曾青青，鄧麗娟，劉葉云

(1.湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410081；2.佛山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，廣東 佛山 528000)

在“轉(zhuǎn)型中國”大背景、產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫化以及資源配置效率低下等巨大挑戰(zhàn)的變革中，董事會公司治理結(jié)構(gòu)也面臨著新的難題，怎樣的一個董事會結(jié)構(gòu)才能更好地行使其監(jiān)督與決策職能，提高企業(yè)資源配置效率？從房地產(chǎn)行業(yè)來看，自上世紀(jì)末，1998年國務(wù)院《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》發(fā)布后，房地產(chǎn)業(yè)開始進入新一輪發(fā)展周期。在很長時間內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色，但因其粗放型擴張模式，投資增長速度遠遠超過全社會平均投資水平。近幾年斐然的銷售業(yè)績加上寬松的信貸政策，房地產(chǎn)行業(yè)公司資金到位，拿地?zé)崆楦峭撇ㄖ鸀?。但是商業(yè)地產(chǎn)過剩風(fēng)險使得房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新的運行特征，房地產(chǎn)業(yè)粗放型擴張模式面臨著較大的挑戰(zhàn)。中國報告大廳發(fā)布的《2015—2020年房地產(chǎn)行業(yè)市場競爭力調(diào)查及投資前景預(yù)測報告》顯示，2015年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降33.8%，表明房地產(chǎn)公司需謹慎對待投資項目，董事會須做出正確的投資決策以避免非效率投資。CFO是公司的資源管理者兼價值管理者，但其財務(wù)執(zhí)行力一直受到企業(yè)代理問題的牽絆，企業(yè)管理的核心引擎角色以及他所特有的監(jiān)督和參與決策職能都賦予他積極參與公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)決策的使命，那么，CFO是否要進入公司董事會？如果要進入董事會，CFO又要具有哪些特質(zhì)？這些問題成為各個公司高層，特別是董事長們關(guān)注的重要問題。董事會是公司的主要內(nèi)控機制，一個好的董事會成員構(gòu)成能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資源配置效率。不同的董事會結(jié)構(gòu)特征，董事會投資決策行為會大為不同。因此，研究CFO是否進入董事會及其個性特質(zhì)對上市公司投資決策的影響都具有重要意義。本文將對CFO進入董事會后因財務(wù)執(zhí)行力的提升而對上市公司非效率投資產(chǎn)生的影響進行詳細的理論與實證分析，為CFO進入董事會及其個性特質(zhì)要求提供理論參考。

1 文獻綜述與理論假設(shè)

1.1 文獻綜述

投資活動是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展壯大的重要舉措，企業(yè)的發(fā)展取決于對投資方向、額度、時機等的把握。如果投資行為異化，企業(yè)偏離最優(yōu)投資規(guī)模的非效率投資行為，企業(yè)將不能獲得最大的效益。根據(jù)羅紅霞的總結(jié)，非效率投資意指無法使企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的投資決策，主要包括過度投資與投資不足兩種。投資過度是指投資項目的收益率小于內(nèi)含收益率仍然還有的投資，投資不足是指企業(yè)投資項目的收益率大于內(nèi)含收益率卻沒有作出投資行為的情況，目前對于投資效率的評價方法主要有指標(biāo)度量法和前沿面法兩大類[1]。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，王堅強和陽建軍指出商業(yè)地產(chǎn)過剩風(fēng)險使得房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新的運行特征，粗放型擴張模式面臨著較大的挑戰(zhàn)[2]。黃珺和黃妮研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司存在較為普遍的非效率投資行為，不少房地產(chǎn)企業(yè)使用自由現(xiàn)金流進行過度投資[3]，也存在一些企業(yè)過于保守，閑置的大量自由現(xiàn)金未能有效利用，導(dǎo)致投資不足，長此以往必然給企業(yè)帶來財務(wù)危機，甚至影響企業(yè)壽命。高霞指出房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)企業(yè)群體的領(lǐng)頭羊，其未來發(fā)展態(tài)勢在很大程度上代表著中國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展走勢和方向[4]。因此，必須保證其穩(wěn)健運營管理及戰(zhàn)略擴張。朱燕妮認為隨著中國證券市場的快速發(fā)展，房地產(chǎn)上市公司的數(shù)量和規(guī)模在不斷擴大，有越來越多的投資者關(guān)注上市公司的業(yè)績和發(fā)展[5]，房地產(chǎn)公司需謹慎對待投資項目，促進自身穩(wěn)健發(fā)展。在這種大背景下，董事會作出正確的投資決策，避免非效率投資顯得尤為重要。

