信息不對稱對股票回購宣告效應(yīng)的影響

邢嘉威

摘? ?要：本文以2011—2017年間發(fā)生在我國A股市場的公開市場回購事件為樣本，探究了管理層與投資者之間信息不對稱程度對股票回購宣告效應(yīng)的影響。結(jié)果表明：上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)，該效應(yīng)與上市公司的信息不對稱程度成正比，與既有估值水平成反比。這說明信息不對稱程度對股票回購宣告效應(yīng)具有較強的解釋力，驗證了“信號傳遞假說”在A股市場的適用性。

關(guān)鍵詞：股票回購;宣告效應(yīng);信息不對稱

中圖分類號：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? ?文章編號：1674-2265（2020）05-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.012

股票回購是上市公司購買本公司股票并將其轉(zhuǎn)換為庫存股或加以注銷的行為。在歐美資本市場，股票回購已成為上市公司穩(wěn)定股價、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)行利潤分配、對抗敵意收購的重要工具。在我國，隨著政策環(huán)境的逐步放寬，該領(lǐng)域以巨大的發(fā)展?jié)摿Λ@得了業(yè)界和學(xué)界的高度重視。本文基于信息不對稱的理論視角，以2011—2017年間我國股市的公開市場回購事件為樣本，著重考察了信息不對稱程度對A股市場股票回購宣告效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩(wěn)定的宣告效應(yīng)。該效應(yīng)與公司的信息不對稱程度呈同向變動關(guān)系，與既有的估值水平呈反向變動關(guān)系，二者的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著。該實證結(jié)果驗證了“信號傳遞理論”在中國資本市場的適用性，對國內(nèi)股票回購領(lǐng)域的完善與發(fā)展具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究者普遍發(fā)現(xiàn)，上市公司在宣告回購股票后能夠取得顯著正向的宣告效應(yīng)。Jagannathan等（2000）[1]聚焦美國資本市場，發(fā)現(xiàn)公開市場回購的宣告效應(yīng)顯著為正;Li等（2007）[2]以加拿大股票回購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司能夠在短期取得顯著正向的宣告效應(yīng);楊七中等（2013）[3]對2005—2012年間A股市場的回購事件進(jìn)行了考察，取得了相同的結(jié)論。

股票回購顯著正向宣告效應(yīng)引起了研究者們的廣泛關(guān)注，其驅(qū)動因素成為學(xué)界研究熱點。部分學(xué)者聚焦回購溢價率（Pugh等，1990）[4]、回購方式（Comment等，1991）[5]、回購比例（Stephens等，1998）[6]等交易結(jié)構(gòu)因素。而另一部分學(xué)者則引入理論框架，將公司自身特征帶入人們的視野：Li等（2007）[2]發(fā)現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流充裕程度與股票回購宣告效應(yīng)顯著正相關(guān)，認(rèn)為“自由現(xiàn)金流假說”對上述結(jié)果具有較強解釋力; Mitchell等（2007）[7]則依循“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的上市公司可以取得更高的宣告效應(yīng)。

隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，“信號傳遞假說”為股票回購宣告效應(yīng)影響因素研究提供了有力抓手。該理論指出，上市公司宣告回購股票等同于向市場傳遞了公司具有強勁增長潛力的信號，這種信號改變了投資者的信念，通過降低信息不對稱程度提升了股票的估值水平，使股價在較短時間內(nèi)得到提升并在較高水平窄幅波動，呈現(xiàn)出正向的累計超額收益率，即正向的宣告效應(yīng)。根據(jù)以上邏輯，公司管理層與外部投資者間信息不對稱程度越大，估值水平越低，股票回購的正向宣告效應(yīng)就應(yīng)該越明顯（Allen 等，2003）[8]。

