張麗麗

摘要：目前，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著越來越嚴峻的經(jīng)濟環(huán)境。如何構(gòu)建和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)成為房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注的話題，也成為學術(shù)界的重要研究課題。文章選擇ZJ公司作為樣本，對房地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)存在問題進行深入研究并提出優(yōu)化方案。研究發(fā)現(xiàn)ZJ公司目前存在資產(chǎn)負債率過高等融資問題，文章對ZJ公司融資結(jié)構(gòu)提出了優(yōu)化建議，研究結(jié)果可以為房地產(chǎn)企業(yè)制定融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案以及政府有關(guān)部門出臺房地產(chǎn)行業(yè)融資行為監(jiān)管措施提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);融資結(jié)構(gòu);融資渠道

一、緒論

（一）選題背景

目前，房地產(chǎn)公司受到宏觀政策調(diào)控的影響，房地產(chǎn)價格上漲已經(jīng)到達瓶頸，銷售數(shù)量不斷下降，現(xiàn)金流狀況較為緊張，對資金的需求大大增加。然而，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道還不夠完善。很多企業(yè)的融資方式單一，不少房地產(chǎn)企業(yè)的融資超過80%依賴于銀行貸款。這對于房地產(chǎn)企業(yè)的未來發(fā)展無疑是一重大阻礙，甚至會引起財務危機。所以，目前融資問題已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)亟需解決的問題之一，值得深入研究。

（二）研究意義

目前我國關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析的文獻很多，但是主要是對房地產(chǎn)行業(yè)整體融資情況進行研究，缺乏對個案的深入研究，此外，在研究中對房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的探討也較少。本研究選擇典型個案，深入分析公司融資結(jié)構(gòu)存在問題并針對性地提出優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的方案，豐富了現(xiàn)有的研究成果。

本文對房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究及提出的優(yōu)化建議一方面可以使得現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)能夠以此為例正視自己融資結(jié)構(gòu)存在的問題，分析其問題產(chǎn)生的原因，并且以本文為參考，再結(jié)合具體的問題進行分析，進而為其制定融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策提供參考。另一方面，本文對房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析和優(yōu)化建議也可以成為政府以及監(jiān)管機構(gòu)對未來房地產(chǎn)行業(yè)進行管理的支撐材料。

二、文獻綜述

近年來，中外學者對房地產(chǎn)融資的研究主要關(guān)注房地產(chǎn)融資概念、融資方式以及對融資現(xiàn)狀的分析、探討融資結(jié)構(gòu)存在的問題和影響因素等方面?，F(xiàn)將近年研究成果梳理如下。

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

周丹（2016）認為廣義上來說，房地產(chǎn)融資是指對資金的籌集、融合和清算等;從狹義上說，房地產(chǎn)融資指房地產(chǎn)項目在建立過程當中，通過金融或非金融機構(gòu)融合資金的過程。也就是說，狹義的房地產(chǎn)融資是指其中一個具體的環(huán)節(jié)，即資金的融通行為。

胡函（2016）指出現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)債務融資比例偏大，呈上漲趨勢，而企業(yè)的償還債務能力、盈利能力等會因為較高的資產(chǎn)債務率受到影響，將對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。朱珮銀（2017）將我國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)有融資現(xiàn)狀進行了總結(jié)：總體融資規(guī)模持續(xù)擴張，主要依賴銀行存款，融資朝著多元化方向發(fā)展。

國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)存在許多問題，丁睿（2015）指出房地產(chǎn)行業(yè)融資方式單一，資產(chǎn)負債率過高;長期融資比例較低，短期融資比例較高。張?。?016）認為房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)主要有資產(chǎn)負債率高、融資方式較單一，主要依賴銀行貸款、間接融資占比高、直接融資占比低，融資結(jié)構(gòu)混亂等方面的問題。

（二）國外研究現(xiàn)狀

國外關(guān)于房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)的文獻相對較少，在Edward（2013）的研究中提出由于房地產(chǎn)行業(yè)單位成本高，規(guī)模大，以及受現(xiàn)在的市場環(huán)境影響，投資于房地產(chǎn)的資本額非常大。從投資者那里匯集所需的資本，并將其部署到住宅和商業(yè)房地產(chǎn)融資中是金融體系的一個關(guān)鍵功能，也是融資過程中的一大問題。Muler&Ion（2012）對羅馬尼亞房地產(chǎn)融資問題進行了探討，認為羅馬尼亞房地產(chǎn)市場中房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)受到投資者缺乏信心以及風險意識、金融成本上漲和市場基本面因素的嚴重影響，銀行的資產(chǎn)負債表上存在著不良的商業(yè)房地產(chǎn)貸款，這也是房地產(chǎn)市場現(xiàn)存的問題之一。

