【摘要】觀察長期以來全球金融體系的變化，有助于對下一步全球經(jīng)濟走勢作出更準確判斷。全球主要金融市場已在較長時間居于一種預期背離的狀態(tài)，一方面金融市場對全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退充滿擔憂，而另一方面金融市場又對風險資產(chǎn)存有偏好。全球經(jīng)濟已處于長周期的下行期，資本邊際收益不斷下降的趨勢無法回避。而次貸危機以來，發(fā)達國家貨幣當局的寬松政策一直未能真正得以退出，全球經(jīng)濟對于流動性的極度依賴使得當前金融體系處在一種高總量水平下的緊平衡狀態(tài)。下一步需要重點關(guān)注以下金融風險對全球經(jīng)濟的影響：發(fā)達經(jīng)濟體的信用風險抬頭、低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風險、新興經(jīng)濟體的外部融資風險和海外美元流動性變化。近來新冠肺炎疫情全球大流行對中國經(jīng)濟造成巨大沖擊，未來疫情擴散態(tài)勢尚不可測，但世界經(jīng)濟固有的結(jié)構(gòu)性矛盾客觀存在，一旦遭遇外部負面沖擊，導致衰退的因素便會迅速發(fā)酵，最終令全球經(jīng)濟不堪重負。

【關(guān)鍵詞】預期背離 ?長周期 ?流動性 ?信用風險

【中圖分類號】F831 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.003

被譽為20世紀金融史上最成功的投資者之一的德國著名金融投資家科斯托拉尼（Andre Kostolany），將經(jīng)濟與金融市場比喻成散步中的主人與狗，雖然狗不會始終保持與主人同步，但它離開主人一段距離之后又會跑回來找主人。這意味著，觀察金融市場一時的變化并不能準確把握經(jīng)濟運行的趨勢，必須對金融市場和金融體系進行更長時間和更廣視角的觀察，才能有助于更好地理解經(jīng)濟運行的趨勢。

全球主要金融市場已較長時間處于預期背離的狀態(tài)

如果用一句話來概括當前全球金融市場最主要的特征，應(yīng)該是：全球主要金融市場已較長時間處于一種預期背離的狀態(tài)。這種背離體現(xiàn)在，一方面市場對全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退充滿擔憂，而另一方面市場又對風險資產(chǎn)存有偏好。

市場對于衰退的預期直接體現(xiàn)在國債收益率的大幅下降，甚至一度出現(xiàn)長短期利率水平倒掛。美國十年期國債的收益率從2018年11月高點3.24%降低至2019年最低點1.47%，并且在2019年6月至10月期間國債收益率曲線一度出現(xiàn)倒掛。隨著美聯(lián)儲壓低短期利率，收益率倒掛的現(xiàn)象短暫消失，但2020年1月，國債收益率期限利差再次出現(xiàn)倒掛（見圖1）。長期收益率低于短期收益率表明市場對經(jīng)濟衰退存有較強的預期，前兩次美國國債收益率期限倒掛分別是2000年和2007年，而當時全球經(jīng)濟都處于危機的前夜。

市場存在經(jīng)濟衰退預期的同時，卻沒有降低對于風險資產(chǎn)的偏好，這種偏好既表現(xiàn)在價格不斷走高的權(quán)益資產(chǎn)，也表現(xiàn)為低水平的信用風險溢價。

次貸危機爆發(fā)后，美國標普500指數(shù)從2009年一季度低位666點持續(xù)攀升至2020年2月初的3340附近。從圖2可以看出，2019年末標普500的平均市盈率已處于近十年來的高點，大約在21.6倍左右，遠高于同期滬深300平均市盈率14.5倍。導致美國股市估值高企的因素很多，但其中一個重要原因就是美聯(lián)儲長期的寬松貨幣政策持續(xù)抑制了風險的暴露，從而提振了市場風險偏好。2019年四季度，市場對于全球經(jīng)濟短期復蘇的預期有所增強，VIX（Volatility Index）期貨凈空頭持倉不斷創(chuàng)下新高，而這卻很可能意味著權(quán)益市場已經(jīng)過度透支了經(jīng)濟短期復蘇的預期。

對于風險資產(chǎn)偏好的另一表現(xiàn)就是信用風險溢價持續(xù)保持在一個較低水平。信用風險溢價是指商業(yè)債券收益率與國債收益率的價差，價差越低表明市場整體的信用風險越低，相應(yīng)的市場風險偏好也就越高。從圖3可以看到，本世紀初出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和次貸危機時，市場風險偏好急劇下降，信用溢價迅速攀升。但次貸危機以后，市場的信用風險總體得到較好控制，尤其是AAA級債券（投資級）的信用溢價基本維持在1%左右。其中一個重要因素還是美國貨幣當局長期維持的寬松貨幣政策，促使投資者持續(xù)追逐風險資產(chǎn)。

