趙立三，劉立軍

(1.河北大學(xué) 管理學(xué)院，河北 保定 071002；2.河北地質(zhì)大學(xué) 經(jīng)貿(mào)學(xué)院，河北 石家莊 050031)

杠桿率攀升與資產(chǎn)泡沫是金融風(fēng)險的主要因素。為什么會出現(xiàn)杠桿率攀升與資產(chǎn)泡沫、導(dǎo)致高風(fēng)險? 如何加強金融監(jiān)管、防控金融風(fēng)險、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長動力和推進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展? 金融風(fēng)險往往是由于某一時點的某一系列信用違約事件所引發(fā)，進而演變成金融危機甚至是經(jīng)濟危機。因此，運用何種工具研判風(fēng)險點或風(fēng)險事項是防控與化解金融風(fēng)險的關(guān)鍵。

利率是儲蓄性貨幣資產(chǎn)的價格，同時也是儲蓄性貨幣資產(chǎn)的收益率，當(dāng)資產(chǎn)價格上漲、CPI持續(xù)走高之時，儲蓄性貨幣資產(chǎn)的低收益率與投資、炒作房地產(chǎn)獲得高回報、高收益率之間的差距不斷拉大。本文把長期刺激經(jīng)濟增長過程中所形成的，儲蓄性貨幣資產(chǎn)的低收益率與投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格過快上漲帶來的高投資收益率之間的收益率差距持續(xù)、非正常拉大的經(jīng)濟現(xiàn)象稱為收益率寬幅現(xiàn)象，用于判斷宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險與杠桿率攀升的相互關(guān)系。

分期報告的會計收益信息是資本市場中的重要經(jīng)濟信息，誘導(dǎo)資本流動。宏觀經(jīng)濟政策影響著微觀企業(yè)、居民和其他經(jīng)濟組織的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動，最終結(jié)果反映在企業(yè)、居民和經(jīng)濟組織的會計收益上。一個單體企業(yè)、個人和經(jīng)濟組織的收益好壞不能說明宏觀經(jīng)濟政策的影響結(jié)果，如果不同類型的資產(chǎn)之間收益率持續(xù)、非正常拉大，出現(xiàn)不同行業(yè)之間資產(chǎn)收益率、不同領(lǐng)域之間的資產(chǎn)收益率持續(xù)拉大等非均衡現(xiàn)象，改變了微觀經(jīng)濟主體的投融資行為，誘導(dǎo)社會資本流入高收益的資產(chǎn)項目、行業(yè)或領(lǐng)域，導(dǎo)致不同行業(yè)、不同領(lǐng)域的收益結(jié)構(gòu)失衡，結(jié)果是行業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險加大。因此，運用收益率寬幅分析宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險是對宏觀經(jīng)濟政策微觀效應(yīng)的有效驗證，以期為宏觀經(jīng)濟政策的制定提供微觀支撐。

一、收益率寬幅與杠桿率的基本描述

從資產(chǎn)收益率的微觀視角回顧中國經(jīng)濟增長的歷程，刺激性貨幣政策推動中國經(jīng)濟保持了長期的高速度增長，取得了舉世矚目的成績。然而，刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策導(dǎo)致貨幣貶值、資產(chǎn)價格上漲，形成了不同類型的資產(chǎn)收益率差距持續(xù)拉大的經(jīng)濟現(xiàn)象，為杠桿率攀升與資產(chǎn)泡沫加劇提供了空間。

