基于我國(guó)A股市場(chǎng)情緒擇時(shí)構(gòu)建的實(shí)證研究

黃濤 毛旸昊

摘要：隨著改革開(kāi)發(fā)進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)逐漸以強(qiáng)國(guó)姿態(tài)站上世界舞臺(tái)。伴隨著經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇與發(fā)展，我國(guó)A股市場(chǎng)盡管發(fā)展迅速，但與西方各國(guó)相比仍略顯稚嫩。研究充分考慮中國(guó)A股特性，基于行為金融學(xué)基礎(chǔ)理論對(duì)情緒擇時(shí)方法進(jìn)行分析與研究，通過(guò)主成分分析，將多個(gè)體現(xiàn)市場(chǎng)情緒的直接型、間接型指標(biāo)擬合成一個(gè)綜合系數(shù)，從而更為全面細(xì)致地反映市場(chǎng)情緒，更好地幫助投資者判斷市場(chǎng)情緒，尋找投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：情緒擇時(shí);主成分分析;行為金融學(xué)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）05-0087-03

一、引言

在我國(guó)A股市場(chǎng)，個(gè)人投資者一直占據(jù)著極高的比例，根據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，截至2018年底，A股投資者數(shù)量共14 582.72萬(wàn)個(gè)，其中個(gè)人賬戶達(dá)14 549.66萬(wàn)人，占比超過(guò)99.77%。由數(shù)據(jù)可見(jiàn)，即便我國(guó)A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者占比較高，但其持股比重卻少之又少。又加上近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)散戶“炒小”“炒新”等特征突出，這種非理性的投資行為將可能使個(gè)人投資者蒙受巨大的風(fēng)險(xiǎn)及損失。中國(guó)的眾多投資者往往盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資，不顧及自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和具體標(biāo)的股企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，投機(jī)情緒也日益泛濫。

在此現(xiàn)實(shí)背景之下，針對(duì)目前仍處于成長(zhǎng)期以散戶投資為主的我國(guó)A股市場(chǎng)，運(yùn)用主成分分析法將投資者情緒直接指標(biāo)、間接指標(biāo)中的某些指標(biāo)擬合成一個(gè)綜合指標(biāo)，這種指標(biāo)相對(duì)于直接指標(biāo)和間接指標(biāo)來(lái)說(shuō)能夠更加全面地衡量投資者情緒，從而構(gòu)建出投資者情緒系數(shù)及情緒擇時(shí)策略。

情緒擇時(shí)策略，理論依據(jù)來(lái)自于行為金融學(xué)。自20世紀(jì)九十年代以來(lái)，股票市場(chǎng)的許多異?，F(xiàn)象引起了學(xué)者們的注意，無(wú)法用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論進(jìn)行解釋，比如說(shuō)羊群效應(yīng)、封閉式基金折價(jià)之謎等等。針對(duì)這種現(xiàn)象，一些學(xué)者提出了“理性人”和有效市場(chǎng)假說(shuō)等理論，結(jié)合心理學(xué)和社會(huì)學(xué)來(lái)解釋這些現(xiàn)象，從而促進(jìn)了行為金融學(xué)的發(fā)展。行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融學(xué)認(rèn)為證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券的內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，而投資者通常是有限理性的，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)很大程度上會(huì)受情緒因素的影響，情緒的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差，過(guò)度樂(lè)觀或者悲觀的情緒都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

為此，研究對(duì)市場(chǎng)情緒擇時(shí)的構(gòu)建在A股市場(chǎng)中的應(yīng)用做了深刻的解釋與探究，從A股市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)出發(fā)，形成情緒擇時(shí)的指數(shù)根據(jù)，以保證情緒擇時(shí)構(gòu)成投資者交易幫助的最大效用。

二、市場(chǎng)情緒指標(biāo)的選取

通常測(cè)量投資者情緒的指標(biāo)有兩種：一種是通過(guò)直接調(diào)查取得的直接指標(biāo)，如通過(guò)一些問(wèn)卷調(diào)查等方式直接向投資者進(jìn)行調(diào)查;另一種是采用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到的從側(cè)面衡量市場(chǎng)情緒的間接指標(biāo)。相比于直接指標(biāo)，間接指標(biāo)更具客觀性。較為常見(jiàn)的投資者情緒指標(biāo)如下表。