信息不對稱和代理問題是企業(yè)資源配置效率和投資效率低下的主要影響因素，梅耶斯指出委托代理理論和信息不對稱的問題降低了企業(yè)資本配置效率，導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，以致企業(yè)的投資活動難以達到企業(yè)價值最大化目標(biāo)[6]。Walther和Geiger等提出CFO這一現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)物，自產(chǎn)生之日起就扮演著資源管理者及價值管理者角色，承擔(dān)著公司重要戰(zhàn)略決策制定和執(zhí)行的重任，即戰(zhàn)略支持和監(jiān)督控制兩個方面[7, 8]。 Zhang和Gao則對于中國本土的情況做了研究，認為在我國，CFO在公司治理中的地位很低，一直扮演著一個傳統(tǒng)角色[9]。趙曙明認為中國的企業(yè)管理體系提倡以“情”為紐帶的“柔性管理”，強調(diào)思想觀念的灌輸，忽視了相關(guān)制度和規(guī)章的建立[10]?！肮蚕斫?jīng)濟”概念的提出帶來了人力資源管理的變革，這給CFO進入董事會提供了契機。現(xiàn)有研究及企業(yè)實踐表明，現(xiàn)代企業(yè)已經(jīng)充分認識到CFO的不同角色及其在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展中的重要性，在越來越多的現(xiàn)代企業(yè)中，CFO與其他高管一樣參與決策制定和執(zhí)行。吳媛媛和陳留平的觀點是：在未來的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，CFO將不僅是董事會成員，而且還可以作為執(zhí)行董事參與企業(yè)決策[11]。CFO的董事身份可以增強其對董事會的財務(wù)影響力，同時也可以促使CFO因其高管身份而站得更高、看得更遠，從而全盤考慮、平衡利益。為此，有些國家為保護全體股東、特別是中小股東利益，制定相應(yīng)的法律法規(guī)強制性要求CFO兼任執(zhí)行董事。從理論上說，董事會的結(jié)構(gòu)決定了決策的正確程度，決定了企業(yè)未來的風(fēng)險程度。所以，董事會的結(jié)構(gòu)是與企業(yè)未來的風(fēng)險程度相關(guān)的。謝志華和張慶龍將董事會結(jié)構(gòu)分為兩種，一是互補型結(jié)構(gòu)，指董事會成員之間互相取長補短，從而從整體上提高效率；二是互斥性結(jié)構(gòu)，指董事會成員之間相互抵消甚至對抗，從而整體上降低決策效率[12]。顯然CFO進入董事會有利于形成互補型結(jié)構(gòu)，一方面，按照學(xué)者Trzeciakiewicz的研究，CFO進入董事會、具有董事身份后，其績效評價是結(jié)合其專業(yè)特征與公司層面的財務(wù)政策(包括投資決策)及其執(zhí)行結(jié)果[13]，從而使得CFO嚴格執(zhí)行其監(jiān)督控制職能，制止CEO的私利行為，從而防范CEO的道德風(fēng)險。另一方面，Jian 和 Leek則指出若CFO與CEO串謀，提供虛假財務(wù)信息而損害股東利益，事情一經(jīng)查實，其犯罪成本過高，會給CFO自身的職業(yè)生涯造成極大的負面影響[14]。因此，CFO出于自身聲望和公司利益增長的需要考慮，其更愿意強化內(nèi)部控制，約束管理者行為，減少和防范因代理問題而產(chǎn)生的風(fēng)險，從而緩解由此引發(fā)的非效率投資問題。綜上所述，CFO董事身份能夠提高其財務(wù)執(zhí)行力，有效發(fā)揮監(jiān)督控制職能，提高公司資源配置和投資決策效率。