2000—2018年，M2同比年平均增速在16%左右，GDP每年平均增長8.8%左右，儲蓄等貨幣性資產(chǎn)的年平均利率維持在3%以下，CPI年平均在3%左右。自1998年中國住房制度改革以來，房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲與各部門宏觀杠桿率不斷攀升成為中國金融市場的突出特點。全國商品房平均銷售價格由2000年的2 112元/平方米上升到2018年的8 737元/平方米，年均增長率為8.07%。隨著房地產(chǎn)價格的快速上漲，中國的宏觀杠桿率不斷攀升。在國際上，衡量一國債務(wù)最直接的指標(biāo)是債務(wù)總量與GDP的比率，即債務(wù)杠桿率或債務(wù)比率，并將杠桿率分解為政府部門、非金融企業(yè)部門、金融部門、居民部門四個部門的杠桿率[1]，將四個部門加總后獲得全社會杠桿率[2]。根據(jù)中國社會科學(xué)院對各部門杠桿率的計算，中國2000—2018年的杠桿率如圖1所示。居民部門杠桿率由2000年的12.39%上升到2018年的53.20%；非金融企業(yè)部門杠桿率由2000 年的92.04%上升到2018 年的153.55%；政府部門杠桿率由2000年的20.76%上升到2018年的36.95%。2015年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出將去杠桿作為2016年經(jīng)濟社會發(fā)展的五大任務(wù)之一，政府部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率實現(xiàn)負增長，分別由2016年的36.71%和158.48%回落至2017年的36.44%和158.19%，但是由高杠桿率所引發(fā)的金融風(fēng)險始終存在。深入剖析可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著房地產(chǎn)價格的持續(xù)走高所帶來的投資性房地產(chǎn)收益率的持續(xù)走高與貨幣性資產(chǎn)收益率的持續(xù)走低，形成了投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)的投資收益率和儲蓄性貨幣資產(chǎn)收益率之間的收益率寬幅呈逐漸拉大的趨勢。

圖1 中國2000—2018年各部門杠桿率

從不同類型資產(chǎn)的收益率寬幅視角研究發(fā)現(xiàn)，不同類型資產(chǎn)的收益率寬幅由2000年的0.50%上升到了2018年的300.56%(圖2)。收益率寬幅的持續(xù)拉大意味著投資或炒作房地產(chǎn)的收益率持續(xù)走高、儲蓄性貨幣資產(chǎn)收益率持續(xù)走低，在CPI的作用下，貨幣性資產(chǎn)收益率有可能是負收益率。

收益是引導(dǎo)資本流動的核心動力，不同類型資產(chǎn)之間的收益率寬幅持續(xù)拉大，為資本的逐利性提供空間和機會。在保值、增值與收益率寬幅疊加效應(yīng)的影響下，風(fēng)險偏好者紛紛利用收益率寬幅，更多地運用杠桿投資房地產(chǎn)，推動房地產(chǎn)價格的進一步上升。投資性房地產(chǎn)與儲蓄性貨幣資產(chǎn)之間的收益率寬幅繼續(xù)拉大，杠桿率不斷攀升，資產(chǎn)泡沫加劇，收益率寬幅與杠桿率、資產(chǎn)泡沫之間具有相互強化效應(yīng)，致使宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險加大，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。

圖2 中國2000—2018年收益率寬幅

美國次貸危機之后，國內(nèi)外學(xué)者都對杠桿率與風(fēng)險等相關(guān)議題展開了研究。從宏觀上來看，杠桿率主要是指債務(wù)收入之比。不同的科研機構(gòu)和學(xué)者都對宏觀杠桿率進行了測算，IMF、BIS 等國際機構(gòu)和中國社科院以及學(xué)者采用“債務(wù)/GDP”作為杠桿率的評價指標(biāo)，并對中國全社會杠桿率以及居民、非金融企業(yè)、政府和金融部門杠桿率作了估算[3-5]。雖然衡量債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致測算的結(jié)果并不完全一致，但是從測算結(jié)果上看趨勢是一致的[6]。更多的學(xué)者對如何干預(yù)杠桿率的攀升風(fēng)險等方面提出了不同的解決措施[7-9]。Feldstein[10]對新興經(jīng)濟體防范金融風(fēng)險做了12個政策方面的研究，從會計計價、信息披露方面展開研究，認為銀行高估資產(chǎn)和收益而低估了負債，金融機構(gòu)失去監(jiān)管導(dǎo)致泡沫繁榮。馬建堂等[3]認為高杠桿率帶來的風(fēng)險主要表現(xiàn)為，流動性風(fēng)險與償付性風(fēng)險、金融失衡風(fēng)險、實體經(jīng)濟倒閉風(fēng)險和社會不穩(wěn)定風(fēng)險。Fostel等[11]提出杠桿率的高度取決于資產(chǎn)價格及其波動性，認為應(yīng)采用穩(wěn)健的貨幣和財政政策以保持杠桿率的穩(wěn)定性。

