CEO聲譽對真實盈余管理的“雙刃”效應(yīng)研究：“逐利爭名”還是“取義舍利”

徐 寧 ， 張 陽 ， 徐向藝

（山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟南 250100）

一、引 言

上市公司披露的盈余信息是度量其會計信息質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。當(dāng)管理層為了獲取私有收益或者迫于資本市場的壓力，運用會計方法、真實交易等手段來控制或者調(diào)整財務(wù)報表信息時，盈余管理便由此產(chǎn)生。過度的盈余管理不僅會損害上市公司的財務(wù)信息質(zhì)量，影響中小投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益，也會擾亂資本市場的秩序。在實踐中，獐子島（002069）“扇貝多次逃跑”等鬧劇不斷上演，引起了理論界與政策制定者的普遍關(guān)注。近年來，隨著資本市場的不斷完善和監(jiān)管力度的增強，應(yīng)計盈余管理帶來的收益降低，真實盈余管理成為管理層逃避外部監(jiān)管以實現(xiàn)收益最大化的首要選擇（鮑學(xué)欣等，2017）。與應(yīng)計盈余管理不同，真實盈余管理改變了實際經(jīng)營活動，會對公司的現(xiàn)金流、未來經(jīng)營業(yè)績、長期價值等產(chǎn)生顯著影響。因此，有效監(jiān)管與約束上市公司真實盈余管理行為是現(xiàn)階段公司治理領(lǐng)域的重要論題。學(xué)者們針對影響真實盈余管理的治理因素進行了諸多研究，包括外部監(jiān)管層面的媒體監(jiān)督、分析師關(guān)注等（馬壯等，2018；張宗新和周嘉嘉，2019），以及內(nèi)部治理層面的董事會特征、高管激勵契約等（王曉亮等，2019；邵劍兵和陳永恒，2018）。但本文認為，深度挖掘?qū)е律鲜泄菊鎸嵱喙芾硇袨榘l(fā)生的潛在動機，并積極探尋公司治理層面的治本之策是從根本上約束上述行為發(fā)生的前提。鑒于CEO在戰(zhàn)略執(zhí)行以及企業(yè)價值增值方面擁有最終的權(quán)力，深入探究CEO對名利等個人利益的態(tài)度及其選擇真實盈余管理行為的內(nèi)在動機是解決上述問題的關(guān)鍵途徑。

上市公司管理層進行盈余管理的原因主要有以下兩點：一方面，根據(jù)契約理論，各個契約主體之間存在“契約摩擦”（contracting frictions）（魏明海，2000），掌握真實會計信息的管理者傾向于利用不完備契約，通過盈余管理行為實現(xiàn)核心利益相關(guān)者目標(biāo)函數(shù)最大化；另一方面，根據(jù)委托代理理論，委托人和代理人之間存在信息不對稱造成了“溝通摩擦”（communication frictions），管理者利用所掌握的信息和溝通障礙操縱會計信息獲取私人收益，做出對自己有利或者對自己和委托人均有利的盈余管理行為（沈烈和張西萍，2007）。薪酬、股權(quán)、聲譽等激勵契約是解決上述兩類摩擦的重要治理機制。其中，聲譽作為一種隱性激勵契約，在中國情境之下能否發(fā)揮對盈余管理的治理效用？該問題尚未得到學(xué)者們的關(guān)注。但在實踐中，聲譽不僅會對各個契約主體的利益分配產(chǎn)生作用，還會影響CEO與委托人之間的信息不對稱程度，與盈余管理的動因密切相關(guān)，將直接影響CEO對真實盈余管理的認知及行為。

西方理論界對于CEO聲譽的公司治理效應(yīng)研究形成了截然不同的兩類假說——有效契約假說（efficient contracting hypothesis）與尋租效應(yīng)假說（rent extraction hypothesis）（徐寧等，2017）。前者認為高管聲譽可以有效解決信息不對稱與利益不一致問題，有助于企業(yè)長期價值的提升（Fama，1980），并影響利益相關(guān)者對組織的看法，為企業(yè)成長帶來積極影響（Weng和Chen，2017）。后者則指出，高管有可能為了維護既有聲譽，做出有損公司長期或整體利益的機會主義行為（Lovelace等，2018）。在中國情境之下，CEO聲譽嵌入了獨特的歷史發(fā)展脈絡(luò)和社會文化環(huán)境，比如歷史傳承形成的社會規(guī)范、價值評價尺度、“面子”文化等。在西方管理理論中，需要層次理論提出了一種較為高級的“尊重需要”，如渴望名譽與聲望以及受人賞識、注意或欣賞。這對應(yīng)于中國傳統(tǒng)文化中對“名”的追求。盡管人們普遍存在對“名利雙收”的期望，但往往事與愿違，在社會現(xiàn)實中名與利通常不能兼得，因而會迫使人們必須去面對名利博弈的兩難抉擇（談晨皓等，2016）。而在這種名利博弈中，上市公司CEO也許會為了維持或追求良好聲譽而選擇“舍利取義”，也可能由于過度追求“面子”而“逐利爭名”。因此，CEO聲譽作為一種具有雙重治理效用的隱性激勵契約，究竟是提高中國上市公司盈余質(zhì)量的有效治理工具，還是加劇真實盈余管理的驅(qū)動因素？CEO聲譽通過何種路徑影響上市公司真實盈余管理行為？鮮有文獻基于CEO聲譽的雙重治理效應(yīng)觀點，從非線性視角出發(fā)對上述問題進行理論與實證研究。