1.2 理論假設(shè)的提出

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，企業(yè)時刻面臨著經(jīng)營者道德風(fēng)險，而我國到目前為止尚未形成一個完善的經(jīng)理人市場，更沒有一套嚴謹、規(guī)范的針對經(jīng)理人的激勵約束機制。由于經(jīng)理人的個人效用與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，因此經(jīng)理人會盲目投資擴大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)個人私利。卜繁廷的研究表明當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范或是人力資源政策不完善時，可能會造成會計信息失真甚至財務(wù)欺詐[15]，而CFO掌管整個公司的財務(wù)活動，一方面其基于公司的財務(wù)政策(包括投資決策)的績效評價使其更關(guān)注公司的投資效率以及價值創(chuàng)造；另一方面其作為董事成員要能推動企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不斷改善。企業(yè)讓CFO進入公司董事會后，CFO為取得董事會的支持與信賴，往往會積極參與公司重大事項行使決策投票權(quán)。CFO對企業(yè)財務(wù)狀況、風(fēng)險以及回報的了解程度優(yōu)于其他任何人員，也最清楚企業(yè)的風(fēng)險、成本和價值，在CFO成為公司董事后，他們可以不受制于CEO，并會盡可能的在董事會上，因其對競爭對手、行業(yè)環(huán)境的獨到分析，從財務(wù)的角度參與戰(zhàn)略制定分析，有利于董事會做出科學(xué)、有效的投資決策，提高公司投資效率、自身的聲譽威望及地位。與此同時，也抑制了CEO違法違規(guī)、因個人私利而有損股東利益的行為[16]。因此，本文通過CFO進入董事會的上市公司與CFO未進入董事會的上市公司相比較，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：CFO進入董事會的上市公司過度投資程度顯著較低；

假設(shè)2：CFO進入董事會的上市公司投資不足程度顯著較低。

2 CFO董事身份對上市公司非效率投資的影響分析

2.1 研究設(shè)計

(1)樣本與數(shù)據(jù)

本文結(jié)合前文的研究，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和可論證性，選取2013—2015年深滬兩市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了當(dāng)年上市的企業(yè)和資料數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后確定了327個樣本點。研究所需數(shù)據(jù)除了第一大股東持股比例通過查閱上市公司年報手工收集獲取之外，其余均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(2)模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)有文獻用于計算企業(yè)的非效率投資程度的模型較多，本文借用Richardson[17]的模型來計算企業(yè)的非效率投資程度。該模型通過先估計出企業(yè)正常的投資水平，然后計算出模型的回歸殘差，以此判斷企業(yè)是投資過度還是投資不足。如果殘差為正即代表企業(yè)投資過度，并且該數(shù)值越大說明投資過度現(xiàn)象越嚴重；殘差若為負，則代表企業(yè)投資不足，數(shù)值越小說明投資不足越嚴重。計算模型如下：

Invi,t=α0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Growthi,t-1+β4Reti,t-1+

β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑year+εi,t。

(1)

表1 為模型(1)的估計結(jié)果。上市公司非效率投資是首先計算模型(1)的回歸系數(shù)進而計算公司預(yù)期資本投資，然后將預(yù)期投資與實際投資量相比較，以判斷是投資過度還是投資不足，如殘差大于0即為公司過度投資的估計值，記為OverInv；殘差小于0即為公司投資不足的估計值，記為UnderInv。

為了考察CFO進入董事會對上市公司非效率投資的影響，本文借鑒研究文獻[18]中的CFO董事身份定義，設(shè)定模型(2)與模型(3)對假設(shè)H1和H2進行檢驗:

OverInvi,t/Invi,t=α0+β1CFOi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Growthi,t-1β5Reti,t-1+β6Agei,t-1+

β7Cashi,t-1+β8Invi,t-1+β9Duali,t-1+β10Indpi,t-1+β11Bnumi,t-1+β12Fsti,t-1+εi,t

(2)

表1 預(yù)期回歸結(jié)果

注：***表示在10%水平上顯著；括號內(nèi)為P值。

以上變量的定義與具體計算見表 2。

表2 變量定義與計算

UnderInvi,t/Invi,t=α0+β1CFOi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Growthi,t-1β5Reti,t-1+β6Agei,t-1+

β7Cashi,t-1+β8Invi,t-1+β9Duali,t-1+β10Indpi,t-1+β11Bnumi,t-1+β12Fsti,t-1+εi,t，

(3)

其中被解釋變量OverInvi,t/Invi,t表示第t年的過度投資程度，UnderInvi,t/Invi,t表示第t年的投資不足程度。解釋變量以及控制變量見表2，根據(jù)文獻[18]，控制變量為第t-1年的變量。