本文從會計學(xué)收益的微觀視角提出收益率寬幅的基本概念，為解讀宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險與杠桿率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系和傳導(dǎo)機制提供新思路。在已有的研究基礎(chǔ)上，進一步闡述了收益率寬幅與杠桿率、資產(chǎn)泡沫的作用機理，并利用中國2000—2018年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了收益率寬幅和各宏觀杠桿率之間的作用關(guān)系，實證結(jié)果顯著支持了本文提出的理論假設(shè)。收益率寬幅的不斷擴大為財務(wù)杠桿、金融創(chuàng)新泛濫、高利貸的產(chǎn)生創(chuàng)造了空間和機會，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟運行波動與金融風(fēng)險凸顯。因此，既要遏制收益率寬幅的繼續(xù)拉大、又要防止收益率寬幅突然收窄，平緩去杠桿以防止資產(chǎn)泡沫破裂、產(chǎn)生“債務(wù)—通縮”風(fēng)險，為何時采用何種政策工具去杠桿、強監(jiān)管、控風(fēng)險提供微觀支撐和靶向性新思路。

二、研究假設(shè)

從會計學(xué)收益的微觀視角研究宏觀經(jīng)濟波動、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，認為收益是誘導(dǎo)資本流動的核心動力，收益均衡是宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)。不同形態(tài)的資產(chǎn)之間收益率持續(xù)拉大為杠桿的使用提供了空間和機會。當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，持有貨幣卻會遭受損失，舉借債務(wù)投資能夠獲取收益，正所謂“流動性越好損失越大”。貨幣性資產(chǎn)收益率與實物資產(chǎn)的收益率持續(xù)拉大是對“等量資本獲得等量收益”的背離。舉借債務(wù)按歷史成本計價，舉借債務(wù)所購買的實物資產(chǎn)或房地產(chǎn)等按公允價值計價，與歷史成本相比，資產(chǎn)價格上漲的部分計為會計收益，向市場報告了樂觀的經(jīng)濟信息，又進一步推動了資產(chǎn)價格的上漲。不同類型資產(chǎn)之間的收益率寬幅導(dǎo)致舉借債務(wù)投資獲取的收益大于債務(wù)成本。伴隨收益率寬幅的持續(xù)、非正常拉大，杠桿率就會不斷攀升，市場炒作、對賭性經(jīng)濟活動凸顯。

收益率寬幅的持續(xù)拉大與杠桿率、資產(chǎn)泡沫具有相互強化效應(yīng)，收益率寬幅越大，杠桿率攀升越快，資產(chǎn)泡沫就越大。杠桿率作為金融風(fēng)險的主要風(fēng)險因素，高杠桿率會給金融體系、實體經(jīng)濟和社會經(jīng)濟穩(wěn)定帶來不可分散的風(fēng)險[3]。房地產(chǎn)投資收益率的不斷提高，使得收益率寬幅不斷擴大，投資者在不斷分享由房地產(chǎn)價格上漲所帶來的高額收益率的同時，利用房地產(chǎn)作為抵押，使其借貸能力也不斷提升。在這個過程中，杠桿率不斷升高，在催生資產(chǎn)泡沫的同時，反過來又進一步推動了房地產(chǎn)價格的上漲和收益率寬幅的不斷擴大。伴隨著收益率寬幅的持續(xù)拉大，不斷攀升的杠桿率使得投資者降低自身的資本投資，能夠在任何給定的資產(chǎn)價格變動中提高他們的資本回報率。于是，人們紛紛利用高杠桿、不斷加杠桿進行市場炒作、對賭性經(jīng)濟活動以獲取高杠桿收益，致使金融風(fēng)險凸顯。