鑒于此，本文對中國情境之下CEO聲譽對真實盈余管理行為的影響及作用機制進行理論與實證研究。主要貢獻在于：第一，以委托代理理論框架下的CEO聲譽治理效應(yīng)假說為基礎(chǔ)，將西方理論與中國“面子文化”相結(jié)合，驗證并詮釋了中國上市公司CEO聲譽與真實盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系及其理論邏輯，對聲譽效應(yīng)的有效契約假說與尋租效應(yīng)假說進行了中國情境下的修正與解讀；第二，進一步探究了CEO聲譽對真實盈余管理行為的作用機制，驗證了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平在兩者之間的非線性中介效應(yīng)，即CEO聲譽通過倒U形關(guān)系影響了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平，從而促成了CEO聲譽與真實盈余管理行為的倒U形關(guān)系，詮釋了CEO聲譽對真實盈余管理行為的作用路徑及內(nèi)在機理；第三，在拓展性分析中探討了股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵、CEO職業(yè)背景等因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，繼而揭示了CEO個人及公司層面等多層次情境因素對CEO聲譽與真實盈余管理關(guān)系的影響。綜上所述，本文證實了中國情境下CEO聲譽對真實盈余管理行為的非線性影響，拓展了高管隱性激勵契約的研究視域，在深入挖掘不同聲譽水平下CEO認知與動機的基礎(chǔ)上，為治理上市公司真實盈余管理行為以及高管激勵制度改革提供了新的思路與理論借鑒。

二、文獻述評與假設(shè)提出

（一）文獻述評

截至目前，針對CEO聲譽與上市公司盈余質(zhì)量關(guān)系的實證研究得出了兩種相悖的結(jié)論。有研究表明，知名CEO會提供準(zhǔn)確的盈余報告，并選擇正凈現(xiàn)值項目來體現(xiàn)自己的能力，即知名的CEO提高了公司整體財務(wù)報表的質(zhì)量（Jian和Lee，2011），CEO聲譽對于盈余質(zhì)量具有顯著的積極影響，驗證了有效契約假說的觀點。但也有研究發(fā)現(xiàn)，聲譽是一種典型的隱性激勵契約，CEO會著力于維護現(xiàn)有聲譽以及短期職業(yè)生涯，從而忽略公司長期利益。隱性激勵契約也會使管理層產(chǎn)生盈余管理的動機（李遼寧，2012）。隱性契約不是像管理者報酬合同那樣的正式契約，而是建立在與利益相關(guān)者過去交易方式基礎(chǔ)上的對未來行為的預(yù)期（Brown和Serra-Garcia，2017）。為了達到市場參與者對公司的業(yè)績期望，避免業(yè)績不佳帶來的聲譽損失、終止任職等負面影響，聲譽高的CEO會進行盈余操縱行為（Malmendier和Tate，2009），導(dǎo)致較低的盈余質(zhì)量。Francis等（2008）用新聞媒體中的報道頻次來衡量CEO聲譽，通過實證檢驗揭示了CEO聲譽對盈余質(zhì)量的負向影響。Malmendier和Tate（2009）的研究同樣表明，獲得高知名度獎項之后的CEO會更加傾向于選擇盈余管理行為。楊俊杰和曹國華（2016）對我國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，CEO聲譽越高，其進行真實盈余管理的概率也越高。這契合了尋租效應(yīng)假說提出的觀點，即聲譽成為管理層的負擔(dān)，非但不能有效解決委托代理問題，反而成為了加劇代理問題的因素。

已有學(xué)者對CEO聲譽與盈余管理的關(guān)系進行了初步研究，但仍存在如下問題：一是大多數(shù)學(xué)者局限于應(yīng)計盈余管理視角，較少關(guān)注CEO聲譽對真實盈余管理行為的影響。盡管楊俊杰和曹國華（2016）等學(xué)者已經(jīng)對中國上市公司CEO聲譽與真實盈余管理的關(guān)系進行了研究，但文中對CEO聲譽的測量仍然采用西方學(xué)者普遍采用的方式，包括運用谷歌新聞搜索頻次測量媒體曝光度等，這種方式在中國情境下可能存在偏差。二是以楊俊杰和曹國華（2016）為代表的研究集中于CEO聲譽與盈余管理行為的線性關(guān)系，得出了兩種截然不同的研究結(jié)論。鑒于CEO聲譽的屬性及其具有的雙重治理效應(yīng)，CEO聲譽與真實盈余管理行為之間是否存在非線性關(guān)系？尤其在中國特殊的制度背景與文化情境下是否表現(xiàn)出新的規(guī)律？三是尚未有研究對CEO聲譽與真實盈余管理關(guān)系的內(nèi)在邏輯、作用機制及情境因素進行系統(tǒng)分析。深入探究上述問題，打開兩者關(guān)系的“黑箱”才是構(gòu)建適用于中國情境的公司治理機制，解決中國特殊治理問題的前提。

（二）CEO聲譽對真實盈余管理的雙重治理效應(yīng)

真實盈余管理是管理者通過構(gòu)造公司實際發(fā)生的交易活動或控制相關(guān)活動發(fā)生時間來操縱盈余，如增減研發(fā)費用、擴大或削減產(chǎn)量、放寬信用政策等。管理者為了滿足利益相關(guān)者的期望和獲取私利，傾向于隱藏公司的負面財務(wù)信息，通過真實盈余管理行為掩蓋真實業(yè)績。由于管理者僅僅關(guān)注真實經(jīng)營活動改變所帶來的當(dāng)期收益，忽視了公司未來業(yè)績，因此真實盈余管理會減損公司的長期價值（Ferentinou和Anagnostopoulou，2016）。鑒于真實盈余管理的上述特征，CEO可以選擇采取或放棄該行為來影響其任期內(nèi)的短期收益從而塑造或維護其聲譽，因此CEO聲譽也將是影響真實盈余管理的關(guān)鍵因素之一。

