徐大爭

? ? ?一、引言

金融危機(jī)發(fā)生以來，發(fā)達(dá)國家明顯出現(xiàn)金融部門不斷膨脹、非金融部門大量參與金融市場的現(xiàn)象，在國內(nèi)生產(chǎn)總值的計算中，非金融部門的貢獻(xiàn)也大大超過金融部門的貢獻(xiàn)，而這些現(xiàn)象與金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)理論相悖，于是引起了西方學(xué)者的極大關(guān)注，學(xué)者們稱這些現(xiàn)象為金融化（financialization）。金融化是金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)社會各個方面的反作用，相關(guān)文獻(xiàn)相繼從多個角度定義金融化的概念，但是一直并未得到統(tǒng)一。國外學(xué)者對金融化的研究是從宏觀方面慢慢過渡到微觀方面，宏觀方面包括對經(jīng)濟(jì)增長、收入分配不平等的影響，微觀方面則主要研究對企業(yè)實業(yè)投資、研發(fā)投資的影響。發(fā)達(dá)國家的相關(guān)研究表明，無論是從宏觀視角還是微觀視角，過度的金融化對國家進(jìn)步都有明顯的負(fù)作用。

隨著國內(nèi)非金融企業(yè)走向金融化之路，近年來國內(nèi)這些企業(yè)的整體金融投資率在不斷上升，而實業(yè)投資率卻在波動中不斷下降，金融投資與實業(yè)投資之間的差距不斷加大。金融部門能夠最大限度的調(diào)轉(zhuǎn)資金，本應(yīng)為實體經(jīng)濟(jì)供應(yīng)更多的經(jīng)費，但在國內(nèi)，非金融企業(yè)金融化水平加深的同時，實業(yè)投資率卻在下降，這與金融本質(zhì)相違背，是偶然還是有必然聯(lián)系呢？我國非金融部門進(jìn)行金融投資活動是否已經(jīng)到了危害實業(yè)投資的地步呢？非金融部門為什么選擇金融市場進(jìn)行投資而減少實業(yè)投資呢？對此，國內(nèi)學(xué)者較為普遍的理解是，對金融資產(chǎn)進(jìn)行投資得到的回報高于對實業(yè)投資得到的收益，因此各個這樣的企業(yè)逐步偏向金融投機(jī)業(yè)務(wù)，這便會嚴(yán)重降低非金融部門實業(yè)投資積極性，最終導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)下滑。

? 二、金融化的研究意義

抓好金融體制改革強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮其本質(zhì)作用，避免我國金融部門出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象。政府部門之所以如此強(qiáng)調(diào)，是因為金融部門的某些行為或者做法使得非金融企業(yè)的金融化程度加深，從而致使實業(yè)投資率的降低。我們的研究能夠再次論證政府工作著力點的正確性，此外，通過分析這些公司金融化對實業(yè)投資的影響機(jī)制，能夠為政府工作提供更好的建議與參考。非金融部門的實業(yè)投資直接關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)的增長，企業(yè)只有不斷進(jìn)行實業(yè)投資，才能更好地推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。在了解金融化對實業(yè)投資影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，我們才能夠更好的制定政策，激發(fā)實業(yè)投資。

? 三、金融化的國內(nèi)外研究動態(tài)

學(xué)者們對金融化的研究是從宏觀方面慢慢過渡到微觀方面，宏觀方面主要研究金融化對經(jīng)濟(jì)增長、收入分配不平等的影響，微觀方面主要研究金融化對實業(yè)投資、研發(fā)投資的影響，這些即本文研究的“企業(yè)金融化”。西方學(xué)者把發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的金融部門日益膨脹、非金融部門在金融市場交易的頻率及金額不斷增加的現(xiàn)象稱為金融化（financialization）。粟芳（2017）通過對中國金融業(yè)資金的分析發(fā)現(xiàn)，我國金融業(yè)也普遍存在過度投資的現(xiàn)象。但是由于金融化存在于社會的各個方面，包含的內(nèi)容又極為豐富，因此國內(nèi)也為對此進(jìn)行統(tǒng)一的定義。宏觀視角上，關(guān)于金融化最為認(rèn)可的定義是：經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的金融市場、金融動機(jī)、金融機(jī)構(gòu)以及金融人才的作用越來越突出的現(xiàn)象。

