利率互換市場：成就、困境和未來

百望山

實現(xiàn)壓縮銀行利差和維持銀行穩(wěn)健運營這兩個看似矛盾的目標，關(guān)鍵點在于建立一個互換產(chǎn)品使利率缺口風險可計量、可對沖。

自2006年人民幣利率互換推出以來，F(xiàn)R007一直是最主要的交易標的。FR007利率互換受市場認可主要有兩方面原因：首先，F(xiàn)R007是市場化程度最高的貨幣市場利率。它不僅代表了銀行間債券市場參與者、特別是非銀機構(gòu)真實的邊際資金成本，而且可以自由交易;其次，市場對FR007互換有實際需求。無論是對回購利率進行交易，還是對債券交易組合進行現(xiàn)金流或公允價值套期，F(xiàn)R007互換都是非常便捷、高效的工具。筆者估算FR007互換利率與利率債收益率的相關(guān)系數(shù)均在0.82以上。這種高度相關(guān)性，使FR007互換非常適合用于對債券交易組合進行公允價值套期，因此成為管理債券交易賬戶最主要的衍生產(chǎn)品。

FR007互換的局限性在于，它只是金融機構(gòu)在交易賬戶用于利率交易和債券交易組合套期的工具，無法滿足銀行資負管理、企業(yè)債務(wù)風險管理中現(xiàn)金流套期的需要。這大大限制了利率互換產(chǎn)品的應(yīng)用和市場的發(fā)展空間。

銀行的資產(chǎn)和負債現(xiàn)金流缺乏一致性是問題的關(guān)鍵。從負債端看，銀行負債基本已經(jīng)市場化，同業(yè)負債等主動負債在銀行負債中占了相當大的比例，其利率反映了銀行真實的邊際資金成本;從資產(chǎn)端看，現(xiàn)在貸款利率要求隨LPR浮動，但并不隨著銀行邊際資金成本浮動。由于銀行資產(chǎn)和負債利率變動缺乏協(xié)調(diào)一致性，LPR又不可交易，因此由于資產(chǎn)和負債利率錯配導致的現(xiàn)金流風險難以計量，更無法用利率互換工具來對沖。無法進入銀行資負管理的應(yīng)用場景，大大限制了利率互換市場的發(fā)展空間。

對于企業(yè)來說，浮動貸款的利率隨貸款基準利率或LPR浮動，理論上，只要銀行能提供貸款基準利率或LPR利率互換產(chǎn)品，就可以達到現(xiàn)金流套期的目的。但在實踐中，由于貸款基準利率和LPR不是市場交易形成的利率，利率互換做市商難以對沖其敞口風險，因此限制了提供貸款基準利率和LPR利率互換產(chǎn)品的能力。由于銀行資產(chǎn)負債的利率缺口無法準確計量和對沖，為了覆蓋利率風險，銀行采取的措施是把貸款利率維持在較高水平。企業(yè)對此只能被動接受，付出的成本是巨大的。

如何把銀行不合理的利差降下來，又能使銀行穩(wěn)健運營？一個可能的解決方案是：改變銀行貸款定價和資負管理方式，提高貸款資產(chǎn)和負債利率變動的協(xié)調(diào)性，使利率缺口風險可計量、可對沖。

實現(xiàn)這個目標的關(guān)鍵在于，必須使浮動貸款的利率隨銀行邊際資金成本同步浮動。為此，首先需要選擇一個市場化、可交易，既符合銀行資負管理要求、又符合企業(yè)融資要求的浮動利率基準。這個基準利率能夠聯(lián)接貨幣市場和債務(wù)資本市場，成為企業(yè)浮動利率債務(wù)融資的參考利率;聯(lián)接銀行的資產(chǎn)和負債，成為兩端共同的參考利率，銀行內(nèi)部FTP和資產(chǎn)業(yè)務(wù)、負債業(yè)務(wù)基于共同的參考利率（曲線），使資產(chǎn)和負債的利率風險可計量、可對沖;聯(lián)接債券市場和信貸市場，成為貸款和債券共同的參考利率。從國際經(jīng)驗看，這個基準利率只能是代表銀行主動負債邊際資金成本的利率。從我國貨幣市場的實際情況看，最接近這些要求的是高等級（AAA-）同業(yè)存單利率。

一旦這個基準利率建立起來，并在銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價和貸款定價中得到普遍使用，銀行資產(chǎn)負債利率缺口將可計量、可對沖，這將大大降低銀行的經(jīng)營風險，為降低企業(yè)融資成本創(chuàng)造條件。屆時，以該基準利率為參考利率的利率互換，將成為銀行資負管理、企業(yè)債務(wù)風險管理依賴的基本工具，為互換市場發(fā)展打開廣闊的空間。

展望未來，利率互換市場能否在FR007互換的基礎(chǔ)上有一個更大的發(fā)展，取決于能否推出一個符合銀行資負管理和企業(yè)債務(wù)風險管理需要的互換產(chǎn)品。

（本文僅代表作者個人觀點）