而通過(guò)情緒指標(biāo)進(jìn)行情緒系數(shù)及情緒策略的構(gòu)建一般有三種方法，第一種運(yùn)用直接指標(biāo)進(jìn)行投資者情緒系數(shù)的構(gòu)建，第二種運(yùn)用間接指標(biāo)進(jìn)行投資者情緒系數(shù)的構(gòu)建。伴隨著學(xué)者們對(duì)于情緒系數(shù)構(gòu)建的不斷研究，發(fā)現(xiàn)單個(gè)指標(biāo)難以全面反映市場(chǎng)中投資者的情緒。因此第三種情緒系數(shù)構(gòu)建方法應(yīng)運(yùn)而生，即運(yùn)用主成分分析法將直接指標(biāo)和間接指標(biāo)中的部分指標(biāo)擬合成一個(gè)綜合指標(biāo)，該綜合指標(biāo)運(yùn)用科學(xué)的辦法將直接指標(biāo)與間接指標(biāo)相結(jié)合，能夠更加全面地衡量投資者情緒。

研究選擇的情緒系數(shù)構(gòu)建方法為第三種綜合指數(shù)方法。在綜合考慮A股特性及前人研究的基礎(chǔ)上，選取換手率、IPO發(fā)行數(shù)量、IPO首日漲幅、新增投資者開(kāi)戶數(shù)、封閉基金平均折價(jià)率、成交量、成交額、消費(fèi)者信心指數(shù)等二十多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行組合和驗(yàn)證，旨在選出效果最佳的情緒系數(shù)組合。

為了保證情緒指數(shù)的真實(shí)效用，研究者經(jīng)過(guò)指標(biāo)間的相互組合和分析，對(duì)20組因子構(gòu)成的指數(shù)組合進(jìn)行了最終的收益相關(guān)性檢驗(yàn)，從數(shù)組檢驗(yàn)組合中提取了與收益相關(guān)性最強(qiáng)、實(shí)際效用最大、指標(biāo)可行性最優(yōu)的情緒指數(shù)代理指標(biāo)組合進(jìn)行該指數(shù)的最終構(gòu)建。通過(guò)一系列研究選取了換手率、新增投資者開(kāi)戶數(shù)、封閉基金平均折價(jià)率、消費(fèi)者信心指數(shù)這4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

1.消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）

消費(fèi)者信心指數(shù)是在考量了消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前收入水平、經(jīng)濟(jì)預(yù)期的主觀感受之后，得到的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及消費(fèi)預(yù)期的一個(gè)先行指標(biāo)。該指數(shù)由消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和消費(fèi)者滿意指數(shù)構(gòu)成，能夠有效衡量消費(fèi)者心理變化程度。一般來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者信心指數(shù)越高，表明消費(fèi)者信心越強(qiáng)。

2.封閉基金平均折價(jià)率（DCEF）

封閉式基金折價(jià)率指的是，封閉式基金的份額凈值和市價(jià)之差與基金份額凈值之比。折價(jià)幅度將會(huì)一定程度上影響基金的投資價(jià)值，一般來(lái)說(shuō)折價(jià)率越高，該封閉式基金就越具有潛在投資價(jià)值。當(dāng)投資者情緒越樂(lè)觀，折價(jià)率就越高，投資者情緒越悲觀，則折價(jià)率就越低。

3.新增投資者開(kāi)戶數(shù)量（NIA）

在市場(chǎng)行情變好時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)收益普遍看好，此時(shí)就會(huì)吸引眾多投資者進(jìn)行開(kāi)戶，該指標(biāo)將會(huì)不斷上漲，但當(dāng)市場(chǎng)上漲至一定程度，未進(jìn)入市場(chǎng)的投資者都已全部進(jìn)入時(shí)，市場(chǎng)的情緒已經(jīng)到達(dá)頂峰，此時(shí)該指標(biāo)則會(huì)出現(xiàn)明顯下降。

4.換手率（TURN）

換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)，股票轉(zhuǎn)手交易的頻率，是一種反應(yīng)股票流通性的指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)換手率越高，代表市場(chǎng)越活躍，也可以在一定程度上表明市場(chǎng)情緒越高漲。

三、市場(chǎng)情緒指數(shù)的構(gòu)建

研究基于以上四個(gè)情緒指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行市場(chǎng)情緒指數(shù)的構(gòu)建。從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中，選擇了2009年6月-2019年1月的116個(gè)月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行市場(chǎng)情緒的模型實(shí)證研究。

