龐懿瑋 謝綿陛

【摘 要】 ICO（初始虛擬貨幣發(fā)行）是一種新型的融資方式，而比特幣是加密無政府主義在獨立電子貨幣上的一次重要實踐。二者相傍相生，在當(dāng)今的虛擬貨幣市場掀起了巨大的波瀾，在市場中引起了諸多的亂象。本文從ICO市場與比特幣的亂象描述入手，詳細(xì)敘述了ICO與比特幣的運(yùn)作機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，認(rèn)為亂象形成根源仍是法律監(jiān)管問題，技術(shù)與可考先例空白為其加大了難度。同時提出，不確定發(fā)行對象對貨幣問題與借貸問題的個人理解會被有意利用，故明確的監(jiān)管界限應(yīng)為發(fā)行對象是否為非確定。而亂象消除與否，最終取決于法律監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中國人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局的政策實施。

【關(guān)鍵詞】 ICO;虛擬貨幣;比特幣;金融監(jiān)管

【中圖分類號】 F822;F49 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A

【文章編號】 2096-4102（2020）03-0078-03 開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識碼（OSID）：

一、問題的提出

在“區(qū)塊鏈技術(shù)”之風(fēng)的帶領(lǐng)下，數(shù)字貨幣發(fā)展迅速，其中最具有代表性的是比特幣?；跀?shù)字貨幣的發(fā)展，我國也出現(xiàn)了ICO，即首次虛擬貨幣發(fā)行。然而，無論是ICO還是比特幣，發(fā)展模式相對雜亂，導(dǎo)致在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了各種各樣的亂象。

（一）ICO市場的亂象

ICO在我國已被實施“一刀切”式全面禁止。但這種監(jiān)管模式并未從根本上解決ICO風(fēng)險問題，反而對區(qū)塊鏈等技術(shù)發(fā)展有所限制。ICO亂象產(chǎn)生的根源是ICO融資規(guī)模、證券發(fā)行推廣和募資機(jī)構(gòu)等方向的不規(guī)范。

1.ICO的融資規(guī)模的暴增

結(jié)合ICO的累計融資金額與ICO項目上線的情況來看，ICO的融資規(guī)模在2017年7月與9有兩次“井噴式的增長”。自2017年5月開始，融資金額與項目上線情況數(shù)量均快速增長，在2017年7月達(dá)到第一次暴增。如圖1所示，項目上線個數(shù)達(dá)到35個，融資金額達(dá)到16.87億美元。經(jīng)過在2017年8月的冷靜階段后，融資金額在2017年9月第二次暴增。在兩次暴增后，其融資規(guī)模在此后的2017年10月與11月繼續(xù)持續(xù)增長，11月底高達(dá)37.63億美元。

2.證券發(fā)行推廣存在違法動機(jī)

ICO市場當(dāng)前局面的產(chǎn)生重要原因之一是證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行ICO時行業(yè)自律性不足。以萬福幣案為例，該公司的運(yùn)營制度是所謂的萬福獎金制度，與傳銷中發(fā)展會員的做法一致。且萬福幣這種加密貨幣不可能在外部流通，只能通過所謂的“招商”來發(fā)展下線獲得投資價值，本質(zhì)即傳銷。

除此之外，通過邀請名人為提高可靠性是代幣發(fā)行項目的慣用手段。名人包括是區(qū)塊鏈技術(shù)專業(yè)、ICO行業(yè)資深從業(yè)者以及混跡于幣圈多年的投資人，甚至法律專家等。

3.募資機(jī)構(gòu)質(zhì)量參差不齊

代幣發(fā)行項目存在質(zhì)量差，甚至出現(xiàn)募股書不完善的募資鬧劇。在項目的發(fā)行中，募資機(jī)構(gòu)將重心置于宣傳，目的僅是大量圈錢，忽視了本該更重要的項目發(fā)展。以太坊的創(chuàng)始人Vitalik Buterin近期表示：有許多的項目發(fā)行代幣不是因為這樣做（對區(qū)塊鏈技術(shù)）是有意義的，而是因為這樣的一個產(chǎn)品是可以通過交易來賺錢的工具而已。

（二）比特幣市場的亂象

由于比特幣特殊性，各國對于其的監(jiān)管也態(tài)度各異。但不可否認(rèn)的是，比特幣巨大的幣值波動吸引著大量投機(jī)者，為投資市場帶來了泡沫和風(fēng)險，還產(chǎn)生了大批的“挖礦”者。