金融市場出現(xiàn)背離并非鮮見之事，但市場總體格局在較長時期處于背離狀態(tài)，則意味著背后一定存在相互分化的巨大力量在進行激烈的角力。要撥開這層迷霧見明月，首先需要從經(jīng)濟的基本面入手。

全球經(jīng)濟正處于長周期的下行階段

實體經(jīng)濟處于什么狀態(tài)，可以從周期運行的階段來看。分析經(jīng)濟周期有多種視角，按周期的時間跨度而言，可以分為長中短三類周期。其中有一種重要經(jīng)濟變量呈現(xiàn)出以40～60年為周期重復波動的現(xiàn)象，被稱之為長周期，又被俄國經(jīng)濟學家康德拉季耶夫簡稱為康波周期。并且研究發(fā)現(xiàn)，長波周期已不再是一個單純的經(jīng)濟增長問題，它還涉及到經(jīng)濟、社會結(jié)構(gòu)等諸多范式的調(diào)整。長周期中一般嵌套了4～5個投資周期（又稱為朱格拉周期）和15個左右的存貨周期（又稱為基欽周期）。

當前關(guān)于長周期的研究總體認為，全球產(chǎn)業(yè)革命以來的第五波長周期由20世紀80年代開始，美國次貸危機的爆發(fā)標志著全球經(jīng)濟進入第五波長周期的下行期（見表1）。從通用技術(shù)理論看，長周期中具有廣泛應(yīng)用且能夠推動其他部門技術(shù)進步的重大技術(shù)進步則是GPT（General Purpose Technology），一般GPT理論認為，第五波長周期的主導性技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，長周期進入下行期意味著推動第五輪經(jīng)濟長波上升和繁榮的核心技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)開始進入飽和期。雖然長周期的下行期還會存在大量通用技術(shù)的擴展運用，但核心技術(shù)創(chuàng)新趨于飽和，意味著經(jīng)濟社會已經(jīng)開始醞釀推動下一輪長周期的核心技術(shù)。并且，長周期的下行期中，積累的社會結(jié)構(gòu)（Social ?Structure of Accumulation Theory， SSA）將遭遇重大沖擊，原有的國際政治經(jīng)濟秩序都將發(fā)生深刻變革。其中，有學者認為長波是積累的社會結(jié)構(gòu)在促進資本積累上成功或失敗的產(chǎn)物。也有學者指出SSA是一系列支持資本積累的制度，不僅包括國家內(nèi)部制度還包括國際制度，一個SSA促進經(jīng)濟增長與穩(wěn)定，造就了長波的上升期;SSA衰退之后，長波進入下降階段，經(jīng)濟出現(xiàn)停滯與不穩(wěn)定;直到新的SSA出現(xiàn)，長波將再一次進入上升期。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)能夠更加清晰地勾勒出第五輪長周期以來的全球經(jīng)濟格局變化。如果從增長的角度來看，全球經(jīng)濟自20世紀80年代以來并沒有呈現(xiàn)長周期特征，但如果將發(fā)達國家的增長曲線單列出來看，就能夠明顯觀察到次貸危機之后的增速顯示趨勢性下降（見圖4），這其實就是長周期進入下行期的直接表現(xiàn)。

發(fā)達國家仍然是當前全球經(jīng)濟的重要引擎，但新興國家的崛起，尤其是亞洲新興經(jīng)濟體的崛起使得世界經(jīng)濟在這一輪長周期中并未呈現(xiàn)明顯的下行特征。第五次長周期以來，發(fā)達國家一直到次貸危機爆發(fā)之前，大約占據(jù)全球GDP份額80%左右，而新興國家GDP占比僅為20%左右。2005年開始，這一格局開始出現(xiàn)趨勢性變化，新興國家產(chǎn)出占比持續(xù)上升，到2013年，這一占比上升到40%左右，并且近年來一直穩(wěn)定在此水平。雖然近六年來全球產(chǎn)出的總格局穩(wěn)定在發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體六四開的比例，但其中亞洲新興經(jīng)濟體的重要性卻在繼續(xù)攀升，亞洲新興經(jīng)濟體占所有新興經(jīng)濟體的產(chǎn)出比重由2014年的48.6%持續(xù)上升到2018年的56.8%（見圖5）。

