李健

因?yàn)樘嗟牟淮_定因素環(huán)繞，時(shí)間和耐心成了投資者的焦慮所在。對(duì)此，銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人兼首席投資官?gòu)埛灞硎?，要把時(shí)間作為變量，從“終局”角度給企業(yè)價(jià)值做出定性判斷。

張峰看好中國(guó)科技，尤其看好新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。他舉例說(shuō)，新能源汽車(chē)的“終局”（保有量占比）會(huì)從現(xiàn)在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。在這個(gè)過(guò)程中，電池、電子元器件領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。整車(chē)方面，他看好特斯拉。他提醒說(shuō)，這些領(lǐng)域的龍頭包括特斯拉的估值都不便宜，投資者可以等一等回調(diào)再行介入。

在不確定性的世界中重心放在長(zhǎng)期成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)上

《紅周刊》：4月份時(shí)，您給《紅周刊》寫(xiě)過(guò)一篇署名文章，提到“全球經(jīng)濟(jì)是一間紙牌屋”，您認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)最大的不確定性是什么？

張峰：我提到紙牌屋這個(gè)比喻，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的構(gòu)架層層疊疊，底層有很多基礎(chǔ)性變量，但這些變量常被忽略。當(dāng)基礎(chǔ)變量發(fā)生變化，整個(gè)結(jié)構(gòu)就會(huì)“晃動(dòng)”。比如3月份的油價(jià)暴跌，對(duì)很多企業(yè)造成了直接影響;利率作為更基本的變量，其不斷下調(diào)也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很多影響。

現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股最大的不確定性是什么？我認(rèn)為，未來(lái)的不確定性分為兩種，一種是我們看不見(jiàn)的，需要隨機(jī)應(yīng)變的，比如疫情。另一種是我們已經(jīng)見(jiàn)到的，如中美問(wèn)題。

目前，日本和歐洲實(shí)行負(fù)利率，等到未來(lái)這些“超發(fā)”的貨幣退出的時(shí)候，企業(yè)相對(duì)會(huì)比較痛苦。這會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)、全球資本市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。超發(fā)貨幣會(huì)引發(fā)通貨膨脹，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，本金可能會(huì)面臨虧損。所以，當(dāng)下應(yīng)該把資產(chǎn)放在長(zhǎng)期成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)上。

《紅周刊》：您是怎么來(lái)面對(duì)不確定的未來(lái)的？

張峰：在投資中有兩種面對(duì)變化的態(tài)度，一種是把重點(diǎn)放在不變的東西上，即我們通常說(shuō)的可以穿越周期的企業(yè)，這樣的企業(yè)在變化的世界中很稀缺。

另外一種心態(tài)是利用變化。比如消費(fèi)領(lǐng)域近幾年的一個(gè)變化是，新增流量來(lái)自于年輕人、互聯(lián)網(wǎng)和直播。銷(xiāo)售主體從經(jīng)銷(xiāo)商、夫妻店轉(zhuǎn)變?yōu)殡娚炭偛恐苯影l(fā)貨。這順應(yīng)了一個(gè)最基本的規(guī)律，就是消費(fèi)品以更低的成本、更高的效率和更高的客戶(hù)滿(mǎn)意度來(lái)做銷(xiāo)售。我們既要看到消費(fèi)品底層規(guī)律沒(méi)有變化，也要能夠預(yù)判品牌方式、營(yíng)銷(xiāo)方式、渠道方式的變革。

我們也看到一些大型公司沒(méi)有尊重這個(gè)規(guī)律，忽略了營(yíng)銷(xiāo)方式的變化。

所以，越是理解世界不變的趨勢(shì)，越知道其中一定有變化的形式，而這很多時(shí)候意味著投資成與敗的區(qū)別。所以我們要敬畏它、要理解它，最好能夠通過(guò)研究和洞見(jiàn)去預(yù)判它。

要把時(shí)間當(dāng)作變量從“終局”測(cè)算企業(yè)價(jià)值

《紅周刊》：您一直看好中國(guó)科技的發(fā)展，具體關(guān)注哪些細(xì)分領(lǐng)域呢？

張峰：我可能沒(méi)辦法一一列舉了，但我們看好科技領(lǐng)域內(nèi)有指數(shù)效應(yīng)、有產(chǎn)業(yè)“瀑布機(jī)會(huì)”（產(chǎn)業(yè)向頭部公司聚集）的行業(yè)。我們也看好具有七種護(hù)城河類(lèi)型之一的核心資產(chǎn)。

