于渝

業(yè)績承諾在我國起步雖晚，但它在并購市場中卻備受青睞。實(shí)施業(yè)績承諾最主要的目的是平衡交易雙方信息量，以此來保障投資者利益，其經(jīng)濟(jì)效果可以通過實(shí)施前后企業(yè)的財(cái)務(wù)績效來體現(xiàn)。但在實(shí)際運(yùn)用的過程中，情況并不樂觀。

一、案例描述

（一）公司介紹

1.并購方：中泰化學(xué)。新疆中泰化學(xué)股份有限公司（簡稱“中泰化學(xué)”）位于新疆烏魯木齊市，2001年12月成立，五年后在深交所上市，股票代碼為002092，屬于生產(chǎn)基本化工原料的氯堿工業(yè)，是我國最大的氯堿化工生產(chǎn)企業(yè)，其主要產(chǎn)品燒堿和聚氯乙烯暢銷于國內(nèi)外多地。

2.被并購方：（1）新疆富麗達(dá)。新疆富麗達(dá)纖維有限公司位于新疆維巴州庫爾勒市開發(fā)區(qū)西尼爾鎮(zhèn)，是由浙江富麗達(dá)股份有限公司、新疆泰昌實(shí)業(yè)股份有限公司和新疆富達(dá)投資擔(dān)保有限公司于2007年8月6日聯(lián)合組建的合資企業(yè)，由浙江富麗達(dá)股份有限公司控股，主營粘膠纖維，倡導(dǎo)“高效、優(yōu)質(zhì)、求實(shí)、節(jié)能”的理念。（2）金富紗業(yè)。巴州金富特種紗業(yè)有限公司位于新疆巴州庫爾勒經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)富麗達(dá)路南側(cè)，于2013年3月19日由杭州金豐紡織有限公司、杭州訊航實(shí)業(yè)有限公司、杭州全順紡織有限公司共同出資成立，是人棉黏膠紗氣流紡、渦流紡等產(chǎn)品專業(yè)生產(chǎn)加工的公司，擁有完整、科學(xué)的質(zhì)量管理體系。

（二）并購過程

近幾年來，中泰化學(xué)在并購方面可謂是不遺余力。自2014年以來，先后耗資62.8億元并購了10余家公司，其中，規(guī)模最大的是收購新疆富麗達(dá)和金富紗業(yè)。2014年，中泰化學(xué)收購新疆富麗達(dá)46%股份、金富紗業(yè)51%股份，交易價(jià)格分別為10.71億元和0.88億元。2016年，又將新疆富麗達(dá)剩余54%股份、金富紗業(yè)剩余49%股份全部收購，分別耗費(fèi)18.43億元和2億元。交易完成之后，上市公司合計(jì)持有新疆富麗達(dá)和金富紗業(yè)100%股權(quán)。

（三）業(yè)績承諾完成情況

根據(jù)公司在2019年3月公布的數(shù)據(jù)顯示：新疆富麗達(dá)2017年業(yè)績完成率為80.81%，2018年業(yè)績完成率為96.80%，連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)，其2016年-2018年（承諾期）三年累計(jì)完成率勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)依靠的是2016年超額的業(yè)績。金富紗業(yè)2016年業(yè)績完成率驚險(xiǎn)達(dá)標(biāo)，2017年業(yè)績完成率大幅下降僅為61.67%，與新疆富麗達(dá)相同，在承諾期間三年累計(jì)完成率也僅僅勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

二、案例分析

（一）簽訂業(yè)績承諾的動(dòng)因

1.基于外部的政策與環(huán)境。國務(wù)院辦公廳在2008年、2010年以及2014年多次出臺(tái)文件，認(rèn)為上市公司進(jìn)行并購重組可以促進(jìn)新興行業(yè)的發(fā)展、優(yōu)化資源配置、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高行業(yè)集中度。同時(shí)，2015年左右，中國氯堿行業(yè)存在著行業(yè)集中度低、產(chǎn)業(yè)布局不合理的問題，加上氯堿企業(yè)在新疆建廠，使得新疆氯堿行業(yè)的競爭加劇。通過前期積累形成一定優(yōu)勢(shì)的中泰化學(xué)，面對(duì)當(dāng)前嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境，更加果斷的確定并實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略。

