熊娜 宋洪玲 江少波

【摘 要】 以2014—2017年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行分析，并以高管財(cái)務(wù)背景作為中介變量考察對(duì)兩者關(guān)系的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;具有財(cái)務(wù)背景的高管能有效抑制投資冒險(xiǎn)行為，改善投資過度和不足，有效提高投資效率。為此，企業(yè)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督和培訓(xùn)，提升風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力，明確企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受范圍，重視企業(yè)人才的選拔。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 高管財(cái)務(wù)背景; 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F275.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）10-0016-07

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資的行為，對(duì)企業(yè)長期發(fā)展和增強(qiáng)市場競爭力具有重要意義。從微觀企業(yè)層面來看，管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要表現(xiàn)為較大規(guī)模的資本性支出、研發(fā)創(chuàng)新投資和較高創(chuàng)新積極性等收益不確定的項(xiàng)目，以期給企業(yè)帶來較高的收入增長率。但在各種信息不對(duì)稱及委托代理沖突情況下，高管的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資決策并非完全理性，管理層出于建造企業(yè)帝國的動(dòng)機(jī)，會(huì)做出多元化投資和更高的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，有悖于企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。譬如在投資決策中過于激進(jìn)，更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，即便投資失敗，遭受損失的是股東權(quán)益。企業(yè)管理層是制定風(fēng)險(xiǎn)投資的決策者，具有財(cái)務(wù)背景的高管由于具備財(cái)務(wù)、金融等知識(shí)，能及時(shí)識(shí)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)決策所帶來的后果，并提出合理規(guī)避建議，避免非效率投資，減少企業(yè)價(jià)值毀損。我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板資本市場的初衷是為創(chuàng)業(yè)型、高科技和具有高成長性的企業(yè)提供融資平臺(tái)和投資市場，這類企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特征。近年來，新聞媒體報(bào)道諸多創(chuàng)業(yè)板投資失敗案例，引起理論界與監(jiān)管層的重視。

本文通過研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2014—2017年間的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)此類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管財(cái)務(wù)背景與投資效率進(jìn)行分析，并以投資效率為研究對(duì)象，結(jié)合高管財(cái)務(wù)背景，深入探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)，否定了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與有效投資的必然性;高管財(cái)務(wù)背景與投資效率呈顯著正相關(guān)，具有財(cái)務(wù)背景的高管能抑制冒險(xiǎn)行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而提高投資效率。本研究開拓了以高管財(cái)務(wù)背景為中介的研究新視角，獲取高管財(cái)務(wù)背景對(duì)企業(yè)投資效率的證據(jù)，對(duì)改善公司內(nèi)部治理、高管團(tuán)隊(duì)配置具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率相關(guān)研究

企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇會(huì)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿有所差異。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)項(xiàng)目投資時(shí)，管理者會(huì)考慮自身和企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)而選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資。何威風(fēng)等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠改善管理者在投資時(shí)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的行為，管理者權(quán)力會(huì)加強(qiáng)管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。Dixit & Pindyck[ 2 ]認(rèn)為，管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平抑制了企業(yè)投資，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)投資一旦失敗，企業(yè)業(yè)績和股價(jià)都會(huì)受到影響，不利于企業(yè)價(jià)值最大化。王曉亮和蔣勇[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)管理者在進(jìn)行投資時(shí)往往不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，雖給企業(yè)帶來短期經(jīng)濟(jì)利益，但給企業(yè)未來發(fā)展埋下隱患。與此同時(shí)，還有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)項(xiàng)目投資時(shí)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)效益為先，提高企業(yè)的投資回報(bào)率。Lensink & Sterken[ 4 ]認(rèn)為如果一項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦成功將會(huì)給公司帶來巨大利益，那么股東會(huì)為了較高的利益去選擇承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。Faccio et al.[ 5 ]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)出企業(yè)在投資項(xiàng)目選擇上更傾向于回報(bào)率更高的項(xiàng)目，企業(yè)管理層能夠更好地辨識(shí)投資機(jī)會(huì)并充分運(yùn)用，促進(jìn)企業(yè)投資回報(bào)率顯著提升。John et al.[ 6 ]認(rèn)為，投資者保護(hù)較差的公司，其內(nèi)部人占用大量公司資源，為獲取個(gè)人私利可能做出相對(duì)保守的次優(yōu)投資決策;而更好的投資者保護(hù)可以減弱管理者追求私利的可能性，抑制其風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，進(jìn)而使企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平，獲取更高的投資收益。