如前文所述，西方理論界形成了針對CEO聲譽治理效應(yīng)的兩類假說。有效契約假說認為CEO聲譽對于公司長期價值具有正向影響。聲譽是高管與資本市場中的利益相關(guān)者反復(fù)博弈而形成的，與高管的長期職業(yè)生涯相關(guān)（Fama，1980）。高管傾向于通過有利于公司長期價值的決策來維系自己的聲譽，實現(xiàn)了高管個人利益與公司長期價值的趨同。然而，尋租效應(yīng)假說認為，高管出于對職業(yè)生涯的擔(dān)憂和滿足利益相關(guān)者期望的動機，可能會為了短期業(yè)績表現(xiàn)以滿足個人私利（Jian和Lee，2011），即高管傾向于追逐短期收益而做出不利于股東和公司整體利益的行為。根據(jù)上述兩種假說的觀點，CEO聲譽對于盈余管理的影響取決于CEO個人收益（包括物質(zhì)收益與名譽收益）與公司整體利益之間的博弈。這種博弈過程會受到中西方制度情境因素差異的影響。在西方制度環(huán)境下，一方面，通過真實盈余管理獲得的短期績效提升會使CEO獲得更高的薪酬與股票增值收益；另一方面，也會使CEO獲得更好的名譽與社會地位，從而提高其在經(jīng)理人市場上的價值。然而，在中國情境下，由于上市公司CEO缺少流動性以及經(jīng)理人市場的不完善，盈余管理行為帶來的名譽收益難以在經(jīng)理人市場上體現(xiàn)出來，從而影響了CEO在個人物質(zhì)收益、名譽收益和公司利益之間的取舍。陶厚永等（2019）指出，愛面子是中國人最典型的心理特征，并且社會層次越高，面子需求越強烈。有高面子需要的高管在面對外部監(jiān)督時會表現(xiàn)出更強的承諾升級傾向。聲譽是群體給予個體的尊敬和信心，反映的是面子的一個側(cè)面（何友暉，2006）。因此，雖然中國缺少完善的經(jīng)理人市場，聲譽對于經(jīng)理人的激勵與約束效應(yīng)同樣會發(fā)揮作用。面子理論可以用來揭示CEO聲譽在中國情境下的獨特作用。

根據(jù)面子的社會功能理論，面子除了能夠帶來壓力等負面效應(yīng)之外，也能夠發(fā)揮積極的引導(dǎo)作用（趙卓嘉，2012）?；蛘哒f，面子是一把“雙刃劍”，既有正向激勵作用，又有過度追求面子導(dǎo)致形式主義的“面子功夫”（陶厚永等，2019）。由此推斷，作為“面子”的主要形式，聲譽與真實盈余管理之間的關(guān)系并不是線性的，比較CEO在不同聲譽水平下的認知與動機，可以更好地解釋中國情境下CEO對名利博弈的態(tài)度以及對真實盈余管理行為的權(quán)衡。在中國文化背景下，面子是一個可以計量的有大小、有損益的概念，是由成就、財富、權(quán)威、社會關(guān)系等非個人因素以及象征道德品質(zhì)的個人因素等決定的函數(shù)（黃光國和胡先縉，2004）。當(dāng)CEO聲譽較低時，CEO更加關(guān)注如何提高任期內(nèi)業(yè)績從而增加成就、財富或權(quán)威等非個人因素，以獲得更多的“面子”，滿足甚至超出利益相關(guān)者對財務(wù)業(yè)績的期望是提升其聲譽的重要途徑。并且，此時“名”帶來的收益小于“利”，由于信息不對稱程度較高，真實盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能性較小，而操縱盈余帶來的聲譽和私有收益卻比較可觀，即CEO真實盈余管理的邊際收益大于邊際成本。為了獲得持續(xù)收益，CEO會選擇加大真實盈余管理行為的強度。

當(dāng)CEO聲譽超過一定水平，CEO聲譽對真實盈余管理的影響會發(fā)生變化。首先，根據(jù)前景理論，此時CEO行為的參照點是其既有的“面子”，損失規(guī)避屬性凸顯，大多數(shù)人對“失去”更為敏感，認為“失去”帶來的痛苦遠多于“得到”帶來的快樂（Kahneman和Tversky，1979；Baillon等，2020）。因此，真實盈余管理被發(fā)現(xiàn)從而引起的聲譽損失，要遠大于真實盈余管理帶來的短期利益。其次，鑒于聲譽的屬性與形成過程，擁有較高聲譽的CEO，在成就、財富、權(quán)威等非個人因素方面已經(jīng)獲得了一定程度的滿足，通過真實盈余管理所獲得的提升空間有限，反而面臨真實盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)后道德品質(zhì)等個人因素所帶來的“面子”的嚴重損失。比如，東芝總裁田中久雄，2015年被曝出在過去7年里虛報利潤高達12億美元，頃刻間名譽盡毀。再者，由于聲譽具有信號效應(yīng)，隨著CEO聲譽水平的提高，信息不對稱程度逐漸降低，內(nèi)外部監(jiān)督主體更有可能發(fā)現(xiàn)CEO的真實盈余管理行為。CEO面臨聲譽損失的風(fēng)險，邊際成本大于邊際收益，會傾向于減少真實盈余管理行為，即CEO聲譽水平與真實盈余管理呈負向關(guān)系。綜上所述，CEO聲譽對真實盈余管理的影響呈先上升再下降趨勢，在中國“面子文化”情境下CEO聲譽對真實盈余管理存在雙重治理效應(yīng)，由此提出以下假設(shè)：

H1：CEO聲譽與真實盈余管理行為之間存在顯著的倒U形關(guān)系，即CEO聲譽存在一個閾值，CEO聲譽低于該閾值，其與真實盈余管理行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；CEO聲譽超過該閾值，兩者則演變?yōu)樨撓嚓P(guān)關(guān)系。

（三）CEO聲譽對真實盈余管理的影響機制

CEO聲譽與真實盈余管理呈倒U形關(guān)系，其中的作用路徑是什么？值得進一步探討。CEO聲譽作為一種隱性契約，必然會對CEO個人的心理特征產(chǎn)生影響，繼而作用于真實盈余管理行為，考慮到CEO風(fēng)險承擔(dān)水平會影響公司財務(wù)決策（Graham等，2013），而有效契約假說與尋租效應(yīng)假說都把CEO對待風(fēng)險的態(tài)度作為CEO戰(zhàn)略決策的主要動機，因此推測CEO聲譽可能通過CEO風(fēng)險承擔(dān)水平影響真實盈余管理。