首先，分析收益率寬幅與居民杠桿率之間的關(guān)系。2000—2018年中國居民杠桿率呈階段性的上升趨勢(圖1)，具體來看，分為三個階段。第一階段：2000—2004年，此階段為居民部門杠桿率緩慢上升階段，由12.39%上升到17.41%，該階段收益率寬幅與居民杠桿率變動呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。第二階段：2005—2008年，該階段居民部門杠桿率水平基本平穩(wěn)，穩(wěn)定在16.87%～17.87%之間，分別于2005年和2008年出現(xiàn)回落。此階段，收益率寬幅呈穩(wěn)步增長(圖2)，由2005 年的43.97%上升到2008 年的69.12%，也于2008年出現(xiàn)回落。因此，該階段收益率寬幅與杠桿率高低的相關(guān)關(guān)系不明顯。第三階段：2009—2018年，居民杠桿率穩(wěn)步上升階段，從2009年的23.44%上升到2018年的53.20%。與此同時，收益率寬幅也呈穩(wěn)步上升趨勢，從2009年的111.98%上升到2018年的300.56%，由此表明，該階段收益率寬幅與居民杠桿率變動呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

房地產(chǎn)價格持續(xù)走高和儲蓄利率走低，帶來了投資性房地產(chǎn)的高收益率與將持有貨幣存入銀行所獲取的低利息收益率形成的收益率寬幅，直接影響了居民的投資行為，迫使人們放棄儲蓄，更多地選擇購買投資性房地產(chǎn)獲取投資收益。從中國實踐來看，事實上形成的房價持續(xù)上漲使得人們都認為投資房地產(chǎn)是穩(wěn)賺不賠的投資。當(dāng)人們在茶余飯后，越來越多地談?wù)撟约旱姆孔蝇F(xiàn)在值多少錢、自己買房子賺了多少錢的時候，工資收入便顯得沒有那么重要，越來越多的人開始投資房地產(chǎn)，越來越多的人利用杠桿買房，這使得居民杠桿率逐漸攀升，同時又反過來推動房地產(chǎn)價格的上漲。綜上，提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1：收益率寬幅與居民部門杠桿率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，收益率寬幅越大，居民部門杠桿率越高。

其次，分析收益率寬幅與政府杠桿率之間的關(guān)系。中國政府部門杠桿率呈平穩(wěn)上升趨勢(圖1)。政府杠桿率由2000年的20.76%上升到2014年的38.82%，由于2015年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出將去杠桿作為2016 年經(jīng)濟社會發(fā)展的五大任務(wù)之一，政府杠桿率的去杠桿效果顯著，2015 年下降至36.89%，2016—2018年政府杠桿率保持在36%左右。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中所形成的土地出讓、城市建設(shè)與土地價格之間的互動機制和城市建設(shè)投融資模式，短期內(nèi)可以解決地方政府的債務(wù)危機，長期來看，這種投融資模式加大了地方政府經(jīng)濟對房地產(chǎn)市場波動的敏感性[12]。由于房地產(chǎn)價格的不斷攀升，使得土地在城市建設(shè)中成為稀缺的資源，土地價格也同房地產(chǎn)價格一樣具有相同的上漲趨勢。地方政府在融資的過程中，紛紛以土地作為抵押品進行債務(wù)融資，并以土地升值作為還款來源[13]。在持續(xù)的低利率貨幣政策和房地產(chǎn)價格不斷上漲帶來的房地產(chǎn)投資收益率持續(xù)走高的情況下，收益率寬幅不斷擴大，帶來地方政府的土地價格不斷上漲，間接推動了地方債務(wù)規(guī)模的上升，使得地方政府的杠桿率上升。因此，本研究認為收益率寬幅與政府部門杠桿率之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即收益率寬幅擴大，會促進地方政府杠桿率的提高。綜上，提出本文的第二個研究假設(shè)：

H2：收益率寬幅與政府部門杠桿率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，收益率寬幅越大，政府部門杠桿率越高。

再次，分析收益率寬幅與非金融企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系。非金融企業(yè)杠桿率由2000年的92.04%上升到2014年的142.38%(圖1)。雖然2015年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出將去杠桿作為2016年經(jīng)濟社會發(fā)展的五大任務(wù)之一，但是非金融企業(yè)部門去杠桿效果不僅不顯著，反而增速明顯。這說明在收益率寬幅不斷擴大的情況下，企業(yè)去杠桿任重而道遠。