舉例而言，我們看好新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，因?yàn)槲覀兛吹搅艘粋€(gè)“終局”：新能源汽車(chē)的保有量占比，會(huì)從現(xiàn)在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。這背后有環(huán)保的原因，有新型駕駛體驗(yàn)樂(lè)趣的原因，也有效率和成本改進(jìn)帶來(lái)的性?xún)r(jià)比提升的原因。我們樂(lè)于看到這樣的“終局”。我們非常看好新能源電池、電子元器件的機(jī)會(huì)，它們有指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：您在科技領(lǐng)域的投資期限一般是多久？又怎么尋找未來(lái)3-10年的偉大公司呢？

張峰：我們一般不預(yù)設(shè)科技領(lǐng)域投資期限，因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)能夠看到的確定性增長(zhǎng)期限都不一樣。我們都希望抓住增長(zhǎng)3倍或5倍的企業(yè)，但這個(gè)漲幅在不同行業(yè)內(nèi)所需的時(shí)間不同。我們之前在投資電商領(lǐng)域時(shí)，遇到過(guò)幾個(gè)月就翻倍的股票，也在其他行業(yè)內(nèi)遇到過(guò)3年才上漲2倍的企業(yè)。

我們把時(shí)間當(dāng)作變量，從“終局”來(lái)看空間，然后從模型來(lái)定勝負(fù)，這是我們投資科技企業(yè)的三個(gè)核心要素。在投資科技企業(yè)中，單純地看靜態(tài)市盈率是不能很好給企業(yè)估值的。

《紅周刊》：那您怎么給科技企業(yè)估值？

張峰：科技公司的價(jià)值和傳統(tǒng)企業(yè)一樣，都依賴(lài)于現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值來(lái)自于產(chǎn)品創(chuàng)造的消費(fèi)者價(jià)值，或因企業(yè)護(hù)城河而鎖定的利潤(rùn)的預(yù)估。當(dāng)然，這背后跟企業(yè)資產(chǎn)是否足夠輕、資產(chǎn)回報(bào)率是否夠高有關(guān)系。當(dāng)你對(duì)這些變量都了解后，你就能對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)做出一個(gè)粗略的、定性的判斷。比如，當(dāng)看到產(chǎn)業(yè)的“終局”和贏家后，你可以考慮給企業(yè)“終局”做一個(gè)現(xiàn)金流估計(jì)，再折現(xiàn)回來(lái)，就是對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷。

未來(lái)幾年汽車(chē)行業(yè)逐級(jí)回暖電池、整車(chē)正跨入景氣周期

《紅周刊》：您剛才提到新能源汽車(chē)，您如何看待2019年中以來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)量的斷崖式下滑，以及5月份首次同比正增長(zhǎng)的情況？

張峰：這是一個(gè)好問(wèn)題。汽車(chē)是一個(gè)耐用消費(fèi)品大件兒，2019年以來(lái)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、居民可支配收入減少、對(duì)未來(lái)生活擔(dān)憂(yōu)等因素，使得居民買(mǎi)車(chē)更加謹(jǐn)慎。今年5月份的乘用車(chē)銷(xiāo)售同比出現(xiàn)上漲，首先是居民買(mǎi)車(chē)的需求還是有的，在疫情過(guò)后，也有報(bào)復(fù)性消費(fèi)的心理，所以乘用車(chē)銷(xiāo)量回歸到同比正增長(zhǎng)。

我對(duì)汽車(chē)行業(yè)走出困境很有信心。汽車(chē)的需求有一個(gè)周期性走勢(shì)，隨著老車(chē)的報(bào)廢，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)本身也有更新、替換的剛需。新能源車(chē)方面，隨著特斯拉Model 3的熱銷(xiāo)，新能源車(chē)的價(jià)格更被大眾所接受。而且各個(gè)主流的車(chē)廠(chǎng)都在為新能源車(chē)積極備戰(zhàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年，我們會(huì)看到不少有吸引力的新車(chē)型出現(xiàn)。我對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)未來(lái)幾年，特別是新能源汽車(chē)的回暖抱有信心。

《紅周刊》：新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈方面，包括電池、整車(chē)、自動(dòng)駕駛、以5G為代表的通信等，您會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)選擇什么樣的主攻方向？

張峰：這也是個(gè)好問(wèn)題。從產(chǎn)業(yè)滲透曲線(xiàn)來(lái)看，從5%滲透到20%這一階段的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、成長(zhǎng)性也更好，是我們的主攻方向。目前來(lái)看，在技術(shù)領(lǐng)域比如電池，其滲透率正在經(jīng)歷拐點(diǎn)，整車(chē)也是。但自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，我們可以數(shù)一數(shù)街上100輛車(chē)中有幾輛自動(dòng)駕駛？目前幾乎看不到，所以還在很早期的階段。

