摘 要：本文探討了內(nèi)部治理與企業(yè)去杠桿的問題，有助于為上市公司適應(yīng)我國(guó)宏觀杠桿率調(diào)整、推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制完善、穩(wěn)步地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提出建議。本文主要通過構(gòu)建差分回歸模型，檢驗(yàn)了2015年該項(xiàng)政策實(shí)施以后內(nèi)部治理質(zhì)量對(duì)于企業(yè)的去杠桿的影響，結(jié)果表明影響是顯著的。本文從企業(yè)內(nèi)部管理的角度去為企業(yè)去杠桿效果的影響提供了觀察角度。

關(guān)鍵詞：去杠桿;內(nèi)部管理

前言：根據(jù)《中國(guó)去杠桿2017年度報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，近年我國(guó)總杠桿率自2008年金融危機(jī)以來迅速攀升的趨勢(shì)得以遏制，總體態(tài)勢(shì)趨穩(wěn)，宏觀杠桿率得到有效控制;從結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)部門杠桿率下降、政府部門杠桿率略有回落與金融部門加速去杠桿，體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路。去杠桿與當(dāng)前保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、與區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任之間的矛盾等決定了非金融企業(yè)去杠桿是一個(gè)緩慢的過程（李豐團(tuán)，2018）。“穩(wěn)中求進(jìn)”、“標(biāo)本兼治”，將企業(yè)去杠桿與宏觀杠桿的有機(jī)統(tǒng)一落到實(shí)處，才能切實(shí)地做好防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性去杠桿有助于促進(jìn)企業(yè)融資，是適合我國(guó)國(guó)情的適宜之策。企業(yè)融資問題與公司治理一直是上市公司管理中的重大問題，本文通過對(duì)“去杠桿”與公司治理問題的探討有助于為完善公司制度和內(nèi)部機(jī)制提供理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)研究與理論假設(shè)

從2015年習(xí)近平總書記提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”以來，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于企業(yè)去杠桿的研究更加深入，陳龍和馮志峰（2016）探討了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的理論邏輯與實(shí)踐路徑;陳小亮和陳彥斌（2016）研究了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與總需求管理之間的關(guān)系，為中央做出決策提供了建設(shè)性的建議。張曉晶等（2018）對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程、邏輯和前景進(jìn)行研究認(rèn)為總體穩(wěn)杠桿是局部去杠桿的前提，結(jié)構(gòu)性去杠桿是總體穩(wěn)杠桿的條件。因此，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿之間的平衡，企業(yè)去杠桿應(yīng)根據(jù)不同區(qū)域的特征及表現(xiàn)，做出相應(yīng)的調(diào)整。通過文獻(xiàn)分析，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)的關(guān)于結(jié)構(gòu)性去杠桿的研究主要有以下特點(diǎn)：大部分學(xué)者借鑒國(guó)外的研究經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)選取企業(yè)負(fù)債作為衡量企業(yè)杠桿率的一個(gè)指標(biāo)。然而，有學(xué)者認(rèn)為，評(píng)估杠桿率風(fēng)險(xiǎn)和提出結(jié)構(gòu)性去杠桿舉措前，必須承認(rèn)并認(rèn)真剖析杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異，這是為適應(yīng)宏觀杠桿率的必行之路。

公司治理是內(nèi)部控制的環(huán)境要素之一，是內(nèi)部控制的前提。閻達(dá)五、楊有紅（2001）認(rèn)為隨著公司治理機(jī)制的完善，內(nèi)部控制框架與公司治理機(jī)制的關(guān)系是內(nèi)部管理監(jiān)控系統(tǒng)與制度環(huán)境的關(guān)系。通過對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)一步研究還有如下發(fā)現(xiàn)：方紅星，金玉娜（2013）認(rèn)為根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制代理問題著重點(diǎn)不同，它們所實(shí)現(xiàn)的非投資效率目標(biāo)的作用點(diǎn)有著明確的分工。周繼軍等（2013）通過研究認(rèn)為完善而有效的公司治理機(jī)制不僅奠定了企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境的基調(diào)，更重要的可以從制度上保證內(nèi)部控制有效實(shí)施，同時(shí)也是約束企業(yè)高層管理人員行為的一種重要的制度安排。內(nèi)部治理的完善有助于反映企業(yè)總體治理水平，對(duì)于企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)和管理具有十分重要的意義。

綜上，我們通過分析結(jié)構(gòu)性去杠桿的內(nèi)在邏輯和公司內(nèi)部治理機(jī)能，我們認(rèn)為公司內(nèi)部治理與企業(yè)去杠桿效果存在一定的正向關(guān)系。為檢驗(yàn)結(jié)論，我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高質(zhì)量的內(nèi)部治理有助于促進(jìn)企業(yè)去杠桿。

假設(shè)2：相對(duì)于非過度負(fù)債企業(yè)而言，高質(zhì)量的內(nèi)部治理對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)的去杠桿影響更顯著。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文主選取2012年-2018年我國(guó)全部A股的上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，且除被解釋變量外，對(duì)初始數(shù)據(jù)有以下處理：

（1）剔除所有在2012年-2018年存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

（2）剔除所有ST、*ST、PT企業(yè)。

（3）剔除了2012年-2018年金融類行業(yè)數(shù)據(jù)。

同時(shí)，為消除極端值影響，對(duì)觀測(cè)值進(jìn)行上下1%縮尾處理。本文中的內(nèi)部治理數(shù)據(jù)選取的是迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMR），采用Excel、STATA15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選處理。

2.變量的選擇及度量

本文選用企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)作為被解釋變量，內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量?jī)?nèi)部治理水平的指標(biāo)?；诖耍覀儗?duì)于參與回歸的變量定義如下：

