地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素分析和對(duì)策研究

李鵬博

摘要：近年來(lái)，伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設(shè)步伐不斷加快，越來(lái)越多的地方政府開(kāi)始通過(guò)發(fā)行債券的方式來(lái)達(dá)到融資的目的。隨著地方政府債發(fā)行及存量規(guī)模的逐年擴(kuò)大，其相較于國(guó)債一直存在的交易量少、換手率低等問(wèn)題日益凸顯，這已經(jīng)成為困擾地方政府債長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要因素。本次研究正是在這樣的背景下展開(kāi)的，首先通過(guò)分析地方政府債的發(fā)行量、交易量、換手率等多項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)地方政府債的流動(dòng)性現(xiàn)狀進(jìn)行了研究;隨后，從法律制度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易市場(chǎng)等三個(gè)方面，總結(jié)了地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素;最后，從建立健全法律制度、豐富地方政府債種類、完善地方政府債交易市場(chǎng)等三個(gè)角度，提出了應(yīng)對(duì)地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的具體對(duì)策。

關(guān)鍵詞：地方政府債;流動(dòng)性問(wèn)題;因素;對(duì)策

一、地方政府債的流動(dòng)性現(xiàn)狀

（一）地方政府債的發(fā)行量

1994年分稅制改革后，地方政府的收入來(lái)源減少，但是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府在基建、醫(yī)療、教育等方面的財(cái)政支出逐年增長(zhǎng)，財(cái)政收支矛盾也一直困擾著地方政府。為了緩解財(cái)政壓力，各地方政府開(kāi)始通過(guò)多種方式進(jìn)行融資，地方政府債也逐漸成為一種重要的融資手段。國(guó)家也相繼出臺(tái)法律法規(guī)支持地方政府發(fā)行債券，2014年新《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)力，2015年多部委下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，2017年又下發(fā)《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》。

在國(guó)家政策的支持下，地方政府債從2012-2016年發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖1），特別是2015年開(kāi)始地方債置換啟動(dòng)，地方政府債券開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行，國(guó)家大力鼓勵(lì)地方政府發(fā)行債券，發(fā)行規(guī)模也快速增長(zhǎng)，2016年進(jìn)一步增加到60458億，達(dá)到歷史峰值水平。從2015年開(kāi)始，地方政府債發(fā)行規(guī)模便超過(guò)了國(guó)債。而到了2017年、2018年由于存量債務(wù)置換不斷減少，加上2017年整個(gè)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率不斷上移，高成本抑制了一部分發(fā)債需求，發(fā)行量出現(xiàn)降低，2019年，地方政府債由于2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主導(dǎo)，發(fā)行量重新出現(xiàn)增長(zhǎng)。2009年至今，我國(guó)地方政府債經(jīng)歷了三個(gè)階段，一是2009-2014年，由財(cái)政部采用代發(fā)代還模式發(fā)行地方政府債;二是2011年由上海、廣東、浙江等地開(kāi)始試點(diǎn)的自發(fā)代還模式;三是2014年開(kāi)始推廣的自發(fā)自還模式，地方政府自行發(fā)行債券并償還本息。

（二）地方政府債的交易量與換手率

為了對(duì)當(dāng)前我國(guó)地方政府債的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行研究，必須對(duì)地方政府債的交易量、換手率等量化指標(biāo)進(jìn)行分析，同時(shí)引入國(guó)債相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究。2009-2018年地方政府債與國(guó)債的交易情況對(duì)比見(jiàn)圖2?？梢园l(fā)現(xiàn)近幾年我國(guó)地方政府債交易量的波動(dòng)較大，2012年、2016年為兩個(gè)頂峰，隨后都出現(xiàn)了大幅回落。與國(guó)債相比，地方政府債的交易規(guī)模要小很多，雖然地方政府債的發(fā)行量從2015年便超過(guò)了國(guó)債，但是交易規(guī)模一直停滯不前，而國(guó)債交易量則逐年增長(zhǎng)。

而在換手率方面，2009-2018年地方政府債與國(guó)債的年換手率對(duì)比見(jiàn)圖3。年換手率是年成交總額與年末債券余額的比值，地方政府債的換手率普遍在1左右，只有2012年達(dá)到3.2的峰值，隨后出現(xiàn)了大幅下跌，從高點(diǎn)的3.2降至2018年的0.08，與國(guó)債相比，地方政府債的換手率嚴(yán)重偏低，這也意味著地方政府債的流動(dòng)性偏弱，交易市場(chǎng)的活躍度低。

