嚴(yán)佳佳 陳金鋒

摘 ? 要：2019年8月推出的貸款市場報(bào)價利率（LPR）標(biāo)志著我國貸款端“利率并軌”工作正式完成，信貸利率將掛鉤于市場錨以實(shí)現(xiàn)利率市場化的階段性改革目標(biāo)。本文利用2019年8月2日至2020年2月4日的交易日數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法研究LPR對上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的影響，以判斷LPR是否已經(jīng)成為我國貸款利率市場化的新基準(zhǔn)。整體效應(yīng)和單日效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，LPR對短期Shibor影響顯著，而對長期Shibor影響有限。均值效應(yīng)和累積效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明了LPR對Shibor已經(jīng)產(chǎn)生影響的事實(shí)?；诖?，本文結(jié)合美、日兩國LPR發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)，推衍得出增強(qiáng)Shibor對LPR的定價錨作用的啟示并且給出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：LPR;Shibor;聯(lián)動效應(yīng)

中圖分類號：F832.4 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1674-2265（2020）06-0028-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.004

一、引言

2019年8月，中國人民銀行啟動LPR改革，標(biāo)志著我國貸款端“利率并軌”工作正式完成。與2013年10月啟用的“貸款基礎(chǔ)利率”相比，LPR呈現(xiàn)出不同的特征：以中期借貸便利（MLF）為基準(zhǔn)加點(diǎn)進(jìn)行報(bào)價、增加報(bào)價行基數(shù)至18家、增加5年期LPR報(bào)價品種、調(diào)整報(bào)價頻率至每月一次、確定新老劃斷并且將LPR應(yīng)用納入MPA考核。LPR報(bào)價機(jī)制的建設(shè)目的在于成為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部測算貸款利率的參考基準(zhǔn)和計(jì)價標(biāo)尺，打破存貸款基準(zhǔn)利率與市場化無風(fēng)險(xiǎn)利率并存的“兩軌”局面，通過“兩軌合一軌”使中央銀行不再對終端信貸利率進(jìn)行直接調(diào)控，而是讓信貸利率掛鉤于市場錨。這意味著我國政策調(diào)控終端信貸利率與市場化決定非信貸金融市場利率并存局面的結(jié)束，利率運(yùn)行傳導(dǎo)機(jī)制將轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行通過各類政策工具引導(dǎo)貨幣市場核心基準(zhǔn)利率達(dá)到目標(biāo)水平：先影響整個資金批發(fā)市場利率，再利用各類金融工具定價機(jī)制和各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為向各融資渠道終端傳導(dǎo)，影響證券、信貸等利率和融資規(guī)模?？梢姡琇PR改革成功的一個重要標(biāo)志體現(xiàn)為貨幣市場利率和市場化的存貸款利率的聯(lián)動效應(yīng)會顯著增強(qiáng)，即LPR的影響力會得到提升。結(jié)合我國當(dāng)前貨幣市場主要利率的形成機(jī)制和定價影響，兼顧決策層的設(shè)計(jì)意圖，學(xué)者們普遍認(rèn)同Shibor應(yīng)當(dāng)成為LPR的定價錨（孫付，2019;中國銀行研究院，2019）[1，2]。鑒于此，本文基于利率聯(lián)動效應(yīng)視角，采用事件研究法考察LPR對Shibor的影響以判斷LPR的有效性，并且借鑒美國、日本的國際經(jīng)驗(yàn)為我國今后的LPR報(bào)價機(jī)制建設(shè)和利率市場化改革提出政策建議。

本文其他部分的內(nèi)容安排如下：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)回顧;第三部分通過事件研究法，從整體效應(yīng)、單日效應(yīng)、均值效應(yīng)及累積效應(yīng)等視角，分析探討LPR對Shibor的影響;第四部分在總結(jié)實(shí)證結(jié)論的基礎(chǔ)上結(jié)合美、日兩國LPR發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)得出啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)市場信息傳染理論，在一個非完全理性預(yù)期的模型中，即使是純粹由于錯誤或者噪聲交易引起的波動，也會導(dǎo)致一個收益率變化影響其他收益率的走勢，產(chǎn)生利率之間的聯(lián)動效應(yīng)?？疾炖事?lián)動效應(yīng)最基本的方法是使用Granger因果檢驗(yàn)研究不同利率之間的線性引導(dǎo)關(guān)系，但是該方法被普遍認(rèn)為基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而并不一定代表真實(shí)的因果關(guān)系，因此大多結(jié)合其他方法針對具體研究對象進(jìn)行具體分析。