在房地產(chǎn)價格不斷上漲，房地產(chǎn)投資收益率不斷上升的吸引下，非金融企業(yè)紛紛利用杠桿涉足房地產(chǎn)，開始地產(chǎn)化、金融化和杠桿化，于是實體經(jīng)濟紛紛脫實向虛。據(jù)Wind資訊所披露的數(shù)據(jù)顯示，自2009—2014年，每年平均有250家實體企業(yè)不同程度地進入金融或者房地產(chǎn)行業(yè)，這些企業(yè)在房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域所獲得的收入約占其主營業(yè)務(wù)收入的20%，并呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢[14]。當(dāng)非金融企業(yè)投資金融和房地產(chǎn)行業(yè)所獲取的收益率遠遠超出其主營業(yè)務(wù)的收益率的時候，便吸引著非金融企業(yè)通過加杠桿方式獲取資本進行套利，于是非金融企業(yè)杠桿化程度加深。不同的是，實體企業(yè)加杠桿的目的不是為了進行主營業(yè)務(wù)的生產(chǎn)性投資，而是投資收益率更高的金融和房地產(chǎn)行業(yè)。非金融企業(yè)在金融化、房地產(chǎn)化和杠桿化的過程中，為了追逐高收益而逐漸偏離其主營業(yè)務(wù)，實體經(jīng)濟空心化，經(jīng)濟脫實向虛[15]。非金融企業(yè)跨行業(yè)套利的行為本質(zhì)上屬于一種加杠桿行為[14]，這種加杠桿行為的動力就來自于金融資本和房地產(chǎn)投資的高收益率[16]。因此，本研究認為收益率寬幅與非金融企業(yè)杠桿率之間存在正相關(guān)關(guān)系，即收益率寬幅越大，非金融企業(yè)的杠桿率越高，當(dāng)收益率寬幅收窄時，非金融企業(yè)去杠桿顯著。綜上，提出本文的第三個研究假設(shè)：

H3：收益率寬幅與非金融企業(yè)部門杠桿率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，收益率寬幅越大，非金融企業(yè)部門杠桿率越高。

按照中國社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心的劃分，實體經(jīng)濟部門包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門，因此利用政府部門杠桿率、居民部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率加總獲得中國實體經(jīng)濟部門杠桿率。近年來，中國實體經(jīng)濟回報率不斷下降，與之相對應(yīng)的是依靠資產(chǎn)價格不斷上漲帶來泡沫收益不斷上漲。由于資產(chǎn)價格上漲帶來的高收益率為政府、居民和非金融企業(yè)手中持有的資本尋求獲得高收益回報的投資機會，直接影響了政府、居民和非金融企業(yè)的投資行為，當(dāng)舉債收益遠高于舉債成本時，便會誘導(dǎo)更多的人利用杠桿融資配置更多的房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)，從而導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門杠桿率不斷攀升。綜上，提出本文的第四個研究假設(shè)：

H4：收益率寬幅與實體經(jīng)濟部門杠桿率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，收益率寬幅越大，實體經(jīng)濟部門杠桿率越高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本研究的杠桿率數(shù)據(jù)來源中國社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心所公布的中國2000—2018年政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率和實體經(jīng)濟部門杠桿率。計算收益率寬幅所采用的房地產(chǎn)投資收益率數(shù)據(jù)和利率數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局所公布的數(shù)據(jù)，由于杠桿率是累積的杠桿率，所以在這里，收益率寬幅也以1999年為基期計算2000—2018年收益率寬幅。具體數(shù)據(jù)來自于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

(二)模型及變量

為了驗證研究假設(shè)H1—H4，本研究利用幾何無限分布滯后模型Koyck對杠桿率、收益率寬幅以及影響的滯后期限進行估計。模型的基本假設(shè)為：(1)收益率寬幅對政府部門、居民部門、非金融企業(yè)部門和實體經(jīng)濟部門杠桿率具有顯著正向影響。(2)各部門杠桿率的攀升不僅受到當(dāng)期收益率寬幅的影響，還受到上一期收益率寬幅的影響，并且其滯后期限是有限的。(3)假設(shè)ρ是收益率寬幅對各部門杠桿率影響的滯后衰減率，則1—ρ為調(diào)整速度，且在一定時期內(nèi)是穩(wěn)定的。(4)μt是模型的隨機誤差項，并符合經(jīng)典線性回歸模型的假設(shè)。