相對應(yīng)的，微觀企業(yè)金融化的界定并不統(tǒng)一。國外學(xué)者主要從利潤積累、資產(chǎn)負(fù)債表以及參與金融市場的角度來定義企業(yè)金融化。如Arrighi（1994）、Krippner（2005）對公司金融化的理解為：公司的利潤逐漸傾向于源自于金融活動和金融投資，從傳統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動獲得的利潤越來越少;Orhangazi（2008）關(guān)注非金融公司資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化，包括金融子公司收入的增長、投資和轉(zhuǎn)讓收益的增長;Stockhammer（2010）研究的非金融企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債率不斷的增加、股東的現(xiàn)金股利不斷增加、企業(yè)參加金融市場進(jìn)行金融交易的積極性不斷增強(qiáng);Sen（2015）除了關(guān)注企業(yè)金融投資的程度，還加入企業(yè)融資的分析，認(rèn)為金融化是企業(yè)金融投資的增加以及對外源融資的更加依賴。國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)金融化的研究始于對虛擬經(jīng)濟(jì)的批評，虛擬經(jīng)濟(jì)是企業(yè)不顧實體經(jīng)濟(jì)，利用資本進(jìn)行獨立運作，以錢炒錢，進(jìn)行投機(jī)活動的經(jīng)濟(jì)。有學(xué)者認(rèn)為對于某個特定的主體來說，虛擬經(jīng)濟(jì)能夠帶來貨幣性財富，但是無法帶來物質(zhì)性財富，無論是技術(shù)等無形財富，還是產(chǎn)品等有形財富（杜厚文，2003）。這里的虛擬經(jīng)濟(jì)與本文所指的企業(yè)金融化相吻合。近年來，國內(nèi)學(xué)者引入國外學(xué)者的觀念，普遍采用“企業(yè)金融化”這一術(shù)語。蔡明榮（2014）將企業(yè)金融化理解為：企業(yè)在行為上對資本運作更加頻繁，企業(yè)行為結(jié)果導(dǎo)致利潤越來越多的來自于金融投資活動。張成思（2016）從經(jīng)濟(jì)金融化視角創(chuàng)新性的解釋中國實業(yè)投資率近些年不斷下降的原因，定義企業(yè)金融化的概念為金融渠道獲得利潤的比例不斷增加的趨勢。王宇偉（2016）通過分解宏觀方面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用企業(yè)部門的數(shù)據(jù)，對微觀層面的金融化進(jìn)行了解釋。許罡（2017）將企業(yè)金融化解釋為企業(yè)購買金融產(chǎn)品的資金比例越來越高的趨勢。

? 四、實體企業(yè)金融化的成因

關(guān)于實體企業(yè)金融化的成因，目前的研究有以下幾種理論：

1.金融資產(chǎn)“投資替代”理論。

20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯漲”時期，大部分實體企業(yè)出現(xiàn)虧損，實業(yè)投資回報率大幅下跌，而新興的虛擬經(jīng)濟(jì)憑借著能在短期迅速獲得收益的特點引起了公司經(jīng)營者的廣泛關(guān)注，許多企業(yè)將大量資本投入到金融領(lǐng)域。由此看來，企業(yè)為了實現(xiàn)利潤最大化，偏向于將資金投入回報高的領(lǐng)域，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)低迷時，企業(yè)會以金融投資代替實體投資來獲得最大利潤。Sweezy認(rèn)為，壟斷性或寡頭性的大型跨國企業(yè)在企業(yè)金融化中扮演著十分重要的角色。因為增加對實體經(jīng)濟(jì)的投資會擴(kuò)大產(chǎn)能，行業(yè)收益就會下跌，而它們更傾向于保持自己的壟斷地位，也就沒有對實體投資的需求，盈余資金自然就流入了金融領(lǐng)域。此外，匯兌市場的不穩(wěn)定性與投機(jī)性使得跨國集團(tuán)的正常經(jīng)營愈發(fā)艱難，促使其將資本投向高收益的金融領(lǐng)域。Arrighi認(rèn)為資本的過度積累和日益激烈的市場競爭使得在實體領(lǐng)域有價值的投資機(jī)會減少，企業(yè)只能將計劃用于生產(chǎn)投資的資金用于金融投資來獲利。Crotty研究發(fā)現(xiàn)，新自由主義盛行引起的競爭提高了商品的產(chǎn)出率和勞動生產(chǎn)率，使得商品所含利潤下跌。大量企業(yè)為了尋求利潤率的增長而紛紛投入金融業(yè)，金融市場變?yōu)榉悄托耐稒C(jī)者的聚集地。Amin則認(rèn)為，實體企業(yè)進(jìn)行金融投資是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資收益下降的短期應(yīng)對手段，企業(yè)最終還是會回到發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的軌道上。