為驗證上述理論，國外學(xué)者進(jìn)行了大量實證研究。如Barth等（1999）[9]從估值水平入手，發(fā)現(xiàn)上市公司的市賬比與股票回購的宣告效應(yīng)呈顯著負(fù)相關(guān)，驗證了“信號傳遞假說”。另一部分學(xué)者則聚焦信息不對程度對宣告效應(yīng)的影響，將公司規(guī)模（與信息不對稱程度負(fù)相關(guān)，Ikenberry等，1995）[10]、分析師數(shù)量（與信息不對稱程度負(fù)相關(guān)，Ho等，1997）[11]、無形資產(chǎn)額（與信息不對稱程度正相關(guān)，Barth等，1999）[9]等作為信息不對稱程度的代理變量，取得了與“信號傳遞假說”相一致的結(jié)果。

但正如Lee等（2009）[12]所言，公司規(guī)模等代理變量能夠通過多個渠道（例如影響公司的風(fēng)險水平）作用于宣告效應(yīng)，因此不能夠準(zhǔn)確地衡量信息不對稱程度。為此，他們引入了刻畫財務(wù)報告準(zhǔn)確性的應(yīng)計質(zhì)量指標(biāo)，試圖更加客觀地衡量管理層與投資者之間的信息不對稱程度①。受到該研究的啟發(fā)，Billett等（2016）[13]以美國1981—2007年的4047個公開市場回購事件為樣本，根據(jù)企業(yè)財報計算了應(yīng)計質(zhì)量指標(biāo)（OPACITY），發(fā)現(xiàn)應(yīng)計質(zhì)量較差的公司可以通過股票回購取得顯著更高的宣告效應(yīng)，為“信號傳遞假說”提供了最新的實證支持。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也就“信號傳遞假說”在我國資本市場的解釋力進(jìn)行了研究，但可供參考文獻(xiàn)較少。黃虹等（2009）[14]運用事件研究法分析了A股、H股和N股市場中信號傳遞效應(yīng)的異同;梁麗珍（2006）[15]、林淼磊（2017）[16]試圖驗證“信號傳遞假說”在A股市場的適用性，他們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股票回購的宣告效應(yīng)具有反向關(guān)系，但并不顯著;而董竹等（2017）[17]則運用樣本匹配法建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)“信號傳遞假說”適用于真正完成股票回購的上市公司。

國外學(xué)者對股票回購的研究較為成熟，而國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域研究剛剛興起，鮮有文獻(xiàn)將信息不對稱與股票回購宣告效應(yīng)相聯(lián)系。本研究基于“信號傳遞假說”的理論框架，結(jié)合定性與定量方法，考察信息不對稱程度對A股市場股票回購宣告效應(yīng)的影響，對“信號傳遞理論”在中國資本市場的適用性進(jìn)行了檢驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

截至目前，“信號傳遞假說”是對股票回購正向宣告效應(yīng)最具解釋力的理論之一。該理論認(rèn)為：管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，導(dǎo)致股票價格低于其內(nèi)在價值。公司宣告股票回購是為了向投資者傳遞公司價值被低估的信號，以改變投資者的信息集，更新其信念，促使其對企業(yè)的價值進(jìn)行再評估，從而使股票價格與內(nèi)在價值的差距得到彌合，具體表現(xiàn)為公司股價迅速上升，呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。

在A股市場，證券交易所集中競價交易方式回購（以下簡稱公開市場回購）是上市公司進(jìn)行股票回購的主要方式。據(jù)此判斷，“信號傳遞假說”適用于公開市場回購，因此作出以下假設(shè)：

假設(shè)1：A股市場上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)。

采用Billett等（2016）[13]提出的模型，對信息不對稱程度與股票回購宣告效應(yīng)的關(guān)系做出定性分析：

假設(shè)管理層的信息集為I，其對公司的估值Pm是信息集I條件下公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值Cm的條件期望，且管理層基于自身信息集對公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的信念服從正態(tài)分布，那么有：

為簡化推導(dǎo)過程，假設(shè)管理層能夠完全掌握公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值，即令[σm=0]。

