李帥　羅誠(chéng)劍

摘要：當(dāng)前融資約束問(wèn)題已經(jīng)成為了阻礙中國(guó)企業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題之一，如何破解這一問(wèn)題對(duì)于當(dāng)下中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。文章就中國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題的產(chǎn)生原因等方面，論述了融資約束問(wèn)題在中國(guó)企業(yè)間的具體體現(xiàn)，并分析了貨幣政策這一重要宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段對(duì)于這一問(wèn)題的作用機(jī)制和作用渠道，從而為更好的解決中國(guó)企業(yè)的融資約束問(wèn)題提供了一些觀點(diǎn)與看法。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;融資約束

一、企業(yè)融資約束

（一）企業(yè)融資約束的概念及產(chǎn)生原因

經(jīng)典的MM不相關(guān)定理表明，在完美資本的市場(chǎng)等一系列假定下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，在此情況下企業(yè)的投資只需考慮企業(yè)投資需求，而不需考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)情況。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這一系列假定顯然難以實(shí)現(xiàn)，因此Myers和Majluf（1984）提出了融資約束假說(shuō)，他們認(rèn)為由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的外部融資成本通常高于其內(nèi)部融資，這導(dǎo)致企業(yè)通常無(wú)法按照合理的資本成本來(lái)籌集投資所需的全部資金，進(jìn)而將這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度稱為“融資約束”。自此之后，國(guó)內(nèi)外便涌現(xiàn)出了大量與企業(yè)融資約束問(wèn)題相關(guān)的研究，這一問(wèn)題也成為了微觀金融領(lǐng)域中的主要研究問(wèn)題之一，其中早期的相關(guān)國(guó)外研究包括Fazzari等（1988）提出的經(jīng)典FHP模型，這一模型成為了融資約束問(wèn)題的經(jīng)典研究范式，并且時(shí)至今日仍有較大的意義，馮?。?999）等早期國(guó)內(nèi)學(xué)者便利用了這一范式就對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果也表明了國(guó)內(nèi)企業(yè)存在著融資約束問(wèn)題。

對(duì)于當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，融資約束問(wèn)題已成為了制約經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展和優(yōu)化升級(jí)的重要瓶頸之一。世界銀行的報(bào)告表明，中國(guó)的非金融類上市企業(yè)將融資約束問(wèn)題列為了企業(yè)發(fā)展的主要障礙，并且這一選擇比例在所有樣本國(guó)家中最高;由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》同樣可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)中小企業(yè)普遍認(rèn)為融資約束已經(jīng)日益成為了制約其發(fā)展的主要因素。因此，研究中國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的原因具有極為重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此已經(jīng)進(jìn)行了積極的探索。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題的產(chǎn)生原因，各路專家學(xué)者各抒己見(jiàn)，但概括而言，主要可以將其分為兩大類，其一為市場(chǎng)類因素，其二為政治類因素。首先，市場(chǎng)類因素主要是指由于中國(guó)不完善的金融市場(chǎng)中所導(dǎo)致的各類市場(chǎng)問(wèn)題。具體而言，Jensen和Meckling（1976）研究并提出了委托代理理論，其認(rèn)為由于現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)存在的兩權(quán)分離經(jīng)營(yíng)模式，導(dǎo)致了一些企業(yè)的實(shí)際管理者有時(shí)會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)而采取相關(guān)投資決策，從而可能損害企業(yè)所有者的利益。除此之外，大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)，一個(gè)金融水平發(fā)展越高的國(guó)家或地區(qū)，越能夠有效地縮小企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資的成本差異。而中國(guó)由于仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，多年來(lái)的金融發(fā)展滯后和金融體制壓抑使得企業(yè)外源融資成本相對(duì)較高，企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束（Claessens等，2003;孫曉華等，2015）。

