鄧留保,崔海寧

(安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 安徽 蚌埠 233000)

美國是當(dāng)下全球最大的經(jīng)濟體，美聯(lián)儲貨幣政策不僅作用于本國，而且還會通過利率、匯率等渠道對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生外溢效應(yīng)。自2017年10月美聯(lián)儲啟動縮減資產(chǎn)負債表(簡稱“縮表”)計劃以來，美聯(lián)儲縮表的進程及方式一直備受關(guān)注。美聯(lián)儲實施縮表計劃是為了規(guī)避前期“擴表”帶來的潛在風(fēng)險。為了減小金融危機帶來的風(fēng)險，美聯(lián)儲實施了三輪量化寬松(Quantitative Easing，簡稱“QE”)政策以增加市場流動性，但這在穩(wěn)定金融市場的同時卻帶來了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張問題。隨著美國經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇，龐大的資產(chǎn)負債表越來越不利于經(jīng)濟的發(fā)展，貨幣政策的執(zhí)行效果受到影響。因此，美聯(lián)儲啟動縮表計劃，將聯(lián)邦基金利率調(diào)整到合理水平。美聯(lián)儲貨幣政策的歷次變動都會對各個國家產(chǎn)生較大影響。2017年美國同時實施加息和縮表兩個緊縮性貨幣政策，其產(chǎn)生的影響更不容低估。在全球經(jīng)濟環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，此次美聯(lián)儲縮表的實施可能會引發(fā)國際資本流出、資本價格降低等問題，使我國面臨本幣貶值的風(fēng)險，進而加大我國經(jīng)濟發(fā)展的壓力。因此，研究美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，提出合理的應(yīng)對措施，將有助于降低我國經(jīng)濟所面臨的風(fēng)險，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。

一、文獻綜述

目前，有關(guān)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究成果較豐碩，其主要集中在美國貨幣政策溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)路徑的研究上。

(一)貨幣政策的溢出效應(yīng)研究

Tatiana Fic從實體經(jīng)濟和金融市場兩個角度分析了美國等發(fā)達國家的貨幣政策變動對中國等發(fā)展中國家的影響。研究表明，美國等發(fā)達國家貨幣政策的變動會對中國等發(fā)展中國家的資產(chǎn)價格、收益率、國內(nèi)生產(chǎn)總值等產(chǎn)生影響[1]。馮小初在分析美聯(lián)儲貨幣政策變動對人民幣匯率的影響時采用了協(xié)整和誤差修正模型，驗證了量化寬松政策的實施所導(dǎo)致的美國通脹狀況是影響中美匯率的決定性因素，其在一定程度上影響了我國的經(jīng)濟發(fā)展[2]。顧淳等選取2007—2016年有關(guān)數(shù)據(jù)，運用時變參數(shù)模型研究了美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)：美國量化寬松政策的實施與退出會給我國貨幣政策帶來不同的影響，利率和美國貨幣供應(yīng)量會在不同時期對我國貨幣政策造成影響[3]。張啟迪等對美聯(lián)儲縮表的原因、進程和溢出效應(yīng)進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致資本流出，增加人民幣貶值壓力，加大金融風(fēng)險[4]。

(二)貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響渠道研究

Fabio Canova研究發(fā)現(xiàn),美國貨幣政策的沖擊主要通過金融渠道影響拉丁美洲經(jīng)濟的發(fā)展[5]。肖娛利用貝葉斯模型研究了美國貨幣政策變化對不同國家經(jīng)濟體產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)渠道，研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策變化通過利率渠道、匯率渠道和外匯儲備渠道對大部分亞洲經(jīng)濟體產(chǎn)生影響[6]。Yang L.等利用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型研究了美國貨幣政策對東盟股票市場的溢出效應(yīng),研究結(jié)果表明，美國貨幣政策只在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時才對東盟股市產(chǎn)生溢出效應(yīng)[7]。這個結(jié)果對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道如信貸渠道、交易渠道、資產(chǎn)負債表渠道等的研究具有重要的啟示意義。陳虹等通過構(gòu)建PVAR模型研究了美國擴張性貨幣政策對其他國家的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：美國擴張性貨幣政策主要通過貿(mào)易渠道、輸入性通貨膨脹對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，美聯(lián)儲加息政策的實施與退出會給發(fā)展中國家經(jīng)濟帶來一定的影響[8]。

綜上，已有文獻對美聯(lián)儲縮表的研究較為充分，不僅證實了縮表溢出效應(yīng)的存在，而且還指出了縮表溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道及影響效果。結(jié)合目前國際經(jīng)濟形勢，從利率、匯率、外匯儲備三個方面分析美聯(lián)儲縮表政策的實施對我國經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)是較為合理的。由于向量自回歸模型(VAR)可以解釋各變量之間的動態(tài)影響，因此本文采用VAR模型對美聯(lián)儲縮表溢出效應(yīng)進行研究。