假設(shè)投資者和管理層之間存在信息不對稱，外部投資者的信息集為I，其對公司的估值Pi是信息集I條件下公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的條件期望值，且投資者在自身信息集基礎(chǔ)上對公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值形成的信念同樣服從正態(tài)分布，即：

其中，[μ]是外部投資者信念的均值，與公司的市場價值相等，即：

[σ]為外部投資者信念的標(biāo)準(zhǔn)差，是信息不對稱程度（info_asym）的遞增函數(shù)，即：

假設(shè)管理層認(rèn)為公司股價被低估（[PMKT

根據(jù)以上等式，可以得出R是[σ]的增函數(shù)。而根據(jù)上文的推導(dǎo)，[σ]是管理層與外部投資者之間信息不對稱程度的增函數(shù)。那么，在正常收益率固定的前提下，公司的信息不對稱程度越高，其通過公開市場回購獲得的超額收益率也就越大，其在事件窗口內(nèi)的累計超額收益率也就越大，由此可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與管理層同外部投資者之間的信息不對稱程度呈正相關(guān)關(guān)系。

通過式（8）不難發(fā)現(xiàn)，[μ]與R呈反向變動關(guān)系。這意味著公司既有的估值水平越高，其宣告效應(yīng)越小。上述推導(dǎo)結(jié)果可以用信息不對稱理論加以解釋：當(dāng)公司估值水平較低時，其價值低估相對嚴(yán)重。那么當(dāng)公司宣告股票回購公告、信息不對稱得到彌合時，其股價的上漲空間也就越大。與之對應(yīng)，公司在事件窗口內(nèi)的累計超額收益率（即宣告效應(yīng)）也就越高。根據(jù)上述分析可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)3：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與其既有估值水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文認(rèn)為“信號傳遞假說”與“自由現(xiàn)金流假說”“資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化假說”等理論假說對股票回購宣告效應(yīng)均具有一定的解釋力。根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說”，公司可以通過股票回購將閑置的資金有效地分配給股東，從而降低代理成本，提升公司價值，從而呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。據(jù)此可知：上市公司既有的閑置資金越多，代理成本的降幅就越大，宣告效應(yīng)也就越明顯。由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)4：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與其既有閑置資金的規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

而根據(jù)“資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化假說”，在資產(chǎn)負(fù)債率低于最優(yōu)水平的條件下，上市公司可以通過股票回購優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而使其價值得到提升，推動股價上漲，呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。據(jù)此可知：公司的財務(wù)杠桿水平與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用就越明顯，宣告效應(yīng)也越強。據(jù)此可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)5：A股市場上市公司的財務(wù)杠桿與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應(yīng)越明顯。

三、研究設(shè)計

（一）研究方法與模型建立

為驗證假設(shè)1成立與否，本文用事件研究法衡量公開市場回購的宣告效應(yīng)，將預(yù)案公告日確定為事件日②，設(shè)置[-30，-1]、[-15，-1]、[-10，-1]為事件前窗口，[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]為事件窗口，[2，10]、[2，60]、[2，120]為事件后窗口，使用市場調(diào)整法計算窗口內(nèi)各樣本的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），通過T檢驗考察樣本平均超額收益率（AAR）和平均超額收益率（ACAR）的顯著性。