其次，政治類因素主要是指由于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境而造成的的政治性影響。具體而言，中國(guó)政府出臺(tái)的大量行政干預(yù)措施被認(rèn)為可能是導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇的主要根源之一，這種政府的干預(yù)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道出現(xiàn)和市場(chǎng)脫節(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致了非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的摩擦和流動(dòng)性的約束問(wèn)題，這種約束的表現(xiàn)就是企業(yè)會(huì)面臨著顯著的融資約束問(wèn)題（鄧可斌等，2014）。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)問(wèn)題同樣被認(rèn)為是造成企業(yè)融資約束問(wèn)題的主要原因之一，事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)的銀行仍然更傾向于對(duì)國(guó)有大型企業(yè)發(fā)放貸款，從而導(dǎo)致大量中小民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)了融資難的困境，進(jìn)而使得大批中小民營(yíng)企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題（張杰，2000）。

（二）企業(yè)融資約束的影響

當(dāng)前，融資約束問(wèn)題已成為中國(guó)企業(yè)發(fā)展所面臨的主要障礙之一，其對(duì)于中國(guó)的企業(yè)發(fā)展究竟產(chǎn)生了怎樣的影響，這一問(wèn)題引起了大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，其分別從各個(gè)角度對(duì)于這一問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)研究。

首先，其使得企業(yè)被迫放棄了大量投資機(jī)會(huì)。融資約束的直接后果之一就是影響和改變企業(yè)的投資決定，通過(guò)影響企業(yè)的投資決定，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響其企業(yè)價(jià)值（Baker等，2002）。Almerida等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)融資困境時(shí)，會(huì)更多地從企業(yè)的自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，增加現(xiàn)金的持有，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。其次，其影響了企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)程。Piga等（2007）認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新投資由于受到收益不確定、信息不對(duì)稱等問(wèn)題，企業(yè)往往將資金配置到短期生產(chǎn)性投資上，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。鞠曉生等（2013）和羅長(zhǎng)遠(yuǎn)等（2015）通過(guò)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新投資已經(jīng)構(gòu)成了較大的阻礙。此外，其影響了企業(yè)生產(chǎn)率的提高。在企業(yè)資金面臨短缺時(shí)，受融資約束越大的企業(yè)往往將被迫放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致企業(yè)的資源配置扭曲，降低生產(chǎn)率。項(xiàng)松林等（2014）基于國(guó)內(nèi)1998～2008年微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明，流動(dòng)性約束會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新投資，阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率提高。最后，其影響了企業(yè)出口。由于出口企業(yè)無(wú)論在出口前還是出口中，均需要投入大量的沉淀成本和固定成本，用來(lái)覆蓋企業(yè)在出口活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)所需要的運(yùn)輸成本、人力成本，國(guó)外銷售網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等一系列成本。出口企業(yè)往往需要通過(guò)大量的外部融資，來(lái)覆蓋這些成本投資的支出，融資約束能夠顯著影響企業(yè)的出口數(shù)量、出口產(chǎn)品種類等行為（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)等，2012）。

二、貨幣政策沖擊與企業(yè)融資約束

近年來(lái)大量國(guó)內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道角度對(duì)于企業(yè)融資約束問(wèn)題展開(kāi)了相關(guān)研究，根據(jù)米什金在其論著中的所提到的，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要可以分為利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道，因此接下來(lái)我們分別從這四種渠道來(lái)解釋貨幣政策如何影響了企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