2.基于中泰化學(xué)的戰(zhàn)略。盡管中泰化學(xué)發(fā)展速度很快，但是要想進(jìn)一步的把企業(yè)做大做強(qiáng)，需要適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃來促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。實(shí)施一體化戰(zhàn)略可以將上下游企業(yè)的所有權(quán)收入囊中，增大了企業(yè)的控制權(quán);而實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以改變企業(yè)原本單一的經(jīng)營風(fēng)格，通過新設(shè)、并購其他類型的公司，能夠幫助企業(yè)找到新的利潤增長點(diǎn)。兩者并駕齊驅(qū)，為規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成打下了良好的基礎(chǔ)。

（二）業(yè)績承諾的效果分析

1.承諾期前中后公司財(cái)務(wù)狀況分析。本文將中泰化學(xué)2013-2019Q3的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值水平進(jìn)行了對(duì)比，以此來評(píng)價(jià)公司在業(yè)績補(bǔ)償前中后期間的經(jīng)營狀況。（1）盈利能力。在并購前期，通常來說并購重組的當(dāng)年由于激勵(lì)效用和協(xié)同效應(yīng)的影響，盈利能力會(huì)較前一會(huì)計(jì)期間有所提高。承諾期前（2013-2015）中泰化學(xué)的凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)增幅不大，2015年甚至低于行業(yè)平均水平，說明公司盈利水平有待提高。在業(yè)績承諾期間（2016-2018），這三個(gè)指標(biāo)大幅增長，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，說明本次并購向二級(jí)市場傳遞了一種標(biāo)的資產(chǎn)十分優(yōu)秀的信號(hào)，投資者會(huì)選擇該資產(chǎn)，股價(jià)也會(huì)因?yàn)楣善笔袌錾瞎┣箨P(guān)系而出現(xiàn)上升。然而，在承諾期后（2019Q3），凈資產(chǎn)收益和每股收益快速下降且遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，說明上市公司對(duì)投入資本的利用率下降，企業(yè)績效下降。（2）成長能力。營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率是衡量公司成長的關(guān)鍵指標(biāo)。承諾期前，中泰化學(xué)通過并購迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，營業(yè)收入也得到了顯著提高，在并購當(dāng)年提高了17個(gè)百分點(diǎn)，但凈利潤增長率卻在起起伏伏，說明收入提高的同時(shí)利潤率卻在下降，標(biāo)的資產(chǎn)的成本控制不到位。在承諾期間，營業(yè)收入增長率逐年上升且遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，而凈利潤增長率在2016年達(dá)到頂峰后，雖急劇下降，但仍然保持盈利狀態(tài)，說明此次并購擴(kuò)大了中泰化學(xué)的業(yè)務(wù)范圍，使資產(chǎn)有了較大的擴(kuò)張，提高了企業(yè)的成長能力。好景不長，在承諾期后，這兩個(gè)指標(biāo)不約而同地下降了，尤其是凈利潤增長率下降幅度高達(dá)79.80%，說明實(shí)際中由業(yè)績承諾補(bǔ)償帶來的凈利潤提升的能力效果很差，中泰化學(xué)的成長速度放緩。（3）償債能力。償債能力是反映公司營運(yùn)能力與財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵標(biāo)志。中泰化學(xué)的流動(dòng)比率無論在哪個(gè)時(shí)期都低于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率無論在哪個(gè)時(shí)期都高于行業(yè)平均值，且這兩個(gè)指標(biāo)與行業(yè)均值的差距越拉越大，說明中泰化學(xué)在并購時(shí)募集資金的行為加大了負(fù)債比率，很可能使得公司深陷財(cái)務(wù)困難，長期償債能力較弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，危害中小股東的利益。