其中，CAR代表各樣本在特定時間窗口內(nèi)的累計超額收益率，由事件研究法求得。它作為模型的被解釋變量，衡量了股票回購宣告效應(yīng)的大小。

OPACITY、REPORT、INTANGIBLE、SIZE是衡量信息不對稱程度的代理變量，也是本文重點研究的核心解釋變量。其中，OPACITY代表應(yīng)計質(zhì)量，采用Billett等（2016）[13]的方法用財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算得到。其數(shù)值越高表示財務(wù)報表的準(zhǔn)確性越差，信息不對稱程度越高。REPORT代表分析師關(guān)注度，是截至預(yù)案公告日跟蹤樣本公司的研究報告累計數(shù)量的對數(shù)值。其數(shù)值越高，表示信息不對稱程度越低。INTANGIBLE代表無形資產(chǎn)相對規(guī)模，是宣告回購前一年年末樣本公司無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，其數(shù)值越高，表示信息不對稱程度越高。SIZE代表公司規(guī)模，是樣本公司宣告回購前一個月月末市值的對數(shù)值，其數(shù)值越低，表示信息不對稱程度越高。如果假設(shè)2成立，那么CAR應(yīng)該與OPACITY和INTANGIBLE呈正相關(guān)關(guān)系，與REPORT和SIZE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

MTB代表估值水平，是樣本公司在披露股票回購預(yù)案前一個月月末的市值與前一年年末賬面價值的比值。其數(shù)值越大，表明樣本公司的估值水平越高，根據(jù)假設(shè)3，CAR應(yīng)與MTB呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

FCFF是樣本公司宣告回購前一年自由現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入的比值，代表閑置資金的相對規(guī)模。如果假設(shè)4成立，CAR應(yīng)與FCFF正相關(guān)。

LEVERAGE則是宣告回購前一年的樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與同業(yè)平均水平的差值 ，衡量了樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距。根據(jù)假設(shè)5，CAR應(yīng)與LEVERAGE負(fù)相關(guān)。

為確?；貧w模型的穩(wěn)健，本文借鑒其他實證文獻(xiàn)，設(shè)置了 ROA、GROWTH、CAP、HERF、PER等控制變量，其中，ROA為宣告回購前一年年末的總資產(chǎn)收益率，衡量盈利性。GROWTH為宣告回購前一年主營業(yè)務(wù)收入增長率，反映成長性。CAP為宣告回購前一年年末資本性支出占總資產(chǎn)的比重，體現(xiàn)投資機(jī)會的充裕性。HERF為宣告回購前五大股東股權(quán)占比，反映公司的治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度。PER為擬回購股份占公司總股份的比例，衡量回購事件的規(guī)模。

在所有變量中，REPORT的原始數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫，其余變量的原始數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。經(jīng)檢驗，各樣本變量的標(biāo)準(zhǔn)差處于正常水平，不存在明顯異常的數(shù)值，變量之間不存在高度線性相關(guān)。

（二）樣本說明

本文以我國上市公司在2011年1月1日至2017年12月31日之間進(jìn)行的公開市場回購事件為初始樣本，篩選規(guī)則如下：（1）剔除B股市場及H股市場的股票回購事件;（2）剔除以吸收合并及債務(wù)重組為目的的股票回購事件;（3）剔除以股權(quán)激勵為目的的股票回購事件;共得到82個有效樣本。在多元線性回歸分析中，本研究剔除了重要解釋變量無法獲得或存在異常的樣本，取得有效樣本共計69個。

四、實證結(jié)果與分析

（一）宣告效應(yīng)實證結(jié)果與分析

圖1反映了樣本在[-5，15]區(qū)間內(nèi)平均超額收益率（AAR）和平均累計超額收益率（ACAR）的變動情況?？梢钥吹剑赱-5，-1]的區(qū)間內(nèi)，樣本的平均累計超額收益率均為負(fù)值，但是在預(yù)案公告日當(dāng)天，樣本取得了顯著正向的平均超額收益率，使得樣本的平均累計超額收益率由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。而在預(yù)案公告日之后，各樣本的平均累計超額收益率雖然在[2，4]的區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)了小幅下降，但保持穩(wěn)定上升趨勢。說明樣本公司可以通過宣告公開市場回購取得迅速、正向且穩(wěn)定的市場反應(yīng)，與“信號傳遞假說”相符。