2.委托代理理論。

委托代理理論認(rèn)為：在企業(yè)所有者（股東）和經(jīng)營者（高級管理人員）均是理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)前提下，雙方形成了一個契約關(guān)系，但兩方的目標(biāo)并不完全一致。股東的目標(biāo)是追逐利潤最大化、提高公司股票價值，而高級管理人員的目標(biāo)是提升薪酬和職工福利。企業(yè)所有者為了降低委托代理成本、激勵管理人員努力工作以追逐利潤最大化，往往會設(shè)計一套與股票短期價值相關(guān)的薪酬激勵政策，股票短期內(nèi)增值越大，高級管理人員的薪酬越豐厚。這種激勵方式雖然有利于將股東利益和管理人員的利益結(jié)合，但是從長期來看也有其弊端。相比于短期的金融投資，實體經(jīng)濟(jì)投資回報周期長、流動性弱，管理者為了獲取短期高收益實現(xiàn)股票增值，必然會偏向于將資金用于金融領(lǐng)域的投資，從而忽視了公司長久發(fā)展的目標(biāo)。此外，股權(quán)激勵會提高公司實際經(jīng)營者的權(quán)力自由度，進(jìn)而致使管理層做出一些投機(jī)決策，降低實體投資的比例，加深實體企業(yè)金融化程度。Jensen等的研究表明，從薪酬激勵的角度來看，設(shè)計行之有效的薪酬契約會緩解由所有者和經(jīng)營者目標(biāo)不一致滋生的矛盾。徐經(jīng)長等認(rèn)為，金融資產(chǎn)本身具有不穩(wěn)定性和風(fēng)險性等先天特征，公司似乎也鼓勵其經(jīng)營者進(jìn)行金融投資，這是由于若是這些經(jīng)營者在進(jìn)行金融投資時獲取的收入越高，那么他們就會得到越大金額的獎勵。同時若是這些經(jīng)營者并未作出正確的金融投資決定從而導(dǎo)致出現(xiàn)了虧損，他們也不會受到嚴(yán)重的懲罰，可以發(fā)生的錯誤決定歸因于這些投資本身的高風(fēng)險和不可控的外部市場因素。正是因為上述的這些事實，企業(yè)的經(jīng)營者似乎也更傾向投資金融資產(chǎn)。王紅建等經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，與實體經(jīng)濟(jì)部門相比，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的利潤率非常高且金融投資的收益率遠(yuǎn)超過實體投資的回報率。在這種市場環(huán)境下，由于代理關(guān)系的存在，企業(yè)的經(jīng)營者為了得到足夠的會計盈余來粉飾財務(wù)報表以提高自身業(yè)績從而極力重視可能會帶來極高收益的金融資產(chǎn)而忽略了實業(yè)投資。杜勇等認(rèn)為，大小股東之間的代理矛盾也在實體經(jīng)濟(jì)金融化中扮演著重要角色。因為大股東掌握著企業(yè)大部分股權(quán)，有權(quán)力決定企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況，他們很可能傾向于投資金融資產(chǎn)以獲取短期收益，并采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移。當(dāng)大股東和中小股東之間的矛盾突出時，大股東為了自身利益，會采取短期的金融投資謀取私利，損害中小股東的利益。