部分文獻(xiàn)將Granger因果檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸模型（VAR模型）相結(jié)合，進(jìn)行脈沖響應(yīng)與方差分解分析不同利率之間的聯(lián)動效應(yīng)。趙東喜（2012）[3]利用上述方法發(fā)現(xiàn)中美兩國利率間具有顯著的聯(lián)動效應(yīng)，但是影響程度具有不對稱性。范立夫等（2015）[4]采用相同的方法證明了我國銀行間質(zhì)押式回購利率對Shibor有較大影響，但是反向影響較弱，說明銀行間債券回購市場和同業(yè)拆借市場之間存在單向傳遞關(guān)系。陳雯詩和葉修群（2015）[5]、林進(jìn)忠（2016）[6]亦采用該方法證明了Shibor和CNH-Hibor之間存在一定程度的聯(lián)動效應(yīng)，并且短期期限品種比中長期期限品種對沖擊的響應(yīng)更為迅速。近期利用VAR模型的研究重點(diǎn)在于對模型進(jìn)行擴(kuò)展，以克服無法滿足模型本身對數(shù)據(jù)特征要求的缺陷。殷克東等（2016）[7]在VAR模型上加入移動平均項(xiàng)后構(gòu)建了時變參數(shù)狀態(tài)空間模型，綜合分析不同利率時間序列之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系、程度和方向，發(fā)現(xiàn)Shibor和國際主要基準(zhǔn)利率之間存在動態(tài)聯(lián)動效應(yīng)，尤其在經(jīng)濟(jì)異動時期有加劇趨勢。劉小寧和徐安察（2017）[8]通過構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型（BVAR模型），有效克服模型待估參數(shù)較多和小樣本條件下估計(jì)精度過低的問題，發(fā)現(xiàn)我國民間利率和正規(guī)金融利率之間呈現(xiàn)同向變動關(guān)系。楊文華等（2018）[9]為了規(guī)避利率時間序列的分布假設(shè)以及更為全面地刻畫不同市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，采用MVMQ-CAViaR模型度量了P2P網(wǎng)貸市場利率與傳統(tǒng)金融市場利率的尾部風(fēng)險(xiǎn)及其溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期期限的傳統(tǒng)金融市場利率對P2P網(wǎng)貸市場利率存在單向極端風(fēng)險(xiǎn)傳遞，而中長期期限的利率存在雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。方先明和楊坤英（2019）[10]認(rèn)為時間序列難以保證同階單整，因此利用向量自回歸分布滯后模型（ARDL模型）的邊限協(xié)整檢驗(yàn)中美利率的相互影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中長期利率聯(lián)動效應(yīng)強(qiáng)于短端。

部分文獻(xiàn)將Granger因果檢驗(yàn)與GARCH模型相結(jié)合，分別檢驗(yàn)不同利率之間的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)。利用GARCH模型檢驗(yàn)波動溢出效應(yīng)的主流方法是建立多元GARCH模型，根據(jù)條件方差方程系數(shù)的顯著性以及似然比檢驗(yàn)、瓦爾德檢驗(yàn)來判斷溢出方向及強(qiáng)度，在條件方差方程方面目前應(yīng)用最為廣泛的是BEKK形式。劉亞等（2009）[11]運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和GARCH-BEKK（1，1）模型發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外人民幣利率之間總體上存在雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，并且境外利率在波動溢出方面占有明顯優(yōu)勢。馮永琦等（2014）[12]和嚴(yán)佳佳等（2015）[13]運(yùn)用同樣方法分別發(fā)現(xiàn)日元、人民幣的離岸與在岸利率相互傳導(dǎo)在不同發(fā)展階段有著迥異的表現(xiàn)，利率市場化是離、在岸利率聯(lián)動效應(yīng)增強(qiáng)的重要內(nèi)部條件。李成等（2010）[14]則利用均值方程VAR模型檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)，構(gòu)建的多元非對稱VAR-MVGARCH（1，1，1）—ABEKK模型證明了中美兩國利率在次貸危機(jī)前后均不存在均值溢出效應(yīng)，卻存在明顯的波動溢出效應(yīng)，并且兩國利率協(xié)動性的影響具有非對稱效應(yīng)。李輝等（2019）[15]運(yùn)用相同方法檢驗(yàn)Shibor和CNY-Hibor之間的聯(lián)動效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，在岸利率對離岸利率存在單向報(bào)酬溢出效應(yīng)，離、在岸利率間的雙向波動溢出效應(yīng)越發(fā)顯著。闕澄宇和馬斌（2016）[16]在此基礎(chǔ)上納入負(fù)向沖擊的杠桿效應(yīng)，構(gòu)建二元VAR-GJR-MVGARCH-BEKK模型進(jìn)一步探討不同交易期限離、在岸人民幣利率之間的均值溢出效應(yīng)、波動溢出效應(yīng)和來自不同市場的正負(fù)新信息沖擊可能造成的非對稱效應(yīng)。李慶華等（2019）[17]認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣可能具有時變特征，因此使用DCC-MVGARCH模型以證明余額寶收益率與商業(yè)銀行利率存在正向聯(lián)動效應(yīng)。

