首先請(qǐng)大家看兩個(gè)投資標(biāo)的：若干年前，A資產(chǎn)的市盈率是10倍，B資產(chǎn)的市盈率是70倍。過了若干年后的今天，A資產(chǎn)的市盈率是70倍，B資產(chǎn)的市盈率是12倍。

大家想一想，這其中發(fā)生了什么情況，如果你在若干年前買了A，這幾年享受了極大的估值提升。如果若干年前你買了B，這幾年它的市盈率從70倍降到12倍，哪怕利潤(rùn)再增長(zhǎng)，也抵不過估值的下降，對(duì)吧？

我告訴大家，A就是房地產(chǎn)、B就是股票。

2000年的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值就是10倍，因?yàn)樯虾５某鲎饣貓?bào)率就是10%。2000年的時(shí)候我做博士論文，那時(shí)候上證指數(shù)就是65～70倍的估值?，F(xiàn)在差不多20年過去了，很多人說：A股公司不好，其實(shí)A股上市公司質(zhì)量一點(diǎn)都不差。過去這19年，A股上市公司利潤(rùn)每年的復(fù)合增長(zhǎng)12%，比美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500是要高的。但是為什么大家沒有賺到錢？因?yàn)槭袌?chǎng)估的值從70倍降到12倍。

如果利潤(rùn)每年12%增長(zhǎng)左右、20年大概漲了5～6倍左右。但是估值從70降到12，兩個(gè)乘一乘、基本上就沒漲。

如果對(duì)比AB兩個(gè)資產(chǎn)是股票，大家會(huì)毫不猶豫的想：A沒什么好買的。70倍估值的公司利潤(rùn)增長(zhǎng)每年就5%，我們的房租過去中國黃金20年每年的房租增長(zhǎng)率就是5%、大家肯定不會(huì)買。但是反過來，我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)減速、中國經(jīng)濟(jì)面臨很多挑戰(zhàn)，我覺得A股上市公司基本上還是能夠以每年8%～10%的速度增長(zhǎng)利潤(rùn)。為什么？因?yàn)槲覀兊腉DP每年即便是下一個(gè)臺(tái)階也有5%～6%，加上通貨膨脹率名義GDP增長(zhǎng)可能7%～8%。上市公司作為中國最好的一批公司，它們的利潤(rùn)每年增長(zhǎng)個(gè)8%～10%很正常。所以從這個(gè)角度去看，也就是說：假設(shè)不考慮12倍估值提升，我就靠利潤(rùn)增長(zhǎng)以后每年的收益大概就是8%～10%左右。

資產(chǎn)配置決定了未來回報(bào)

其實(shí)決定你財(cái)富回報(bào)的最主要是資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置配對(duì)了，比你買對(duì)股票重要得多。過去20年你要是資產(chǎn)配置配了上海的住宅產(chǎn)品，不管是買內(nèi)環(huán)以內(nèi)還是內(nèi)環(huán)以外，是買陸家嘴還是買虹橋的都沒有問題。但是配錯(cuò)了，配到股票上面去很慘，更慘的是賣了房子炒股票，這是更慘。

大類資產(chǎn)，首先決定了你未來的回報(bào)。從大類資產(chǎn)的角度，未來還會(huì)不會(huì)像過去20年這樣？我認(rèn)為不太會(huì)了。你相信一個(gè)資產(chǎn)已經(jīng)70倍市盈率了，還能往上漲多少？從估值結(jié)構(gòu)來說，它往上的空間，一定是小于往下跌的空間。

這是我想跟大家分享的一個(gè)點(diǎn)。中國家庭的資產(chǎn)配置大部分都是房子，美國大部分都是金融資產(chǎn)。中國的金融資產(chǎn)里面，大部分還是跟銀行儲(chǔ)蓄相關(guān)的資產(chǎn)，真正可能占到不到5%。跟權(quán)益類相關(guān)的，就是基金、股票，占整個(gè)老百姓資產(chǎn)比例不到5%。