《紅周刊》：當(dāng)前電池和整車(chē)的龍頭企業(yè)的估值，是不是有點(diǎn)高了？

張峰：短期看有些高，但另一方面，我們要看到這個(gè)產(chǎn)業(yè)還有多少成長(zhǎng)空間，這就是我說(shuō)的，科技股投資要從“終局”看空間。

我們判斷，新能源電池至少還有三個(gè)長(zhǎng)期的推動(dòng)力，首先是新能源車(chē)在全球的銷(xiāo)量會(huì)進(jìn)一步提高，也帶動(dòng)新能源電池的銷(xiāo)量增加。第二，我們不僅需要駕駛的方便和樂(lè)趣，還希望空調(diào)能更實(shí)用，這也會(huì)增加電池的需求。第三，電池市場(chǎng)的份額越來(lái)越集中，這會(huì)給規(guī)模最大、最有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)帶來(lái)成長(zhǎng)加成。這三項(xiàng)疊加，我認(rèn)為電池企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是可以預(yù)期的。

當(dāng)然現(xiàn)在的估值我們認(rèn)為并不便宜了，看PEG短期一定是透支了。但如果企業(yè)成長(zhǎng)性能夠持續(xù)，目前這個(gè)價(jià)格是可以享受未來(lái)收益的。但短期我們也提醒大家重視估值不便宜的特征，可以耐心地等待一下。

對(duì)比特斯拉的“偉大”本土同類(lèi)車(chē)企難言“優(yōu)勢(shì)”

《紅周刊》：您怎么看特斯拉，它是偉大公司嗎？

張峰：我認(rèn)為，特斯拉已經(jīng)是一家具有顛覆性的偉大公司了。它的產(chǎn)品在改變一個(gè)產(chǎn)業(yè)，改變我們很多家庭的生活。而且品牌已經(jīng)是它的核心商業(yè)壁壘。在一個(gè)品類(lèi)興起的時(shí)候，特斯拉通過(guò)先做高端跑車(chē)車(chē)型，再建立大眾車(chē)型戰(zhàn)略路徑，做出了一個(gè)高端又具有先鋒性質(zhì)的品牌定位。我認(rèn)為，這個(gè)定位是成功的，即使在2009-2019年特斯拉面臨最大的生產(chǎn)危機(jī)的時(shí)候，這個(gè)品牌的價(jià)值也一直存在。

《紅周刊》：目前特斯拉市盈率（TTM）超過(guò)1200倍，對(duì)此您怎么看？

張峰：估值測(cè)算比較復(fù)雜，因?yàn)樘厮估磥?lái)還有很多變數(shù)。如果我們只是對(duì)它現(xiàn)有業(yè)務(wù)和看得見(jiàn)的商業(yè)模式進(jìn)行估值，可以給它一個(gè)成長(zhǎng)性的估計(jì)，然后做一個(gè)判斷。

但我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，特斯拉真正的價(jià)值大概還依賴(lài)于幾個(gè)戰(zhàn)略變量。首先它能否進(jìn)一步加大軟件化比例，像蘋(píng)果電腦、手機(jī)一樣，提供更多獨(dú)有的應(yīng)用功能，這將決定特斯拉是否有價(jià)值增加的過(guò)程。至于后面能不能通過(guò)共享經(jīng)濟(jì)，讓整個(gè)社會(huì)有個(gè)更高的汽車(chē)使用率，讓特斯拉從中獲得一定的價(jià)值分配，我覺(jué)得那是一個(gè)更遠(yuǎn)的話(huà)題。所以在不確定性環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，還是在特斯拉相對(duì)被低估、被錯(cuò)判的時(shí)候買(mǎi)入，更有安全邊際。

《紅周刊》：特斯拉正在上海擴(kuò)產(chǎn)，相比之下，國(guó)內(nèi)的新能源汽車(chē)有多少比較優(yōu)勢(shì)？

張峰：優(yōu)勢(shì)不明顯。電池整車(chē)正在涉透率快速提升階段。

之前我們認(rèn)為，國(guó)家政策可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)新能源車(chē)企有傾斜，但今天來(lái)看，政策對(duì)有所車(chē)企一視同仁，這個(gè)時(shí)候國(guó)內(nèi)新能源車(chē)企要想辦法，在成本、效率、創(chuàng)新方面做出差異化，更貼近本土用戶(hù)的需求。我們期待中國(guó)最優(yōu)秀的新能源車(chē)企，能夠像其他領(lǐng)域一樣找到中國(guó)本土的優(yōu)勢(shì)，奮起直追。