與上述研究有所區(qū)別的是，部分學(xué)者認(rèn)為利率在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響下還具有顯著的非線性特征，傳統(tǒng)的線性檢驗(yàn)無法捕捉非線性關(guān)系。卜林和劉淇（2018）[18]采用非線性Granger因果檢驗(yàn)方法證明了Shibor和CNH-Hibor之間存在的非線性動態(tài)同步變化趨勢，發(fā)現(xiàn)長期品種利率比短期品種利率具有更顯著的雙向非線性Granger因果關(guān)系。宋平平等（2017）[19]采用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對Shibor和Libor的非線性聯(lián)動效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在“弱波動”和“強(qiáng)波動”區(qū)制中，Libor對Shibor產(chǎn)生正向的影響，而在“中波動”區(qū)制中該影響轉(zhuǎn)為負(fù)向。然而，與已有文獻(xiàn)研究的利率時間序列對象不同，為給報(bào)價行平衡和匡算成本和收入關(guān)系提供更多緩沖時間，LPR采取每月20日發(fā)布的報(bào)價頻率，并不適用于建立連續(xù)時間序列變量進(jìn)行考察，因此本文創(chuàng)造性地采用事件研究法進(jìn)行利率聯(lián)動效應(yīng)的實(shí)證研究。本次LPR形成機(jī)制改革目的在于深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。研究LPR對Shibor的影響不僅有助于檢驗(yàn)LPR改革是否具有成效，而且對未來進(jìn)一步完善LPR報(bào)價機(jī)制、推動利率市場化改革也起到一定的指導(dǎo)作用。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

事件研究法是通過LPR報(bào)價事件發(fā)生日前后Shibor變動來觀察LPR報(bào)價這一特定事件對異常收益率和累計(jì)異常收益率等指標(biāo)的影響，從而判斷市場對此類事件的反應(yīng)。在一個有效的市場上，事件產(chǎn)生的影響將立即通過價格反映出來，并且可以通過對一段時間內(nèi)異常收益率的變化進(jìn)行分析來測量影響程度。根據(jù)待研究事件定義事件窗口、劃分相應(yīng)區(qū)間，如圖 1所示。圖中，t=0為事件發(fā)生日;時間t從[T0]至[T1]（含），共7日為估計(jì)窗口的長度，用以計(jì)算正常收益率;時間t從[T1]至[T2]（含），共11（5+1+5）日為事件窗口的長度，通過計(jì)算實(shí)際收益率與正常收益率之差得到異常收益率。

圖1：事件研究的時間線

本文以隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共計(jì)8個品種的Shibor為研究樣本。選取Shibor的時間為2019年8月2日—2020年2月4日中的108個交易日，該時間段內(nèi)共發(fā)生6次LPR報(bào)價，其時間分別為2019年8月20日、9月20日、10月21日、11月20日、12月20日和2020年1月20日①。以上數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行。

（二）研究設(shè)計(jì)

實(shí)證研究按照以下思路進(jìn)行：第一步，進(jìn)行整體效應(yīng)分析，判斷LPR報(bào)價與Shibor的整體變化是否存在顯著的相關(guān)性并解釋原因。第二步，進(jìn)行單日效應(yīng)分析，判斷在事件窗口單日兩者是否存在顯著的相關(guān)性并分析原因。第三步，進(jìn)行均值效應(yīng)和累積效應(yīng)分析，將所有品種的Shibor所受的影響進(jìn)行匯總討論。