這個(gè)水平其實(shí)美國也經(jīng)歷過，20世紀(jì)80年代以后美國開始把他們的新增財(cái)富從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)到金融資產(chǎn)。隨之而來發(fā)生了什么？隨之而來就是美國大概40多年的超級(jí)牛市行情。這兩件事情有沒有必然相關(guān)性？我也不知道，也可能互為因果，邏輯上有一定的邏輯關(guān)系。老百姓把更多的錢投到金融資產(chǎn)，而且是跟權(quán)益相關(guān)的資產(chǎn)類別，股市出現(xiàn)一波超級(jí)的牛市行情。

從全世界的范圍來看，股市的年化復(fù)合回報(bào)在全世界主流市場(chǎng)也一定是大于房子的。為什么中國過去20年是“倒”了過來？除了剛才說的估值因素，20年前房子估值10倍、股票70倍。所以一定要看估值，便宜的時(shí)候買，而不要等火熱的時(shí)候再配這個(gè)資產(chǎn)。為什么它能從10倍估值提升到70倍估值？道理很簡(jiǎn)單，過去20年就是中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程最快的20年。我是1990年初到上海，那個(gè)時(shí)候人均住房面積14平米，經(jīng)常一個(gè)小房子住三代人，現(xiàn)在上海人均住房面積已經(jīng)接近30平米了。這種排浪式的消費(fèi)，我認(rèn)為已經(jīng)告一段落了。

股票資產(chǎn)未來回報(bào)率相對(duì)最高

我想跟大家分享的第一個(gè)觀點(diǎn)是：我認(rèn)為今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，是一個(gè)大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是房子不再具有投資屬性。我一直跟年輕人說：如果你從投資的角度，千萬不要買房子。但是如果你丈母娘逼著你買，你就咬牙買吧。

這個(gè)時(shí)點(diǎn)上要做好大類資產(chǎn)配置非常重要，所有的大類資產(chǎn)配置里面，中國并不是資產(chǎn)本身少，而是投資回報(bào)高的企業(yè)、相對(duì)比較靠譜的資產(chǎn)少。我看來看去，股票資產(chǎn)在所有的資產(chǎn)里面屬于最靠譜的，未來回報(bào)率相對(duì)來說最高的資產(chǎn)。

中國私募基金現(xiàn)在是13萬億左右，其中二級(jí)市場(chǎng)3萬億，股權(quán)相關(guān)的9萬億。另一邊，中國公募資金大概是3萬億。這兩個(gè)數(shù)字對(duì)比說明一級(jí)市場(chǎng)是有泡沫，我覺得剛剛開始去泡沫。

2019年有一個(gè)段子：“2019年捕獲獨(dú)角獸公司最多的是三家，排名第一第二的是騰訊和阿里，排名第三的是中國公安?！?/p>

一級(jí)市場(chǎng)的9萬億是“心頭大患”，為什么？這個(gè)9萬億慢慢都要到期了，而且很要命的是，這9萬億的賬面價(jià)值都是成本計(jì)價(jià)——真的算起來，這9萬億能夠退出來三四萬億就不錯(cuò)了。

中國已經(jīng)沒有那么多好公司能夠再跟A股的好公司去媲美，沒有那么多好公司了。中國最好的公司都是在A股或者是港股或者是美國上市。一級(jí)市場(chǎng)泡沫剛剛開始，但是二級(jí)市場(chǎng)消化估值已經(jīng)消化了十幾年了，所以二級(jí)市場(chǎng)的投資價(jià)值、性價(jià)比同各類資產(chǎn)來比是非常突出的。

很多人問我：要不要投二級(jí)市場(chǎng)？我說：肯定要投。他們說：“買什么股票？”我一般不太回答，我就說：你就買滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)基本上是中國最好的一批公司樣本，中國經(jīng)濟(jì)只要保持5%、6%增長(zhǎng)。算通貨膨脹率，滬深300就是8%左右，8%-10%的利潤(rùn)增長(zhǎng)是做得到的，而且過去十幾年都是12%、13%的利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們不考慮估值提升這件事情，買滬深300，然后長(zhǎng)期持有，每年獲得8%-10%的收益，這是完全做得到的，而且這種方式是對(duì)于絕大部分投資者來說是適合的。

