段思宇

近日，全球金融市場(chǎng)加劇震蕩，股市暴跌、油價(jià)下挫，金價(jià)也出現(xiàn)明顯波動(dòng)，美股多次觸發(fā)熔斷機(jī)制更是引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)上關(guān)于“危機(jī)”的討論愈發(fā)激烈。

目前，危機(jī)是否已至？與2008年金融危機(jī)相比，當(dāng)下形勢(shì)有何不同？避險(xiǎn)資產(chǎn)又該去哪里尋找？對(duì)此，《陸家嘴》專訪了海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春，他認(rèn)為，從金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，已算是危機(jī)，但處于偏早期階段，至于會(huì)不會(huì)像2008年那樣，還要關(guān)注后續(xù)是否會(huì)影響到金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)等。

孫明春還稱，在一到兩個(gè)季度內(nèi)，疫情極有可能會(huì)推動(dòng)此前正處在衰退邊緣的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體快速步入衰退期。綜合目前形勢(shì)判斷，美債陷入負(fù)利率確定，快則在3個(gè)月以內(nèi)，慢則在2020年年內(nèi)。

《陸家嘴》：美股時(shí)隔23年觸發(fā)熔斷機(jī)制加劇全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，近期全球資產(chǎn)連環(huán)下挫，股票、原油等主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下行，從當(dāng)前形勢(shì)判斷，你認(rèn)為現(xiàn)在是否已露出危機(jī)信號(hào)？作為2008年金融危機(jī)的親歷者，你覺得當(dāng)前形勢(shì)有何不同？

孫明春：從目前金融市場(chǎng)表現(xiàn)來看，實(shí)際上已經(jīng)算一個(gè)危機(jī)，只有在危機(jī)的時(shí)候各類金融資產(chǎn)才會(huì)有這么大的變化，而且是這么廣泛的跨資產(chǎn)類別的大幅波動(dòng)。

但這與2008年的金融危機(jī)不太一樣。2008年的金融海嘯是一波多折的，先是 2007年6月次貸危機(jī)，然后到2007年底一些投行出現(xiàn)巨額虧損，再到2008年貝爾斯通被JP摩根兼并、雷曼兄弟倒閉破產(chǎn)，之后還出現(xiàn)AIG、華盛頓互助銀行等金融機(jī)構(gòu)的救助等，歷時(shí)一年半之久，市場(chǎng)波動(dòng)很大，一開始并無法想象是什么樣子，所以并不是說一個(gè)晚上的市場(chǎng)表現(xiàn)就能判斷是否是危機(jī)，危機(jī)是一個(gè)過程。

至于現(xiàn)在會(huì)不會(huì)像2008年那樣，我認(rèn)為現(xiàn)在還要看疫情的發(fā)展。投資者當(dāng)下的主要擔(dān)憂在于三方面，一是此次疫情同以往的金融危機(jī)大有不同，以往金融危機(jī)都是一個(gè)財(cái)務(wù)性的問題，比如企業(yè)破產(chǎn)、倒閉等，可以通過央行放水、救助來解決。但面臨如今百年一遇的全球性的“大流行疾病”，各國(guó)政府和央行的應(yīng)對(duì)措施有限，貨幣政策、財(cái)政政策并沒有特別有效。

另外，疫情是在供需兩側(cè)同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響，若措施不當(dāng)反而還有可能導(dǎo)致通脹，而經(jīng)濟(jì)不好再加通脹，這就意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)境將面臨“滯漲”這一巨大挑戰(zhàn)。所以投資者現(xiàn)在比較糾結(jié)，一邊希望央行放水，一邊也明白放水的作用并不大。

二是疫情的擴(kuò)散加速了全球經(jīng)濟(jì)體的衰退速度，實(shí)際上，疫情發(fā)生以前，全球前十大經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)超過半數(shù)處在衰退邊緣，比如日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大等，疫情很可能會(huì)把它們迅速推入衰退之中，估計(jì)是在一個(gè)季度到兩個(gè)季度內(nèi)，這個(gè)概率十分大。

三是近期的油價(jià)暴跌會(huì)不會(huì)像“2014年～2016年”期間，出現(xiàn)油氣企業(yè)倒閉、信用市場(chǎng)緊張等局面，再者一些產(chǎn)油國(guó)、大宗商品出口國(guó)財(cái)政受影響，出現(xiàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、貨幣大幅度貶值等。

如果之后疫情和油價(jià)下跌導(dǎo)致比較多的企業(yè)破產(chǎn)、大型系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題，那么可以說這跟2008年一樣，是一個(gè)比較大的危機(jī)，從期限上看，現(xiàn)在正處于危機(jī)的偏早期階段；與之相對(duì)，如若沒出現(xiàn)的話，那可能還是算作金融市場(chǎng)的波動(dòng)。但我覺得前者的可能性更大。

整體而言，疫情對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的影響較大，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平。由于各國(guó)政策刺激的空間有限，即便疫情較快結(jié)束，之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度很可能沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么強(qiáng)，因而在當(dāng)前形勢(shì)下，投資者對(duì)未來事態(tài)的發(fā)展要做好最壞打算，把困難估計(jì)足，做好風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