1. 收益率的計(jì)算。

（1）正常收益率的計(jì)算。定義[NRit]為同業(yè)拆借利率i在第t期的正常收益率，則[NRit]可以由式（1）確定：

[NRit=φi+εit] ? ?（1）

其中，[φi]為利率i在估計(jì)窗口的平均收益率，即[φi=1T1-T0t=T0+1T1NRit];[εit]為利率i在第t期的隨機(jī)誤差項(xiàng)，且[Eεit=0]，[Var（εit）=σ2εi]。

（2）異常收益率的計(jì)算。在某次LPR報(bào)價事件n下，將[ACit，n=Rit-E（NRit|Xt，n）]定義為異常收益率。其中，[ACit，n]、[Rit]、E（[NRit]|[Xt，n]）分別為異常收益率、實(shí)際收益率、正常收益率;i、t、n分別表示利率品種、事件窗口內(nèi)的時間、某次事件。

①計(jì)算利率i在某次事件n的事件窗口內(nèi)的異常收益率[ACit，n]的均值[ACin]，如式（2）：

[ACin=1T2-T1t=T1+1T2ACit，n] ? （2）

②計(jì)算利率i在所有N次事件的[ACin]的均值[CACi]，如式（3）：

[CACi=1Nn=1NACin] ? ?（3）

（3）日異常收益率的計(jì)算。日異常收益率是對事件窗口內(nèi)單個天數(shù)在所有事件發(fā)生情況下的異常收益率[ACit，n]的均值。計(jì)算利率i在某次事件n的事件窗口內(nèi)的異常收益率[ACit，n]的均值[CACit]，如式（4）：

[CACit=1Nn=1NACit，n] ?（4）

（4）均值日異常收益率和累計(jì)均值異常收益率的計(jì)算。

①定義[CACt]為均值日異常收益率，其反映的是事件窗口內(nèi)利率對LPR報(bào)價事件的反應(yīng)，可以更為直觀地展現(xiàn)利率的波動特征，如式（5）：

[CACt=i=18CACit] ? （5）

其中，[T1]

②定義累計(jì)均值異常收益率[CAACT]，其反映的是異常收益率的累積效應(yīng)，如式（6）：

[CAACT=t=T1+1T2CACt] ? ? （6）

2. 異常收益率的檢驗(yàn)。假設(shè)事件發(fā)生對利率無影響時，[CACi]和[CACit]都服從均值為0的正態(tài)分布，對[CACi]和[CACit]是否顯著異于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。零假設(shè)[H0]表示事件發(fā)生對利率無影響。

（1）對[CACi]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

設(shè)[H0]：[CACi=0];[H1]：[CACi≠0]

構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量[t（CACi）=CACiS（CACi）/N]，其中[S2CACi=]

[1N-1n=1N（ACin-CACi）2]。

（2）對[CACit]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

設(shè)[H0]：[CACit=0];[H1]：[CACit≠0]

構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量[t（CACit）=CACitS（CACit）/N]，其中[S2CACit=]

