嚴(yán)子成

2020年4月，軟銀發(fā)布了2019財年（2020年3月底結(jié)束）業(yè)績預(yù)測。其中，經(jīng)營虧損預(yù)計(jì)1.35萬億日元（約合880億人民幣），凈虧損7500億日元。這是軟銀15年來第一次出現(xiàn)年度虧損，也是軟銀集團(tuán)39年歷史上最糟糕的年度業(yè)績。同時，軟銀集團(tuán)董事長兼總裁孫正義表示，軟銀旗下的愿景基金所投資的88家公司中將有15家面臨倒閉。

軟銀集團(tuán)于1981年在日本創(chuàng)立，1994年上市。創(chuàng)辦之初主要靠打包買軟件盈利，后續(xù)經(jīng)過不斷的收購和成立子公司，逐漸將觸角伸向了電訊，寬帶，媒體，科技，金融等多個領(lǐng)域，在全球主要的三百余家IT公司占有多數(shù)股份。要非給軟銀定個性的話，那它應(yīng)該算是一家風(fēng)險投資公司。

提到軟銀就不得不提孫正義，軟銀集團(tuán)的創(chuàng)辦人兼社長，被廣大國內(nèi)媒體稱為 “馬云背后的男人“。2000年，孫正義在和馬云談了6分鐘之后，就決定投資阿里巴巴2000萬美元，傳為佳話。當(dāng)然，這只是事實(shí)的一角。在馬云來談之前，軟銀的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)對于市場和投資標(biāo)的的情況做過完善的調(diào)查，而且阿里絕不是那天唯一一個從孫正義手上拿到錢的企業(yè)。孫正義的想法大概是這樣的：投一個不見得能成，但軟銀的資金量足夠大，多投“網(wǎng)商”，少量項(xiàng)目成功即有總體正向收益。這個帶領(lǐng)自己一手養(yǎng)大的軟銀擠入世界500強(qiáng)企業(yè)前列的男人，本計(jì)劃在16年完成對芯片公司ARM的收購后功成身退；然而剛好趕上沙特搞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，于是，軟銀集團(tuán)和沙特公共投資基金，孫正義和沙特王儲小薩勒曼，雙方一拍即合。45分鐘的演講后，沙特當(dāng)機(jī)立斷，投資450億美金，和軟銀共同成立了人類歷史上最大規(guī)模的單只基金——愿景基金，起步1000億美元。

而這只基金，就是軟銀2019財年虧損的主要來源。

這次財報有兩個重點(diǎn)。軟銀19財年預(yù)計(jì)收入中的經(jīng)營虧損是13500億，而稅前收入是正的2500億，這說明軟銀的非經(jīng)營收入至少得有16000億。哪來這么多錢呢？賣阿里的股份，不是直接賣，而是用預(yù)付遠(yuǎn)期合約（VPFC）的方式從投行那拿錢。第二點(diǎn)，在預(yù)計(jì)經(jīng)營虧損如此巨大的前提下，三季報中的經(jīng)營現(xiàn)金流居然還有六千多億日元，完整的年報出來了應(yīng)該也能維持在零線以上。因?yàn)樘潛p主要是愿景基金投資的這些公司的估值下降，相當(dāng)大的一部分不直接反應(yīng)到現(xiàn)金上。軟銀雖然賬面上遭受巨大虧損，但運(yùn)營還能維持下去。

對于疫情影響的判斷，媒體們是比較準(zhǔn)確的。軟銀所投資的獨(dú)角獸中，無論是出行app Uber，共享酒店OYO，還是共享辦公Wework，都受疫情影響較為嚴(yán)重。另一方面，這些公司本身都各有各的問題，沒有疫情也遲早會暴露出來，只是不會這么集中，情況這么嚴(yán)重。篇幅所限，這里不再細(xì)述。