中國融入全球經(jīng)濟并實現(xiàn)高速增長，是徹底改變新興經(jīng)濟體的全球地位、甚至改變?nèi)蜷L周期表現(xiàn)特征的關(guān)鍵原因。中國全球經(jīng)濟占比從1994年開始出現(xiàn)趨勢性變化，占比值由1994年的2%上升到2004年的4.5%。隨后，中國經(jīng)濟增長進一步提速，次貸危機促使中國經(jīng)濟占比實現(xiàn)了跨越式的提升，到2018年中國經(jīng)濟占全球產(chǎn)出已達到15.8%（見圖6）。中國經(jīng)濟的高速增長在改變自身經(jīng)濟實力的同時，也對全球經(jīng)濟增長的穩(wěn)定起到了支撐作用，從而使得這輪長周期的下行期迄今并未出現(xiàn)趨勢性的增長減速。

但長周期的規(guī)律如果存在，則必然會在現(xiàn)實中有所體現(xiàn)，目前看，全球經(jīng)濟接下來可能遭遇一個明顯的減速期。主要的原因有三點：第一，全球發(fā)達經(jīng)濟體已明顯進入下行期的同時，中國也進入“三期”（經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策刺激消化期）疊加的階段，而這時并不會再有其他經(jīng)濟體能夠挑起拉升全球增長的大梁;第二，包括人口老齡化、社會積累結(jié)構(gòu)和國際經(jīng)濟秩序重構(gòu)在內(nèi)的諸多結(jié)構(gòu)性問題將極大地制約全球經(jīng)濟的活力;第三，發(fā)達經(jīng)濟體次貸危機以來的朱格拉周期也趨于末端（美國失業(yè)率已長達一年以上處于均衡失業(yè)率之下），失業(yè)率低于均衡失業(yè)率，表明勞動力市場過于緊張，勞動力供小于求，往往持續(xù)一段時間后就會面臨轉(zhuǎn)折，失業(yè)率將重新回升到均衡失業(yè)率之上。綜上所述，長周期的下行期再疊加中周期的下行，勢必會帶來較大的共振效應(yīng)，而這些因素都將引發(fā)金融市場出現(xiàn)衰退預期。

后危機時代全球經(jīng)濟始終未能擺脫對于流動性的極度依賴

市場存在衰退預期但又持續(xù)追逐風險資產(chǎn)的另一個原因是主要經(jīng)濟體貨幣當局長期維持寬松貨幣環(huán)境，并且這一格局使得后危機時代的全球經(jīng)濟難以擺脫對流動性的極度依賴。

次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲僅用一年多的時間就將聯(lián)邦基金利率降至0左右，并且這一狀況一直保持到2015年的三季度。除了快速降息以外，美聯(lián)儲還于2008年三季度啟動了QE政策（Quantitative Easing，量化寬松），美聯(lián)儲總資產(chǎn)從危機前的不到9000億美元持續(xù)上升到2014年四季度的4.5萬億美元左右。2015年三季度開始，隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲開啟了艱難的貨幣政策常態(tài)化回歸之路，緩慢提升聯(lián)邦基金利率，并于2018年一季度開始逐步退出QE。但金融市場的動蕩以及隨之引發(fā)的衰退預期，使得美聯(lián)儲于2019年三季度重啟降息，并且停止縮表轉(zhuǎn)而再次實行QE，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在2019年四季度重新回到4萬億美元以上（圖7）。

綜合來看發(fā)達經(jīng)濟體的收益率曲線，更加清楚地表明，次貸危機以來全球主要經(jīng)濟體甚至沒有經(jīng)歷過一個像模像樣的復蘇階段。日本和歐元的國債收益率水平一路持續(xù)下降，并于2015年前后進入負利率時代，美國經(jīng)歷了大約兩年的升息周期之后也轉(zhuǎn)入降息通道（見圖8）。另一個反映市場預期的指標是國債收益率曲線的斜率，此斜率刻畫了收益率曲線的傾斜程度，用長期國債收益率減去短期國債收益率的差值來衡量，收益率曲線倒掛則意味著斜率為負。從圖9中看到，發(fā)達經(jīng)濟體次貸危機以來的收益率斜率呈逐級下降趨勢，2019年下半年開始，美日歐的國債收益率曲線都處于極度平坦甚至是倒掛的狀態(tài)。以上現(xiàn)象表明，危機之后主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣當局一直在盡力推動金融體系提供廉價資金，但不斷平坦的收益率曲線卻預示著市場對未來增長缺乏信心，貨幣當局不斷降息，長期利率不僅跟隨下降，甚至還會快于短期利率的下降，最終導致收益率出現(xiàn)倒掛。這其實已經(jīng)揭示出貨幣政策早已無力改變市場對于經(jīng)濟增長的預期。