[1N-1n=1N（ACit，n-CACit）2]。

（三）實(shí)證結(jié)果與解釋

1. 整體效應(yīng)分析。由表 1可知，9月與8月相比，除了半年期和一年期Shibor的[ACin]有所上升外，其余品種利率的[ACin]跟隨一年期LPR一同下行。由于一年期的Shibor成交量甚小，市場關(guān)注度較低，無法準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀情況，因此就半年期利率而言，變動原因可能是跨年帶來的資金需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增加，導(dǎo)致同期限的Shibor上升。雖然10月LPR報(bào)價沒有出現(xiàn)變化，但是與9月相比不同品種利率的[ACin]漲跌互現(xiàn)，這是Shibor的影響因素多元化導(dǎo)致的。一方面，中央銀行為了對沖年底稅期高峰提前、維持銀行體系流動性合理充裕，通過逆回購等方式投放一定量的貨幣，從而一定程度上促使與稅期相匹配的2周、1個月和半年期利率的[ACin]下降。另一方面，受中美經(jīng)貿(mào)磋商積極影響，企業(yè)加大恢復(fù)生產(chǎn)力度，銀行借貸資金成本跟隨上升，因此其余品種利率的[ACin]呈現(xiàn)上升態(tài)勢。11月，在一年期和五年期LPR均下調(diào)的背景下，除隔夜品種外，其余品種利率的[ACin]均上升。原因可能是中美貿(mào)易摩擦初現(xiàn)“降級”跡象，全球制造業(yè)周期暫穩(wěn)，并且國內(nèi)基建投資加速，加上中央銀行嚴(yán)監(jiān)管和跨年等因素，導(dǎo)致市場資金面較為緊張。12月，1周、2周和1個月品種利率的[ACin]出現(xiàn)較大幅度提高，進(jìn)一步解釋了年底銀行信貸高峰、春節(jié)提現(xiàn)、大量資金到期等因素帶來的資金面壓力，對應(yīng)期限的市場化利率調(diào)整迅猛。其間一年期LPR下調(diào)導(dǎo)致其余品種的[ACin]大幅降低，LPR對Shibor的影響得到證實(shí)。2020年1月，在現(xiàn)金投放高峰、政府債券發(fā)行繳款、金融市場資金集中到期等因素的影響下，2周以內(nèi)所有品種的[ACin]一貫呈上升趨勢，商業(yè)銀行短期資金面較為緊張。相反地，其余品種受這些品種影響較小，因此其[ACin]是下降的。

表 2顯示，1周、2周和1個月的品種均受到顯著影響，整體效應(yīng)著重體現(xiàn)在短期Shibor所出現(xiàn)的反應(yīng)，說明LPR對Shibor已經(jīng)產(chǎn)生了影響。但是，其余品種所受影響并不顯著，這與盧倩倩和許坤（2019）[20]、張雪瑩等（2010）[21]的結(jié)論一致，由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置效率和對利率的敏感程度不同，中央銀行可以較為直接且有效地控制短期利率，對長期利率的影響有限，即短期利率與長期利率并不是同步變化的。

2. 單日效應(yīng)分析。由表 3可知，在LPR報(bào)價日前夕，隔夜、1周和2周的品種延續(xù)著單日效應(yīng)。從報(bào)價之日起，2周和1個月品種的日異常收益率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的顯著性，并且隨著時間的推移，顯著性水平越來越高。但是，3個月、9個月和一年期品種在整個事件窗口期內(nèi)并沒有產(chǎn)生顯著反應(yīng)，隔夜品種在事件發(fā)生當(dāng)日及日后也沒有受到顯著影響。因此就單日效應(yīng)來看，上述現(xiàn)象印證了同處基準(zhǔn)地位的利率——LPR和Shibor的關(guān)系的確較為緊密，LPR的運(yùn)行一定程度上能影響Shibor的大體走勢。這與整體效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。

3. 均值效應(yīng)和累積效應(yīng)分析。由表 4可知，事件窗口下，均值日異常收益率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，這表明LPR報(bào)價對于同業(yè)拆借利率的影響一般都是越接近事件發(fā)生日越顯著，越遠(yuǎn)離事件發(fā)生日越微弱。累計(jì)均值異常收益率不斷攀升，說明在事件窗口內(nèi)事件所造成的異常波動會產(chǎn)生持續(xù)的影響，推動累計(jì)均值異常收益率絕對值持續(xù)增大。綜合來看，兩種效應(yīng)均印證了LPR對Shibor產(chǎn)生影響的事實(shí)證據(jù)。