（二）高管財(cái)務(wù)背景與投資效率相關(guān)研究

優(yōu)秀的高層管理團(tuán)隊(duì)是企業(yè)持續(xù)競爭的主要?jiǎng)恿χ?，他們能夠帶?dòng)企業(yè)發(fā)展，選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、具有優(yōu)秀財(cái)務(wù)背景的高層管理團(tuán)隊(duì)能夠更好地接受新思想并獲取新信息，是企業(yè)制定戰(zhàn)略決策開展投資活動(dòng)的關(guān)鍵一步。研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)背景越優(yōu)秀，公司績效越好。盧馨等[ 7 ]對(duì)高管人員背景特征與公司績效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)背景與公司績效正相關(guān)。錢學(xué)洪[ 8 ]認(rèn)為管理者的學(xué)歷和專業(yè)背景對(duì)提高投資效率有明顯作用。何瑛和張大偉[ 9 ]發(fā)現(xiàn)有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)的高管更容易出現(xiàn)過度自信，同時(shí)更有可能提升公司績效水平。Adams et al.[ 10 ]認(rèn)為管理者的教育背景特征與公司治理和績效具有顯著的關(guān)聯(lián)性。Bertrand & Schoar[ 11 ]和Malmendier & Tate[ 12 ]研究分析公司管理人員的個(gè)人特征，指出不同特征的管理人員可能具有不同的過度樂觀傾向，會(huì)影響公司的投資政策。Claudia & Metzger[ 13 ]研究了CEO財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會(huì)影響公司決策。

從上述文獻(xiàn)看，國內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域有較深的研究，但也存在不足：一是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率的相關(guān)研究成果仍然較少;二是文獻(xiàn)中多是高管學(xué)歷背景對(duì)企業(yè)績效的影響研究，以高管財(cái)務(wù)背景為中介變量考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率的相關(guān)研究不足。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)研究框架，本文以2014—2017年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析，并以高管財(cái)務(wù)背景作為中介變量考察對(duì)兩者關(guān)系的影響機(jī)制。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）相關(guān)理論分析

Hambrick & Mason[ 14-15 ]認(rèn)為因認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀的不同，人類對(duì)同一問題或現(xiàn)象的應(yīng)對(duì)方式也不同。個(gè)體差異會(huì)受性別、年齡、教育背景等影響，使高層管理人員在面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和投資效率時(shí)做出不同的選擇，從而影響公司的效益。因此，通過考察高管財(cái)務(wù)背景來研究其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資效率的影響具有可行性。

委托代理沖突使得委托人與代理人的利益不一致，委托人希望企業(yè)能在承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)的情況下投資效率最大化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利益最大化，而代理人希望自己的工資薪金以及個(gè)人價(jià)值得到最大化提升[ 16 ]。管理防御理論是對(duì)委托代理理論的進(jìn)一步深化，由于我國資本市場信息透明度低與不對(duì)稱性的特點(diǎn)，導(dǎo)致管理者與股東之間存在利益沖突，管理者為了鞏固自己的職位和追求自身效用最大化，會(huì)采取防御行為，這是一種普遍現(xiàn)象[ 17 ]。對(duì)于高管來說，個(gè)人利益往往高于公司利益，在面對(duì)利益抉擇時(shí)，高管會(huì)把自己的利益排在第一位，然后對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)然，高管層為了降低被解雇或被撤職的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更傾向于利用自己的財(cái)務(wù)背景進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，以提高投資效率。高管的財(cái)務(wù)背景直接影響個(gè)人的職業(yè)判斷和投資偏好，因而影響企業(yè)的投資效率，并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響[ 18 ]。

