戴志鋒

2020年在新冠病毒沖擊下，全球金融市場(chǎng)特別是美國(guó)資本市場(chǎng)在3月以來呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。回顧2008年，雷曼倒閉導(dǎo)致美國(guó)股市新一輪下跌。本輪沖擊下，美國(guó)是否會(huì)有大型金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)，是判斷后續(xù)美國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提。本文從2008年金融危機(jī)后美國(guó)大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力兩個(gè)維度，來分析美國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行目前的風(fēng)險(xiǎn)狀況?？梢园l(fā)現(xiàn)，本次美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要明顯小于2008年，同時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力大幅度增加，銀行體系自2008年以來是趨于穩(wěn)健的，再次出現(xiàn)“雷曼”是很小概率的事件。

美國(guó)大型銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口：從資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性的角度

資產(chǎn)角度：資產(chǎn)投向和“有毒資產(chǎn)”分析

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了比較大的調(diào)整，資產(chǎn)端以國(guó)債和MBS為主的投資類資產(chǎn)占比上升，信貸端對(duì)于房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口減小。投資類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比從2008年14.7%的低位上升到2019年的21.4%，其中國(guó)債在總資產(chǎn)中的占比從2008年的0.24%上升到3.4%，MBS占比從9.4%上升到12.8%。同時(shí)，信貸端房地產(chǎn)貸款在總貸款的占比從2007年的60.5%的高位下降至2019年的48%。而受益于居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，美國(guó)銀行業(yè)對(duì)于一般工商業(yè)貸款的投放占比一直緩慢上升，個(gè)人住房相關(guān)貸款占比明顯下降，信貸端對(duì)于房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著減?。ㄒ妶D1）。

從系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)則是趨向均衡。具體表現(xiàn)為以富國(guó)、摩根大通為代表的傳統(tǒng)商業(yè)銀行的貸款占比差異逐步縮小，以高盛集團(tuán)和摩根士丹利集團(tuán)為代表的從投資銀行轉(zhuǎn)化來的銀行貸款占比緩慢提升（見圖2-1、2-2）。

進(jìn)一步細(xì)拆大型銀行投資端的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，2008年危機(jī)后大型銀行資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)敞口是在收斂的。一是傳統(tǒng)四大商業(yè)銀行的投資端MBS和國(guó)債一直是投資重點(diǎn)，危機(jī)后對(duì)于企業(yè)債和權(quán)益類資產(chǎn)的投資有明顯減少，如美國(guó)銀行MBS占比從2008年危機(jī)發(fā)生時(shí)的較高水平繼續(xù)上升至2018年的53%，而對(duì)于企業(yè)債和企業(yè)貸款相關(guān)投資占比從2007年的15%下降至2019年的4%。摩根大通企業(yè)債和權(quán)益類資產(chǎn)占比從2008年分別占比的14.3%和16.5%明顯下降至2019年的2.6%和9.5%。二是資管業(yè)務(wù)為主的銀行投資端則呈現(xiàn)資產(chǎn)多元化、全球化的趨勢(shì)，但MBS仍是投資主體，這類銀行以道富集團(tuán)和紐約梅隆銀行為例。三是由投資銀行轉(zhuǎn)化而來的大型金融機(jī)構(gòu)（摩根士丹利和高盛集團(tuán)）企業(yè)債和衍生品投資比例有所下降，國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券仍是投資主體，橫向比較看權(quán)益類和衍生品的占比仍較同業(yè)偏高（見圖3、圖4）。

與2008年美國(guó)銀行資產(chǎn)端持有的MBS及相關(guān)創(chuàng)新衍生品類似的是，當(dāng)前市場(chǎng)主要擔(dān)憂有兩塊風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是高杠桿企業(yè)的杠桿貸款及其相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO），一個(gè)是以衍生品為代表的和資本市場(chǎng)相關(guān)的金融產(chǎn)品。但與2008年明顯不同的是，總體而言這兩類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口是可控的。