四、結(jié)論與啟示

本文以LPR形成機(jī)制改革為背景，采用事件研究法從整體效應(yīng)、單日效應(yīng)、均值效應(yīng)及累積效應(yīng)等角度探討LPR與Shibor間的聯(lián)動效應(yīng)問題，以此判斷LPR改革成效。整體效應(yīng)和單日效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，LPR對短期Shibor影響顯著，而對長期Shibor影響有限;均值效應(yīng)和累積效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果亦共同表明LPR對Shibor已經(jīng)產(chǎn)生了一定影響?？梢?，在LPR報(bào)價周期內(nèi)，銀行的流動性和資金成本呈現(xiàn)不同程度的波動。短端Shibor反應(yīng)顯著、交易活躍，表明商業(yè)銀行采取的行動能夠積極響應(yīng)貨幣當(dāng)局的政策意圖，引導(dǎo)市場利率發(fā)生協(xié)同變化。長端Shibor反應(yīng)程度欠佳則表明，商業(yè)銀行為應(yīng)對新增貸款數(shù)量可能驟增的情況及時調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債，大量拆入的是短期資金，這也與存款金融機(jī)構(gòu)一貫作風(fēng)有關(guān)。同時，短端利率變動對長端利率的影響是通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重新配置來實(shí)現(xiàn)的，因此商業(yè)銀行對利率變動的敏感度，即資產(chǎn)配置的效率是影響短端利率向長端利率傳導(dǎo)效率的關(guān)鍵所在。這也意味著國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部激勵和約束機(jī)制還有待于進(jìn)一步完善和加強(qiáng)。綜上， LPR報(bào)價機(jī)制提高了定價基準(zhǔn)的市場化程度，較好地體現(xiàn)了利率市場化改革的方向，進(jìn)一步的完善必將有利于推動我國政策利率向市場利率轉(zhuǎn)軌、增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)效率。

當(dāng)前國際上存在兩種主流的LPR利率形成機(jī)制，分別以美國和日本為代表。美國的LPR與貨幣政策調(diào)控利率掛鉤（見圖2），貨幣政策傳導(dǎo)效率高，但是犧牲了直接對市場化利率彈性的調(diào)整。日本的LPR與貨幣市場利率掛鉤，由商業(yè)銀行根據(jù)貨幣市場利率變化自主確定，在保證貨幣政策傳導(dǎo)效率的同時能夠較好匹配資產(chǎn)、負(fù)債，但是可能出現(xiàn)貨幣市場過度反應(yīng)時對貨幣政策傳導(dǎo)的背離?？紤]到這兩類機(jī)制的制衡關(guān)系，以利率市場化為目標(biāo)的最優(yōu)LPR應(yīng)在兩類機(jī)制中尋求平衡。與美國、日本相比，我國LPR改革的最大特點(diǎn)是將利率錨設(shè)為MLF，報(bào)價行按照各自資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價及市場供求等因素確定LPR。以MLF為加點(diǎn)基準(zhǔn)的理論邏輯在于克服短端利率向中長期利率傳導(dǎo)中的阻滯，解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題。MLF兼具常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策的功能。常規(guī)貨幣政策功能表現(xiàn)為MLF、公開市場操作（OMO）和常備借貸便利（SLF）均屬于貨幣政策工具，中國人民銀行通過“OMO+MLF+SLF”組合調(diào)整流動性投放、平抑利率過度波動以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。非常規(guī)貨幣政策工具功能表現(xiàn)為MLF具有選擇性政策工具的特征，MLF的流動性投放有選擇，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，在實(shí)施中體現(xiàn)貨幣政策基本方針的調(diào)整?？梢?，我國LPR利率形成機(jī)制具有美國和日本機(jī)制相結(jié)合的特點(diǎn)，隱性地與貨幣政策利率掛鉤，增加銀行自主報(bào)價加點(diǎn)的空間，能夠更好地吸收貨幣市場的信息，保障融出銀行獲得息差穩(wěn)定收入來源。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，同花順iFind

圖2：美國利率市場化LPR與聯(lián)邦基金利率走勢對比（%）

LPR和Shibor聯(lián)動效應(yīng)未來能夠繼續(xù)增強(qiáng)的動力主要來源于MLF克服自身尚存的缺陷。第一，MLF在商業(yè)銀行負(fù)債總量中占比較小，無法準(zhǔn)確反映銀行資金成本。大多數(shù)商業(yè)銀行采用成本加成法進(jìn)行貸款定價，發(fā)放貸款時主要考量自身負(fù)債端成本。從商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，MLF在總負(fù)債中占比較低，最大值僅在3%左右（見圖 3）。這說明MLF并非商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要組成部分，即商業(yè)銀行主要資金來源并不是MLF。第二，MLF調(diào)整頻率低、非持續(xù)操作的事實(shí)導(dǎo)致定價錨作用相對固化。LPR是按照市場化定價方式推進(jìn)，因此作為定價錨的MLF利率也應(yīng)當(dāng)具備一定彈性，與市場利率變化保持較高的相關(guān)性。然而，自2018年4月以來，MLF利率僅在2019年11月出現(xiàn)下調(diào)。MLF調(diào)整頻率低一定程度上削弱了其作為LPR報(bào)價基準(zhǔn)的地位。由于LPR=MLF+溢價調(diào)整，在MLF利率相對固化的背景下商業(yè)銀行不得不主動損失自身風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只能通過直接降低溢價補(bǔ)償?shù)姆绞酱偈筁PR下降。倘若商業(yè)銀行無法承擔(dān)過多讓利，那么在MLF利率不變的情況下LPR很難出現(xiàn)明顯下調(diào)，利率市場化改革徹底與否便有待商榷。此外，LPR新增報(bào)價行中絕大多數(shù)不是公開市場一級交易商②，意味著這些商業(yè)銀行在參考MLF報(bào)價時可能無法準(zhǔn)確反映自身負(fù)債管理情況，進(jìn)而影響LPR的報(bào)價質(zhì)量。