CEO風(fēng)險承擔(dān)水平是指CEO代表公司承擔(dān)風(fēng)險行為的程度（Gomez-Mejia等，2019）。由傳統(tǒng)委托代理理論可知，高管往往具有風(fēng)險規(guī)避屬性，股權(quán)、聲譽等激勵契約是影響高管風(fēng)險偏好、促進股東與高管利益趨同的重要治理機制。也就是說，聲譽會改變高管的風(fēng)險傾向，提高其風(fēng)險承擔(dān)水平。另外，根據(jù)行為委托代理理論的觀點，高管同樣具有損失規(guī)避傾向，當(dāng)聲譽超過某一閾值的時候，這種傾向會影響高管的風(fēng)險偏好，使其風(fēng)險承擔(dān)水平下降。因此，整合兩類委托代理理論的觀點可知，CEO聲譽與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平之間亦存在倒U形的非線性關(guān)系。也有學(xué)者以公司績效偏離與并購溢價為研究對象驗證了上述觀點（Cho等，2016）。

根據(jù)資源依賴理論，戰(zhàn)略風(fēng)險承擔(dān)是資源消耗性活動，需要的資源包括投資項目、資金、產(chǎn)品銷售渠道等（張敏等，2015）。隨著CEO風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，他們進行戰(zhàn)略投資決策所需要的公司資源逐漸增加，可能造成公司財務(wù)表現(xiàn)的損失和波動（Grant等，2009）。而當(dāng)CEO聲譽水平較低時，更加關(guān)注任期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)以獲得更多“面子”，因此CEO會通過真實盈余管理行為掩蓋風(fēng)險承擔(dān)帶來的財務(wù)波動。Grant等（2009）的研究也表明，管理者傾向于通過平滑收益行為來降低風(fēng)險承擔(dān)的后果。由此可知，隨著CEO聲譽水平的提高，CEO風(fēng)險承擔(dān)水平逐漸提高，其粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)的動機也會增強，進而從事更多的真實盈余管理行為。當(dāng)CEO聲譽超過一定水平，由于損失規(guī)避效應(yīng)的作用，他們的風(fēng)險承擔(dān)水平下降。與此同時，CEO憑借聲譽累積了大量物質(zhì)與非物質(zhì)收益，如較高水平的薪酬、融洽的供應(yīng)商關(guān)系以及董事會地位等（呂文棟等，2020），進一步強化了其損失規(guī)避屬性，使其更多地考慮到真實盈余管理被發(fā)現(xiàn)所帶來的損失，從而減少了進行真實盈余管理的動機。由此提出以下假設(shè)：

H2：CEO聲譽通過倒U形曲線效應(yīng)影響了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平，進而影響了真實盈余管理，促成了CEO聲譽與真實盈余管理之間的倒U形關(guān)系，即CEO風(fēng)險承擔(dān)水平在CEO聲譽與真實盈余管理的關(guān)系中間起到了中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012-2017年期間深市和滬市的A股上市公司作為研究樣本，剔除以下公司：（1）金融、保險行業(yè)公司；（2）ST或*ST公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到831家公司，共計4 649個樣本。CEO聲譽數(shù)據(jù)來自中國重要報紙數(shù)據(jù)庫，其余主要變量及控制變量數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。采用stata16.0對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，SPSS24進行因子分析。為了排除極端值對統(tǒng)計結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了前后1%數(shù)據(jù)的Winsorize處理。

（二）變量定義與計算方式

1. 解釋變量：CEO聲譽?，F(xiàn)有文獻大多用兩種方法作為高管聲譽的代理變量——新聞媒體報道次數(shù)（media counts）（Milbourn，2003）與高知名度獎項（high-profile awards）（Malmendier和Tate，2009）。高知名度獎項難以避免信息不對稱問題，也缺少對利益相關(guān)者評價這一維度的考量。而新聞媒體覆蓋面廣，與媒體曝光率較低的CEO相比，媒體曝光率高的CEO往往被視為成功的領(lǐng)導(dǎo)者（Hayward等，2004），因此，本文使用新聞媒體曝光度來衡量CEO聲譽。關(guān)于CEO聲譽的現(xiàn)有文獻，大多數(shù)采用CEO名字在百度新聞、谷歌新聞搜索的頻次作為CEO聲譽的代理變量，但是網(wǎng)絡(luò)媒體含有廣告、公告等噪音，還有同一內(nèi)容新聞重復(fù)等情況，不能真實反映CEO的曝光度。因此，本文采用紙媒報道頻次來衡量CEO的曝光度，所用數(shù)據(jù)庫為中國重要報紙數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫包含《人民日報》《經(jīng)濟日報》《中國經(jīng)濟時報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》等權(quán)威報刊，因而具有較強的可信度。在數(shù)據(jù)庫中手動搜索CEO姓名，人工判別是否為目標(biāo)CEO，并對新聞報道進行文本分析，篩選出CEO的積極性新聞報道，最終每年度含有CEO姓名的積極性報道數(shù)量為CEO聲譽的代理變量。

2. 被解釋變量：真實盈余管理。真實盈余管理的計量借鑒Cohen和Zarowin（2010）、Roychowdhury（2006）的方法，計算出操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性酌量費用和操控性生產(chǎn)成本，以上三個指標(biāo)分別衡量公司的銷售操控、酌量性費用操控和生產(chǎn)操控三種常見的真實盈余管理行為。計算模型如下：

以上模型中，CFO為公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，A是公司年末總資產(chǎn)，SALES是營業(yè)收入，DISEXP為企業(yè)操縱性費用，PROD為企業(yè)生產(chǎn)成本。對模型（1）至模型（3）分行業(yè)分年度回歸得到的殘差分別定義為ACFOi，t、ADISEXPi，t和APRODi，t，代表異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流、異常操縱性費用和異常生產(chǎn)成本。采用以下綜合指標(biāo)來衡量真實盈余管理：