3.預(yù)防性儲蓄理論。

公司要不斷地發(fā)展和創(chuàng)新來維持自身的競爭能力，但是在這一過程中離不開充足經(jīng)費的投入，其中有很大一部分依賴于信貸投資。但由于企業(yè)自身信用等級低、金融市場發(fā)展不健全等，在融資的過程中，公司也面對著一些融資方面的約束。預(yù)防性儲蓄理論指出，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)可以很容易且能夠以較低的成本獲取現(xiàn)金從而可以在較短時間內(nèi)解決企業(yè)資金上的問題，這就是所謂的“蓄水池”效應(yīng)。Tornell也對此提出了自己看法，即由于公司經(jīng)營在將來存在著極大的不確定性，因此其也會偏向購買容易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)。杜勇等提出企業(yè)可以通過購買和投資金融資產(chǎn)去規(guī)避將來經(jīng)營可能遇見的風(fēng)險，這樣企業(yè)若是缺乏經(jīng)費時就可以通過變賣金融資產(chǎn)獲得。Theurillat等的研究表明，企業(yè)通過進(jìn)行金融化不僅可以多樣化企業(yè)獲得資金的方式，而且還提高企業(yè)對自有資源的利用和配置、改善其報表進(jìn)而有利于其吸引更多的投資者。綜上所述，企業(yè)很有可能是基于金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)而持有金融資產(chǎn)，而不單是為了實現(xiàn)短期股票價值最大化。

4.新興市場的融資歧視。

實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要大量的資金支持，由于發(fā)展中國家的金融市場不健全，企業(yè)普遍面臨信貸約束的難題。許多處在發(fā)展階段的中小企業(yè)和民營企業(yè)雖然掌有投資報酬率較高的投資項目，但是缺乏抵押品，無法通過正規(guī)的銀行信用評級進(jìn)行融資。相比之下，大型國有企業(yè)和上市公司信用良好，較容易從銀行取得貸款資金。Song等以我國企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)在大型國有企業(yè)持有的投資資金中，銀行貸款資金約占30%，而中小企業(yè)的投資資金只有不到10%來自銀行貸款。在這種市場條件下，越來越多的大型國有企業(yè)或上市公司將銀行貸款資金中超出實體投資的部分放貸給中小民營企業(yè)，扮演起游離在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之外的金融中介的角色。一半以上的國有企業(yè)再放貸的利率高于市場利率，最高水平達(dá)到了24.5%。再放貸行為為國有企業(yè)帶來了可觀的收入，深化了這些公司的金融化程度，影響了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Du等指出，中小企業(yè)的信貸約束問題在中國、印度等新興資本市場表現(xiàn)得更為明顯，它們只能依賴類似實體中介獲得融資，從而進(jìn)一步提高了實體中介的收益。這些實體中介大部分是大型國有企業(yè)，高收益率進(jìn)一步促使其將閑置資金用于再放貸業(yè)務(wù)。許多大型國有企業(yè)為此成立了專門的部門甚至子公司來從事金融中介業(yè)務(wù)，并由此獲得了巨額收益，促進(jìn)了實體企業(yè)金融化。Shin、Zhao在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中尋找證據(jù)，通過金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的關(guān)系驗證了中、印兩國大型實體企業(yè)存在再放貸等金融中介行為，從金融中介的角度解釋了實體企業(yè)金融化。

? 五、政策建議

非金融部門的實業(yè)投資直接關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)的增長，企業(yè)只有不斷進(jìn)行實業(yè)投資，才能更好地推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。在了解金融化對實業(yè)投資影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，我們才能夠更好的制定政策，激發(fā)實業(yè)投資。需要強(qiáng)調(diào)的是，國內(nèi)企業(yè)的金融化對其實業(yè)投資有著明顯的負(fù)向影響。通過金融活動所獲取的金融收入對其實業(yè)投資有著同樣的負(fù)向影響。換句話說，企業(yè)若是越能從金融投資中獲取利潤，則越可能傾向于金融投資而非實業(yè)投資。需要注意的是我國現(xiàn)今制造業(yè)公司的金融化程度還未對其實業(yè)投資造成太過于嚴(yán)重的損害，也就是說至今還處于比較合適的變化區(qū)間之內(nèi)。但是仍然要保持著一個度。因此，筆者針對上述的結(jié)論提出一些建議：首先，政府部門要實行和不斷改進(jìn)和金融投資以及實業(yè)投資有關(guān)的政策，以便防止過度的金融投資抑制了公司的實業(yè)投資的情況發(fā)生。其次，要對國內(nèi)企業(yè)實行嚴(yán)格的金融監(jiān)管以防止其因為過度的金融投資而損害到自身的盈利能力和實業(yè)投資水平。最后，也要鼓勵國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行適度的金融投資，因為這樣可以幫助公司降低成本提高本身的績效。