2.2 實證結(jié)果與分析

(1)變量描述性統(tǒng)計

表3是樣本公司非效率投資樣本分布的一個描述性統(tǒng)計，從表3中可看出樣本中的房地產(chǎn)上市公司均存在非效率投資現(xiàn)象。其中，2013年房地產(chǎn)上市公司主要表現(xiàn)為投資不足，其投資不足樣本為80，遠大于投資過度樣本29；而2014年投資不足現(xiàn)象有所緩解，趨向于過度投資方向，這也與我國房地產(chǎn)市場粗放型擴張模式有關(guān)；2015年以前，因商品房存貨的積壓、商業(yè)地產(chǎn)過剩風(fēng)險逐漸增大，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新的運行特征，房地產(chǎn)業(yè)數(shù)量型增長模式已不再適應(yīng)市場環(huán)境，面臨著較大的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致大部分上市公司出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，房地產(chǎn)上市公司投資不足公司高達58.41%，說明房地產(chǎn)行業(yè)的投資效率普遍較低，大部分公司的投資都存在偏離公司價值最大化目標(biāo)的問題。

表3 非效率投資樣本公司分布的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)Excel處理所得。

表4的描述性結(jié)果：OverInvi,t/Invi,t的均值為0.01409，說明樣本公司平均過度投資凈額為總資產(chǎn)的1.409% ；UnderInvi,t/Invi,t的均值為-0.01003，表明樣本公司平均投資不足凈額為總資產(chǎn)的1.003%，CFOi,t-1的均值為0.21713，表明大約有21.713% 的樣本公司CFO進入了董事會成為董事。

表5是房地產(chǎn)上市公司在CFO進入董事會與CFO尚未進入董事會公司投資效率的一個比較分析，表中顯示CFO進入董事會的樣本公司過度投資程度均值0.0132低于董事會尚無CFO成員的樣本公司均值0.014 3，而其投資不足程度均值-0.012反而高于無CFO董事的樣本公司均值-0.009。說明CFO進入董事會對房地產(chǎn)上市公司過度投資問題的影響大于對投資不足問題的影響。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)Eviews軟件處理所得。

表5 投資效率的比較分析

Tab. 5 Comparative analysis of investment efficiency

CFO狀態(tài)過度投資均值投資不足均值CFO進入董事會0.013 2-0.012CFO尚未進入董事會0.014 3-0.009

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)Excel 處理所得。

(2)回歸分析結(jié)果

表6 CFO董事身份與房地產(chǎn)行業(yè)上市公司非效率投資回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為P值。

本文對模型(2)與模型(3)采用固定效應(yīng)方法進行回歸，表6為CFO董事身份與房地產(chǎn)行業(yè)上市公司非效率投資回歸結(jié)果，其中CFOi,t-1與OverInvi,t/Invi,t以及CFOi,t-1與UnderInvi,t/Invi,t的系數(shù)分別為-14.740和29.824，分別在10%和5%水平上顯著。說明CFO 進入董事會后，降低了公司的過度投資程度，緩解了投資不足程度，有效地發(fā)揮了公司治理作用，這與假設(shè)1 及假設(shè)2一致，即CFO 董事身份能有效緩解上市公司非效率投資，既可以抑制過度投資程度，也可以緩解投資不足程度。

3 研究結(jié)論與管理啟示

3.1 研究結(jié)論

本文基于董事會視角，通過對2013—2015年我國房地產(chǎn)上市公司樣本實證分析，檢驗了CFO董事身份對企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果表明：

(1)房地產(chǎn)上市公司均存在非效率投資現(xiàn)象。從對2013—2015年房地產(chǎn)上市公司研究可以發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司投資經(jīng)歷了從2013年的投資不足到2014年的投資過度再到2015年的投資不足。

(2)CFO成為公司董事能夠有效緩解房地產(chǎn)上市公司的非效率投資。CFO董事身份與上市公司過度投資顯著負相關(guān)，即CFO成為公司董事會成員能夠有效抑制房地產(chǎn)企業(yè)的過度投資現(xiàn)象，假設(shè)1得證；CFO董事身份與上市公司投資不足顯著正相關(guān)，即CFO成為公司董事會成員能夠有效緩解房地產(chǎn)企業(yè)投資不足，假設(shè)2得證。