1.比特幣幣值的劇烈起伏

在比特幣的一年價格走勢圖中，1BTC市場價格從2017年6月的不足3000美元的價格一路飆升到10000美元，甚至一度要沖破20000美元大關(guān)（見圖2），總體翻了近六倍。而其四倍的增長都集中在最后的兩個月內(nèi)，其價格增長趨勢呈現(xiàn)出高速增長狀態(tài)。比特幣市場價格的巨大起伏刺激著風(fēng)險投資者的加入，并在其影響下呈現(xiàn)出愈加激烈的價格波動。

2.“挖礦”大軍的涌現(xiàn)

在比特幣的巨大利潤吸引下，部分投資者將目光轉(zhuǎn)移到“挖礦”中，即自己購買具有專門芯片的計算系統(tǒng)來獲得比特幣。甚至出現(xiàn)投資者辭掉工作，去那些電費(fèi)較低的深山“挖礦”的現(xiàn)象。隨著比特幣幣值的劇增，礦機(jī)的價格也水漲船高，最高可達(dá)幾百萬。在高昂的礦機(jī)投資下，現(xiàn)實卻是只有少數(shù)人真正獲得巨大利潤，而在不斷增多的需求下，網(wǎng)購礦機(jī)被騙，違規(guī)帶礦機(jī)入境等問題也開始出現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

由于ICO出現(xiàn)時間尚短，對其研究還缺乏相關(guān)的專著，也沒有完整的理論體系用以借鑒。只有分散的觀點在各類期刊文獻(xiàn)和一些學(xué)者發(fā)表的學(xué)術(shù)論文中。鈕文新（2017）揭露了初始代幣發(fā)行的本質(zhì)中存在的違法性，并提出即使制造“虛擬貨幣”的公司需要融資，也應(yīng)當(dāng)是面向天使投資人、VC或PE，而不應(yīng)當(dāng)面對不確定性公眾發(fā)行。而楊東（2017）明確了ICO的定義，且提出我國可以借鑒英國沙盒監(jiān)管機(jī)制。

而對比特幣的研究中，張春霞、滿明俊（2014）對比特幣的發(fā)行速度進(jìn)行了詳細(xì)的說明，認(rèn)為比特幣在短期內(nèi)不可能取代黃金。但閔敏和柳永明（2014）從比特幣的起源出發(fā)，分析了比特幣分散發(fā)行、總量固定和匿名交易的技術(shù)特征等特點，認(rèn)為比特幣是對回歸定理和BFH體系的一次數(shù)字化實踐。他們還認(rèn)為，比特幣實現(xiàn)了價值與流通手段的分離，成功地實現(xiàn)了去中心化和私人發(fā)行。除此之外，賈麗平（2013）將虛擬貨幣分為傳統(tǒng)虛擬貨幣與雙向型虛擬貨幣，對比特幣進(jìn)行更清晰的界定：比特幣是一種全新的無政府虛擬貨幣，僅具有貨幣屬性，并非真正的貨幣。

雖然以上國內(nèi)文獻(xiàn)開創(chuàng)性地填補(bǔ)了比特幣與ICO研究的空白，但是隨著比特幣與ICO的發(fā)展，在國內(nèi)與國際市場上又暴露了新的缺點，造成了“亂象”。因此本文根據(jù)目前ICO與比特幣在我國現(xiàn)在的現(xiàn)狀，探究ICO與比特幣在目前的亂象形成原因，并且依此給出具體的對策建議。

三、“亂象”形成原因分析

（一）監(jiān)管界限的不明確

“亂象”的形成根源在于法律監(jiān)管界限的模糊。比特幣與ICO均是面向不確定性的公眾而發(fā)行的。ICO作為數(shù)字貨幣集資活動，表面上并無涉及到法定貨幣的集資，因此迷惑了眾多投資者。由ICO的運(yùn)作機(jī)制可知，主流數(shù)字貨幣是需要在交易所以法定貨幣交易所得，同時發(fā)行的代幣也可在二級市場流通，實質(zhì)就是間接集資，是用數(shù)字貨幣掩蓋了其非法集資的本質(zhì)。本質(zhì)對不確定對象的成功掩蓋也正是利用了公眾的不專業(yè)性。

1.利用公眾對貨幣的無知

比特幣的屬性問題一向是學(xué)術(shù)界的核心爭端所在，部分人認(rèn)為比特幣會打破當(dāng)前以央行為主導(dǎo)的貨幣格局。然而這種論點忽視了貨幣的本質(zhì)，以及貨幣發(fā)展至今其背后真正的邏輯——借貸關(guān)系。