各部門杠桿率的攀升不僅受到當(dāng)期收益率寬幅的影響，還受到以前各期收益率寬幅的影響，雖然隨著期數(shù)的增加，這種影響會變?nèi)酰沁€是會有效應(yīng)。對于這種滯后效應(yīng)，本研究采用無限分布滯后Koyck模型對滯后期進行估計。圖3反映了收益率寬幅與各部門杠桿率之間的關(guān)系。從t到t-k期的收益率寬幅都對t期的各部門杠桿率產(chǎn)生影響，并且收益率寬幅對各部門杠桿率的影響呈現(xiàn)出遞減的趨勢。

根據(jù)圖3，建立各部門杠桿率與收益率寬幅的Koyck模型來分析收益率寬幅對政府部門、居民部門、非金融企業(yè)部門和實體經(jīng)濟部門杠桿率的影響，其中LRt代表GLRt、HLRt、NFLRt和RELRt，分別為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率和實體經(jīng)濟部門杠桿率，RSt為收益率寬幅，t為時間。假設(shè)首先構(gòu)建Koyck模型，見方程(1)，則LRt-1為方程(2)。

圖3 收益率寬幅與各部門宏觀杠桿率的關(guān)系

方程(1)減去方程(2)得到：

假定模型中的滯后解釋變量RSt-k對被解釋變量的影響隨著滯后期k(k=0，1，2，…)的增加呈幾何級數(shù)衰減，也就是說模型中滯后系數(shù)的衰減服從于某種公比小于1的幾何級數(shù)，見方程(4)。

方程(1)—(4)中，β0，β1，…βk為常數(shù)，ρ為待估參數(shù)，即分部滯后衰減率。ρ的大小決定了此模型的滯后衰減速度，ρ的值越接近于0，滯后衰減速度也快。則方程(3)為最終的Koyck 模型，其中：α′t=αt(1-ρ)；β′t=βt；β′t-1=ρ；μ′t=μt(1-ρ)。利用方程(3)還可以計算收益率寬幅對各部門宏觀杠桿率影響的平均滯后期，方程(5)中T反映了收益率寬幅對各部門宏觀杠桿率影響的平均滯后長度。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。收益率寬幅(RS)的均值和中位數(shù)分別為112.50和112.00。政府部門杠桿率(GLR)、居民部門杠桿率(HLR)、非金融企業(yè)部門杠桿率(NFLR)和實體經(jīng)濟部門杠桿率(RELR)的均值(中位數(shù))分別為30.95(31.56)、26.80(23.44)、119.30(115.40)和177.00(172.70)。相關(guān)系數(shù)矩陣分析顯示，RS和GLR、HLR、NFLR 和RELR 之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.904、0.985、0.942和0.966，并且均通過1%水平的統(tǒng)計檢驗，初步支持了前文提出的H1—H4，但更為嚴格的證據(jù)還需要通過回歸分析得到。

表1 各變量描述性統(tǒng)計分析

(二)Johansen協(xié)整檢驗

表2報告了收益率寬幅RS與各宏觀杠桿率之間的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。為了防止造成偽回歸，首先要對各變量進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果為RS、GLR、HLR、NFLR和RELR均為不平穩(wěn)序列，在此基礎(chǔ)上需進行協(xié)整檢驗，分析解釋變量與被解釋變量之間的長期協(xié)整關(guān)系。本研究采用Johansen協(xié)整檢驗各變量之間的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果顯示收益率寬幅(RS)分別與政府部門杠桿率(GLR)、居民部門杠桿率(HLR)、非金融企業(yè)部門杠桿率(NFLR)、實體經(jīng)濟部門杠桿率(RELR)之間均存在長期協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗

(三)回歸分析

基本回歸分析。表3報告了收益率寬幅(RS)分別與政府部門杠桿率(GLR)、居民部門杠桿率(HLR)、非金融企業(yè)部門杠桿率(NFLR)、實體經(jīng)濟部門杠桿率(RELR)的基本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，GLR、HLR、NFLR、RELR 與RS的回歸系數(shù)分別為0.052、0.136、0.245和0.433，且均通過了1%水平的統(tǒng)計顯著性檢驗。說明RS與各宏觀杠桿率之間均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨著RS的不斷擴大，GLR、HLR、NFLR 和RELR 不斷增長。