為了衡量真實盈余管理的程度，本文對REM取絕對值，即AbsREM。

3. 中介變量：CEO風(fēng)險承擔(dān)水平。CEO代表公司承擔(dān)的風(fēng)險行為可以反映CEO的風(fēng)險承擔(dān)水平。與Gomez-Mejia等（2019）、Benischke等（2019）的方法一致，本文選取與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)的三個變量：R&D支出、長期負債和資本支出，將三個變量通過因子分析降維為單一變量。因子分析結(jié)果表明，最后提取的單一變量解釋了總方差的67.8%，長期負債的因子載荷值為0.903，資本支出為0.862，R&D支出為0.689。本文采用提取的單一變量作為CEO風(fēng)險承擔(dān)水平的代理變量（Martin等，2013）。

4. 控制變量。借鑒以往有關(guān)CEO聲譽、真實盈余管理的相關(guān)文獻，控制了以下變量：在公司層面，公司規(guī)模（Size）可能會影響公司與利益相關(guān)者的信息不對稱程度和操縱真實盈余管理行為的難易程度；資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長性（Growth）與真實盈余管理的動機及結(jié)果息息相關(guān)；股權(quán)集中度（CO），股權(quán)制衡度（Z）、董事會人數(shù)（Board）、董事會獨立性（Independent）關(guān)系到公司內(nèi)部治理主體——大股東和董事會對真實盈余管理行為的監(jiān)督；資產(chǎn)負債率（LEV）、董事長與CEO二職合一（Dual）也會對因變量產(chǎn)生影響。個人層面，CEO年齡（Age）、CEO任期（Tenure）等CEO個人特征均會對CEO聲譽和真實盈余管理產(chǎn)生影響。除此之外，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)，采用虛擬變量形式加入回歸模型，并在公司層面聚類，以增加回歸的穩(wěn)健性。具體變量定義與計算方式如表1所示。

表1 變量定義與計算方式

（三）研究方法與模型構(gòu)建

本文運用2012-2017中國上市公司的數(shù)據(jù)，采用多元回歸進行實證分析，為了驗證前文提出的假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

其中，模型（5）檢驗了CEO聲譽（Reputation）對真實盈余管理（AbsREM）的影響，模型（5）、（6）、（7）檢驗了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）的中介作用。

四、實證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計

表2為文中主要變量的描述性統(tǒng)計。如表2中所示，CEO聲譽（Reputation）最小值為0，最大值為276，且標(biāo)準(zhǔn)差為9.437 5，說明不同CEO聲譽水平差距較大。真實盈余管理（AbsREM）平均值為0.159 7，最小值為0.002 3，最大值為0.934 6，說明上市公司采用真實盈余管理行為操縱會計盈余的現(xiàn)象普遍存在，亟需深入研究其動機及影響因素緩解真實盈余管理行為。CEO風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）最小值為?0.224 8，最大值為3.291 1，說明CEO風(fēng)險承擔(dān)水平差異較為明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3為文中主要變量的相關(guān)系數(shù)表。如表3中所示，CEO聲譽與真實盈余管理顯著正相關(guān)，與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。真實盈余管理與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負相關(guān)。各個變量之間的相關(guān)系數(shù)較?。ň∮?.5），說明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析結(jié)果

表4列示了CEO聲譽對真實盈余管理影響的回歸分析結(jié)果。列（1）為因變量對控制變量的回歸。列（2）加入CEO聲譽的一次項（Reputation）進行回歸，列（3）加入了CEO聲譽的二次項（Reputation2）進行回歸。此外，由于自變量CEO聲譽（Reputation）標(biāo)準(zhǔn)差較大，可能存在少數(shù)極端值影響回歸結(jié)果的情況，本文分別對自變量進行十分位排序后標(biāo)準(zhǔn)化以及標(biāo)準(zhǔn)化處理至[0，1]區(qū)間內(nèi)，采用兩種方法對數(shù)據(jù)處理后加入模型回歸，回歸結(jié)果如表4列（4）、（5）所示。參考Haans等（2016）對倒U形關(guān)系檢驗的條件，自變量與因變量之間滿足倒U形關(guān)系需要滿足三個條件：（1）自變量二次項的系數(shù)顯著為負；（2）當(dāng)自變量取最小值時曲線斜率為正且顯著，當(dāng)自變量取最大值時曲線斜率為負且顯著；（3）曲線拐點在自變量取值范圍之內(nèi)。根據(jù)表4第（3）、（4）、（5）列可以驗證CEO聲譽與真實盈余管理是否滿足倒U形關(guān)系。

表4 CEO聲譽與真實盈余管理

續(xù)表 4 CEO聲譽與真實盈余管理

由列（2）可知，自變量Reputation的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明CEO聲譽的系數(shù)在統(tǒng)計學(xué)上具有顯著性。CEO聲譽每增加一個單位，真實盈余管理平均上升0.12%，CEO聲譽每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差（9.437 5），真實盈余管理平均提高1.13%，約為真實盈余管理均值的7.09%（0.001 2×9.437 5/0.159 7），因此CEO聲譽對真實盈余管理的影響具有經(jīng)濟顯著性。由列（3）可知，CEO聲譽二次項的系數(shù)為?0.000 02，在1%的水平上顯著為負，滿足條件（1）；假設(shè)CEO聲譽與真實盈余管理的回歸方程為AbsREM=β0+β1Reputation2+β2Reputation，β1=?0.000 02，β2=0.004 6，則曲線斜率K=2β1 Reputation+β2=?0.000 04Reputation+0.004 6。本研究中CEO聲譽最小值為0，最大值為276，當(dāng)CEO聲譽取最小值時，K值為正且顯著，當(dāng)CEO聲譽取最大值時，K值為負且顯著，滿足條件（2）；曲線拐點為?β2/2β1=115，在自變量取值范圍之內(nèi)，滿足條件（3）。因此，CEO聲譽與真實盈余管理之間呈倒U形關(guān)系，自變量的二次項與真實盈余管理的關(guān)系符合統(tǒng)計學(xué)上的顯著性。在經(jīng)濟顯著性方面，CEO聲譽的二次項（Reputation2）每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差（1 830.174），真實盈余管理（AbsREM）平均降低3.66%，約為真實盈余管理均值的22.92%（1 830.174×0.000 02/0.159 7），CEO聲譽每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差（9.437 5），真實盈余管理平均提高4.34%，約為真實盈余管理均值的27.18%（0.004 6×9.437 5/0.159 7），因此CEO聲譽的一次項和二次項對真實盈余管理的影響均具有經(jīng)濟顯著性。同理可知，列（4）、（5）的回歸結(jié)果具有統(tǒng)計學(xué)顯著性與經(jīng)濟學(xué)顯著性。綜上所述，CEO聲譽與真實盈余管理呈倒U形關(guān)系，假設(shè)1成立。