而對于孫正義的投資邏輯，很多媒體評論理解都不太到位。在大把撒錢，投資標(biāo)的多，給錢多的現(xiàn)象背后，其內(nèi)在邏輯是賽道投資，即盡可能地投資每一個在這個賽道上的企業(yè)，最后只要有一家企業(yè)成功，就能獲得數(shù)十乃至數(shù)百倍的回報，足以收回前期的眾多投資。最典型的例子就是軟銀同時投了嘀嘀打車和Uber，二者為了中國市場的壟斷地位打得不可開交，但無論誰贏了，軟銀都是掙錢的。所以，說現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)燒錢燒得快也好，變現(xiàn)比十年前難也罷，賽道投資就是要燒錢的，這個投資邏輯本身沒什么問題。

問題在哪呢？投資最簡單也最基本的策略是“不要把雞蛋都放在同一個籃子里“，風(fēng)險和收益同進(jìn)退。投賽道看似保證了收益，也增加了風(fēng)險。賽道選錯了投八百個企業(yè)也是白給。還是拿滴滴和Uber舉例子，滴滴贏了，基本上壟斷了網(wǎng)約車市場，可它掙錢么？18年巨虧108億人民幣，之前燒錢是為了搶市場，現(xiàn)在都燒成一哥了還進(jìn)不了良性經(jīng)營循環(huán)，是不是應(yīng)該反思賽道的問題？愿景基金是做長期投資的不假，但這個長期不能是投資人出錢一直燒燒出來的。賽道的質(zhì)量問題，是軟銀失敗投資的第一類。

第二類問題，和阿里巴巴的成功不無關(guān)系。在阿里成功之前，軟銀投資的公司，叫“軟銀看上的公司“，阿里成功之后，軟銀投資的企業(yè)，叫”下一個阿里巴巴“。大量的資金，出于對錯失阿里這樣機(jī)遇的恐懼，和對孫正義成功的信任，選擇了跟著軟銀投。在風(fēng)投界影響力的上升，使得愿景基金旗下企業(yè)的融資難度和成本驟降，自力更生的本事也下來了。（國內(nèi)情況更嚴(yán)重，很多這樣的獨(dú)角獸企業(yè)缺乏足夠的積淀，一個原本估值幾千萬，員工十幾人的小作坊，兩年融資三輪二十個億，估值百億，人員管理和資金管理想不出問題太難了，但沒人能拒絕如此高的回報率，哪怕企業(yè)根本不掙錢）

回過頭來，再看孫正義為什么形成了這樣的投資風(fēng)格。從數(shù)據(jù)上來看，孫正義投資生涯中超過80%的收益來自于阿里巴巴，令人津津樂道的那6分鐘毫無疑問是他最大的成功。而他最大的失誤，從金額上看，是因亞馬遜把收購價由一億美金提至一億三千萬而拒絕收購其30%股份（現(xiàn)在市值差不多3000億刀）。如此強(qiáng)的正反饋和負(fù)反饋，一定會極大地改變一個人的投資理念。對于孫正義來說，就是廣撒網(wǎng)，多給錢。倘若阿里失敗了，孫正義被當(dāng)作在6分鐘內(nèi)虧掉2000萬的投資反面典型，那么今日軟銀的情況將會完全不同。

最后再講對愿景和孫正義投資理念的看法。整體上來講是一種只有大資本才玩得轉(zhuǎn)的策略，操作合理的話收益相當(dāng)可觀。但有一個問題：孫正義理想中的搞法是早入場并長期持有，然而創(chuàng)業(yè)初期，前期，尤其是科技企業(yè)，是沒什么錢分紅的。造成的結(jié)果是基金按企業(yè)估值算很掙錢，但現(xiàn)金主要靠買基金的投資者貢獻(xiàn)。19年三季報顯示，賣已有的投資才賣了不到500億日元，新投資又花了一萬五千多億。經(jīng)濟(jì)好，貨幣流通量大的時候這么搞可以，但經(jīng)濟(jì)不行的時候大家都沒有錢怎么辦？這個時候賣投資不比之前經(jīng)濟(jì)好的時候賣虧多了？也就是軟銀自己本身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流大（運(yùn)營商，寬帶等），換個別的基金現(xiàn)在不是申請破產(chǎn)保護(hù)就是卷款跑路。孫正義想復(fù)制早年成功的心情可以理解，但阿里巴巴這種機(jī)會萬中無一，大部分軟銀所投標(biāo)的長期持有的收益預(yù)期并不高，該出手時就得出手啊。