楊曉桐 曾子涵 韓旺

摘要：股權分置改革的實施讓我國資本市場順利進入全流通時代，股東之間的利益得到了平衡，上市公司的市值成為衡量公司整體實力、股東財富的重要指標，良好的市值無疑可以為公司獲得更多投資者的青睞。本文對國內外有關市值管理的文獻進行梳理、分類，并在學者們的研究基礎上指出市值管理存在的不足并提出幾點建議及展望。

關鍵詞：市值管理;價值管理;股東財富

1.國外文獻綜述

1.1市值管理的理論基礎

由于西方國家的資本市場發(fā)展較為成熟，所以學者們討論更多的是上市公司的價值管理。價值管理是一種全新管理理念，旨在最大化公司的價值;價值管理也是一種綜合的管理模式，在考慮公司價值最大化的同時，還考慮到公司未來的收益、資本成本、激勵機制以及企業(yè)的日常經(jīng)營活動等，可以看出，價值管理的引入增強了企業(yè)管理中價值的重要程度（Pru-zanP，1998;Marsh，1999）。

1.2市值管理的手段研究

當企業(yè)的市場價值偏離企業(yè)的內部價值時，就會產(chǎn)生市值管理。國外學者大致將這部分的研究分為兩類：第一類是由于資本市場信息不對稱，導致企業(yè)的市場價值被低估;第二類是企業(yè)的市場價值由于投資者的原因而于內部價值產(chǎn)生偏離。

委托代理理論中指出，由于公司的經(jīng)營者和投資者之間的信息不對稱，公司的股價往往被低估，因此，公司的管理者便會采取一定的措施來降低信息的不對稱、提升公司的股價。這些措施可以被歸為以下兩類：（1）提升流動性。有學者指出，股票的流動性會受到交易時的逆向選擇成本的影響，由于大部分的投資者是不愿意選擇交易流動性較低的股票，因此，這部分的股票價值很容易被低估。對于這類股票公司會選擇直接公開披露或是透過分析師發(fā)布相關信息，從而達到提升股票流動性的目的（Brennan and Tamarowski，2000）。（2）向市場發(fā)出公司前景樂觀的信號，提高公司的信息披露水平。有學者指出，當公司因為市值的提升所獲得的收益大于其信息披露的成本的時候，那些公司價值被低估的管理者會選擇提高公司信息披露的透明度（Verrecchia，1983，1990）。

2.國內文獻綜述

2.1市值管理的必要性

在我國當前的市場環(huán)境下，上市公司的市值表現(xiàn)與公司股東利益密切相關，但是由于我國資本市場存在弱有效性以及信息不對稱的情況，這往往會導致公司在市場上的價值不能真實反映其內部價值。因此，上市公司須要通過對公司的市值進行管理來解決二者之間的偏差（陳亞蕊，2018）。從價值管理發(fā)展過程的角度來看，上市公司的目標逐漸從股東價值管理轉向了市值價值管理。這也意味著企業(yè)逐漸從價值創(chuàng)造向價值經(jīng)營轉變，這也是價值管理轉變的重要基礎。依托企業(yè)市場的宏觀經(jīng)濟價值管理將逐步形成完整的理論結構，成為企業(yè)全新的管理理念（翁世淳，2010）。

2.2市值管理的概念和內容

市值管理是上市公司根據(jù)公司的市場價值信號，采用科學合理的方法來達到公司價值最大化、實現(xiàn)價值最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為;市值管理的三大部分可以概括為：價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最大化和價值經(jīng)營最大化（施光耀，2007）。企業(yè)的市場價值能夠體現(xiàn)股東在市場中所獲得的財富，上市公司的市值便是上市公司的市場價值，實行市值管理的目的是為了實現(xiàn)股東財富最大化，這一管理行為的基本內容可以分為企業(yè)的內部因素和外部因素。內部因素主要包括：公司的盈利能力、資本結構等;外部因素主要包括：投資者關系、市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟狀況等。市值已經(jīng)成為考核企業(yè)管理層績效的重要指標（謝獲寶、巫夢董，2008）。