二、地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素分析

（一）相關(guān)法律制度不夠健全

當(dāng)前導(dǎo)致地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的首要因素，是相關(guān)法律制度不夠健全，政府的政策支持力度不夠。首先，雖然當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)地方政府債的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、使用范圍、風(fēng)險(xiǎn)管控都做出了規(guī)定，但是在債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)、利率、登記、托管等流通問(wèn)題方面缺乏規(guī)范，地方政府債發(fā)行與流通的主要依據(jù)是有關(guān)部委的制度文件，缺乏配套的法律制度。其次，我國(guó)現(xiàn)行的規(guī)章制度雖然將地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理歸于財(cái)政部門(mén)，但未對(duì)相關(guān)的監(jiān)督權(quán)責(zé)、監(jiān)督程序、監(jiān)督手段等做出明確規(guī)定，由于缺乏全面有效的協(xié)調(diào)管理機(jī)制，地方政府債的監(jiān)管不足，導(dǎo)致投資者投資需求不足，地方政府債券流動(dòng)性降低。再次，當(dāng)前地方政府債的評(píng)級(jí)制度流于形式，近幾年各地政府所發(fā)行的債券評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，這顯然不能客觀地反映地方政府的發(fā)展情況與償債能力，對(duì)于債券的市場(chǎng)流通也是不利的。另外，現(xiàn)行的稅收政策也在一定程度上抑制了地方政府債的交易，財(cái)政部、稅務(wù)總局在2013年專門(mén)為鼓勵(lì)地方政府債發(fā)行，而出臺(tái)《關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問(wèn)題的通知》，但是這一稅收優(yōu)惠政策并未延續(xù)到二級(jí)交易市場(chǎng)，繁復(fù)的交易稅嚴(yán)重影響了地方政府債的流動(dòng)性。

（二）地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單

除了法律制度的不健全，地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，這也影響到地方政府債的流動(dòng)性。當(dāng)前我國(guó)地方政府債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問(wèn)題主要可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）產(chǎn)品種類單一：2015年之前我國(guó)地方政府只能發(fā)行一般債券，直到2015年我國(guó)政府才第一次發(fā)行專項(xiàng)債券，當(dāng)前我國(guó)地方政府債的產(chǎn)品種類很少，相應(yīng)的債券衍生品也較為匱乏，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著差距，這也影響到政府債的流動(dòng)性。（2）產(chǎn)品期限單一：對(duì)于政府債而言，一般有1年內(nèi)的短期、1-5年的中期、5-10年的長(zhǎng)期、10年以上的超長(zhǎng)期等四類期限，不同期限債券的流動(dòng)性是不盡相同的，當(dāng)前我國(guó)的地方政府債多為1-10年中長(zhǎng)期債券，近幾年5-10年的長(zhǎng)期債更是達(dá)到50%，這也極大地影響到地方政府債的流動(dòng)性。（3）產(chǎn)品利率偏低：地方政府債的利率較低，利率風(fēng)險(xiǎn)較大，這也使地方債投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)前我國(guó)地方政府債的利率，是根據(jù)招標(biāo)日前的記賬式國(guó)債平均收益率來(lái)確定的，實(shí)際所確定的利率一直偏低，這一行政化干預(yù)利率的方式也弱化了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（三）地方政府債交易市場(chǎng)不完善

除了以上兩方面的問(wèn)題之外，我國(guó)地方政府債的交易市場(chǎng)也不夠完善，這也是制約其流動(dòng)性的一大因素。首先，當(dāng)前地方政府債的投資者單一，2018年，商業(yè)銀行在地方政府債的投資占比達(dá)到77.55%，隨后則分別是特殊結(jié)算成員、基金、個(gè)人投資者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、交易商以及券商，商業(yè)銀行對(duì)于地方政府債的高持有率也影響了其流動(dòng)性。其次，當(dāng)前地方政府債的交易機(jī)制不完善，我國(guó)地方政府債的主要交易市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)，交易機(jī)制則是以詢價(jià)制為主、做市商制度為輔，詢價(jià)制導(dǎo)致交易成本居高不下，交易雙方都需要付出大量的時(shí)間成本與談判成本，這顯然不利于地方政府債的交易。另外，地方政府債在交易市場(chǎng)中面臨國(guó)債的競(jìng)爭(zhēng)壓力，與國(guó)債相比，地方政府債不管是在收益率、流動(dòng)性等方面都較差，市場(chǎng)投資者更偏向于短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債，這也影響到地方政府債的大量交易。

