馬衍文

【摘要】在PPP項目清理規(guī)范和金融嚴監(jiān)管政策疊加效應(yīng)下，政府擔(dān)心社會資本的出資能力和履約能力，社會資本焦慮項目融資無法落地，金融機構(gòu)信貸額度充足卻找不到合適的項目發(fā)放，形成了PPP項目融資的困局。文章從三個角度分析PPP項目融資困難的原因，結(jié)合《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）要求提出建議，探討PPP項目融資解決之道。

【關(guān)鍵詞】PPP模式；資本金；帶息負債；合并報表

自政府與社會資本合作（Public- Private Partnership，簡稱PPP）模式在2014年底在全國推廣以來，已逐步成為地方政府開展基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)的主要模式。根據(jù)財政部PPP項目庫信息，截止2019年12月31日，管理庫目前入庫項目9440個，入庫項目金額是14.38萬億元，按照平均25%的項目資本金比例測算，需投入項目資本金3.6萬億元；平均75%的貸款比例測算，完成這些項目總計需要銀行貸款約10.8萬億元?？梢钥闯鯬PP項目的融資需求量較大，在PPP項目清理規(guī)范和金融嚴監(jiān)管政策疊加效應(yīng)下，實際項目融資工作開展中，PPP項目融資難的情況也比較突出。

一、當(dāng)前PPP項目的發(fā)展困境

PPP模式推進和發(fā)展不如預(yù)期，原因是多方面的，除了部分PPP項目本身缺乏經(jīng)濟性和效率性，參與各方在投入與產(chǎn)出不成正比以外，另外一個主要原因就是參與主體的訴求和意愿沒有得到滿足，在此簡單的將參與主體劃分為政府、資金方以及施工單位，這些參與主體在PPP模式下都面臨著一些困境。

（一）政府的困境

無論是基于地方經(jīng)濟發(fā)展還是政績的出發(fā)點，都無法改變地方政府有著巨大的基建需求這個事實，為了解決政府隱性債務(wù)問題和規(guī)范政府投融資模式，亟需通過PPP模式這種長期負債手段來實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施短期快速發(fā)展。在過去幾年的實踐中，隨著各項監(jiān)管政策文件的發(fā)布，對PPP項目的各項規(guī)范日趨完善，PPP收益來源中的政府支出部分應(yīng)當(dāng)列入當(dāng)?shù)刎斦闹衅谪斦?guī)劃，每一年度全部PPP項目中需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，不得超過當(dāng)年一般公共預(yù)算支出比例的10%，此規(guī)定有效抑制了地方政府的基建沖動。由于前期實施的絕大部分PPP項目缺少運營內(nèi)容，未來的主要收益來源還是來自于政府直接付費或者政府補貼，目前不少政府已經(jīng)臨近10%這條紅線，甚至要從政府性基金預(yù)算支出中安排一部分支出責(zé)任。個別省級政府以及不少金融機構(gòu)，出于對地方政府債務(wù)的擔(dān)憂，甚至?xí)和Ａ思冋顿M項目的上報和審批?？上攵?，這對地方政府未來的支付責(zé)任造成了多大的壓力。

（二）金融機構(gòu)的困境

PPP項目模式下所設(shè)立的SPV公司，是一個獨立運作的主體，其財務(wù)狀況與各個股東之間是獨立的，資金也完全是閉環(huán)運作，一般股東協(xié)議和章程規(guī)定沒有再投資的可能性，其主要財產(chǎn)是運營期內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)或未來應(yīng)收賬款收益權(quán)，在缺乏其他足夠增信支持的情況下，國內(nèi)金融機構(gòu)偏好保本固定收益的項目，除了正常發(fā)放項目貸款以外，在PPP領(lǐng)域內(nèi)找不到其他任何落腳點。另外，由于對PPP的監(jiān)管政策逐步完善，經(jīng)歷過多次整頓，金融機構(gòu)對于PPP的認識也經(jīng)歷了從懷疑到認知到再懷疑的階段。高頻率的監(jiān)管文件出臺，讓很多金融機構(gòu)對PPP的認知出現(xiàn)了很多偏差，甚至到了棄之如敝履的地步，這個現(xiàn)象對于項目貸款銀行更為明顯，對于監(jiān)管的尺度、項目合規(guī)性的不確定性，一度讓不少PPP項目都存在“資本金融資難、項目貸款更難”的情況。當(dāng)前政府對于PPP方面的監(jiān)管思路已經(jīng)越來越明確，金融機構(gòu)再次去認識清楚很多PPP項目也只是時間問題。