但是我們必須清晰地意識到，LPR并不是利率市場化改革的終點(diǎn)，其在利率市場化進(jìn)程中主要發(fā)揮過渡性定價的作用。美國、日本的國際經(jīng)驗(yàn)也證明，在金融市場進(jìn)一步發(fā)展后，商業(yè)銀行更加偏向市場化融資，LPR由于定價滯后通常不能滿足企業(yè)貸款的需求，應(yīng)用范圍將逐步轉(zhuǎn)向規(guī)模較小或者對市場利率變動不敏感的貸款品種。美國在20世紀(jì)80年代分階段廢除Q條例之后，商業(yè)銀行陸續(xù)推出參考市場利率定價的貸款品種以穩(wěn)定利差收入，又通過降低其他類貸款利率提高競爭力，導(dǎo)致LPR作為貸款利率下限的作用逐漸弱化。當(dāng)前，美國約15%的工商業(yè)貸款余額參考LPR進(jìn)行定價，資產(chǎn)規(guī)模小、議價能力相對較弱的中小銀行成為LPR的主要使用者。日本在利率市場化改革加速后，大企業(yè)融資也更偏好市場化定價方式，LPR的應(yīng)用范圍集中在中小企業(yè)貸款、個人住房貸款以及消費(fèi)貸款等領(lǐng)域。這說明LPR定價基準(zhǔn)改為MLF只是我國商業(yè)銀行貸款走向市場化定價的起步，在銀行對市場融資依賴程度更高之后，貨幣市場、債券市場、信貸市場之間將逐步打通，不同融資方式占比將更加均衡，MLF作為中期政策利率的作用勢必弱化，中央銀行可以考慮增強(qiáng)Shibor對LPR的定價錨作用，這有利于貨幣市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款利率的傳導(dǎo)以降低融資成本。

注：

①2019年8月20日：1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。2019年9月20日：1年期LPR為4.20%，5年期以上LPR為4.85%。2019年10月21日：1年期LPR為4.20%，5年期以上LPR為4.85%。2019年11月20日：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.80%。2019年12月20日：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.80%。2020年1月20日：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.80%。

②新增報(bào)價行主要來源于部分城商行和外資銀行，包括西安銀行、臺州銀行、上海農(nóng)商銀行、順德農(nóng)商銀行、渣打銀行（中國）、花旗銀行（中國）、前?；毡娿y行、網(wǎng)商銀行。

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Can LPR Become Loan Benchmark Interest Rate of Marketization？

——Evidence Based on the Effect of LPR on Shibor

Yan Jiajia/Chen Jinfeng

（School of Economics and Management，F(xiàn)uzhou University，F(xiàn)uzhou ? 350108，F(xiàn)ujian，China）

Abstract：Loan Prime Rate（LPR）launched in August 2019 marks the formal completion of interest rate consolidation in China's lending sector. The credit interest rate will be linked to the market anchor to realize the goal of phased reform in interest rate liberalization. Based on the data from August 2，2019 to February 4，2020，this paper has a study of the impact of LPR on Shanghai Interbank Offered Rate（Shibor）by utilizing event-study approach to judge whether LPR has become a new benchmark of loan interest rate liberalization in China. The results of the overall effect test and the one-day effect test show that LPR has a significant effect on short-term Shibor，but has a limited effect on long-term Shibor. It further certifies that LPR has effect on Shibor. Accordingly，combining the international experience of LPR development in the United States and Japan，this paper deduces that we should strengthen Shibor's anchor role in LPR pricing and gives relevant policy suggestions.

Key Words：LPR，Shibor，linkage effects