（三）總結(jié)與評述

綜上所述，國內(nèi)學者對房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)的研究主要分為五個方面：一是對房地產(chǎn)行業(yè)融資的概念做了一個簡要說明;二是對房地產(chǎn)行業(yè)融資的方式進行總結(jié);三是對房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀進行分析和總結(jié);四是對房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在的問題進行分析;五是對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響因素進行分析。從上述文獻可以看出，學者對于房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀以及影響因素的分析得比較透徹。但是，研究也存在不足之處。例如現(xiàn)有文獻缺乏對個案的深入研究以及研究提出的房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案針對性不強。

三、ZJ公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）ZJ公司簡介

ZJ公司經(jīng)過三十多年發(fā)展，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的城鄉(xiāng)建設與生活服務商。公司業(yè)務集中于全國經(jīng)濟最具活力的三大城市以及其他重點一線城市。2016年度公司第一次位居于《財富》“世界500強”之中。ZJ房地產(chǎn)公司現(xiàn)今已經(jīng)成為國內(nèi)最大的住宅開發(fā)企業(yè)，位居國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)第一。

（二）融資結(jié)構(gòu)及存在問題分析

我國的房地產(chǎn)市場形成相對較晚。雖然近幾年發(fā)展迅速，但是在融資結(jié)構(gòu)方面一直還不夠完善。本部分對ZJ房地產(chǎn)公司2013～2017年的融資結(jié)構(gòu)及其存在問題進行分析。

1. 資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率越高企業(yè)的可利用資金越少，但是如果不能夠保證資金的穩(wěn)定，必然會面臨較大的財務風險。以下是對ZJ公司資產(chǎn)負債率的分析，分析結(jié)果如表1所示。

由表1的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，從2013～2015年，資產(chǎn)負債率平均值在77.63%左右。在2016年，資產(chǎn)負債率上升到了80.54%，在2017年又增加了3.44%，達到了83.98%?？梢钥闯?，ZJ公司從2013年到2017年這五年來的資產(chǎn)負債率逐漸呈現(xiàn)上升趨勢且近幾年資產(chǎn)負債率甚至達到80%以上。無論是對于本行業(yè)的其它企業(yè)來說，還是對于別的行業(yè)來說，這個數(shù)值都是相對較高的。

資產(chǎn)負債率越高說明其債務比例越高，即公司的可利用流動資金越發(fā)不足。如果此時資金供給出現(xiàn)問題會導致無法及時償債。在遇到嚴峻的金融政策或是金融危機等，將有可能面臨資金鏈斷裂的風險。因而，ZJ公司的資產(chǎn)負債率持續(xù)過高將會影響其日常經(jīng)濟活動的正常運作，這是企業(yè)目前面臨的問題之一，需要引起重視。

通過分析ZJ公司的負債發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)負債率高主要是以下幾項負債所占比例大：應付票據(jù)，其中主要有商業(yè)匯票;其他應付款，主要有應付合/聯(lián)營企業(yè)款、押金及保證金、代收款和購房意向金等以及一年內(nèi)到期的非流動負債（不包含一年內(nèi)到期的銀行長期借款）和銀行長期借款。

2. 融資渠道分析

ZJ公司融資渠道主要包括銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票、自有資金以及其他（定金、預付款等）。以下對各融資渠道進行分析。

（1）銀行貸款

ZJ公司資金的主要來源依靠于國內(nèi)貸款，但也有一少部分來自于境外貸款。ZJ公司近五年的國內(nèi)銀行貸款金額以及相關(guān)情況如表3所示，從中可以看出，ZJ公司的國內(nèi)銀行貸款在2013～2015年變動不大。在2016和2017年則呈現(xiàn)急劇增加的趨勢。銀行貸款金額越來越多，在總體融資金額中所占比例越來越大。近些年，國家為了抑制房價上漲的趨勢，出臺了一些貸款政策使得房地產(chǎn)行業(yè)相對于以前更難獲得金融機構(gòu)的支持。ZJ公司的市場環(huán)境如果出現(xiàn)波動，容易出現(xiàn)資金短缺或者資金鏈斷裂等風險。

對于國內(nèi)銀行貸款這一融資渠道來說，ZJ公司短期借款和長期借款比例不協(xié)調(diào)，銀行貸款中主要依賴于長期借款。雖然長期借款期限長，籌資成本和效率相比發(fā)行債券更加有優(yōu)勢，和短期借款相比能有效緩解還款的壓力，但是籌資的風險相對來說也比較大。此外，一年內(nèi)到期的長期借款和所有長期借款的利息也會增加企業(yè)的財務壓力，而且銀行貸款的限制條件比較多，對公司的資產(chǎn)負債率等財務指標審核也比較嚴格，這些條款可能會限制企業(yè)的經(jīng)營和籌資等，在一定程度上，銀行也不愿意給企業(yè)提供高額的借款。所以，對于ZJ公司國內(nèi)銀行貸款這一融資方式來說，主要依賴于長期貸款相對來說會給企業(yè)的財務帶來壓力，不利于企業(yè)的長期經(jīng)營活動。