三、提升地方政府債流動(dòng)性的具體對(duì)策

（一）建立健全相關(guān)法律制度

要提升地方政府債的流動(dòng)性，就必須建立健全相關(guān)法律制度，持續(xù)出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)地方政府債的交易與流通。首先，應(yīng)盡快出臺(tái)地方政府債的法律文件，從法律角度對(duì)地方政府債的發(fā)行、交易、流通、管理等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范。其次，應(yīng)規(guī)范信息披露制度，對(duì)地方政府債信息披露的原則、內(nèi)容、方式等進(jìn)行規(guī)范，提升交易市場(chǎng)的規(guī)范性，避免信息不對(duì)稱所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題。再次，應(yīng)建立科學(xué)完善的債券評(píng)級(jí)制度，為投資者提供客觀真實(shí)的投資依據(jù)，吸引投資者買入地方政府債券，推動(dòng)地方政府債的市場(chǎng)化進(jìn)程。另外，政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)稅收政策，對(duì)于在進(jìn)行地方政府債交易的金融公司以及非金融公司，減免交易稅;降低從事地方政府債交易的相關(guān)公司的營(yíng)業(yè)稅稅率，通過(guò)降低交易成本提升地方政府債的流動(dòng)性，稅收優(yōu)惠政策對(duì)于地方政府債交易量與轉(zhuǎn)手率的增長(zhǎng)具有重要意義。

（二）豐富地方政府債的種類

從地方政府債的產(chǎn)品種類問(wèn)題入手，需要從以下幾個(gè)方面解決流動(dòng)性問(wèn)題。首先，豐富地方政府債的產(chǎn)品種類，在一般債券的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展地方政府專項(xiàng)債券，減弱政府的新政干預(yù)力度，根據(jù)分級(jí)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)來(lái)確定債券定價(jià);大力發(fā)展債權(quán)衍生品。其次，應(yīng)豐富地方政府債的產(chǎn)品期限，達(dá)到短期、中期、長(zhǎng)期債券的比例平衡，針對(duì)當(dāng)前1-5年、5-10年期債券過(guò)多的問(wèn)題，增大短期債的比例;可以積極借鑒美國(guó)市政債的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，增加1年期以下的地方政府票據(jù)，從而達(dá)到提升地方政府債流動(dòng)性的目的。另外，還應(yīng)盡快推進(jìn)地方政府債的利率市場(chǎng)化改革，增加零息債券、浮動(dòng)利率債券等品種，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，編制地方政府債券收益率曲線。

（三）完善地方政府債交易市場(chǎng)

要想完善地方政府債交易市場(chǎng)，就必須從以下兩個(gè)方面入手：（1）豐富投資者結(jié)構(gòu)：降低商業(yè)銀行在地方政府債中的投資占比，積極引入券商、基金、信托、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金以及個(gè)人投資者的加入，推動(dòng)地方政府債交易;大力擴(kuò)展地方政府債的國(guó)際市場(chǎng)，引入外資金融機(jī)構(gòu)、中外合作基金公司等投資者，進(jìn)一步提升地方政府債的流動(dòng)性。（2）建立個(gè)人投資渠道：為方便個(gè)人投資者投資地方政府債，可以建立完善的個(gè)人投資渠道，當(dāng)前上海證交所已經(jīng)建立起個(gè)人的線上、線下認(rèn)購(gòu)?fù)ǖ溃胤秸畱?yīng)在相關(guān)法律法規(guī)的支持下，推廣地方政府債的銀行間市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)。

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)我國(guó)地方政府債的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是地方政府債在快速發(fā)展的過(guò)程中面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的流動(dòng)性問(wèn)題，交易量、換手率不高，交易市場(chǎng)的活躍度較低，這顯然不利于地方政府債的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)相關(guān)法律制度不完善是導(dǎo)致地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的首要因素，地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限也較為簡(jiǎn)單，產(chǎn)品利率偏低，另外地方政府債的交易市場(chǎng)也不夠完善，這些因素都制約了地方政府債的流動(dòng)性。要解決這一問(wèn)題，應(yīng)建立健全相關(guān)法律制度，豐富地方政府債的種類，進(jìn)一步完善地方政府債交易市場(chǎng)，不斷提升地方政府債的流動(dòng)性，推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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