在研究過(guò)程中，多個(gè)變量中往往具有一定的相關(guān)關(guān)系，主成分分析就是在原先提取的變量基礎(chǔ)上，刪去“重復(fù)”（相關(guān)性過(guò)強(qiáng)）的變量，提取出幾個(gè)互不相關(guān)的新變量。根據(jù)實(shí)際情況，從研究的變量中提取更少的變量盡可能多的反映原來(lái)變量信息，達(dá)到降維的目的。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，結(jié)果如下表4所示。

由表 4可以看出，第一主成分的貢獻(xiàn)率為52.62%，第二主成分的貢獻(xiàn)率為30.71%，此時(shí)累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到83.33%，同時(shí)根據(jù)它們的特征值可以發(fā)現(xiàn)，從第三個(gè)特征值開(kāi)始明顯變小，并且此時(shí)碎石圖1出現(xiàn)明顯拐彎。因此，第一、二個(gè)主成分即為研究“歸納”的新變量。隨后研究提取第一、二個(gè)主成分進(jìn)行進(jìn)一步解析。使用SPSS軟件進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，得到成分得分系數(shù)矩陣。

由此得標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)的樣本主成分為：

此時(shí)Y1、Y2即為構(gòu)建的情緒指數(shù)的兩個(gè)主要變量，經(jīng)過(guò)主成分分析，本策略得到 Y1 的貢獻(xiàn)率為52.62%，Y2 的貢獻(xiàn)率為30.71%，為此，本策略構(gòu)建情緒指數(shù)：

此時(shí)e即為構(gòu)建的情緒系數(shù)，因?yàn)閑為多個(gè)指標(biāo)的加權(quán)綜合結(jié)果，總體上反映了市場(chǎng)投資者的情緒狀況，e值越大時(shí)，表明投資者情緒越高漲，市場(chǎng)中將存在更多機(jī)會(huì)。

四、總結(jié)與展望

大行情的誕生及高位股的跌落往往都是情緒到達(dá)極致而導(dǎo)致的，前者是情緒到達(dá)冰點(diǎn)之后反彈，后者是情緒高漲到極致后的冷卻。通過(guò)情緒擇時(shí)策略能夠較好的反映市場(chǎng)情緒，基于所反映的市場(chǎng)情緒進(jìn)行所選股票的買(mǎi)賣(mài)，能夠較好規(guī)避情緒因子帶給投資決策的影響。

人們對(duì)市場(chǎng)情緒與認(rèn)知影響投資結(jié)果重要性的認(rèn)識(shí)以及利用，一直就是包含在其理性的投資決策行為之中。即便對(duì)于價(jià)值投資者，雖然其追求的是企業(yè)真正成長(zhǎng)所帶來(lái)的股票長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值收益，可以忽略情緒變化導(dǎo)致的短期波動(dòng)，但市場(chǎng)情緒波動(dòng)如果過(guò)度激烈，或者長(zhǎng)期累積對(duì)價(jià)格產(chǎn)生比較明顯的影響時(shí)，其不同的操作決策同樣顯著影響其投資的結(jié)果。過(guò)度的情緒推動(dòng)之下的價(jià)格波動(dòng)，同樣構(gòu)成價(jià)值投資者入場(chǎng)或者退出的時(shí)間窗口：當(dāng)標(biāo)的品種過(guò)度冷清嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，構(gòu)成價(jià)值投資的入場(chǎng)機(jī)會(huì);反之，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度熾熱，價(jià)格上漲嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，構(gòu)成套現(xiàn)了結(jié)的機(jī)會(huì)。從這一意義來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者與趨勢(shì)交易者，二者對(duì)于市場(chǎng)情緒波動(dòng)的正確把握，其方向是一致的，區(qū)別只在于對(duì)期限長(zhǎng)短和情緒波動(dòng)程度與幅度的衡量以及應(yīng)對(duì)性的決策行為。

因此，合理的判斷市場(chǎng)情緒的偏差對(duì)投資決策的制定起著較為重要的作用。研究運(yùn)用主成分分析方法，將多個(gè)體現(xiàn)市場(chǎng)情緒的直接型指標(biāo)與間接型指標(biāo)擬合成一個(gè)綜合系數(shù)，能夠更好地反映出市場(chǎng)情緒的變動(dòng)。

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[責(zé)任編輯：王 旸]