伍賽君 肖小月 劉曉英

摘要：文章以2008～2017年深滬1464家上市公司為樣本，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、通脹情況、貨幣政策、匯率情況和企業(yè)家信息指數(shù)5個(gè)角度選取指標(biāo)探究影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、匯率與上市公司債務(wù)融資比重呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣政策與上市公司債務(wù)融資比重呈顯著正相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率以及企業(yè)家信息指數(shù)與上市公司債務(wù)比重負(fù)相關(guān)但相關(guān)性不顯著。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);宏觀因素;匯率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策作為上市公司財(cái)務(wù)管理的核心，關(guān)系著上市公司的持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析為優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)提供了重要的參考價(jià)值。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，或稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本的價(jià)值構(gòu)成及其比重大小，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化受上市公司所處宏觀環(huán)境背景、行業(yè)特征、區(qū)域特征以及公司內(nèi)部等個(gè)別因素的影響。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者都做了一定的研究，GDP增長(zhǎng)率、信貸規(guī)模、利率水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系都進(jìn)行過(guò)理論或?qū)嵶C方面的研究，其研究方案大多都是分行業(yè)針對(duì)少數(shù)樣本公司開(kāi)展，不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)在很大程度上受行業(yè)政策的影響較大，但以往行業(yè)宏觀研究在指標(biāo)選取上又很少考慮行業(yè)政策指標(biāo)。因此在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文以深滬所有上市公司作為研究整體，弱化行業(yè)政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，且基于當(dāng)前國(guó)際環(huán)境中跨國(guó)資本的流動(dòng)加速，考慮了國(guó)際匯率因素影響，為上市公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響因素理論研究和實(shí)踐指導(dǎo)作出一些新的貢獻(xiàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本、指標(biāo)選擇

本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于深滬3555家上市公司、110個(gè)具體行業(yè)，其中剔除了金融行業(yè)（金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)質(zhì)與上市公司是相反的）、房地產(chǎn)行業(yè)（受?chē)?guó)家行業(yè)政策影響大）、以及2007年12月31日以后上市的公司（財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不全），剔除后公司數(shù)量為1464家上市公司。將1464家上市公司作為一個(gè)市場(chǎng)整體，計(jì)算2008～2017年整體資產(chǎn)負(fù)債率（cap-structure）季度數(shù)據(jù)，作為因變量反映上市公司資本結(jié)構(gòu)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自于tushare庫(kù)。

自變量從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、通脹情況、貨幣政策、匯率情況和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中企業(yè)家信息指數(shù)五個(gè)角度分別選取國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）、居民價(jià)格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣供給量（M2）、人民幣對(duì)美元匯率（exchange）及企業(yè)家信心指數(shù)（ece）五個(gè)指標(biāo);其中CPI、GDP、M2季度數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，人民幣對(duì)美元匯率（exchange）及企業(yè)家信心指數(shù)（ece）來(lái)自與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，匯率根據(jù)季度平均匯率計(jì)算得出。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論和現(xiàn)有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的基本情況，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：GDP增長(zhǎng)率影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，上市公司債務(wù)融資比下降。

假設(shè)2：通貨膨脹影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為通脹情況下，上市公司債務(wù)融資比下降，通縮情況下則相反。

假設(shè)3：貨幣政策會(huì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為寬松的貨幣政策下，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率增加，緊縮的貨幣政策下則相反。

假設(shè)4：匯率政策影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為匯率（人民幣：美元）上升，人民幣對(duì)外貶值，上市公司債務(wù)融資比重增加;匯率下降，人民幣對(duì)外升值的情況下則相反。

假設(shè)5：企業(yè)家信心指數(shù)（ece）影響上市公司資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)家信心增強(qiáng)時(shí)，上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)形式為權(quán)益融資比重增加，債務(wù)融資比重減少。

（三）相關(guān)性分析

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)上述因子進(jìn)行相關(guān)性分析，計(jì)算的相關(guān)系數(shù)如表1所示。

如表2所示，居民消費(fèi)指數(shù)CPI、GDP增長(zhǎng)率，匯率以及企業(yè)家信心指數(shù)與上市公司債務(wù)融資比重呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中GDP增長(zhǎng)率與匯率呈顯著負(fù)相關(guān)，貨幣供應(yīng)量M2與上市公司債務(wù)融資比重呈顯著正相關(guān)關(guān)系，原假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3得以驗(yàn)證。但同時(shí)GDP增長(zhǎng)率、CPI與其他自變量因子呈現(xiàn)很強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，因此在回歸分析中選擇對(duì)因子進(jìn)行向前迭代分析法，剔除自變量中可以相互解釋的指標(biāo)。