表2展示了樣本在事件前窗口、事件窗口以及事件后窗口內(nèi)的平均累計超額收益率（ACAR）?？梢缘贸鲆韵掳l(fā)現(xiàn)：第一，樣本在事件前窗口的平均累計超額收益率均顯著為負(fù)，說明宣告回購之前各樣本的股價大多被低估。第二，樣本在所有事件窗口中均呈現(xiàn)顯著正向的平均累計超額收益率，說明上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)。第三，樣本在事件后窗口的累計超額收益率均顯著大于零，說明樣本取得的宣告效應(yīng)比較穩(wěn)定。綜上可知，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩(wěn)定的宣告效應(yīng)。假設(shè)1由此得以驗證。

（二）回歸模型結(jié)果與分析

表3展示了回歸模型的部分結(jié)果。其中，列（1）是以預(yù)案發(fā)布年份為標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果，列（2）是以所屬申萬一級行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果，列（3）則是剔除列（1）、列（2）中在5%的顯著性水平下均不顯著的變量，以預(yù)案發(fā)布年份和所屬申萬一級行業(yè)為共同標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果。經(jīng)檢驗，三個結(jié)果不存在異方差和多重共線性，擬合優(yōu)度分別為0.4484、0.4484和0.4311，具有較強解釋能力。根據(jù)表3可以得到以下結(jié)論：首先，實證結(jié)果表明“信號傳遞假說”對股票回購的宣告效應(yīng)具有較強的解釋力。一方面，OPACITY、REPORT、INTANGIBLE等代理變量的回歸系數(shù)與預(yù)期一致，且在1%及以上的水平上顯著（見表4），說明信息不對稱程度較大的公司可以通過股票回購取得更高的宣告效應(yīng)，這驗證了假設(shè)2的成立③。另一方面，變量MTB的回歸系數(shù)符號與預(yù)期一致（見表4），且在0.1%的水平顯著為負(fù)，說明估值水平較低的上市公司能夠取得更高的宣告效應(yīng)，這使假設(shè)3得到了驗證。假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的共同成立說明“信號傳遞假說”在A股市場具有較強的解釋能力和理論意義。其次，實證結(jié)果說明“自由現(xiàn)金流假說”具有一定的解釋能力，但無法對“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”形成支持。根據(jù)假設(shè)4，上市公司的閑置資金越多，公開市場回購的宣告效應(yīng)也就越明顯。因此CAR應(yīng)當(dāng)與FCFF呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)列（3）實證結(jié)果可知，變量FCFF的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正。假設(shè)4因此得到驗證，“自由現(xiàn)金流假說”在A股市場的解釋能力由此得到證實。而根據(jù)假設(shè)5，上市公司的財務(wù)杠桿與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應(yīng)越明顯。CAR應(yīng)當(dāng)與LEVERAGE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但LEVERAGE的回歸系數(shù)在列（1）和列（2）中均不顯著，因此無法判斷“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”對股票回購宣告效應(yīng)是否具有解釋能力。 最后，根據(jù)列（3）實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：CAR與ROA呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與GROWTH呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明上市公司過去的盈利性越差，成長性越強，股票回購的宣告效應(yīng)越高。上述結(jié)果與本研究重點關(guān)聯(lián)較低，但對后續(xù)實證研究具有啟示意義。

五、結(jié)語

本研究基于信息不對稱視角，以預(yù)案公告日在2011—2017年之間的公開市場回購事件為樣本，研究了信息不對稱程度對股票回購宣告效應(yīng)的影響。實證結(jié)果表明，上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向且持續(xù)穩(wěn)定的宣告效應(yīng)，且上述效應(yīng)與公司管理層和投資者之間的信息不對稱程度顯著正相關(guān)，與公司既有的估值水平顯著負(fù)相關(guān)。