（三）施工單位的困境

2017年底財政部92號文以及國資委的192號文剛發(fā)布時，在項目資本金中不能有債務(wù)性資金以及央企要嚴控PPP項目投資風(fēng)險的前提下，民營社會資本方以自有資金參與PPP項目投資成了一時之選。但部分民營企業(yè)參與PPP項目投資，卻以自身經(jīng)營持續(xù)性為代價，東方園林、精誠集團等案例在資本市場上屢見不鮮。2017年國資委192號文、2018年的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》，讓央企施工單位很難利用自身信用為PPP項目資本金融資提供增信，而在用自有資金去投資時，也要充分衡量項目公司的負債對自身資產(chǎn)負債率的影響。央企施工單位也是步履維艱。

二、PPP項目融資分析

2019年11月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）（以下簡稱26號文）提出，對于不同行業(yè)設(shè)立不同的比例資本金，切實發(fā)揮其在當(dāng)前形勢下促進有效投資和防范債務(wù)風(fēng)險的作用。

（一）政府和中標社會資本投入“項目資本金”

在PPP模式推進中，為了解決政府隱性債務(wù)問題和規(guī)范政府投融資模式，亟需通過PPP模式這種長期負債手段來實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施短期快速發(fā)展的目的，政府少量投入資本金撬動項目不會成為PPP項目融資的瓶頸。在社會資本的角度，確實出現(xiàn)了少數(shù)社會資本“短貸長投”發(fā)生資金斷鏈的情況，但大部分理智的社會資本會量力而行，如果社會資本投入項目總投資20%～30%的項目資本金都有困難，那該社會資本確實應(yīng)該少參與或不參與PPP項目。因此，從目前情況看，大部分社會資本尤其是央企，不會因項目資本金投入能力不足而導(dǎo)致PPP項目融資難。

（二）金融機構(gòu)不是PPP項目融資的障礙

在地產(chǎn)嚴控、地方政府禁止貸款的政策下，能夠吸收較大體量資金的信貸領(lǐng)域已經(jīng)不多，因而銀行貸款額度還是相對寬松。合規(guī)合法，符合銀行貸款要求的PPP項目無疑是繼續(xù)保持銀行信貸額度規(guī)模的重要領(lǐng)域，因而銀行貸款也不會成為PPP項目融資的障礙。

（三）合并財務(wù)報表及資產(chǎn)負債率成為PPP項目融資難的根本原因

從上述分析來看，項目資本金、銀行貸款均不是導(dǎo)致PPP項目融資難的主要原因，之所以出現(xiàn)PPP項目融資落地難、落地慢的情況，主要的原因在于PPP項目貸款可能引起股東（社會資本）合并帶息負債總額增加的問題。按照上面的測算全部完成目前入庫的PPP項目，銀行貸款需求在10.8萬億元，如果均采取有控制權(quán)股東（社會資本）并表的方式，也就是需要社會資本增加這么多帶息負債。央企、地方國企受到經(jīng)營指標考核、企業(yè)財務(wù)指標的要求，而民營企業(yè)同樣會面臨資本市場的考量，不管是民企還是國企都背不動如此多的“帶息負債”。因此，只有解決了“帶息負債”不并表，社會資本才能投資一定體量的PPP項目規(guī)模，否則社會資本能投資的PPP項目遠不能滿足地方政府?dāng)M實施的需求。通常采用的解決方式為：由包括但不限于有限合伙/契約型基金、資金管理計劃、信托計劃等產(chǎn)品持股51%以上，且對項目公司實現(xiàn)“控制”，或社會資本和資金管理產(chǎn)品對項目公司實現(xiàn)共同控制。在這樣的合同體系安排下，才能實現(xiàn)社會資本不并表，因而社會資本可以為PPP項目的持續(xù)長期發(fā)展提供更多的“供給”。即普通社會資本在項目公司中“不絕對控股”，對項目公司貸款“不擔(dān)?！薄?/p>