其一，利率傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道主要表現(xiàn)為投資對(duì)資本成本的敏感性，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時(shí)，利率提高使得企業(yè)的資本成本提高，此時(shí)企業(yè)的外部融資成本明顯提高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。雖然中國(guó)的利率長(zhǎng)期處于嚴(yán)格的管制之下，但隨著近些年來(lái)利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，利率渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的作用也在不斷提高。如張西征等（2012）認(rèn)為，貨幣政策可以通過(guò)“利率渠道”影響廠商投資收益率，改變企業(yè)投資機(jī)會(huì)、影響企業(yè)的投資規(guī)模。也可通過(guò)“銀行信貸渠道”影響可貸資金量，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。其二，信貸傳導(dǎo)渠道。利率渠道發(fā)揮作用的一個(gè)重要前提是資金價(jià)格機(jī)制的有效性，Bernanke等（1995）則從市場(chǎng)不完全性視角出發(fā)，進(jìn)一步提出了信貸渠道。他們認(rèn)為金融市場(chǎng)摩擦的存在導(dǎo)致了信息不對(duì)稱問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資來(lái)源存在不完全替代性時(shí)，貨幣政策的變動(dòng)必然影響信貸供給水平，從而對(duì)傳統(tǒng)的利率渠道產(chǎn)生“金融加速器”的作用。因此，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時(shí)，銀行的可貸資金總量減少，不得不對(duì)企業(yè)實(shí)行信貸配給，這使得市場(chǎng)中眾多企業(yè)難以獲得合意的銀行信貸，從而必須耗費(fèi)巨大的資源成本來(lái)尋找新的融資渠道，即顯著的強(qiáng)化了企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題。其三，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。貨幣政策將影響借款企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從而改變銀行對(duì)借款人的風(fēng)險(xiǎn)衡量，進(jìn)而對(duì)銀行對(duì)于借款企業(yè)的貸款供給，最終影響企業(yè)的投資生產(chǎn)。因此，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的情況會(huì)遭受惡化，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性即貸款風(fēng)險(xiǎn)提高，此時(shí)企業(yè)將面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，即更高的外部融資成本，進(jìn)而面臨著更加嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。其四，匯率傳導(dǎo)渠道。貨幣政策通過(guò)影響匯率在一定程度上改變了企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響了企業(yè)的融資約束問(wèn)題。如肖強(qiáng)（2015）認(rèn)為匯率的調(diào)整將影響企業(yè)的融資方式，從而對(duì)企業(yè)的產(chǎn)出有較大的影響。

三、總體評(píng)述

綜合上述國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，融資約束問(wèn)題已經(jīng)成為了當(dāng)代中國(guó)企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一，其產(chǎn)生原因多樣且復(fù)雜，因而在現(xiàn)階段的中國(guó)難以徹底消除。但是，其從多方面對(duì)于企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，因此這一問(wèn)題也亟待解決，而作為重要宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策，無(wú)疑則承擔(dān)了解決這一問(wèn)題的重?fù)?dān)。從相關(guān)研究來(lái)看，貨幣政策通過(guò)利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道等多種貨幣政策傳導(dǎo)渠道直接對(duì)于企業(yè)的融資成本產(chǎn)生了影響，進(jìn)而在一定程度上改變了企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題，從這一角度而言，貨幣政策對(duì)于企業(yè)的融資約束問(wèn)題無(wú)疑具有一定的作用效果。但需要注意的是，通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道來(lái)具體研究貨幣政策對(duì)于企業(yè)融資約束問(wèn)題作用的相關(guān)實(shí)證研究并不多見(jiàn)，多數(shù)研究仍只是從理論層面來(lái)對(duì)貨幣政策各傳導(dǎo)渠道的作用進(jìn)行研究，這無(wú)疑是現(xiàn)有研究的一個(gè)薄弱之處。因此，建議今后的相關(guān)研究可以結(jié)合貨幣政策的具體傳導(dǎo)渠道，來(lái)對(duì)貨幣政策影響企業(yè)融資約束問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從實(shí)踐的角度對(duì)貨幣政策的這一作用效果進(jìn)行分析，從而為弱化企業(yè)融資約束問(wèn)題提供更好的建議。

參考文獻(xiàn)：

[1]鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（01）.

[2]羅長(zhǎng)遠(yuǎn)，陳琳.FDI是否能夠緩解中國(guó)企業(yè)的融資約束[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011（04）.

[3]肖強(qiáng).我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)分析——基于金融狀況視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（03）.

[4]Almerida A.， CampelloM. and Michael S. W.， 2004， The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance（04）.

[5]Bernanke，B.S. and Gertler，M.，1995， Inside the Black Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J]. Journal of Economic Perspectives（04）.

[6]Fazzari S M，Hubbard R. G.and Petersen B C，1988，F(xiàn)inancing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（01）.

*本文受國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（16AZD015）、浙江省高校人文社科重點(diǎn)研究基地浙江理工應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)基地資金項(xiàng)目（2013YJYB04、2013YJZD06、2014YJZD08、2015GJHZ05、2015YJYB 04、2015YJZD05）的資助。

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）