（二）研究假設(shè)提出

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)決策層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所做出的選擇，是主動(dòng)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高的投資收益。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)往往伴隨著大額的資本性支出和研發(fā)創(chuàng)新投資支出，雖然能減少自由現(xiàn)金流帶來的代理沖突，但這類支出的投資回報(bào)具有較大的不確定性，一旦經(jīng)營失敗會(huì)嚴(yán)重影響公司的命運(yùn)。企業(yè)管理層由于受代理沖突的影響，一方面出于提升自身薪酬考量，不斷實(shí)施企業(yè)帝國戰(zhàn)術(shù)，以此作為增加薪酬談判的砝碼，譬如實(shí)施凈現(xiàn)值小于零的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目;另一方面為了預(yù)防投資失敗后董事會(huì)做出管理層集體解聘的風(fēng)險(xiǎn)，往往在投資決策制定層面會(huì)主動(dòng)放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，選擇明哲保身。由此可以認(rèn)為，在企業(yè)決策層做出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的情況下，企業(yè)高管出于自身利益的考量，會(huì)進(jìn)行過度投資;為了避免遭董事會(huì)解聘的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇“謹(jǐn)慎性”投資，造成投資不足。企業(yè)決策層在制定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策時(shí)，會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低對(duì)管理層施加影響，管理層對(duì)不同水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)采取相應(yīng)辦法，選擇使自己利益最大化的決策。由此，本文認(rèn)為非效率投資行為在不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下情況不一致，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，非效率投資越嚴(yán)重，提出第一個(gè)假設(shè)H1：

H1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，投資效率越低，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，社會(huì)個(gè)體因認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀的不同，對(duì)同一問題或現(xiàn)象的應(yīng)對(duì)方式也不同，企業(yè)高管的專業(yè)背景、教育背景、工作經(jīng)歷及性別等個(gè)體差異對(duì)行為決策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而對(duì)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)產(chǎn)生重大影響。徐婉瑩和謝柳芳[ 19 ]、岳上植等[ 20 ]、盧馨等[ 7 ]相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)具有某種知識(shí)背景的高管會(huì)利用已有的專業(yè)背景從復(fù)雜的、非對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)信息中獲取精確的甄別和關(guān)注，并以此做出較為合理的行為決策。筆者認(rèn)為擁有財(cái)務(wù)背景的企業(yè)高管，在長期學(xué)習(xí)與工作環(huán)境中積累了豐富的財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策等有較深刻的理解和應(yīng)用能力，并且他們對(duì)資本市場交易規(guī)則、信貸政策和稅收政策等較為敏感，所以在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資決策制定過程中，必然會(huì)利用這些優(yōu)勢對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)及水平進(jìn)行預(yù)判和評(píng)估，在一定程度上能提高投資決策水平及效率;另外，具有財(cái)務(wù)背景的公司高管往往出任公司的重要職位，這在上市公司中較為普遍，這種制度安排有助于此類高管全面了解公司的長期投資戰(zhàn)略與規(guī)劃，更為清晰、科學(xué)地制定公司財(cái)務(wù)策略，進(jìn)而做出更高效的投資決策。由此，本文認(rèn)為具有財(cái)務(wù)背景的企業(yè)高管能夠制定更加適合企業(yè)發(fā)展的投資決策和財(cái)務(wù)政策，抑制冒險(xiǎn)行為，改善企業(yè)的投資效率。綜上，提出本文第二個(gè)假設(shè)H2及假設(shè)H2a、假設(shè)H2b、假設(shè)H2c。

H2：高管財(cái)務(wù)背景可以抑制冒險(xiǎn)行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而提高投資效率。

H2a：擁有較多財(cái)務(wù)背景高管的企業(yè)，其投資效率會(huì)得以提高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

H2b：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中，擁有財(cái)務(wù)背景的高管比例越高，投資過度行為越少，越能改善投資效率。

H2c：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中，擁有財(cái)務(wù)背景的高管比例越高，投資不足行為越少，越能改善投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及選取

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR及WIND數(shù)據(jù)庫，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2017年間的數(shù)據(jù)為研究樣本?？紤]研究的穩(wěn)健性與一致性，剔除了金融保險(xiǎn)及房地產(chǎn)行業(yè)、ST上市公司以及數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的樣本，經(jīng)過篩選最終得到369家公司的數(shù)據(jù)，共1 845個(gè)樣本、18 450個(gè)觀測值。

（二）研究模型

對(duì)于研究設(shè)計(jì)與假設(shè)，本文采用模型（1）—模型（5）進(jìn)行驗(yàn)證和量化。

模型（1）驗(yàn)證企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)投資效率的影響，如果？茁1是負(fù)數(shù)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，投資效率越低。