二、實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選定2008年1月至2019年7月為研究時段，其涵蓋了金融危機、量化寬松政策的啟動與結(jié)束、加息時點、美聯(lián)儲縮表計劃的實施等重要階段。所有數(shù)據(jù)都采用同比月度數(shù)據(jù)，所選取的變量如表1所示。

(二)模型構(gòu)建

VAR模型是用所有變量的滯后值來構(gòu)建函數(shù)，其一般形式為

Yt=c+Π1Yt-1+Π2Yt-2+…+ΠnYt-p+ut

式中，Yt是K維內(nèi)生變量，Π1，…，Πn是待估系數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)，t是樣本容量，ut～ΠD(0,Ω)。VAR(P)模型用矩陣表示為

t=1,2,…,n

表1 變量選取

本文所采用的模型為

(三)模型估計

1.平穩(wěn)性檢驗。本文利用ADF檢驗法對所選取的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。如表2所示，在5%水平上，F(xiàn)ED、ER、IR、RP、SP不存在單位根,即是平穩(wěn)的，F(xiàn)ER、CPI、GDP三個變量經(jīng)過一階差分后也是平穩(wěn)的，因此所用時間序列數(shù)據(jù)均平穩(wěn)。

表2 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

注：DFER、DCPI、DGDP依次為FER、CPI、GDP的一階差分。

2.滯后期確定。本文通過構(gòu)建3個VAR模型來分析利率渠道、匯率渠道、外匯儲備渠道的溢出效應(yīng)，結(jié)果如表3、表4和表5所示。根據(jù)AIC、SC、LR準則，對應(yīng)數(shù)值后帶*數(shù)最多的階數(shù)為最優(yōu)階數(shù)，因此將VAR模型的滯后階數(shù)都確定為2階。

3.模型穩(wěn)定性檢驗。需要對模型進行穩(wěn)定性檢驗，以確保脈沖響應(yīng)函數(shù)的可靠性。模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如圖1、圖2和圖3所示。從圖1—圖3可以看出，VAR模型的AR根都在單位圓內(nèi)，由此判斷不僅模型滯后階數(shù)是最優(yōu)的，而且模型也是穩(wěn)定的。

表3 利率渠道的滯后階數(shù)結(jié)果

表4 匯率渠道的滯后階數(shù)結(jié)果

表5 外匯儲備渠道的滯后階數(shù)結(jié)果

圖1 利率渠道模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖2 匯率渠道模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖3 外匯儲備渠道模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

4.脈沖響應(yīng)分析。(1)匯率傳導(dǎo)分析。由圖4可知，ER在FED的沖擊下先產(chǎn)生負向影響，之后負向影響逐漸變?nèi)踔敝廉a(chǎn)生正向影響并在第2期達到峰值，隨后正向影響迅速減弱直至產(chǎn)生負向影響，從第5期開始負向影響慢慢減弱直至消失?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對ER的變化幅度影響不大。究其原因，可能是我國經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)濟體制機制的完善對穩(wěn)定匯率起到了一定的作用。(2)利率傳導(dǎo)分析。由圖5可知，IR在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生負向影響并在第2期達到峰值，此后負向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生正向影響，隨后在第4期產(chǎn)生了輕微的負向影響，而第4期后正向影響逐漸增強并趨于平穩(wěn)狀態(tài)?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對IR的變化有明顯的正向影響，中美利差隨著資產(chǎn)負債規(guī)模的縮減而收窄。(3)外匯儲備傳導(dǎo)分析。由圖6可知，DFER在FED的沖擊下先產(chǎn)生逐漸增強的正向影響并在第2期達到峰值，此后正向影響逐漸減弱直至產(chǎn)生負向影響并趨于平穩(wěn)狀態(tài)?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對DFER的變化幅度影響較小。美聯(lián)儲縮表在前期對我國外匯儲備產(chǎn)生了抑制作用，而中后期卻促進了外匯儲備規(guī)模的增加，但外匯儲備的增加可能會加重經(jīng)濟的脆弱性。(4)經(jīng)濟發(fā)展程度分析。由圖7可知，DCPI在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響變?nèi)踔敝廉a(chǎn)生負向影響并在第3期達到峰值，此后，負向影響逐漸減弱，最后趨于輕微的正向影響狀態(tài)。由圖8可知，DGDP在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響減弱直至產(chǎn)生負向影響并在第2期達到峰值，此后負向影響減弱直至產(chǎn)生正向影響并在第3期達到峰值，從第4期開始，正負向影響交替出現(xiàn)，最后趨于微弱的負向影響狀態(tài)?？梢姡現(xiàn)ED的沖擊對DCPI、DGDP的變化幅度影響較大。由此可知，縮表可產(chǎn)生抑制作用，不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。(5)資產(chǎn)價格分析。由圖9可知，SP在FED的沖擊下立即產(chǎn)生較強的負向影響，從第2期開始負向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生正向影響?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對SP的變化幅度影響較大。由圖10可知，RP在FED的沖擊下先產(chǎn)生較弱的正向影響，從第4期開始轉(zhuǎn)為逐漸增強的負向影響?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對RP的變化幅度影響較小。究其原因，可能是隨著縮表的實施，前期美國量化寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格以及股票價格的提高效應(yīng)慢慢消失，與此同時，我國采取了緊縮性貨幣政策，這對國內(nèi)資產(chǎn)價格也產(chǎn)生了一定的負向沖擊，其中，股票價格更容易受到國內(nèi)相對上行利率的影響，波動較大。