（2）債券融資

2013年3月，ZJ公司第一次在境外發(fā)行了8億美元為期5年的債券，年利率2.76%。下面是對債券發(fā)行的相關(guān)分析，詳細數(shù)據(jù)見表3。

在2013年之前ZJ公司并沒有采用過債券融資。2013年公司首次發(fā)行債券進行融資。由表3可以看出，從2014～2016年，發(fā)行新債數(shù)量一直在增加，從42.14億到115.63億，增長了73.49億。雖然在2017年發(fā)行新債的數(shù)量有減少，但總體來說總金額一直在累積增加，這也說明發(fā)行債券融資是ZJ企業(yè)融資不可或缺的融資渠道之一。

（3）股權(quán)融資

房地產(chǎn)上市公司利用股權(quán)融資的優(yōu)勢在于上市發(fā)行完成后，能配股、能增加發(fā)行、與此同時還能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？梢哉f，利用成為上市公司的契機進行融資是很多上市公司的不二選擇。公司可以通過上市，配合企業(yè)的長期戰(zhàn)略，進而增加企業(yè)的其他融資渠道能力，進而建立一個良好的融資平臺，通過此平臺保證開發(fā)期間的資金需求，為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金流。2014年6月，ZJ公司完成B股到H股的轉(zhuǎn)換，在香港進行了上市。 ZJ公司近五年股權(quán)融資的情況見表4。

從表4可以看出，ZJ公司近五年以來，發(fā)行新股數(shù)量增加并不顯著。2013～2016這四年通過股權(quán)籌資金額約 5608萬元人民幣，在其融資總金額中所占份額相對較少。除此之外，公司還在2016年注銷庫存股1248萬股，使得股本總額減少到110億元左右。

股權(quán)融資沒有固定的到期日，不需要承擔到期還本付息的壓力，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間都無需償還，除非公司宣告破產(chǎn)，而且公司上市發(fā)行股票也可以增強企業(yè)的信譽，有利于進一步增加公司的融資渠道，提高公司的融資能力，降低融資風險。雖然股權(quán)融資往往是上市公司比較青睞的融資方式之一，但是近些年來，ZJ公司發(fā)行新股的數(shù)額并不大，在2017年更是未發(fā)行新股。這是因為企業(yè)發(fā)行新的股票或者出售新的股票時會引進新的股東，股東數(shù)量的增加自然就會導致股權(quán)的分散。

（4）自有資金

眾所周知，一個企業(yè)籌資資金的方式有許多種，但其中有一種是必不可少的，那就是利用自有資金。表5是對ZJ公司近五年來自有資金的簡要分析。

從表5可以看出，近五年以來ZJ公司自有資金持續(xù)穩(wěn)定增長，但每一年的增長額不盡相同。企業(yè)利用自有資金的優(yōu)點是不需要資金成本，用自己企業(yè)的資金進行融資也是每一個企業(yè)普遍存在的行為。因為這種方式利用了閑置資金，可以不用支付利息，節(jié)約了財務費用。

（5）其他

對于ZJ房地產(chǎn)企業(yè)來說，有相當一部分的融資金額來源于預收賬款、應付賬款和其他應付賬款等。相關(guān)數(shù)據(jù)見下表6。

從表6可以看出，在其他融資渠道中，總額占比最大的是預收賬款，占總金額的60%。其次是應付賬款，占總金額的21%。最后是其他應付款，占總金額的19%。預收賬款中主要就是預收的房屋定金，保證金，個人抵押貸款等，在預售過程中，房地產(chǎn)企業(yè)會獲得大量的資金流入，所以這也是其融資的一種方式。應付賬款包括應付地價、應付及預提工程款、質(zhì)量保證金、銷售傭金和其他。其他應付款主要有應付合/聯(lián)營企業(yè)款、合作公司往來款及其他、押金及保證金、代收款和購房意向金。

四、ZJ公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

（一）降低資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率的高低可以說直接決定著一個企業(yè)的融資能力，如果一個企業(yè)的資產(chǎn)負債率高居不下，那么給企業(yè)的正常經(jīng)營活動帶來阻礙。所以降低資產(chǎn)負債率是亟需解決的問題之一。

ZJ公司資產(chǎn)負債率在業(yè)界一直是比較高的。要降低資產(chǎn)負債率無非兩種途徑，一個是增加資產(chǎn)，另一個是降低負債。ZJ公司可以選擇擴大銷售業(yè)務，這樣便可以增加企業(yè)銀行存款或者存貨等資產(chǎn)類科目。公司還可以進行長期股權(quán)投資等，在賺取更大的利潤的同時還可以增加資產(chǎn)。除此之外，公司還可以選擇降低負債。ZJ公司負債中金額比較大的主要有應付票據(jù)、其他應付款等。ZJ公司可以選擇適當償還一些應付票據(jù)和長期借款。當然，上述活動需要保證企業(yè)的正常經(jīng)營運作。