由回歸結(jié)果可知，CEO聲譽與真實盈余管理之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，即CEO聲譽存在一個閾值，當(dāng)CEO聲譽低于閾值時，隨著CEO聲譽水平的提高，真實盈余管理程度會隨之升高；超過這個閾值，隨著CEO聲譽水平提高，真實盈余管理程度反而下降?；貧w結(jié)果證明了CEO聲譽的雙重治理效應(yīng)和中國情境下的“面子文化”。CEO為了“想掙面子”而進行盈余操縱，在聲譽積累到一定程度時，又會為了“怕丟面子”減少真實盈余管理行為。此結(jié)論揭示了中國情境下CEO進行真實盈余管理的動機，為緩解上市公司真實盈余管理行為提供了參考。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1. 滯后變量法?？紤]到CEO聲譽對真實盈余管理的作用可能存在反向因果問題，本文采用滯后一期的CEO聲譽（L_Reputation）作為自變量進行回歸，結(jié)果如表5第（1）列所示。滯后一期CEO聲譽平方項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，滯后一期的CEO聲譽系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且二者系數(shù)滿足上文所述倒U形檢驗的條件，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. Heckman兩階段法。為了防止存在樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段法進行檢驗。第一階段檢驗中，選用CEO學(xué)歷作為外生工具變量。CEO學(xué)歷采用等級變量衡量，具體而言，如果CEO學(xué)歷為中專及中專以下，賦值為1，大專、本科，碩士、博士分別賦值為2、3、4、5。利用第一階段回歸結(jié)果計算出逆米爾斯比（IMR）并加入第二階段回歸?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示。逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)不顯著，說明本文的研究樣本不存在明顯的自選擇問題。自變量平方項的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，自變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且二者系數(shù)滿足倒U形檢驗條件，證實了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

3. 傾向得分匹配法（PSM）。以CEO聲譽分年度分行業(yè)的均值為標(biāo)準(zhǔn)，分為高聲譽組（處理組）和低聲譽組（控制組），采用一對一匹配法進行匹配。匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，且大部分協(xié)變量在配對之后不存在顯著差異?；貧w結(jié)果如表5第（3）列所示。自變量CEO聲譽平方項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，CEO聲譽的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，二者系數(shù)滿足倒U形檢驗條件，結(jié)論仍然成立。

4. 替代變量法。對于自變量CEO聲譽，采用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）上市公司高管報刊新聞數(shù)據(jù)庫中公布的CEO新聞報道數(shù)量作為替代變量，考慮到數(shù)值過大，對報道數(shù)量除以1 000進行回歸，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示。滿足倒U形檢驗條件，原結(jié)論成立。對于因變量真實盈余管理，參考Cohen和Zarowin（2010）構(gòu)建另外兩個真實盈余管理的指標(biāo)AbsREM1和AbsREM2（AbsREM1=|APROD?ADISEXP|；AbsREM2=|?ACFO?ADISEXP|），回歸結(jié)果如表5列（5）、（6）所示，結(jié)論依舊成立。

5. 改變計量方法。因變量真實盈余管理取值在0-1之間，因此適用Tobit回歸，將模型采用Tobit回歸，回歸結(jié)果如表5列（7）所示。由表5可知，改變計量方法之后原結(jié)論依舊成立，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

（五）影響機制的回歸分析結(jié)果

為了驗證CEO風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）在倒U形關(guān)系中的中介作用，本文參考Edwards和Lambert（2007）、董保寶（2014）等文獻，采用調(diào)節(jié)路徑分析的方法來驗證本文的假設(shè)。第一步，驗證自變量與因變量的非線性關(guān)系，即CEO聲譽（Reputation）與真實盈余管理（AbsREM）的非線性關(guān)系；第二步，驗證自變量與中介變量之間的非線性關(guān)系，即CEO聲譽（Reputation）與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）的非線性關(guān)系；第三步，在自變量與因變量的模型中加入中介變量及自變量與中介變量的交互項，即在CEO聲譽（Reputation）與真實盈余管理（AbsREM）的回歸模型中，分別加入CEO風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）、CEO聲譽與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平的交互項（Reputation×Risk）。此方法是一種全效應(yīng)調(diào)節(jié)模型，因而能夠更加全面地分析CEO聲譽對真實盈余管理行為的影響機制。

以CEO聲譽為自變量，真實盈余管理為因變量，CEO風(fēng)險承擔(dān)水平為中介變量，回歸結(jié)果如表6所示。模型（1）如前文一致，驗證了CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系；模型（2）驗證了CEO聲譽與CEO風(fēng)險承擔(dān)水平的倒U形關(guān)系；模型（3）中，CEO聲譽平方項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，CEO聲譽的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二者系數(shù)滿足倒U形檢驗條件，因此CEO聲譽對真實盈余管理的倒U形關(guān)系依舊成立。CEO風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，CEO聲譽與CEO風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，證明了CEO風(fēng)險承擔(dān)的中介作用。與此同時，經(jīng)過計算，該結(jié)論具有經(jīng)濟顯著性。綜上所述，CEO聲譽通過倒U形關(guān)系影響了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平，進而促成了CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系，假設(shè)2成立。