對(duì)于杠桿貸款和CLO，美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)參與程度明顯低于2008年。規(guī)模上看，2008年次級(jí)抵押貸款證券規(guī)模大約為8400億美元;2020年杠桿貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）持有量大約是6000億～8000億美元;且基于CLO的二次甚至N次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較2008年明顯減少，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性大大降低。同時(shí)，由于銀行投資杠桿貸款和CLO增加資本消耗，對(duì)于杠桿貸款和CLO的投資比例較小，估計(jì)只占CLO總規(guī)模的1/3，而且主要投資于AAA/AA級(jí)別，這部分杠桿貸款即使在2008年金融危機(jī)的時(shí)期違約率也極低，總體風(fēng)險(xiǎn)不大。

與利率、匯率、股票等相關(guān)的衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口較2008年明顯縮小。由于危機(jī)后的系列監(jiān)管政策加大了對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)自有資本投資相關(guān)衍生品的限制，以降低金融傳染和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大型機(jī)構(gòu)對(duì)于衍生品的投資占比顯著下降，8家系統(tǒng)重要性銀行的衍生品敞口在總資產(chǎn)中的占比不到1.7%;而2007年的占比為4.23%，2008年的占比為6.47%（見表1）。

流動(dòng)性角度：管理能力較危機(jī)時(shí)顯著改善

銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)上是“期限錯(cuò)配”的業(yè)務(wù)，大型危機(jī)爆發(fā)的起源一般是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，危機(jī)教訓(xùn)和監(jiān)管約束推動(dòng)了商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有較大的調(diào)整。

在負(fù)債端，穩(wěn)定性較高的存款占比在危機(jī)后顯著提升。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，銀行紛紛重組業(yè)務(wù)條線，嚴(yán)重依賴批發(fā)性同業(yè)負(fù)債（尤其是短期市場(chǎng)融資）的銀行轉(zhuǎn)向穩(wěn)定性較強(qiáng)的存款負(fù)債方式，其他負(fù)債包括同業(yè)短期借款占比是顯著下降的。截至2019年，美國(guó)銀行業(yè)存款在總負(fù)債中的占比高達(dá)88%，較2008年的72%大幅提升16個(gè)百分點(diǎn)。從美國(guó)四大行負(fù)債端的存款占比看，均表現(xiàn)出存款占比的提升，危機(jī)后存款成為大型銀行的重要負(fù)債來源。從存款細(xì)分結(jié)構(gòu)看，非交易賬戶存款占比上升幅度更大。交易賬戶存款占比提升9個(gè)百分點(diǎn)至2019年的19.1%;非交易賬戶存款占比提升11.9百分點(diǎn)至19.1%（見圖5）。

在資產(chǎn)端，銀行對(duì)于高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的配比明顯增加。流動(dòng)性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比從危機(jī)時(shí)的6%提升至2019年3月的20%。2015年以來監(jiān)管要求某些銀行持有最低水平的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)，以防止嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺。2015年之前，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以增加準(zhǔn)備金和國(guó)債為主;2015年之后，由于銀行體系準(zhǔn)備金余額的下降，轉(zhuǎn)而較小程度地增加了由吉利美和兩房發(fā)行的代理MBS（見圖6）。

流動(dòng)性指標(biāo)方面，危機(jī)后表現(xiàn)良好。貸存比下降近15個(gè)百分點(diǎn)至72%，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配程度明顯緩解，有助于增強(qiáng)銀行應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性沖擊的能力，也可以降低金融體系內(nèi)部相互關(guān)聯(lián)性與風(fēng)險(xiǎn)傳染性（見圖7）。流動(dòng)性覆蓋率（LCR）指標(biāo)在2016年即滿足100%的要求，且2016年后分子端高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比一直維持在相對(duì)穩(wěn)定的高位水平。

抵御風(fēng)險(xiǎn)能力：從資本、撥備、盈利的角度

資本角度：資本從數(shù)量到質(zhì)量的夯實(shí)