在學(xué)術(shù)層面，本研究驗證了“信號傳遞假說”在我國資本市場的適用性，對國內(nèi)股票回購領(lǐng)域的完善具有一定意義。在實務(wù)層面，本研究提供了一種通過量化信息不對稱程度取得超額收益的投資思路：面對眾多估值較低的標(biāo)的，投資者可通過計算應(yīng)計質(zhì)量（OPACITY）將信息不對稱程度量化，優(yōu)選信息不對稱程度較大的標(biāo)的，以期在未來利用宣告效應(yīng)取得更高收益。需指出的是，本研究的樣本數(shù)量仍相對較少，用于衡量信息不對稱程度的代理變量可能存在內(nèi)生性問題，對股票回購宣告效應(yīng)影響因素的考察可能不夠充分，相關(guān)結(jié)論有待于進(jìn)一步檢驗。

①Lee等（2009）認(rèn)為投資者主要通過財務(wù)報告獲知公司信息，而管理層掌握著重要的內(nèi)部信息，當(dāng)財務(wù)報告的準(zhǔn)確性較差，投資者和管理層之間的信息差就會被拉大，信息不對稱的程度也就更加嚴(yán)重。

②根據(jù)《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》和《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》的相關(guān)要求，上市公司進(jìn)行公開市場回購前，應(yīng)首先披露回購股份預(yù)案。在公布預(yù)案前，市場無法做出公司將要進(jìn)行股票回購的預(yù)期。

③如果假設(shè)2成立，變量SIZE應(yīng)與變量CAR呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而實證結(jié)果中二者不存在顯著相關(guān)關(guān)系。筆者同意 Lee等（2009）的觀點，認(rèn)為變量SIZE具有一定的內(nèi)生性問題，因此難以成為衡量公司信息不對稱程度的代理變量。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jagannathan M，Stephens CP，Weisbach M. 2000. Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases [J].Journal of Financial Economics，57（3）.

[2]Li K，McNally W. 2007. The information content of Canadian open market repurchase announcements [J].Managerial Finance，33（1）.

[3]楊七中，韓建清.股票回購公告的市場反應(yīng)及影響因素研究 [J].財會月刊，2013，（12）.

[4]Pugh W，Jahera JS. 1990. Stock repurchases and excess Returns：An empirical examination [J].The Financial Review，25.

[5]Comment R，Jarrell GA. 1991. The relative signaling power of Dutch-auction and fixed-price self-tender-offers and open-market share repurchases [J]. Journal of Finance， 46.

[6]Stephens CP，Weisbach MS. 1998. Actual share reacquisitions in open-market repurchase programs [J].The Journal of Finance，53（1）.

[7]Mitchell，JD，Dharmawan GV. 2007. Incentives for on-market buy-backs：Evidence from a transparent buy-back regime [J].Journal of Corporate Finance，13（1）.

[8]Allen，F(xiàn).，and R. Michaely. 2003.“Payout Policy.” In Handbook of the Economics of Finance，G. Constantinides， M. Harris， and R. Stulz， eds. Amsterdam：North Holland.

[9]Barth ME，Kasznik R. 1999. Share Repurchases and Intangible Assets [J].Journal of Accounting and Economics， 28（2）.

[10]Ikenberry D，Lakonishok J，Vermaelen T. 1995. Market underreaction to open market share repurchases [J].Journal of Financial Economics，39（2）.

[11]Ho J，Chao L，Ramachandran RC. 1997. Open-market stock repurchase announcements and revaluation of prior accounting information [J].Accounting Review.

[12]Lee G，Masulis R. 2009. Seasoned equity offerings： quality of accounting information and expected flotation costs [J].Journal of Financial Economics， 92（3）.

[13]Billett M，Yu M. 2016. Asymmetric Information，F(xiàn)inancial Reporting， and Open Market Share Repurchases [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，51 （4）.

[14]黃虹，劉佳.中國公司股票回購效應(yīng)——基于三地股市的比較研究 [J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，（8）.

[15]梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應(yīng)及動因分析 [J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，（12）.

[16]林淼磊.我國上市公司股票回購短期市場效應(yīng)影響因素研究 [D].浙江大學(xué)，2017.

[17]董竹，馬鵬飛.我國公開市場股票回購的信號作用研究 [J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2017，（2）.