（二）增加融資渠道

公司獲取資金的方式可以簡要分為兩大類，即債務性和權(quán)益性。ZJ公司目前的融資渠道中屬于債務性質(zhì)的比較多，有國內(nèi)銀行貸款，發(fā)行債券，應付賬款等，但是屬于權(quán)益性質(zhì)的就很少，只有發(fā)行股票和自有資金這兩種。近幾年ZJ公司來靠發(fā)行股票來獲取的資金越來越少，目前已經(jīng)不再發(fā)行新的股票。ZJ公司的自有資金近幾年總額雖持續(xù)增加，但是每年的增加額并不固定，導致其不能穩(wěn)定提供給企業(yè)資金。所以ZJ公司應該增加權(quán)益性質(zhì)的融資渠道，在增加融資總額的基礎上也可以適當降低資產(chǎn)負債率。

（三）優(yōu)化融資比例

盲目的拓寬融資渠道并不能從根源上解決問題，也需要合理協(xié)調(diào)融資渠道以及各渠道之間的比例，在多方向發(fā)展的基礎上進行分配，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)，做到最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

近幾年，ZJ公司越來越少的利用股權(quán)融資方式。相反，從2013年首次發(fā)債，到后來債券金額加速上漲可以看出ZJ公司在積極地拓寬債務融資渠道。除此之外，ZJ公司的自有資金也在逐年增加。這來源于企業(yè)的盈利能力，所以ZJ公司完全可以將自有資金增加的部分用于償還銀行長期借款。這樣既可以降低長期借款的金額和所占比重，使ZJ公司免于過度依賴銀行長期借款，還可以降低資產(chǎn)負債率。對于應付賬款，其他應付款和預收賬款，近五年均持續(xù)增加，雖然會增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，但相比于銀行長期借款，需要的成本少，且有效的業(yè)務往來可以促進在市場中的活躍度，使ZJ公司在市場中有較高的敏銳度，所以這部分融資渠道予以保留。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以ZJ公司為例，分析ZJ公司的融資結(jié)構(gòu)，及其存在的問題，并以此提出具有針對性的建議。

研究發(fā)現(xiàn)，ZJ公司目前融資結(jié)構(gòu)存在的問題首先是資產(chǎn)負債率過高，這將可能會影響公司的融資能力和盈利能力，資金的不當使用還有可能導致資金鏈斷裂。其次是融資渠道種類不多，且大多數(shù)屬于債務類性質(zhì)。最后是融資結(jié)構(gòu)不完善，公司主要依賴債務類融資，且長期借款比例過高。一旦銀根緊縮，企業(yè)將面臨較大的財務壓力。

研究認為ZJ公司首先應該降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。其次是要積極拓寬融資渠道及調(diào)整各渠道的融資比例。公司應由主要依賴于債務性質(zhì)的融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆招再|(zhì)和權(quán)益性質(zhì)相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)。最后公司還需適當降低長期借款。

（二）建議

1. 完善我國房地產(chǎn)金融的法律法規(guī)

目前，我國有關(guān)房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)定不夠具體，體系也不夠健全。房地產(chǎn)企業(yè)在多元化融資的過程中，如果沒有制度加以制衡，很容易陷入一種“貪多嚼不爛”的狀態(tài)。所以，進一步完善房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，制定關(guān)于金融市場發(fā)展的相關(guān)規(guī)則，可以促進我國房地產(chǎn)的多元化融資順利進行。

2. 完善房地產(chǎn)信用評級體系

現(xiàn)階段房地產(chǎn)金融市場不存在關(guān)于信用評級等方面的信息，所以導致了銀行或其他金融機構(gòu)對于房地產(chǎn)公司的信用狀況不夠清晰。因為沒有一個明確的標準，也會導致在調(diào)查房地產(chǎn)企業(yè)的相關(guān)指標時無法做出正確的判斷，進而給銀行貸款增加不必要的風險。還有可能導致一些償債能力不足的企業(yè)因為相關(guān)標準的不明確從而得到了銀行或其他金融機構(gòu)的貸款，這將會給銀行或是相關(guān)的借款機構(gòu)帶來較大的財務風險。所以，構(gòu)建信用評級體系既是對于房地產(chǎn)企業(yè)的保護，也是對銀行等金融機構(gòu)的保護，同時還應該建立有效的監(jiān)管部門，加強對于信用評級體系的監(jiān)督和檢查，通過不斷地完善，使得房地產(chǎn)企業(yè)的融資更加規(guī)范，進一步促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

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