金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)是基于巴塞爾協(xié)議Ⅰ對(duì)銀行資本進(jìn)行監(jiān)管的。2008年前后，銀行資本監(jiān)管制度正從巴塞爾協(xié)議Ⅰ向巴塞爾協(xié)議Ⅱ過渡，歐盟、日本、加拿大等已經(jīng)開始實(shí)施協(xié)議Ⅱ，而美國(guó)由于國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)、政治集團(tuán)等利益交織，直至2007年7月才同意接受巴塞爾協(xié)議Ⅱ。美國(guó)版本的巴塞爾協(xié)議Ⅱ規(guī)定，銀行可分類實(shí)施新協(xié)議，其中核心銀行從2009年開始實(shí)施高級(jí)法。當(dāng)前美國(guó)銀行資本監(jiān)管是《多德-弗蘭克法案》與巴塞爾協(xié)議Ⅲ的結(jié)合，雖然發(fā)揮自由裁量權(quán)，但與2008年基于巴塞爾協(xié)議Ⅰ的資本監(jiān)管有著量與質(zhì)的提升。

無論是資本充足率還是杠桿率，監(jiān)管要求均有提高。核心一級(jí)資本充足率由2%的監(jiān)管要求提高到4.5%，一級(jí)資本充足率由4%提高到6%;增設(shè)儲(chǔ)備資本不低于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的2.5%;提出0%～2.5%的逆周期資本緩沖區(qū)間，由各國(guó)根據(jù)情況自行安排。即新協(xié)議對(duì)核心一級(jí)資本充足率的要求從2%提升至7%，一級(jí)資本充足率由4%提升至8.5%，資本充足率由8%提升至10.5%。杠桿率方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)要求高于巴塞爾協(xié)議Ⅲ。美國(guó)是使用杠桿率監(jiān)管指標(biāo)較早、時(shí)間較久的國(guó)家之一。1933年，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局即對(duì)銀行資本監(jiān)管要求資本調(diào)整后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不低于1/6;1981年美聯(lián)儲(chǔ)和貨幣監(jiān)理署制定了最低杠桿率標(biāo)準(zhǔn)：跨國(guó)銀行的最低杠桿率逐家確定，地區(qū)性銀行最低為5%，社區(qū)銀行最低為6%，適用于國(guó)民銀行、州會(huì)員銀行和銀行持股公司。

資本監(jiān)管質(zhì)量也有顯著提升，體現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)的夯實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)考量更加全面以及計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)方法要求的提高。分子端，對(duì)資本的計(jì)量在巴賽爾協(xié)議Ⅲ的要求下剔除了商譽(yù)、債務(wù)工具、貸款和應(yīng)收款、股票、自用資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)損益等，較大力度地夯實(shí)了核心一級(jí)資本，而《多德-弗蘭克法案》也要求大型銀行在5年內(nèi)將信托優(yōu)先債券從一級(jí)資本中逐步剔除;分母端，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量則是由巴塞爾協(xié)議Ⅰ僅考慮信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)以及利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)方法的要求也有提高，美國(guó)核心銀行從2009年開始實(shí)施高級(jí)法計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)銀行通過擴(kuò)大利潤(rùn)留存主動(dòng)增加資本，行業(yè)核心一級(jí)資本充足程度漸趨夯實(shí)，核心一級(jí)資本充足率從2008年的7.5%上升至2019年的9.7%，增幅為30%，總資本充足率從2008年的12.8%提升至2019年的14.6%。資本抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅增強(qiáng)（見圖8）。