企業(yè)去杠桿的效果是用實(shí)際杠桿率和目標(biāo)杠桿率的偏離程度表示的，即偏離程度越大，企業(yè)的去杠桿效果就越不顯著。同時(shí)，由于企業(yè)的實(shí)際杠桿率是我們選取多個(gè)指標(biāo)衡量的，為避免內(nèi)生性影響，我們通過建立雙重差分模型對(duì)影響企業(yè)去杠桿效果的因素進(jìn)行驗(yàn)證。

三、實(shí)證研究分析

1.樣本描述

本樣本數(shù)據(jù)按內(nèi)部控制指數(shù)的不同劃分為低控組和高控組，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示低控組和高控組的內(nèi)部控制指數(shù)均值分別為587.6，734.9，標(biāo)準(zhǔn)差為166.6，39.48，數(shù)據(jù)顯示高控組離散程度較小，樣本相對(duì)集中。低控組和高控組的杠桿率偏離程度（Dis）均值分別為0.121，0.118，表明高控組的實(shí)際杠桿率與目標(biāo)杠桿率之間更貼近。從最大值和最小值來看，分組樣本均有較大的差距，表明各企業(yè)杠桿率差異水平顯著。

2.相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析結(jié)果表明，企業(yè)杠桿（DAV）與內(nèi)控治理水平（GEN）顯著正相關(guān)，即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)的去杠桿水平也是相對(duì)較高的。我們還發(fā)現(xiàn)樣本中的變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值皆在0.5以下，且大部分變量在1%的水平下顯著，這表明各變量之間不存在共線性問題，各個(gè)變量具有一定的獨(dú)立性。

3.回歸結(jié)果分析

如表2所示，雙重差分結(jié)果全樣本分析顯示，企業(yè)去杠桿衡量指標(biāo)（DAV）在99%置信水平顯著，表明2015年后政策高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)去杠桿的影響是顯著的，內(nèi)部治理（GEN）與企業(yè)杠桿指標(biāo)（DAV）是顯著負(fù)相關(guān)的，這就表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)杠桿指標(biāo)（dis）偏離程度越小，則企業(yè)去杠桿的效果就更顯著，即內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于企業(yè)去杠桿的影響是正向顯著的，假設(shè)1成立。同時(shí)分組差分結(jié)果顯示，2015年后去杠桿經(jīng)濟(jì)任務(wù)的實(shí)施對(duì)于非金融企業(yè)不同的負(fù)債程度作用都是顯著的。從顯著水平來看，相對(duì)于非過度負(fù)債企業(yè)而言，高質(zhì)量的內(nèi)部治理質(zhì)量對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)更顯著，假設(shè)2基本得到支持。此外，總資產(chǎn)利潤(rùn)率、固定資產(chǎn)比率以及股權(quán)集中度越大，其去杠桿效果作用越顯著;企業(yè)規(guī)模越小、成本費(fèi)用利潤(rùn)率越低、持續(xù)發(fā)展能力放緩、獨(dú)立董事比例越低、企業(yè)上市年限越短，企業(yè)去杠桿效果越好。綜上，支持了原假設(shè)，同時(shí)差分模型擬合度為15.7%，對(duì)模型的結(jié)果具有一定的解釋力。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免解釋變量的內(nèi)生性問題，我們通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在政策實(shí)施前3年，內(nèi)部治理與企業(yè)去杠桿不顯著，在政策實(shí)施后一年在1%水平下顯著，因此，通過了檢驗(yàn)，表明該模型是可行的。同時(shí)也表明，在政策實(shí)施后一年，“去杠桿”經(jīng)濟(jì)政策在實(shí)施一年后開始發(fā)揮作用。

五、研究結(jié)論及相關(guān)建議

以我國(guó)全部A股上市公司為研究樣本，本文考察了內(nèi)部治理質(zhì)量對(duì)于企業(yè)去杠桿的影響，并研究了內(nèi)部治理影響不同負(fù)債程度企業(yè)去杠桿效果顯著性的機(jī)制。實(shí)證研究結(jié)果表明，內(nèi)部治理質(zhì)量的改善能夠顯著影響企業(yè)去杠桿的效果，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)去杠桿的效果越顯著;同時(shí)，相對(duì)于非過度負(fù)債企業(yè)而言，高質(zhì)量的內(nèi)部治理水平對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的效果更顯著。

本文的研究的可能存在的貢獻(xiàn)：進(jìn)一步豐富了公司治理和企業(yè)去杠桿的相關(guān)領(lǐng)域的研究，同時(shí)也是對(duì)現(xiàn)有領(lǐng)域研究的進(jìn)一步補(bǔ)充。為此，通過以上研究?jī)?nèi)容，我們提出以下建議：

第一，對(duì)于“去杠桿”政策。我們認(rèn)為不管何種原因背景下引發(fā)的高杠桿及后面的“去杠桿”，我們應(yīng)該始終兼顧著有效需求的穩(wěn)定與擴(kuò)大，以保持“穩(wěn)中求進(jìn)”。同時(shí)，財(cái)政政策的積極性，有助于經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的有效性，其次，實(shí)質(zhì)性配套改革落地推進(jìn)，有助于我國(guó)企業(yè)抓住“去杠桿”的契機(jī)，推進(jìn)了財(cái)稅或者貨幣政策等的改革，激活制度活力，為市場(chǎng)主體注入活力。

第二，就企業(yè)內(nèi)部治理個(gè)體而言，始終要有風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)“去杠桿”始終是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，不要只著眼于眼前的危機(jī)被化解了，但長(zhǎng)期給整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：徐丹（1994.05- ），女，漢族，陜西安康人，西安財(cái)經(jīng)大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，碩士研究生，主要研究方向：會(huì)計(jì)理論與公司治理