綜上所述，CFO 進入董事會能夠提高董事會財務(wù)執(zhí)行力，緩解上市公司非效率投資，有效發(fā)揮公司治理作用。

3.2 管理啟示

隨著全球化進程的加快，公司治理將越來越規(guī)范，CFO的工作職責(zé)和內(nèi)容由原來單一的會計核算監(jiān)督向新時代中國特色社會主義的新戰(zhàn)略和決策轉(zhuǎn)變，特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代下，信息發(fā)展、更新速度越來越快，信息共享與信息安全同時存在，而這些都對公司決策層提出了更高的要求，對作為董事會成員的CFO的專業(yè)勝任能力也提出了更高的要求。CFO不僅要關(guān)注本國會計制度、準(zhǔn)則和規(guī)則的變動和調(diào)整，還要借助互聯(lián)網(wǎng)平臺密切關(guān)注國際會計領(lǐng)域的新動態(tài)，只有這樣才能為企業(yè)發(fā)展提供科學(xué)、正確的決策指導(dǎo)。

(1)CFO 進入董事會有助于提高公司財務(wù)執(zhí)行力。作為具有較強的專業(yè)能力和水準(zhǔn)的董事會成員，其超強的財務(wù)信息獲取、識別和分析能力，有助于董事會及時獲取公司戰(zhàn)略發(fā)展或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策的重要財務(wù)信息，為董事會及時做出可靠的科學(xué)決策提供最重要的財務(wù)信息支持，同時，CFO作為董事會成員所承擔(dān)的、與其崗位職責(zé)相關(guān)的財務(wù)分析、財務(wù)預(yù)測以及財務(wù)監(jiān)督等職能更有利于公司資產(chǎn)的保值和增值，有利于財務(wù)風(fēng)險的識別、預(yù)警與防范，有利于控制非效率投資，提高投資效益。

(2)CFO選拔應(yīng)摒棄性別歧視與年齡要求。在我國，由于歷史的原因，一些崗位對性別和年齡存在一定的要求。但是，作為CFO的選拔任用，這些因素不應(yīng)該做為選拔的限制因素。隨著時代的發(fā)展和進步，男性與女性在教育、培訓(xùn)、職稱職務(wù)等方面的差異越來越小，男女性別的素質(zhì)差異也越來越小，除少數(shù)崗位有特別的要求以外，男女性別的職場競爭力幾乎是旗鼓相當(dāng)?shù)?。從年齡上來說，雖然年輕人學(xué)習(xí)能力強，接受新思想的意愿強，信息獲取能力強，但是由于財務(wù)制度的統(tǒng)一性與靈活性，財務(wù)處理的規(guī)范性、財務(wù)行為的多樣性以及外部環(huán)境的不確定性等都不是任何人一朝一夕就能夠應(yīng)對自如的，應(yīng)對這些不確定性以及多變性，需要經(jīng)驗的積累、需要對財務(wù)專門知識的系統(tǒng)掌握、需要敏銳的觀察力和較強的分析能力，而這些能力的養(yǎng)成往往與年齡、資歷、工作經(jīng)驗等密切相關(guān)，一般年齡越大，工作經(jīng)歷越長，工作經(jīng)驗越多，對財務(wù)政策、制度的理解越全面深入，對不確定性把握越好，對風(fēng)險的識別能力和防范意識越強。由此可見，公司在選拔進入董事會的CFO 時基于公司未來成長和發(fā)展的視角，也應(yīng)摒棄性別歧視與年齡要求。

(3)不斷提高CFO的戰(zhàn)略、流程管理和績效考核能力。隨著外部環(huán)境的不確定性增強，戰(zhàn)略、流程和績效考核都將在可預(yù)見的未來成為CFO的核心能力。作為董事會決策層的CFO，必須順應(yīng)時代要求，提高自身的戰(zhàn)略眼光，動態(tài)了解企業(yè)價值創(chuàng)造的來源和方式，了解競爭對手，掌握市場競爭規(guī)律和要點，做好內(nèi)部流程管理和績效考核，合理配置現(xiàn)有資源，充分發(fā)揮CFO的專業(yè)特長，協(xié)助董事會做好戰(zhàn)略決策， 確保公司的可持續(xù)發(fā)展。

總之，CFO進入董事會有助公司財務(wù)決策能力的提升，有助于促進上市公司更為合理有效地提高企業(yè)資源配置效率。