不良資產(chǎn)和撥備角度：抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升

從不良資產(chǎn)情況看，2008年以來銀行業(yè)對(duì)不良資產(chǎn)的處置消化以及信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升。美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響顯著，不良資產(chǎn)的暴露處置也相對(duì)及時(shí)，不良率在一定程度上能夠較為真實(shí)地反映行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量情況。經(jīng)過2008年危機(jī)后，行業(yè)及時(shí)處置不良資產(chǎn)，當(dāng)前不良率已恢復(fù)至危機(jī)前的低位。截至2018年，銀行業(yè)整體不良率為0.91%，不足1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，美國(guó)銀行業(yè)自危機(jī)后降低了房地產(chǎn)信貸占比，增配受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小的個(gè)人信貸。假設(shè)此次流動(dòng)性危機(jī)擴(kuò)散到信用危機(jī)，各行業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)的信貸在總貸款中的占比變動(dòng)幅度與2008年變動(dòng)幅度相當(dāng)（有風(fēng)險(xiǎn)的信貸以逾期90天以上為主），基于當(dāng)前的信貸結(jié)構(gòu)，測(cè)算可得風(fēng)險(xiǎn)信貸占比將上升2.14個(gè)百分點(diǎn)，較2009年2.47%的升幅降低了0.33個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力有所提升（見圖9）。

行業(yè)撥備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信貸覆蓋程度的提高同樣反映行業(yè)安全邊際的提升。行業(yè)整體提升幅度為40%～100%，當(dāng)前覆蓋率水平為110%～150%，其中資產(chǎn)規(guī)模在1億～100億美元的中小型銀行提升最多，提升幅度達(dá)100%（見圖10）。

銀行盈利角度：持續(xù)性好于2008年

金融危機(jī)發(fā)生前，銀行業(yè)一直保持較高的收益，一方面源自其高杠桿，另一方面則是在杠桿推動(dòng)下的商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，交易業(yè)務(wù)收入和手續(xù)費(fèi)收入顯著增加。危機(jī)對(duì)銀行盈利能力造成較大程度的影響。但是2016年以來，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息和縮表進(jìn)程，同時(shí)監(jiān)管放松和減稅政策推動(dòng)，銀行盈利能力有了明顯恢復(fù)，總資產(chǎn)收益率（ROA）和總資本收益率（ROE）指標(biāo)均已超過危機(jī)前水平（見圖11-1、11-2）。

危機(jī)后ROE的穩(wěn)定回升主要源自ROA的回升，在資本監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，杠桿乘數(shù)維持在平穩(wěn)的水平。而ROA的上行則是來自凈利息收入、撥備計(jì)提和運(yùn)營(yíng)效率的共同貢獻(xiàn)，凈非息收入的貢獻(xiàn)在危機(jī)后一直保持相對(duì)穩(wěn)定的水平。2008年危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)加快復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，GDP增速超過潛在增長(zhǎng)率，失業(yè)率降至危機(jī)以來最低水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息和縮表進(jìn)程，貨幣政策趨于正?；?。貨幣環(huán)境的改善對(duì)于美國(guó)銀行業(yè)凈息差的提升產(chǎn)生較大影響，而銀行自身也通過調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，維持其相對(duì)較高的凈息差。此外，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)伴隨著企業(yè)盈利修復(fù)，進(jìn)一步推動(dòng)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù)，撥備計(jì)提力度減弱，很大程度正向貢獻(xiàn)ROA。銀行運(yùn)營(yíng)效率的提升帶來營(yíng)業(yè)支出的下降也是拉升ROA的重要緣由（見表2）。

在經(jīng)濟(jì)下行和降息周期下，預(yù)計(jì)美國(guó)銀行業(yè)ROE會(huì)有一定程度的回落，但幅度或好于2008年。首先，在《多德-弗蘭克法案》、巴塞爾協(xié)議Ⅲ、TLAC等多種監(jiān)管要求下，預(yù)計(jì)行業(yè)表內(nèi)的杠桿提升空間有限。而2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)再度將基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0%～0.25%將會(huì)帶來銀行凈息差部分承壓，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量承壓帶來的撥備計(jì)提力度加大，均會(huì)造成銀行業(yè)ROA回落。但考慮銀行在結(jié)構(gòu)調(diào)整緩解息差壓力方面仍有空間，同時(shí)銀行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升下不良貸款壓力較2008年顯著降低，預(yù)計(jì)ROA和ROE的回落幅度要好于2008年。