三、資本金政策助力PPP融資落地情況的分析

根據(jù)《政府投資條例》要求，政府投資項目都需要配套一定比例的資本金。而資本金設(shè)置比例的多少，在不同行業(yè)不同領(lǐng)域有所差異，以體現(xiàn)國家對行業(yè)領(lǐng)域發(fā)展的鼓勵或限制。為了防止資不抵債時，用資本金償還債務(wù)或墊底，要求資本金不得抽回，以將股東投入的資本金固化沉淀在被投資公司；同時也是26號文明確PPP項目資本金的若干新規(guī)則，一定程度上有利于解決PPP項目融資難的問題。

（一）擴大了PPP項目資本金的出資方式，屬于對PPP項目權(quán)益性出資方式的重大突破

主要是當(dāng)前部分金融工具，如永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs以及可進行股權(quán)投資的銀行理財資金、基金、信托計劃等，按照現(xiàn)行的財務(wù)會計制度，這些金融工具與之相對應(yīng)的募集資金存在認定為項目資本金的可行性和必要性。因此，為了引導(dǎo)社會投資，充分利用市場資金解決基礎(chǔ)設(shè)施項目資本金籌措困難問題，26號文相比目前常用的項目資本金體現(xiàn)形式“注冊資本和資本公積”給予了社會資本更多的靈活性，可進一步調(diào)動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的積極性，利于充分利用好社會股權(quán)投資資金，發(fā)揮其作為資本金的撬動、放大作用。切實促進有效投資，擴大金融服務(wù)實體經(jīng)濟的渠道和方式，引導(dǎo)社會資金脫虛向?qū)?，服?wù)實體經(jīng)濟投融資需求、支持實體經(jīng)濟建設(shè)。

（二）明確部分項目資本金可以適當(dāng)降低出資比例

有利于緩解社會資本方出資壓力，項目資本金是指建設(shè)項目總投資中由出資者認繳的出資額，26號文中約定“港口、沿海及內(nèi)河航運項目最低項目資本金比例由25%調(diào)整為20%”，“公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領(lǐng)域的補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風(fēng)險可控的前提下，可以適當(dāng)降低項目最低資本金比例”，目前財政部、發(fā)改委等多部委出臺了針對PPP項目入庫的一系列審查制度，PPP 項目管理更為規(guī)范化、標準化，項目更為優(yōu)質(zhì)。在這一前提下，若能適當(dāng)降低項目資本金比例，重新構(gòu)架項目融資“自有資金+債務(wù)資金”的結(jié)構(gòu)，合理可控的放大資金杠桿，將能有效緩解社會資本方自有資金的出資壓力，激發(fā)社會資本方、金融機構(gòu)參與項目的積極性，進而能更為有效地撬動社會資金，提高資金使用效率，引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)入實體經(jīng)濟建設(shè)中。

（三）明確項目資本金性質(zhì)和核算管理，厘清股東與項目公司層面的股債界面

項目借貸資金和不符合國家規(guī)定的股東借款、“明股實債”等資金，不得作為投資項目資本金，對于獨立法人的設(shè)立投資項目，其所有者權(quán)益可以全部作為投資項目資本金，便于政府監(jiān)管機構(gòu)、金融機構(gòu)、社會資本方等各參與方從項目財報中區(qū)分股債界面，便于各方對項目資金進行有效的監(jiān)管，提高項目各方資金投放效率，也為社會資本研究創(chuàng)新例如永續(xù)債券、類永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益工具進入PPP項目創(chuàng)造條件，豐富股權(quán)融資方式。