圖4 ER對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

注：圖中實線代表對變量實施1個標(biāo)準差的沖擊后其他變量的變動路徑，上下兩條虛線代表正負兩倍標(biāo)準差的置信區(qū)間，下同。

圖5 IR對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

圖6 DFER對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

圖7 DCPI對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

圖8 DGDP對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

圖9 SP對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

圖10 RP對FED沖擊的脈沖響應(yīng)

三、結(jié)論與建議

本文基于2008年1月至2019年7月的月度數(shù)據(jù)，利用VAR模型實證研究了美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)。研究表明，美聯(lián)儲縮表通過匯率、利率、外匯儲備渠道對我國宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，基于研究得出以下三個結(jié)論。其一，美聯(lián)儲縮表計劃的實施迫使我國流動性減弱，中美利差受美聯(lián)儲縮表影響較大。雖然近年來我國央行把控流動性的主動性在增強，但還應(yīng)積極探索利率走廊機制，減少利率波動。其二，美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策促進了美元指數(shù)的增強，給人民幣匯率帶來一定的壓力。由于新興經(jīng)濟體的發(fā)展與資本的流動及人民幣匯率的關(guān)聯(lián)性較強，所以我國應(yīng)積極保持匯率水平的穩(wěn)定。其三，美聯(lián)儲縮表的實施導(dǎo)致我國外匯儲備增加，這不利于人民幣的國際化，也加劇了經(jīng)濟風(fēng)險。因此，我國應(yīng)積極防范外匯風(fēng)險，將外匯儲備規(guī)?？刂圃诤侠矸秶鷥?nèi)。

根據(jù)以上結(jié)論，本文就應(yīng)對美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)提出以下幾點建議：

(一)綜合運用貨幣政策，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險

目前，我國經(jīng)濟正處于高質(zhì)量發(fā)展階段，應(yīng)采取穩(wěn)健中性的貨幣金融政策。首先，要維持人民幣匯率及短期內(nèi)基準利率的穩(wěn)定。應(yīng)完善人民幣匯率市場化形成機制，確保匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；逐步下調(diào)法定存款準備金率，運用市場化方式調(diào)節(jié)利率，積極防范中美利差縮小給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的風(fēng)險。其次，優(yōu)化資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)端應(yīng)適度減少央行外匯占款，提高其他貨幣在外匯儲備中的占比，降低對美元國債的依賴程度；負債端調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，保證一定的流動性。最后，關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，靈活運用貨幣金融政策，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定。

(二)推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，促進實體經(jīng)濟增長

美聯(lián)儲實施縮表和加息政策對我國經(jīng)濟的發(fā)展和資本的流動產(chǎn)生了一定的影響。針對這一問題，本文提出以下對策：首先，應(yīng)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增強本國經(jīng)濟實力，減少資本外流；其次，應(yīng)推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，吸引更多投資者來華投資；最后，應(yīng)深化經(jīng)濟體制改革，充分發(fā)揮政府職能。

(三)推進“一帶一路”倡議的實施，促進人民幣國際化

美國緊縮性貨幣政策的實施提高了美元的國際貨幣地位，但是卻增加了人民幣貶值的壓力。我國雖然是世界第二大經(jīng)濟體，但對外出口過分依賴于美國。作為“一帶一路”倡議的提出者，我國應(yīng)提高參與全球治理的能力，在更多的國際事務(wù)中擁有話語權(quán)。我國應(yīng)與“一帶一路”沿線國家一起構(gòu)建利益共同體，促進各國之間的貿(mào)易合作，深化與新興經(jīng)濟體的金融合作，積極參加全球性組織如世界銀行等的工作。我國不僅要管理好國內(nèi)市場，還要“走出去”，參與全球治理工作，提高人民幣的國際地位，促進人民幣國際化。