（1）認(rèn)為“數(shù)字黃金”會成為未來貨幣

比特幣的創(chuàng)造過程模擬了“黃金”的總量有限、需要挖掘。在商業(yè)社會中，黃金貨幣曾因總量少，開采難、有著穩(wěn)定的內(nèi)在價值，因此在很長時間內(nèi)充當(dāng)一般等價物。金融危機(jī)帶來的通貨膨脹使得民眾盲目將希望寄予具有穩(wěn)定價值的黃金。比特幣的成功利用的就是群眾對黃金的盲目崇拜。

在黃金的發(fā)展中，隨著各國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加，商品產(chǎn)量相應(yīng)增加，黃金供不應(yīng)求的狀況出現(xiàn)。黃金作為商品流通交易的媒介，其供求關(guān)系的失衡致使商品的大規(guī)模閑置以及商品價格畸低，導(dǎo)致通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)蕭條，最終金本位制崩潰。這表明，貨幣供給是需要彈性的，然而“數(shù)字黃金”的有限性限制比特幣的彈性，同黃金一樣無法滿足巨大的需求量。

（2）忽略了借貸對于貨幣的重要性

非專業(yè)投資者在對貨幣定義下常忽略了借貸的作用。巨大的需求量要求貨幣具有彈性，而借貸則是實現(xiàn)彈性最好的手段。同時，比特幣的監(jiān)督機(jī)制建立在網(wǎng)絡(luò)的信息公開透明下，但比特幣錢包被黑案件的頻發(fā)，表明比特幣的監(jiān)督機(jī)制并不是完全有效的，而這種機(jī)制一旦失效，所帶來的損失是慘重的。而債務(wù)關(guān)系中涉及其切身利益，因而是最為安全有效的監(jiān)督結(jié)構(gòu)。因此，借貸對貨幣彈性與監(jiān)督機(jī)制都有著重要作用。

2.將通脹都?xì)w結(jié)到政府的介入

美聯(lián)儲的量化寬松政策與日歐等國的貨幣寬松政策，使得原本的通貨膨脹進(jìn)一步加劇。同時歐債危機(jī)的爆發(fā)使得希臘、西班牙及意大利的國家信用面臨危機(jī)。一系列事件使得民眾將通脹的原因都?xì)w結(jié)于政府，對政府發(fā)行的信用紙幣質(zhì)疑，轉(zhuǎn)而支持比特幣。由于比特幣的使用本質(zhì)也是交易，交易是需要市場的，而市場最終的合作需要政府。因此將通脹都?xì)w結(jié)到政府而完全拒絕政府的介入是非理性的。

（二）法律監(jiān)管的困難

比特幣的發(fā)展不僅對監(jiān)管有技術(shù)治理需求，還對數(shù)字貨幣的運(yùn)行模式和退出機(jī)制等層面的監(jiān)管有較高要求。但在法規(guī)制定的實際過程中，無可考的法律，以及國際態(tài)度迥異都限制著我國比特幣監(jiān)管政策的制定。

1.專業(yè)性要求高，法律政策制定難度大

ICO項目多建立在區(qū)塊鏈技術(shù)上，對專業(yè)化程度要求較高。普華永道發(fā)行《ICO風(fēng)險評估指引》的風(fēng)險評估體系，從7大領(lǐng)域分析項目的質(zhì)量，包含了60多項的考量指標(biāo)，為項目的技術(shù)可行性進(jìn)行分析帶來很大的技術(shù)性困難。

同時ICO作為新興產(chǎn)生的項目，在資金的募集方式、項目運(yùn)營方式等方面都有著全新的運(yùn)作方式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法貿(mào)然進(jìn)行全面的制度發(fā)行，因此政策制定存在滯后性。

2.各國看法不一致

對待虛擬數(shù)字貨幣的定義，各國態(tài)度可分為三類：證券類憑證、非證券類資產(chǎn)和私人貨幣。美國與加拿大明確或意向?qū)⑵錃w類為證券類憑證，因此其監(jiān)管權(quán)力屬于證監(jiān)會，適用于證券法。將虛擬加密貨幣定義為非證券類資產(chǎn)的國家分別為新加坡、瑞士及澳大利亞。而英國則認(rèn)為虛擬數(shù)字貨幣屬于私人貨幣范疇。各國監(jiān)管態(tài)度的差異根源是對ICO未形成一致看法，因此在監(jiān)管政策、力度的設(shè)定中有所出入。ICO在各國不同的生存環(huán)境又會影響各國監(jiān)管法律的有效性，從而為各國監(jiān)管法律的確定增加困難。