模型（2）驗(yàn)證高管財(cái)務(wù)背景對(duì)投資效率的影響，如果？茁1是正數(shù)，說明高管財(cái)務(wù)背景與投資效率為正相關(guān)關(guān)系。

模型（3）驗(yàn)證高管財(cái)務(wù)背景能否改善投資過度（INV-O），將樣本中殘差大于0的公司數(shù)據(jù)代入回歸模型進(jìn)行分析。

模型（4）驗(yàn)證高管財(cái)務(wù)背景能否改善投資不足（INV-U），將樣本中殘差小于0的公司數(shù)據(jù)代入回歸模型進(jìn)行分析。

模型（5）驗(yàn)證高管財(cái)務(wù)背景在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率之間的中介作用，高管的財(cái)務(wù)背景能否抑制冒險(xiǎn)行為，改善投資不足與投資過度，提高投資效率。

（三）變量選擇及量化

借鑒Richardson[ 21 ]的投資效率模型，利用公司成立年數(shù)的自然絕對(duì)值、期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、股票收益率、公司成長機(jī)會(huì)、年末負(fù)債總額與年末總資產(chǎn)的比值、現(xiàn)金比率等變量來衡量企業(yè)正常投資與非效率投資的關(guān)系。為避免內(nèi)生性問題，對(duì)解釋變量與控制變量做滯后一年處理，其量化模型為：

其中：INV-Ni，t-1表示公司i第t-1年的新增投資支出;Industry、Year為虛擬變量，以控制行業(yè)因素和年度因素的固定影響;將2014—2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出非效率殘差值（？著），？著>0表示該公司存在投資過度，？著<0則表示存在投資不足。

借鑒李小榮和張瑞君[ 22 ]的研究方法度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，對(duì)企業(yè)2014—2017年的ROAi采用行業(yè)均值法進(jìn)行調(diào)整（用每個(gè)公司的ROA減去該公司所處行業(yè)的ROA均值），消除不同行業(yè)和不同環(huán)境對(duì)數(shù)據(jù)的影響，然后計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)觀測期內(nèi)行業(yè)ROAi的標(biāo)準(zhǔn)差，獲取衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平值。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)用模型（7）進(jìn)行量化：

i表示企業(yè)，t表示觀測時(shí)間。本文以3年為一個(gè)觀測時(shí)段，所以t的取值是從1到3。

相關(guān)研究變量定義如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資效率的方差值為0.065，根據(jù)Richardson[ 21 ]的投資模型可以看出創(chuàng)業(yè)板樣本公司的投資效率波動(dòng)性較為平穩(wěn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的方差為0.001，遠(yuǎn)小于1，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平波動(dòng)性較小。企業(yè)成長機(jī)會(huì)均值為0.391，說明企業(yè)的營業(yè)收入符合企業(yè)的發(fā)展水平，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有較好的成長機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)代表公司負(fù)債水平，負(fù)債水平均值為0.315，表示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負(fù)債水平適中。

（二）相關(guān)性分析

表3是各個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系及相關(guān)系數(shù)對(duì)應(yīng)的P值，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%水平與投資效率顯著負(fù)相關(guān);高管財(cái)務(wù)背景在1%水平與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明擁有較多財(cái)務(wù)背景高管的企業(yè)，其投資效率會(huì)得以提高。公司上市年數(shù)與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模與投資效率顯著正相關(guān)，公司成長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金比率在1%水平分別與投資效率顯著正相關(guān)與負(fù)相關(guān)。表3各個(gè)變量之間的關(guān)系絕對(duì)值均小于0.5，所以各個(gè)變量之間都沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的共線性問題。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果與分析

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。模型（1）調(diào)整R2為0.619，F(xiàn)值為17.371且在1%水平顯著，說明該模型可以用來解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率兩個(gè)變量的關(guān)系。從回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%水平與投資效率負(fù)相關(guān)，企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)使投資效率模型中殘差的絕對(duì)值增大，說明企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)反而降低了投資效率，與假設(shè)H1相符，研究認(rèn)為企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