這是最簡(jiǎn)單的方法，如果想做得更好一點(diǎn)，怎么辦？就是選好公司、精選。選好公司，能夠取得超越滬深300，可能每年5個(gè)點(diǎn)左右的回報(bào)。如果選A股最優(yōu)秀的公司、估值合理時(shí)候買做一個(gè)組合，滬深300可能8%～10%，通過精選公司每年回報(bào)可能就是10%～15%。

如果覺得還不夠，還有方法，就是做一些逆向投資。逆向投資是什么？尋找定價(jià)錯(cuò)誤的那些公司，這個(gè)就非常難了。像2018年底的時(shí)候無比恐慌的時(shí)候，你敢于去買，你還能夠再增加一些收益。尋找定價(jià)錯(cuò)誤的公司，比如格力。格力最低的時(shí)候市盈率大概5倍，萬科市值最低的時(shí)候610億，只要買120億就是萬科第一大股東，120億就做全中國最優(yōu)秀的房地產(chǎn)公司第一大股東，這就是定價(jià)錯(cuò)誤。

現(xiàn)在萬科已經(jīng)是三千多億市值了，但是它在最低的時(shí)候只有610億。如果能夠做到一些逆向投資，去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤，大概率我覺得有可能做到年化回報(bào)15%～20%，如果你長(zhǎng)期能夠做到15%～20%的復(fù)合回報(bào)，基本上就是這個(gè)市場(chǎng)最優(yōu)秀的基金經(jīng)理。如果能夠做到15%，已經(jīng)是非常優(yōu)秀了。

我就覺得三個(gè)點(diǎn)，對(duì)于普通散戶、普通老百姓買指數(shù)。做得更好一點(diǎn)，做組合，不要單票。如果做的更好一點(diǎn)，能夠逆向投資，尋找定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。

如何看待2020年的市場(chǎng)？

怎么看待2020年的市場(chǎng)呢？坦率地說，這個(gè)東西就是算命。以前我在券商的時(shí)候也每年“算”，真的是每年“算”。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看一看。2020年機(jī)會(huì)是大于風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)的資金開始往股市走，這個(gè)趨勢(shì)最近我看挺明顯，而且認(rèn)為是符合邏輯的。

我們需要注意近期的外資持續(xù)流入。我自己經(jīng)歷了二十多年的股市，其中也包括很多低迷時(shí)期：2004年、2005年的低迷，2009年、2010年、2014年的低迷，也包括去年年底的低迷。但凡是我們自己最悲觀的時(shí)候，都是外資最想進(jìn)來的時(shí)候。

我經(jīng)常開玩笑說：我們自己看我們的家庭，看我們的公司都是一堆“毛病”，一堆的問題；但是站在全世界的角度看一看，哪個(gè)地方?jīng)]問題??？美國的問題、歐洲的問題、日本的問題等等。

在一個(gè)“全球比爛”的市場(chǎng)里面，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國是最不“爛”的，所以外資其實(shí)是挺看好的。

我覺得中國這幾年進(jìn)步還是挺大的。以前我們?nèi)ネ犊萍脊?，真的找不到可以投的?biāo)的，除了炒概念、炒題材，因?yàn)橹袊^的那些科技股都是非常邊緣的，根本進(jìn)不了產(chǎn)業(yè)鏈的主流，真正好的核心公司都是外國企業(yè)。

但是現(xiàn)在我們經(jīng)常在內(nèi)部討論，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多核心的環(huán)節(jié)里面，中國有一批競(jìng)爭(zhēng)力的公司。它們的競(jìng)爭(zhēng)力往往不是在中國第一，而是全世界第一。這樣的公司越來越多。除了最頂級(jí)的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，比如半導(dǎo)體等行業(yè)我們還沒有趕上。在很多的中高端制造業(yè)里面，我們發(fā)現(xiàn)了一批科技公司的競(jìng)爭(zhēng)力是越來越高的。

所以現(xiàn)在說投科技，跟五年前、十年前投科技概念已經(jīng)完全不一樣了。現(xiàn)在投科技，是真投企業(yè)。五年前、十年前說投科技，那是炒概念、炒題材——這是一個(gè)巨大的變化。第二個(gè)巨大的變化，就是現(xiàn)在消費(fèi)，越來越多地被內(nèi)資的品牌所占據(jù)。我們不再崇洋媚外，不再覺得外國品牌一定好。