表3 基本回歸結(jié)果

Koyck模型回歸分析。表4報告了Koyck模型的回歸結(jié)果。方程(1)顯示，收益率寬幅對政府部門杠桿率即期貢獻率為0.025，且在10%置信水平下顯著。說明從收益率寬幅對政府部門杠桿率的短期影響來看，收益率寬幅每增加1個點，將會導(dǎo)致政府部門杠桿率增加2.5%。其中，衰減系數(shù)為0.451，從而得到收益率寬幅對政府部門杠桿率的長期貢獻率為0.025/(1-0.451)=0.046，即從長期來看，收益率寬幅每增加1個點，政府部門杠桿率增加4.6%。調(diào)整后的R2統(tǒng)計量為0.850，自變量收益率寬幅對因變量政府部門杠桿率的解釋能力較強。F 檢驗的值為49.253，并通過檢驗，說明所構(gòu)建的方程具有合理性。方程(2)顯示，收益率寬幅對居民部門杠桿率即期貢獻率為0.043，且在5%置信水平下顯著。說明從收益率寬幅對居民部門杠桿率的短期影響來看，收益率寬幅每增加1個點，將會導(dǎo)致居民部門杠桿率增加4.3%。其中，衰減系數(shù)為0.772，從而得到收益率寬幅對居民部門杠桿率的長期貢獻率為0.043/(1-0.772)=0.189，即從長期來看，收益率寬幅每增加1個點，居民部門杠桿率增加18.9%。調(diào)整后的R2統(tǒng)計量為0.988，自變量收益率寬幅對因變量居民部門杠桿率的解釋能力較強。F 檢驗的值為690.725，并通過檢驗，說明所構(gòu)建的方程具有合理性。方程(3)顯示，當(dāng)期收益率寬幅對非金融企業(yè)部門杠桿率的影響并不顯著，但是滯后變量L.NFLR 的影響較為顯著并通過了檢驗，收益率寬幅對非金融企業(yè)部門杠桿率即期貢獻率為0.074，未通過統(tǒng)計檢驗，從而得到收益率寬幅對非金融企業(yè)部門杠桿率的長期貢獻率為0.074/(1-0.713)=0.258，即從長期來看，收益率寬幅每增加1 個點，非金融企業(yè)部門杠桿率增加25.8%。調(diào)整后的R2統(tǒng)計量為0.926，自變量收益率寬幅對因變量非金融企業(yè)部門杠桿率的解釋能力較強。F檢驗的值為107.161，并通過檢驗，說明所構(gòu)建的方程具有合理性。方程(4)顯示，收益率寬幅對實體經(jīng)濟部門杠桿率即期貢獻率為0.156，且在10%置信水平下顯著。說明從收益率寬幅對實體經(jīng)濟部門杠桿率的短期影響來看，收益率寬幅每增加1個點，將會導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門杠桿率增加15.6%。其中，衰減系數(shù)為0.662，從而得到收益率寬幅對實體經(jīng)濟部門杠桿率的長期貢獻率為0.156/(1-0.662)=0.462，即從長期來看，收益率寬幅每增加1 個點，實體經(jīng)濟部門杠桿率增加46.2%。調(diào)整后的R2統(tǒng)計量為0.954，自變量收益率寬幅對因變量實體經(jīng)濟部門杠桿率的解釋能力較強。F 檢驗的值為177.284，并通過檢驗，說明所構(gòu)建的方程具有合理性。

表4 Koyck模型回歸結(jié)果

表5報告了收益率寬幅對各宏觀杠桿率影響的平均滯后期，根據(jù)表4方程(1)-(4)回歸結(jié)果：ρ1=0.451、ρ2=0.772、ρ3=0.713、ρ3=0.662。利用公式(5)分別計算回歸方程(1)—(4)的平均滯后期分別為0.82、3.39、2.48和1.96。