（三）投機(jī)套利

比特幣投資的巨大利潤吸引著投資者的加入，特別是中國的投資者。在2017年初比特幣在中國三大比特幣交易所的成交量為1.863億BTC，占全球交易量的98.3%。中國的比特幣持有量僅為7%，低持有量、高交易量凸顯出了我國比特幣投資者的投機(jī)心理。而我國的免手續(xù)費(fèi)服務(wù)等規(guī)則為我國比特幣投機(jī)提供了“溫床”，加劇比特幣價格的劇烈起伏。

四、面對ICO與比特幣市場亂象問題的政策建議

通過前文分析，可知我國ICO與比特幣亂象的產(chǎn)生，根本原因是當(dāng)前數(shù)字貨幣市場監(jiān)管界限的不明確，法律監(jiān)管政策制定受限以及由于投資者投機(jī)套利心理所導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”。因此，為了有效解決以上問題，本文提出三點建議：

（一）ICO監(jiān)管政策制定機(jī)構(gòu)

目前制度僅禁止非法集資、金融詐騙等模式的代幣發(fā)行，而對數(shù)字貨幣其他領(lǐng)域沒有絕對禁止。其原因就是不想扼殺區(qū)塊鏈技術(shù)等的金融創(chuàng)新。對于這部分，國家可設(shè)立具有著較高的專業(yè)知識的機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入的制度來規(guī)避投資者的投資風(fēng)險，達(dá)到穩(wěn)定市場的目的。

（二）建立互聯(lián)網(wǎng)金融教育有效機(jī)制

比特幣市場與ICO市場盲目跟風(fēng)現(xiàn)象的根源是金融消費(fèi)者對該新型金融產(chǎn)品知識的欠缺。中國人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局需在投資者對金融產(chǎn)品進(jìn)行投資時，做好基礎(chǔ)和知識普及的工作，使投資者對金融產(chǎn)品有正確的估量，降低跟風(fēng)、盲目的投資者比例，并通過有效的普及手段傳遞給金融消費(fèi)者。

（三）構(gòu)建金融法律常識普及長效系統(tǒng)

投資者個人金融法律知識至為關(guān)鍵。ICO融資模式出現(xiàn)騙局，以傳銷手段宣傳、銷售其項目代幣的教訓(xùn)在引起監(jiān)管注意的同時也說明投資者金融法律常識的欠缺。應(yīng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)法律，通過多樣化的教育模式，建立金融法律知識普及長效機(jī)制。

五、結(jié)論

比特幣與ICO市場中存在的亂象是計算機(jī)及金融技術(shù)迅速發(fā)展所帶來的“副作用”。亂象存在的根源是監(jiān)管問題，而更為本質(zhì)的原因即法律監(jiān)管界限的問題。比特幣與ICO發(fā)行的對象均是不確定性的，即使ICO不同于IPO，但本質(zhì)均是Public（公開）。非公開的一對一發(fā)行雙方通常具有一定程度了解，具有信任基礎(chǔ)。但公開的不確定對象通常具有著非專業(yè)、易引導(dǎo)的特征，會存在欺詐風(fēng)險，故監(jiān)管界限應(yīng)當(dāng)設(shè)立于發(fā)行對象是否為不確定對象。除此之外，法律監(jiān)管的確存在著缺乏可考法律、技術(shù)困難以及國際認(rèn)識不同等問題，為監(jiān)管政策的設(shè)立增加難度。而投機(jī)套利現(xiàn)象的存在也造成市場混亂的加深。面對現(xiàn)狀，法律制定機(jī)構(gòu)與相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)各司其職，合力建立健康有序的市場環(huán)境。

作為比特幣之基的區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)了數(shù)據(jù)的高度真實性，具有著不變性，對現(xiàn)實中信息真實性要求較高的活動都有著較大的借鑒意義。但是，區(qū)塊鏈當(dāng)前僅用于數(shù)字貨幣概念下的炒作，還未發(fā)揮出其真正效用。未來的計算機(jī)加密技術(shù)發(fā)展趨勢，仍取決于法律監(jiān)管界限的嚴(yán)格把控與國家的引導(dǎo)。

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