2.股東減持情況分析。在進(jìn)行大規(guī)模投資并購之后，中泰化學(xué)的負(fù)債不斷上升。截至2019年第三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為67.53%，平均每年以1.1%的速度上漲，增幅較大。而根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司短期借款為107.46億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為29.37億元，合計(jì)136.83億元。但貨幣資金只有36.67億元，資金缺口高達(dá)100.16億元。值得一提的是，公司預(yù)付賬款為53.95億元，增幅達(dá)365.09%。同期，公司預(yù)收賬款為24.77億元，遠(yuǎn)低于預(yù)付賬款，可見公司資金被上下游占用明顯，不免加大了股東進(jìn)行利益輸送之嫌。中泰化學(xué)斥巨資收購的新疆富麗達(dá)2017年和2018年連續(xù)兩年業(yè)績未達(dá)標(biāo)，三年累計(jì)完成率102.34%，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo);金富紗業(yè)2016年壓線達(dá)標(biāo)，卻在2017年出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，三年累計(jì)完成率也才勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。事實(shí)上，這說明標(biāo)的公司業(yè)績完成率并沒有令并購方非常滿意。同時(shí)，根據(jù)行業(yè)狀況，公司主要產(chǎn)品燒堿和聚氯乙烯的價(jià)格在不斷下降，而原材料卻在不斷上升，也是引起業(yè)績下降的一個(gè)不可忽視的原因。因此，大股東們?yōu)榱藢⒆约旱膿p失減到最小，在不斷地進(jìn)行減持行為。浙江富麗達(dá)的減持始于2017年9月份，根據(jù)公司在2017年11月19日、2018年4月17日和2018年10月9日披露的《關(guān)于持股5%以上股東減持公司股份的提示性公告》顯示，2017年9月至今，浙江富麗達(dá)合計(jì)減持股權(quán)約為7，535萬股，持股比例從11.54%將至6%，累計(jì)套現(xiàn)高達(dá)8.66億元。此外，浙江富麗達(dá)從低價(jià)定向增發(fā)中獲利3.5億元，從股利分配方案中獲利0.19億元。合計(jì)可得，浙江富麗達(dá)累計(jì)獲利約為12.35億元。因此，業(yè)績承諾雖然讓大股東們承受著支付補(bǔ)償款的風(fēng)險(xiǎn)，但是可以通過定向增發(fā)、減持套現(xiàn)等一系列手段進(jìn)行彌補(bǔ)，大股東只需從中賺取差價(jià)，到最后，為此行為進(jìn)行買單的還是中小股東。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過本文對(duì)中泰化學(xué)并購過程、業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)情況以及承諾期前中后期重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，我們可以知道在承諾期內(nèi)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)呈良好趨勢(shì)，但隨著業(yè)績承諾的完成，結(jié)果并不盡如人意。所以，本文認(rèn)為盡管業(yè)績承諾在短期內(nèi)能夠提升企業(yè)業(yè)績，保護(hù)投資者，然而，業(yè)績承諾卻不切實(shí)際地提升了公司的盈利能力，無法達(dá)到長期改善企業(yè)業(yè)績、保護(hù)投資者的效果，隨著時(shí)間的推移，業(yè)績承諾完成率不斷下降或者勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

（二）建議

1.加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)管力度。業(yè)績承諾正在市場上如火如荼的發(fā)展，這也就不可避免地會(huì)使一些大股東進(jìn)行投機(jī)性投資，或者通過質(zhì)押、減持的方式套現(xiàn)，形成一條不可告人的利益關(guān)系鏈，給廣大投資者造成損失。所以，監(jiān)管部門應(yīng)制定明確的制度，進(jìn)行有效地治理，積極聽取人民的意見，來加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部交易的管理，更好地保護(hù)投資者們的正當(dāng)利益。

2.培養(yǎng)投資者的投資意識(shí)。在市場中，受傷的之所以是投資者的很大一個(gè)原因是未能在投資前做好充分的功課。因此，投資者應(yīng)該努力學(xué)習(xí)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，提升自己的決策水平，全面分析所要投資公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景，不能進(jìn)行投機(jī)性投資或者盲目跟風(fēng)投資。

（作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）