表5 收益率寬幅對各宏觀杠桿率影響的平均滯后期

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，對本研究中的關(guān)鍵變量收益率寬幅的數(shù)據(jù)進行了替換。利用中國31省市2000—2018年房地產(chǎn)價格的數(shù)據(jù)計算收益率寬幅，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，考察收益率寬幅與政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、實體經(jīng)濟部門杠桿率之間相關(guān)關(guān)系。如果回歸結(jié)果為顯著正相關(guān)，則顯著支持了本研究的基本假設(shè)。表6報告了利用中國31省市的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型計算收益率寬幅與各宏觀杠桿率的回歸結(jié)果，符合預(yù)期的顯著正相關(guān)的假設(shè)，表明本研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 中國31省市面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

在刺激性貨幣政策推動中國經(jīng)濟保持高速度增長的同時，出現(xiàn)了貨幣性資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)之間的收益率寬幅，為杠桿率攀升與資產(chǎn)泡沫提供了空間和機會。收益率寬幅與杠桿率、資產(chǎn)泡沫之間具有相互強化效應(yīng)。當(dāng)杠桿收益遠遠高于杠桿成本時，在投機動機的刺激下，政府、居民和企業(yè)紛紛涉足投資性房地產(chǎn)，獲取投資性房地產(chǎn)的高收益率。收益率寬幅不斷擴大，結(jié)果是催生資產(chǎn)泡沫、杠桿率不斷攀升和金融風(fēng)險凸顯。在這種情況下，如果收益率寬幅突然收窄，那么依靠杠桿投資房地產(chǎn)的居民便會違約，無法償還銀行貸款，接下來銀行便會有破產(chǎn)的風(fēng)險；高度地產(chǎn)化、杠桿化的非金融企業(yè)由于無法再利用高杠桿融資，同樣面臨風(fēng)險。因此，當(dāng)收益率寬幅突然收窄時，有可能導(dǎo)致由金融風(fēng)險而引發(fā)的整個宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險。

本文在進行理論分析和假設(shè)的基礎(chǔ)上，利用中國近年來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。收益率寬幅與各部門宏觀杠桿率之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，即收益率寬幅越大，各部門宏觀杠桿率越高。說明收益率寬幅的持續(xù)擴大，居民不僅會更愿意將持有貨幣投資房地產(chǎn)，還會更多地選擇利用財務(wù)杠桿投資房地產(chǎn)。在房地產(chǎn)價格持續(xù)走高、財務(wù)杠桿收益遠高于杠桿成本的情況下，刺激居民投資房地產(chǎn)的需求，導(dǎo)致收益率寬幅繼續(xù)擴大。從非金融企業(yè)的角度來看，收益率寬幅的擴大，使得投資性房地產(chǎn)的收益率會遠遠大于其主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)收益率，誘導(dǎo)非金融企業(yè)紛紛利用高杠桿涉足房地產(chǎn)投資，逐漸偏離其主營業(yè)務(wù)。非金融企業(yè)逐漸杠桿化、地產(chǎn)化和金融化，導(dǎo)致實體經(jīng)濟空心化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險加大。

伴隨著收益率寬幅持續(xù)拉大，風(fēng)險偏好者為獲取高收益，必然利用高杠桿進行市場炒作或進行對賭性經(jīng)濟活動，導(dǎo)致影子銀行的產(chǎn)生和風(fēng)險加大。金融創(chuàng)新泛濫、資產(chǎn)管理亂象難以治理和金融監(jiān)管盲點叢生，致使金融風(fēng)險日漸凸顯。缺乏以實體經(jīng)濟為“支點”的虛擬經(jīng)濟，運用高杠桿炒作和對賭性經(jīng)濟活動獲得的高收益是一種非正常超額泡沫收益，如此循環(huán)，必然導(dǎo)致高杠桿、金融風(fēng)險以及宏觀經(jīng)濟運行波動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。

收益率寬幅揭示了貨幣政策與宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險之間的傳導(dǎo)關(guān)系。因此，運用穩(wěn)健的貨幣政策、財稅政策等政府干預(yù)措施，有效管控收益率寬幅防控金融風(fēng)險，以促進經(jīng)濟健康、持續(xù)的發(fā)展。