《陸家嘴》：全球金融市場(chǎng)震蕩之下，關(guān)于避險(xiǎn)資產(chǎn)的討論也在增多。目前避險(xiǎn)資產(chǎn)在哪里？如何看待市場(chǎng)上黃金避險(xiǎn)屬性正逐步趨弱這一觀點(diǎn)？也有觀點(diǎn)稱，人民幣資產(chǎn)可能成為全球“避風(fēng)港”，如何看待人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)價(jià)值？

孫明春：目前，傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，如黃金、美債、日元、瑞郎等表現(xiàn)還是十分強(qiáng)勁，盡管近期黃金上漲動(dòng)力不足，但我個(gè)人仍然看好黃金。

短期來說，黃金沒有上漲并不代表著它的避險(xiǎn)功能減弱了，這主要是受兩方面因素影響，一是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌的情況下，有些機(jī)構(gòu)需要通過賣出黃金等流動(dòng)性較高的資產(chǎn)來獲取流動(dòng)性；二是去年布局風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的很多投資者購入黃金作為對(duì)沖，如今風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌、黃金價(jià)格上漲后，其對(duì)沖功能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，因此賣出黃金、鎖定對(duì)沖利潤(rùn)。就中長(zhǎng)期而言，在各國(guó)央行寬松貨幣政策背景之下，黃金仍然是防范以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)的最重要的一種避險(xiǎn)工具。

關(guān)于人民幣資產(chǎn)方面，基本面上講，由于中國(guó)連續(xù)25年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，人民幣可被看作避險(xiǎn)的幣種，因而人民幣資產(chǎn)從中長(zhǎng)期來說也有很好的前景，隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸上升，人民幣資產(chǎn)的吸引力會(huì)越來越大。但不可忽視的是，短期而言，覆巢之下安有完卵，如果全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放度已經(jīng)很高，也很難不受影響，而且中國(guó)也正面臨著經(jīng)濟(jì)下滑、杠桿率趨高等挑戰(zhàn)，所以投資者不能過度樂觀。

《陸家嘴》：日前美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度跌破0.4%，續(xù)創(chuàng)歷史新低，3個(gè)月期與10年期美國(guó)國(guó)債收益率再次倒掛，2年期與10年期美國(guó)國(guó)債收益率也一度倒掛，美債收益率是否將快速進(jìn)入負(fù)利率？

孫明春：美債肯定會(huì)邁入負(fù)利率。一方面，在全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素加劇、金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，美債仍然是不少避險(xiǎn)資產(chǎn)的主要流向，因此美債收益率會(huì)繼續(xù)走低；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景并沒有金融市場(chǎng)期望的那么樂觀。

過去十多年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持久復(fù)蘇主要得益于2008年金融海嘯以后的財(cái)政刺激、利率下調(diào)、量化寬松等一系列擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策，快速修復(fù)了企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，使得企業(yè)部門的投資能力和家庭部門的消費(fèi)能力快速恢復(fù)。但值得注意的是，這些政策也透支了未來的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)空間與財(cái)政政策的應(yīng)對(duì)空間。

近期，美國(guó)股市及各類資產(chǎn)價(jià)格下跌持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)中的“財(cái)富效應(yīng)”有可能從正反饋轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)反饋，削弱消費(fèi)這一支撐引擎，加速就業(yè)市場(chǎng)降溫，形成惡性循環(huán)。如果疫情在美國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)散，迫使各類生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年靠資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)、就業(yè)所形成的良性循環(huán)很快會(huì)逆轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1～2個(gè)季度內(nèi)陷入衰退的概率將大幅度上升。

綜合目前形勢(shì)判斷，美債利率快則在3個(gè)月以內(nèi)進(jìn)入負(fù)利率，慢的話，估計(jì)2020年年內(nèi)步入。

《陸家嘴》：在全球央行重啟寬松貨幣政策的背景下，我國(guó)降準(zhǔn)降息窗口是否也已開啟？你認(rèn)為央行下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的概率有多大？

孫明春：中國(guó)的貨幣政策確有調(diào)整空間，工具箱里無論是存款準(zhǔn)備金率、LPR、MLF（中期借貸便利）利率，還是回購利率等都可以適當(dāng)下調(diào)，但我認(rèn)為下調(diào)空間有限。另外，關(guān)于最近熱議的下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，我個(gè)人并不建議，因?yàn)橹袊?guó)整體CPI偏高，如果降低存款基準(zhǔn)利率，對(duì)于大眾而言，相當(dāng)于負(fù)利率加劇。而如果存款基準(zhǔn)利率不下調(diào)，那么貸款利率也不能降太多，不然金融機(jī)構(gòu)的壓力又將加大。因此，我認(rèn)為央行會(huì)通過5BP、10BP一點(diǎn)點(diǎn)下調(diào)政策利率，同時(shí)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作以保證流動(dòng)性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，而不是大規(guī)模放水。