結(jié)論：短期風(fēng)險(xiǎn)總體可控，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)關(guān)注

2008年的金融危機(jī)是以金融系統(tǒng)為“圓心”向外傳導(dǎo)。危機(jī)的策源地是次級(jí)貸款，脆弱性來源是金融機(jī)構(gòu)高杠桿，傳導(dǎo)和擴(kuò)散載體是過度包裝與衍生的CDO、CDS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，再加上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”以及監(jiān)管缺位，所形成的以兩房、貝爾斯登、雷曼相繼倒下為引爆點(diǎn)的“暴風(fēng)驟雨”式的危機(jī)。

危機(jī)后，美國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生改變，主要體現(xiàn)在杠桿降低、回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2010年7月，美國(guó)推出了《多德-弗蘭克法案》，其中“沃爾克法則”對(duì)商業(yè)銀行從事自營(yíng)交易進(jìn)行了嚴(yán)格限制，同時(shí)系列監(jiān)管也提出了有限混業(yè)、更高的資本和流動(dòng)性監(jiān)管、更頻繁的現(xiàn)場(chǎng)合規(guī)檢查、定期的壓力測(cè)試等要求，銀行業(yè)的監(jiān)管成本顯著上升。在監(jiān)管要求下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下移。為達(dá)到巴塞爾Ⅲ規(guī)定的資本充足率和杠桿率監(jiān)管要求，全球銀行業(yè)通過發(fā)行資本工具、降低分紅比例、處置不良資產(chǎn)、降低資產(chǎn)增速，甚至收縮資產(chǎn)等多種手段，提高資本充足率、降低杠桿水平。其中，美國(guó)主要通過擴(kuò)大利潤(rùn)留存主動(dòng)增加資本，同時(shí)資產(chǎn)端壓縮高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模，杠桿率大幅下降。

同時(shí)，較高的監(jiān)管成本也使得銀行傳統(tǒng)信貸中介功能得到強(qiáng)化。危機(jī)前，歐美大型銀行業(yè)務(wù)模式逐步由“購買與持有”轉(zhuǎn)向“發(fā)起與分銷”模式，體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中交易性資產(chǎn)和批發(fā)性負(fù)債占比上升，利潤(rùn)表中凈利息收入占比下降、交易性收入占比上升。金融危機(jī)的教訓(xùn)和監(jiān)管政策的改革促使商業(yè)銀行重新定位經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，銀行業(yè)的傳統(tǒng)信貸中介功能得到強(qiáng)化，市場(chǎng)最青睞的銀行模式由全能型銀行轉(zhuǎn)向零售負(fù)債型商業(yè)銀行。

綜合上文分析判斷，本輪金融體系的自身風(fēng)險(xiǎn)比2008年較小。美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要明顯小于2008年，同時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力大幅度增加，出現(xiàn)“雷曼”的概率低;以對(duì)沖基金為代表的資管機(jī)構(gòu)，當(dāng)前杠桿率較穩(wěn)定，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨著美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)背書而下降，隨著監(jiān)管加強(qiáng)、透明度提升，大型對(duì)沖基金再次出現(xiàn)類似美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡(jiǎn)稱“LTCM”）事件的可能性降低，對(duì)金融系統(tǒng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)不高。

但本次，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大。本輪的傳導(dǎo)演繹邏輯是，通過市場(chǎng)下跌影響“財(cái)富效應(yīng)”，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終影響金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)之后，居民金融資產(chǎn)中股票和基金占比提升（由2008年的38.19%提升至2018年的45.10%），本次市場(chǎng)快速下跌后，通過資管產(chǎn)品滲透到投資者，投資者承擔(dān)較大損失，通過影響“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加之疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生的壓力，本輪更大的風(fēng)險(xiǎn)是來自于金融體系背后的經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)金融體系的短期風(fēng)險(xiǎn)總體可控，更應(yīng)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員）