四、PPP項目融資建議

（一）項目資本金的比例和出資方式引入市場協(xié)商機制

如果是社會資本向政府方提供了較強的履約保證后，項目資本金比例適度降低，風(fēng)險完全是可控的。原因在于政府方需要的社會資本方按期完成項目按約提供社會所需的服務(wù)，政府方應(yīng)該關(guān)注服務(wù)本身而不是社會資本資金籌措方式。如，項目資本金比例多少？是權(quán)益還是負債，這些交給股東（社會資本）和項目公司的債權(quán)人（主要是銀行）去商量，如果項目公司的債權(quán)人認可底層資產(chǎn)，也就是認可項目公司未來的收入（不管是經(jīng)營收入還是政府補貼），債權(quán)人（主要是銀行）應(yīng)承擔(dān)該風(fēng)險，進行風(fēng)險控制。銀行會要求社會資本就項目的完工，也就是將來項目公司收入實現(xiàn)的前提條件要承諾做到，那這樣的情況下，針對不同的社會資本銀行就會有認可與否的情況，也就是社會資本仍然要對項目的建設(shè)、運營承擔(dān)責(zé)任?；谇懊娴姆治?，建議就PPP項目，尤其是期限長、單體總投資大的交通類基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，引入市場化協(xié)商的機制，允許社會資本與貸款銀行來協(xié)商確定，諸如項目資本金比例、項目資本金表現(xiàn)形式等，甚至可以允許社會資本采取“小的權(quán)益出資+股東借款”來滿足項目資本金。

（二）區(qū)別對待“名股實債”

項目借貸資金和不符合國家規(guī)定的股東借款、“名股實債”等資金，不得作為投資項目資本金。建議“名股實債”不一刀切，理由是股東之間“名股實債”本質(zhì)上是承諾回購方的負債，而非項目公司的負債，是承諾回購方的信用的放大，并不會影響到項目本身的資金安排。

（三）政府適當(dāng)放寬管理權(quán)限

在中標社會資本向政府承諾履約的前提下，政府方無需過多關(guān)注社會資本資金籌措方案，包括是否引入財務(wù)投資者、是否進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，政府方可聚焦于社會資本提供的服務(wù)優(yōu)劣上。PPP的精神主要是在于多方參與者共同承擔(dān)責(zé)任和義務(wù)，政府要的是公共服務(wù)那自然而然就得安排財政資金；社會資本方要施工份額和適度的投資利潤，那自然而然就得承擔(dān)建設(shè)和維護職能。引入財務(wù)投資人，不僅不會影響社會資本方的決策權(quán)，反而能讓項目的資金渠道和監(jiān)管使用更靈活。

（四）創(chuàng)新發(fā)行長期穩(wěn)定的資管產(chǎn)品

目前PPP項目主要是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目，屬于政府投資項目，大部分項目均有政府信用支撐，且地方政府是根據(jù)自身的財力情況才決定實施的。因此，建議鼓勵和支持發(fā)行較長期限的PPP項目資管產(chǎn)品。

（五）做好銀行貸款本息償還與股東方分紅訴求的平衡

在項目貸款安排中，要避免“最大能力還款、承諾股東不分紅”等，主要原因過去大部分的項目貸款期限較短，比如地產(chǎn)開發(fā)貸款，而當(dāng)前國家推行的PPP模式，至少10年、20年，甚至長達30年，匹配的貸款期限往往也是達到項目整個周期或接近全周期，若在貸款償還完畢前，限制股東不得分紅，對參與PPP項目的社會資本帶來很大壓力，尤其是不利于在股權(quán)層面引入資金管理產(chǎn)品，也就不利于實現(xiàn)“非并表項目貸款”。在PPP項目中，關(guān)于運營期還款方式的確定需要在銀行要求與股東利益之間平衡考慮，比如銀行貸款比例為75%的項目，運營期各項收入中扣除當(dāng)年運營支出后（含當(dāng)年貸款利息）后，75%用于償還本金，剩余資金可允許股東在可分配利潤中分配。在滿足銀行貸款本息償還及風(fēng)險控制要求的同時，也兼顧社會資本投資回收平滑的需要，有利于在股權(quán)融資中引入資金管理產(chǎn)品。

主要參考文獻：

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作者單位：中鐵五局集團有限公司