（四）線性回歸分析

通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著變量之后得到的結(jié)果如表3所示。

從回歸結(jié)果來(lái)看，在向前迭代回歸分析中，剔除了GDP、CPI兩個(gè)自相關(guān)顯著的自變量。表4模型匯總表中調(diào)整后的R方（擬合優(yōu)度）為0.923，接近于1，說(shuō)明回歸模型的擬核程度高，剩余自變量能夠解釋因變量92.3%的變化，表5方差分析表中，F(xiàn)值顯著性高，且F檢驗(yàn)中sin<0.05，自變量對(duì)因變量有顯著影響，模型具有有效的預(yù)測(cè)作用。分析后的資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)模型為：

Y=6.594+4.705X3-2.601X4+0.043X5

結(jié)合因子相關(guān)性分析和回歸分析結(jié)果，宏觀指標(biāo)中貨幣供給量、國(guó)際匯率能夠顯著影響國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)，其中貨幣供應(yīng)量與上市公司債務(wù)融資比呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3成立，匯率與上市公司債務(wù)融資比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4成立，企業(yè)家信心指數(shù)與上市公司債務(wù)融資比重負(fù)相關(guān)，假設(shè)5成立，但相關(guān)系數(shù)為0.043，影響不顯著。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況與上市公司債務(wù)融資比重呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立，但是在進(jìn)行回歸分析時(shí)，由于GDP增長(zhǎng)率對(duì)因變量的影響可以通過(guò)其他變量解釋?zhuān)罱K模型中被剔除;CPI與上市公司債務(wù)融資比重呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其顯著性不強(qiáng)，假設(shè)2成立。

三、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)論有利于提升我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，在不同的宏觀融資環(huán)境下選擇合適的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文提出以下相關(guān)建議。

1. 經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，上市公司參考選擇權(quán)益融資。即GDP增長(zhǎng)率加快時(shí)，外部需求強(qiáng)盛，上市公司擁有較高的利潤(rùn)水平和投資報(bào)酬率，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者信心增強(qiáng)，他們更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資以獲取較高的回報(bào)率，因此上市公司選擇權(quán)益融資會(huì)更加快速的滿足企業(yè)資金的需求。

2. 寬松的貨幣政策下，上市公司可以提高債務(wù)融資比重。在緊縮的貨幣政策下，為了降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)選權(quán)益性融資。市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量M2增加的情況下，金融機(jī)構(gòu)降低貸款門(mén)檻，上市公司可以充分享受財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益進(jìn)行債務(wù)融資。相反，在市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量緊縮的情況下，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，上市公司債務(wù)融資難度加大，資產(chǎn)負(fù)債率下降。

3. 人民幣對(duì)外貶值情況下，應(yīng)選擇權(quán)益融資以滿足企業(yè)資金需求。在人民幣對(duì)外貶值或人民幣存在對(duì)外貶值預(yù)期時(shí)，資本性流出大于經(jīng)常性流入，市場(chǎng)的整體貨幣供應(yīng)量減少，債務(wù)融資難度加大，上市公司為獲取資金需求，應(yīng)選擇權(quán)益性融資。

4. 企業(yè)家信心指數(shù)增強(qiáng)時(shí)，居民消費(fèi)指數(shù)增長(zhǎng)時(shí)，上市公司應(yīng)考慮選擇股權(quán)融資，但這種相關(guān)性并不顯著。

本文弱化了行業(yè)政策對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并且考慮國(guó)際資本流動(dòng)背景下匯率對(duì)上市公司融資選擇的影響，但是由于各個(gè)宏觀因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)在某種程度上具備雙重影響，宏觀指標(biāo)的選取也帶有片面性，指標(biāo)不同、研究數(shù)據(jù)范圍和來(lái)源不同，得到的研究結(jié)論也不盡相同。因此在這方面，需要后來(lái)學(xué)者在指標(biāo)的選取和研究方法角度等方面進(jìn)行創(chuàng)新性研究，結(jié)合上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)完善的分析體系。

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（作者單位：湖南工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。劉曉英為通訊作者）