在這兩個(gè)大的背景下面，我們發(fā)現(xiàn)可投的企業(yè)、有價(jià)值的公司，比五年前、比十年前多很多。這個(gè)是巨大的變化，我們要看到這種變化。

2020年有一件事情挺重要的：注冊(cè)制。

曾經(jīng)有媒體解讀。1998年通過《證券法》來了1999年的“5·19行情”。2014年搞了《證券法》修訂，2015年有個(gè)牛市。2019年《證券法》修改通過，2020年應(yīng)該是個(gè)牛市。

這個(gè)邏輯對(duì)于散戶來說聽上去很吸引人的，其實(shí)是沒有任何邏輯支撐的。但是我告訴大家，《證券法》修改最大的是什么？注冊(cè)制。注冊(cè)制最大的影響是什么？股票不再稀缺。股票不再稀缺意味著什么？很多公司還會(huì)跌，甚至大部分公司還會(huì)繼續(xù)跌。

如果我們看估值結(jié)構(gòu)的話，中國的估值結(jié)構(gòu)現(xiàn)在還沒有合理。有很多大市值，藍(lán)籌估值放在全世界都是不匹配。但是如果我們把銀行拿掉、把金融拿掉，A股的估值現(xiàn)在是28倍，不便宜。

更多的一堆的垃圾公司估值還是非常非常貴的，在這樣的背景下面注冊(cè)制實(shí)施了。意味著什么？意味著一大堆的公司還會(huì)繼續(xù)跌。但是里面的好公司，我覺得它的投資價(jià)值一定會(huì)凸顯出來。

2020年大概就是這些東西：地產(chǎn)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，外資持續(xù)流入，理財(cái)產(chǎn)品凈值化，收益率走低。

預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)，其實(shí)是很難的。我們?nèi)タ醋罨镜倪壿?，就是看估值結(jié)構(gòu)、看整個(gè)各種資產(chǎn)的性價(jià)比，這個(gè)是可以看得到的。

2020年怎么投？取決于你是什么樣的投資者，你的錢是什么樣性質(zhì)的錢？是長(zhǎng)錢還是短錢？是風(fēng)險(xiǎn)偏好高的還是風(fēng)險(xiǎn)偏好低的。偏穩(wěn)定的，基本上是低估值藍(lán)籌、優(yōu)質(zhì)國企、周期性龍頭，大概就是這些。

歷史上為什么給予周期性公司這么低的估值？因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)最大的特點(diǎn)，大家賺了錢就會(huì)擴(kuò)產(chǎn)能，好的時(shí)候大家都擴(kuò)產(chǎn)能，市場(chǎng)稍微回調(diào)，大家都從爆賺到爆虧，所以它波動(dòng)很大。資本市場(chǎng)不喜歡這一類公司。但是從這兩年開始，周期性行業(yè)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是大家有了錢開始分紅了。很多行業(yè)的自有現(xiàn)金流，這兩年顯著轉(zhuǎn)正，因?yàn)榇蠹叶贾啦荒茉贁U(kuò)產(chǎn)能了。海螺水泥，大家覺得是傳統(tǒng)“傻大粗”，印象中傳統(tǒng)得不能再傳統(tǒng)的行業(yè)。大家看一下海螺的利潤(rùn)跟現(xiàn)金流，化工領(lǐng)域和其他領(lǐng)域都可以看到這類公司。

激進(jìn)一點(diǎn)，5G應(yīng)用帶來的終端、內(nèi)容、軟件，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，其他隱形冠軍都值得關(guān)注。中國還有很多的隱形冠軍，你不太關(guān)注這些公司，但是這些公司增長(zhǎng)很好、估值也不貴。

所以我的結(jié)論大概就是這樣：股票資產(chǎn)是最具投資價(jià)值的大類資產(chǎn)。2020年的股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

（本文根據(jù)益盟股份首席戰(zhàn)略官、“益研究”創(chuàng)始人梁宇峰在陸家嘴讀書會(huì)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)言整理，經(jīng)編輯刪減。）