2.3影響市值的因素

分析影響市值的因素是進行有效市值管理的前提條件。國內的學者將影響市值的因素分成兩個部分：內部因素和外部因素。內部因素是指，可預見的、可調控的，例如：企業(yè)的股權結構、盈利能力等;相對于內部因素，外部因素的可預見性和可調控性較低，例如：家國政策、宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)前景等（邢會強，2006）。與影響市值的因素相對應的，企業(yè)的市值管理也可以分為內部管理和外部管理，內部管理是指企業(yè)的員工管理、經(jīng)營特點等;外部管理則是企業(yè)發(fā)出的一些市場活動，例如企業(yè)的兼并重組等。內部管理和外部管理兩者共同影響著企業(yè)的市值管理績效（曹鳳岐，2010）。

2.4市值管理指標評價體系

通過借鑒西方發(fā)達國家的情況，并結合我國資本市場特點，運用科學的指標體系定量分析，可以針對我國上市公司市值管理績效設計出客觀科學的指標評價體系。該評價體系由價值創(chuàng)造（VC）、價值實現(xiàn)（VR）和價值關聯(lián)度三個方面組成。如果說價值實現(xiàn)是企業(yè)實施市值管理的目標，那么價值創(chuàng)造能力便是公司達到價值實現(xiàn)的動力，為了避免公司的內部價值不能真實反映市場價值的情況，也要測量價值實現(xiàn)（VR）和價值創(chuàng)造（VC）之間的差異，就是價值關聯(lián)度測量。這三個指標的權重分別為：50%、30%和20%（劉國芳等，2007）。

2.5市值管理的手段研究

利用股權激勵進行市值管理的研究：股權激勵是解決當前企業(yè)制下所有權和代理權分離的激勵機制，公司市值增長多少就代表激勵對象將會獲利多少。正是由于股權激勵的雙重性質，它反映了市值管理的兩個重要方面：價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。可以看出，股權激勵制度與市值管理緊密相關，是一種有效提高經(jīng)營層管理效率的制度;股權激勵制度在有效提高管理者能力，為股東創(chuàng)造更多財富的同時，也降低了企業(yè)的經(jīng)營成本（施光耀、劉國芳，2011;陸正華、吳奇治，2019）。

運用并購的市值管理手段的研究：企業(yè)的并購可以開闊企業(yè)的業(yè)務規(guī)模，增強企業(yè)的業(yè)績成長水平，有效提升企業(yè)的市場價值。并購實際是公司的一種戰(zhàn)略決策，成功并購行為是通過研究現(xiàn)實情況下的資本市場從而為公司實現(xiàn)市值的提升（劉國芳，2015）。

運用投資者關系管理的研究：學者們認為，進行投資者關系管理有助于提升投資者對公司的滿意程度，改善公司的影響力，增強公司的融資能力，實現(xiàn)提升公司的價值（嚴復海、沈杰，2011）。通過投資者關系管理，還可以提高上市公司的信息透明度，建立公司與投資界良好的關系。通過實證分析可以得出，在較高的信息透明度下，上市公司的投資者關系管理與公司的價值是同向變動的（李心丹、肖斌卿等，2007）。

公司增發(fā)對市值管理影響的研究：公司在增發(fā)前后的超額收益率和股價信息含量會存在很大的差異（鞠娟，2015）。學者通過市值管理的視角，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)定向增發(fā)與送轉是存在一定關系的，通過實證分析結果得出，經(jīng)歷過私募的公司比沒有經(jīng)歷過私募的公司更傾向于送轉（胡聰慧、于軍，2016）。

3.評述與展望

通過對國內外的文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)市值管理是從價值管理的基礎上發(fā)展起來的，雖然兩者都強調價值在企業(yè)管理中的重要性，但是價值管理強調的是企業(yè)內在價值的最大化，而市值管理則是強調企業(yè)在市場管理中的重要性。

從國內市值管理研究的發(fā)展可以看出，學者們首先從市值管理的概念人手;接著通過借鑒國外成熟市場的情況，并結合我國資本市場特點，運用科學的指標體系研究出市值管理的指標評價體系;然后，結合國內市場發(fā)展，設計了上市公司的市場價值管理策略。這一系列研究不僅豐富了市值管理的內容，而且為上市公司開展市值管理提供了良好的理論依據(jù)。

從上市公司自身開展市值管理的角度出發(fā)，公司經(jīng)營者應該意識到市值管理是作為企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的管理工具，而非短期化。這就要求上市公司應當確立以價值為核心的管理體系，建立市值管理相關部門，增強企業(yè)的市值管理意識。企業(yè)價值最大化是市值管理的目標，因此，該管理體系是以價值創(chuàng)造為出發(fā)點;價值實現(xiàn)為載體;價值經(jīng)營為手段;最終實現(xiàn)市值最大化。