表6 CEO風(fēng)險承擔(dān)水平的中介作用檢驗

五、拓展性分析

為了進一步探究CEO聲譽對真實盈余管理行為的影響因素，本文從企業(yè)特征、公司治理內(nèi)部因素及CEO個人特征三個角度，分別探討了公司股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵與CEO職業(yè)背景三個因素對CEO聲譽與真實盈余管理關(guān)系的影響。根據(jù)Haans等（2016）提出的倒U形關(guān)系調(diào)節(jié)作用檢驗方法，U形關(guān)系的調(diào)節(jié)可分為兩種：第一，曲線拐點向左或向右偏移；第二，曲線變平緩或者陡峭。假設(shè)回歸方程為Y=β0+β1X2+β2X+β3X2Z+β4XZ+β5Z，其中X為自變量，Y為因變量，Z為調(diào)節(jié)變量。對于第一種調(diào)節(jié)效應(yīng)，只需判斷β2β3-β1β4的符號，若為正，則拐點向右移動，否則為向左移動；對于第二種調(diào)節(jié)效應(yīng)，需驗證β3是否顯著，如果顯著為正，則倒U形曲線變緩，否則變陡。

（一）股權(quán)性質(zhì)、CEO聲譽與真實盈余管理

國有企業(yè)在我國資本市場上占據(jù)了重要地位，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)CEO的職業(yè)發(fā)展大多不以薪酬為主要目的，而更多的是追求個人政治晉升（張婷婷等，2018），個人仕途升遷與聲譽、業(yè)績等多種因素息息相關(guān)。那么在中國情境下，公司股權(quán)性質(zhì)是否會影響CEO聲譽與真實盈余管理之間的關(guān)系？本文構(gòu)造虛擬變量股權(quán)性質(zhì)（OW）加入回歸，如果上市公司為民營企業(yè)，則虛擬變量賦值為0，否則為1，以此來探究股權(quán)性質(zhì)對主效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表7第（1）列所示。由表7中系數(shù)可知，CEO聲譽對真實盈余管理的倒U形關(guān)系依舊成立，按照上文提到的倒U形調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗方法計算各個變量的系數(shù)可以得出，與民營企業(yè)相比，國有股權(quán)性質(zhì)使倒U形曲線拐點右移，曲線整體變緩，即國有股權(quán)性質(zhì)弱化了CEO聲譽與真實盈余管理之間的倒U形關(guān)系。

國有企業(yè)中CEO聲譽對真實盈余管理的影響之所以會被弱化，主要原因如下：第一，國有企業(yè)承擔(dān)了多重目標(biāo)，因此國有企業(yè)CEO的評價標(biāo)準(zhǔn)與民營企業(yè)不同。從評價維度來看，國有企業(yè)作為政府的代表，承擔(dān)著宏觀調(diào)控、社會責(zé)任等任務(wù)。在對國有企業(yè)CEO進行考核時，不僅要考慮財務(wù)績效，還要綜合考察其他因素。從評價的時間跨度來看，國有企業(yè)CEO的政治晉升與其長期業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，而采取真實盈余管理行為會對公司長期價值產(chǎn)生負面效應(yīng)進而影響國有企業(yè)CEO的長期聲譽。第二，國有企業(yè)除了公司治理機制外，還有一套平行的黨務(wù)考核與檢查機制（陳宋生和童曉曉，2017），這種嚴格的監(jiān)管機制會對管理層有較強的約束，降低其從事真實盈余管理行為的可能性。國有企業(yè)CEO為了追求聲譽而進行真實盈余管理所獲得收益的不確定性更大，故而國有股權(quán)對CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系有削弱作用。

（二）CEO股權(quán)激勵、CEO聲譽與真實盈余管理

作為一種重要的中長期顯性激勵機制，授予CEO股權(quán)的初衷是通過CEO擁有股權(quán)及其所賦予的經(jīng)濟權(quán)利，使其與公司共享利益、共擔(dān)風(fēng)險，促進CEO利益與公司整體利益相結(jié)合，減少高管謀取私利的行為（邵劍兵和陳永恒，2018）。這種中長期激勵周期，使得高聲譽CEO更在意公司的長期價值，而不是較短時間內(nèi)的財務(wù)表現(xiàn)，因此推測授予CEO股權(quán)可能會削弱CEO聲譽與真實盈余管理之間的倒U形關(guān)系。構(gòu)建CEO股權(quán)激勵變量（Share），以CEO持股比例衡量，探討CEO股權(quán)激勵對主效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表7列（2）所示。CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系成立，計算各變量系數(shù)后可知，隨著CEO股權(quán)激勵強度增加，倒U形曲線的拐點會向右移動，且曲線整體變緩，即授予CEO股權(quán)激勵弱化了CEO聲譽與真實盈余管理之間的倒U形關(guān)系。

股權(quán)激勵作為一種將CEO個人利益與公司中長期價值相結(jié)合的治理機制，可以有效抑制CEO短視行為，降低委托代理成本。CEO擁有較多的股權(quán)，在戰(zhàn)略決策中會更加考慮公司的長遠發(fā)展，CEO操縱盈余的成本不僅僅是聲譽損失的風(fēng)險，還有股票價值降低所帶來的損失。因此CEO股權(quán)激勵會使倒U形曲線變緩。授予股權(quán)強化了CEO的風(fēng)險規(guī)避動機，弱化了CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系。