高管財(cái)務(wù)背景與投資效率的回歸結(jié)果如表5所示。模型（2）調(diào)整R2為0.674，F(xiàn)值為21.224且在1%水平顯著，表明該模型可以用來解釋高管財(cái)務(wù)背景與投資效率兩個(gè)變量的關(guān)系。高管財(cái)務(wù)背景與投資效率的回歸系數(shù)為1.318，在1%水平顯著正相關(guān)，說明具有較多優(yōu)秀財(cái)務(wù)背景高管的企業(yè)，其投資效率會(huì)得以提高，證明假設(shè)H2a成立。

高管財(cái)務(wù)背景與投資過度的回歸結(jié)果如表6所示。模型（3）調(diào)整R2為0.649，F(xiàn)值為17.452且在1%水平顯著，說明該模型可以解釋高管財(cái)務(wù)背景與投資過度兩個(gè)變量的關(guān)系。高管財(cái)務(wù)背景與過度投資回歸系數(shù)為-1.265，在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，說明具有較多財(cái)務(wù)背景高管的企業(yè)能改善投資過度，與假設(shè)H2b一致。

高管財(cái)務(wù)背景與投資不足的回歸結(jié)果如表7所示。模型（4）調(diào)整R2為0.641，F(xiàn)值為19.142且在1%水平顯著，說明模型（4）可以用來解釋高管財(cái)務(wù)背景與投資不足兩者之間的關(guān)系。高管財(cái)務(wù)背景與投資不足的回歸系數(shù)為-4.394，在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，說明具有較多財(cái)務(wù)背景高管的企業(yè)能改善投資不足，與假設(shè)H2c一致。

高管財(cái)務(wù)背景在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率之間影響的回歸結(jié)果如表8所示。模型（5）調(diào)整R2為0.621，F(xiàn)值為19.488且在1%水平顯著，說明模型（5）具有較強(qiáng)的解釋能力。在模型（5）中只加入高管財(cái)務(wù)背景時(shí)，其系數(shù)與投資效率呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中具有財(cái)務(wù)背景的高管占比越大，投資效率越高。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，投資效率越低。高管財(cái)務(wù)背景與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交叉項(xiàng)系數(shù)檢驗(yàn)了高管財(cái)務(wù)背景在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率之間的影響，實(shí)證結(jié)果顯示交叉項(xiàng)系數(shù)為3.264且在1%水平顯著正相關(guān)，說明高管具有財(cái)務(wù)背景時(shí)，可以抑制冒險(xiǎn)行為，降低投資不足與投資過度，提高投資效率，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究具有穩(wěn)健性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)除了用ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來度量外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用企業(yè)的研發(fā)支出、資本支出和并購支出的總和取自然對(duì)數(shù)來衡量，并以此對(duì)模型（1）進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表9所示。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，其他控制變量與模型（2）的回歸結(jié)果基本一致，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

其他回歸模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與前文保持一致，假設(shè)得到證明（鑒于篇幅有限，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)忽略，讀者可以向筆者索?。?/p>

六、研究結(jié)論及建議

本文以2014—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資效率顯著負(fù)相關(guān);企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中具有財(cái)務(wù)背景的人占比越大，其投資效率越高;高管具有財(cái)務(wù)背景能抑制冒險(xiǎn)行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而提高投資效率。具有財(cái)務(wù)背景的高管，在財(cái)務(wù)領(lǐng)域與過往職業(yè)中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏銳度高，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并利用財(cái)務(wù)專業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，不會(huì)盲目做出投資決策，有利于抑制冒險(xiǎn)行為，改善投資不足與投資過度。結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：

一是要加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督和培訓(xùn)。通過增加健全合規(guī)的問責(zé)制、考核制和獎(jiǎng)懲制的投入來制定違規(guī)的內(nèi)部責(zé)任追究制度，明確管理者責(zé)任，落實(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理訓(xùn)練，提高管理者企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的快速反應(yīng)和解決能力。二是企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力，專業(yè)客觀地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來的收益，以及明確企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受范圍。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行充分研究后再做出正確的投資決策。三是企業(yè)應(yīng)更加重視人才的選拔，提高企業(yè)高管的財(cái)務(wù)背景和能力，通過擁有財(cái)務(wù)背景的高管去抑制冒險(xiǎn)行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，改善投資過度與投資不足，提高投資效率。

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