離岸美元價(jià)格，這其中也包括USDCNY，那么現(xiàn)在的USDCNY形成機(jī)制在加入了逆周期因子這么一個(gè)不透明的因素后，對(duì)于身處美國(guó)市場(chǎng)的交易商來(lái)說(shuō)，或許會(huì)將其視為非完全市場(chǎng)化的，但是如果要考慮符合中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，站在一個(gè)中國(guó)境內(nèi)外匯交易商或者是進(jìn)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，就需要將中國(guó)的供求因素考慮進(jìn)去，并且事先過(guò)濾掉非中國(guó)因素的供求。

在參與建設(shè)離岸美元市場(chǎng)方面，中國(guó)這幾年也在做一些工作。例如，鼓勵(lì)境內(nèi)的政府、銀行、企業(yè)等各類市場(chǎng)主體在離岸市場(chǎng)發(fā)行美元債券，培育中國(guó)銀行間美元拆借市場(chǎng)，在銀行間市場(chǎng)推出掛鉤美元新基準(zhǔn)利率SOFR的利率衍生品等等。此外，港幣因?yàn)楹兔涝獟煦^，也相當(dāng)于是一個(gè)離岸美元市場(chǎng)的影子市場(chǎng)，并且中國(guó)在岸市場(chǎng)的主體在香港市場(chǎng)上比在其他離岸美元市場(chǎng)上有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的反思越來(lái)越多，要求改革的呼聲也越來(lái)越高，并且很多國(guó)家都付諸實(shí)踐，其中就包括中國(guó)推動(dòng)的人民幣國(guó)際化。不過(guò)，國(guó)際貨幣體系改革是一項(xiàng)很長(zhǎng)期的任務(wù)，其進(jìn)展是曲折的，中國(guó)官方也多次表達(dá)了改革目標(biāo)不是要取代美元，而是要形成多極化的體系，可以參照的是即便是歐元發(fā)展到了如今的地位，歐洲美元市場(chǎng)依然是全球金融體系當(dāng)中的一個(gè)極為重要的市場(chǎng)。因此，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，離岸美元市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的重要性依然是舉足輕重的，這其中就包括定價(jià)問(wèn)題。

這里可以對(duì)比的是原油價(jià)格。例如，從國(guó)際收支的角度看，原油價(jià)格低了對(duì)于原油凈進(jìn)口國(guó)是有利的，對(duì)原油凈出口國(guó)是不利的。但是另一方面，當(dāng)油價(jià)過(guò)低時(shí)，原油凈進(jìn)口國(guó)國(guó)內(nèi)的能源化工產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易商也會(huì)受到負(fù)面影響，產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)被摧毀，甚至帶來(lái)通貨緊縮，而對(duì)于凈出口國(guó)來(lái)說(shuō)，其他高成本原油產(chǎn)出國(guó)的產(chǎn)能會(huì)被摧毀，因而在長(zhǎng)期有可能會(huì)獲得更大的市場(chǎng)份額，帶來(lái)壟斷溢價(jià)。

因此，對(duì)于一個(gè)原油進(jìn)口、加工、消費(fèi)大國(guó)來(lái)說(shuō)，相對(duì)便宜且穩(wěn)定的價(jià)格是最佳的選擇。全球不同的原油期貨市場(chǎng)有各具特征的交易商和價(jià)格形成機(jī)制，反映了不同區(qū)域的供求關(guān)系，而對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，選擇使用哪一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格作為主要的定價(jià)基準(zhǔn)有不同的影響，在市場(chǎng)極端情況下這種差異還有可能會(huì)被放大。

中美基準(zhǔn)利率改革

利率對(duì)匯率定價(jià)有重要影響。Libor作為一個(gè)歐洲美元市場(chǎng)利率，曾經(jīng)是全球美元的定價(jià)基準(zhǔn)。目前，美國(guó)擁立在美國(guó)貨幣市場(chǎng)形成的SOFR作為新的美元基準(zhǔn)利率，一方面有Libor操縱案背景和監(jiān)管權(quán)的原因;另一方面也有宏觀經(jīng)濟(jì)層面定價(jià)權(quán)的原因，即美國(guó)當(dāng)然希望能夠用在岸美元市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制或者說(shuō)供求關(guān)系去影響離岸美元的定價(jià)，以形成有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的價(jià)格。

中國(guó)在離岸美元利率上顯然不具備曾經(jīng)Libor那樣的話語(yǔ)權(quán)，其他亞洲國(guó)家也缺少這樣的地位，因此，中國(guó)外匯市場(chǎng)甚至是亞洲區(qū)域的外匯市場(chǎng)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也很難具有歐洲美元市場(chǎng)那樣的影響力。未來(lái)適應(yīng)新的全球美元基準(zhǔn)利率當(dāng)然很重要，但更主要的工作還是做好人民幣基準(zhǔn)利率的建設(shè)，至少將利率定價(jià)的主動(dòng)權(quán)牢牢抓在自己手里，進(jìn)而促使外匯市場(chǎng)交易商們?cè)趯?duì)人民幣定價(jià)時(shí)，自主地主要從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面出發(fā)，從而形成一道自然的防波堤。例如，當(dāng)2020年一季度美國(guó)貨幣市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，美元匯率隨之產(chǎn)生的異常波動(dòng)應(yīng)當(dāng)盡可能地不要沖擊到中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)需主體，盡管這些市場(chǎng)主體本身就應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

中國(guó)目前的人民幣基準(zhǔn)利率體系當(dāng)中，包括存款基準(zhǔn)利率、LPR、Shibor、回購(gòu)定盤(pán)利率、國(guó)債收益率、國(guó)開(kāi)債收益率（緣于國(guó)債的免稅效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)替換用含稅的國(guó)開(kāi)債收益率）等一系列指標(biāo)，對(duì)應(yīng)了銀行一般存款、信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。中國(guó)要打通政策利率到金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，加強(qiáng)利率對(duì)匯率的引導(dǎo)，就需要疏通傳導(dǎo)機(jī)制，鞏固基準(zhǔn)利率的定價(jià)作用。

存款利率降息預(yù)期分化

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查，對(duì)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的分歧是近年來(lái)最高的（表1，表2）。26家機(jī)構(gòu)當(dāng)中，有6家認(rèn)為一年期定期存款基準(zhǔn)利率會(huì)在二季度以內(nèi)下調(diào)25BP，有1家認(rèn)為會(huì)下調(diào)15BP，有2家認(rèn)為會(huì)下調(diào)10BP。從全年看，有1家機(jī)構(gòu)認(rèn)為一年期定期存款基準(zhǔn)利率會(huì)在2020年下調(diào)50BP，有12家認(rèn)為會(huì)下調(diào)25BP，有1家認(rèn)為會(huì)下調(diào)20BP，有1家認(rèn)為會(huì)下調(diào)15BP，有1家認(rèn)為會(huì)下調(diào)10BP。

表1：《證券市場(chǎng)周刊》遠(yuǎn)見(jiàn)杯中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測(cè)2020年二季度匯總

資料來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》

表2：《證券市場(chǎng)周刊》遠(yuǎn)見(jiàn)杯中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測(cè)2020年第二次匯總

資料來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》

在匯率方面，市場(chǎng)對(duì)USDCNY中間價(jià)二季度末預(yù)測(cè)的中位數(shù)為7.05，對(duì)年末預(yù)測(cè)的中位數(shù)為6.99。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹方面，市場(chǎng)對(duì)二季度GDP同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)為2.2%，對(duì)CPI同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)為3.6%;對(duì)全年GDP同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)為2.7%，對(duì)CPI同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)為3.1%。