（三）CEO職業(yè)背景、CEO聲譽與真實盈余管理

除了公司特征與內(nèi)部治理因素外，CEO個人特征是否會影響CEO聲譽與真實盈余管理的關(guān)系？根據(jù)烙印理論，CEO的職業(yè)背景會影響他的認知結(jié)構(gòu)、決策模式和行為方式（Schoar和Zuo，2017）。因此，本文從CEO職業(yè)背景豐富度出發(fā)，探究CEO聲譽與真實盈余管理行為的影響因素。構(gòu)建虛擬變量CEO職業(yè)背景（Back），如果CEO為單一職業(yè)背景，賦值為0，否則為1，回歸結(jié)果如表7列（3）所示。根據(jù)前文中提到的倒U形檢驗方法可知，與單一職業(yè)背景相比，擁有復(fù)雜職業(yè)背景的CEO使得倒U形曲線拐點向右移動，且曲線整體變緩，即CEO職業(yè)背景弱化了CEO聲譽與真實盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。

豐富的職業(yè)經(jīng)歷使得CEO擁有更多專業(yè)知識，提升了CEO的資源配置能力與效率，最終提升了公司的價值創(chuàng)造能力和業(yè)績表現(xiàn)（何瑛等，2019），擁有復(fù)雜職業(yè)背景的CEO會面臨較小的業(yè)績壓力和較多的收益。隨著CEO聲譽水平提高，真實盈余管理帶來的邊際收益降低，繼而使倒U形曲線變緩。即CEO復(fù)合職業(yè)背景弱化了CEO聲譽與真實盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。

通過拓展性分析，本文驗證了股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵與CEO職業(yè)背景等因素對CEO聲譽與真實盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即在國有股權(quán)屬性、授予CEO較高水平的股權(quán)激勵以及CEO擁有豐富職業(yè)背景的公司中，CEO聲譽與真實盈余管理的倒U形關(guān)系將會得到削弱。上述結(jié)論為完善上市公司內(nèi)部治理機制，緩解真實盈余管理行為提供了更有針對性的建議。

表7 股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵、CEO職業(yè)背景的調(diào)節(jié)作用檢驗

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于中國情境下CEO聲譽雙重治理效應(yīng)的視角，探究了CEO聲譽對真實盈余管理行為的影響及作用機制，并以2012?2017年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證檢驗，得出以下結(jié)論：第一，CEO聲譽與真實盈余管理行為之間具有顯著的倒U形關(guān)系，即CEO聲譽存在閾值，未達到該值時CEO聲譽對真實盈余管理行為呈正向影響，超過該值則會演變?yōu)樨撓蛴绊?，該結(jié)論證明了中國情境下CEO聲譽存在雙重治理效應(yīng)；第二，CEO風(fēng)險承擔(dān)水平在CEO聲譽與真實盈余管理行為之間具有顯著的非線性中介效應(yīng)，即CEO聲譽通過倒U形曲線效應(yīng)影響了CEO風(fēng)險承擔(dān)水平，進而影響了真實盈余管理，揭示了CEO聲譽對真實盈余管理行為影響的內(nèi)在機制；第三，國有股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵、CEO復(fù)合職業(yè)背景均可以弱化CEO聲譽與真實盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。綜上所述，本文不僅拓展了中國情境下CEO聲譽在公司治理領(lǐng)域的研究，也進一步揭示了CEO聲譽對真實盈余管理行為的作用機制及影響因素。

依據(jù)以上結(jié)論，本文對優(yōu)化上市公司治理機制設(shè)計提出以下建議。

第一，在抑制管理者機會主義行為的內(nèi)部公司治理系統(tǒng)中充分運用“面子機制”，同時通過構(gòu)建外部經(jīng)理人市場等平臺充分發(fā)揮CEO聲譽的有效契約效應(yīng)。研究表明，CEO聲譽達到一定水平之后，才能發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。因此，在內(nèi)部應(yīng)充分利用CEO“想掙面子”與“怕丟面子”兩種傾向的積極作用，激勵契約要將聲譽納入考慮因素。對于較低聲譽的CEO，應(yīng)盡量避免“唯業(yè)績論”，在評價時應(yīng)注重長期價值指標(biāo)及非財務(wù)指標(biāo)，減少CEO為追求良好聲譽而進行短期盈余管理行為的動機。在外部應(yīng)進一步完善經(jīng)理人市場，由權(quán)威第三方機構(gòu)對CEO聲譽進行客觀評價并構(gòu)建多渠道聲譽傳播機制，為CEO聲譽積極效用的實現(xiàn)提供機制與平臺。

第二，構(gòu)建完善的CEO選聘制度，并運用股權(quán)激勵等契約進一步優(yōu)化CEO聲譽對真實盈余管理的作用。鑒于CEO聲譽在較低水平時“尋租效應(yīng)”起主導(dǎo)作用，在選聘CEO時應(yīng)充分考慮聲譽因素，并將其賦予更多的權(quán)重，同時也應(yīng)該適當(dāng)注重CEO的職業(yè)背景豐富程度。在高管激勵契約配置方面，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)激勵等中長期激勵契約的激勵作用，使CEO個人利益與公司的長期價值掛鉤，從而凸顯CEO聲譽的積極效用。

第三，在國有企業(yè)高管薪酬制度改革中充分重視聲譽機制的激勵效應(yīng)，并通過機制設(shè)計強化聲譽的有效契約效應(yīng)。現(xiàn)階段以國企高管限薪制度為代表的國企高管薪酬制度改革引起了理論界與實踐界的共同關(guān)注，當(dāng)現(xiàn)金薪酬有效性受到質(zhì)疑的情況下，應(yīng)充分發(fā)揮聲譽機制在國企高管激勵契約系統(tǒng)中的作用，構(gòu)建國企高管聲譽評價機制、傳播機制、激勵機制等。

不可否認，本研究也存在一定的不足，同時也為未來研究指明了方向。首先，雖然使用媒體報道頻次來衡量CEO聲譽是學(xué)術(shù)界最為常用的方法，但是CEO聲譽在中國情境下具有更為復(fù)雜的特征，因此仍需考慮構(gòu)建符合中國情境的聲譽衡量指標(biāo)。其次，未來研究需要從更多角度探尋可能影響CEO聲譽與真實盈余管理“雙刃”效應(yīng)的情境因素。