雖然寬松的貨幣政策不能改變大家對于經(jīng)濟增長的預期，但針對寬松貨幣環(huán)境的調(diào)整卻會對金融市場形成巨大沖擊，龐大的金融體系已經(jīng)對寬松的貨幣環(huán)境形成了極大的依賴。2019年9月17日，美國隔夜回購市場利率突然暴漲，前期美聯(lián)儲縮表和收益率曲線倒掛導致影子銀行的資產(chǎn)負債表擴張受到限制，美國資金市場突然出現(xiàn)流動性壓力。在美聯(lián)儲宣布購買短期國債重啟擴表后，10月份國債收益率曲線恢復正常，然而十年期國債收益率水平依然沒有趨勢反轉(zhuǎn)的跡象，這也反映出市場對經(jīng)濟增長的悲觀情緒依然存在。2019年12月16日，美聯(lián)儲宣布在一個月之內(nèi)購買5000億美元的短期國債，暫時使得短期美國國內(nèi)和海外美元流動性緊張狀況得以緩解。

美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策不僅會影響資金市場，同時對于權(quán)益市場也形成了巨大沖擊。觀察VIX指數(shù)（標普500的隱含波動率指數(shù)）可以看到，次貸危機以后的美國股市預期波動已大為降低，VIX指數(shù)的均值和方差僅為17.18和5.72，低于1990年至2007年之前的另外兩個非危機時期。但2009年7月以后的VIX異常值仍多次出現(xiàn)，每當市場預期金融形勢即將惡化，或者貨幣當局貨幣寬松不及預期時，股市的隱含波動率都會急劇攀升（見圖10）?？呻S后美聯(lián)儲迅速補充流動性又快速地平抑了市場的預期波動，從而使得市場出現(xiàn)波動率異常值較多但均值和方差卻均不斷下降的局面。

全球金融體系的另一個重要特征是債務(wù)水平的不斷擴張。全球非金融債務(wù)與GDP之比由本世紀初的192%上升到2019年的242%，其中發(fā)達經(jīng)濟體同期由211%上升到272%，新興經(jīng)濟體同期則由114%上升到194%，可見發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)負擔沉重，新興經(jīng)濟體債務(wù)也快速增長（見圖11）。高債務(wù)對應(yīng)的是高償債壓力，其中利息支出需要占據(jù)GDP的份額，如果利息支出過高，勢必會擠占勞動者報酬和利潤，而面對不斷增加的債務(wù)總量，控制利息支出的唯一手段只能是不斷壓低利率水平。同時，不斷下降的資本邊際收益，使得實體經(jīng)濟很難形成有效的資本積累來消化存量債務(wù)，債務(wù)本金到期必將產(chǎn)生大量的續(xù)貸需求，金融體系只有繼續(xù)擴大信用供給才能確保信用鏈條不至于斷裂。這就使得全球金融體系面臨的是一個信用總量巨大、但流動性卻始終處于一種緊平衡的狀態(tài)，任何動搖信用創(chuàng)造的預期都會對金融體系形成巨大沖擊。

金融市場也意識到了這種貨幣當局對信用鏈條保護的無奈，反過來又刺激了投資者的風險偏好。當收益率水平不斷下降時，市場會積極追逐高風險資產(chǎn)以獲取更高收益，從而形成了衰退預期與風險偏好并存的背離。后危機時代全球經(jīng)濟已無法擺脫對于流動性的極度依賴，但這種失衡的狀況無法永久持續(xù)，并且該狀態(tài)延續(xù)的時間越久，其中隱含的逆轉(zhuǎn)勢能也就越大。

全球金融體系接下來可能面臨的風險

如果當前的全球經(jīng)濟金融狀態(tài)難以持續(xù)，那預判接下來可能發(fā)生的風險就顯得尤為重要。通過觀察發(fā)現(xiàn)，以下四個方面最可能引發(fā)全球金融市場的動蕩：美國信用風險的抬頭、低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風險、EME國家的外部融資風險和海外美元流動性變化帶來的沖擊。

警惕發(fā)達經(jīng)濟體的信用風險抬頭。美國高收益?zhèn)捌湎嚓P(guān)貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligations， CLO）產(chǎn)品的信用風險已經(jīng)成為全球金融市場最大的風險隱患。目前，以高收益?zhèn)鳛榈讓淤Y產(chǎn)的CLO產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)超過高收益?zhèn)旧?。目前，美國非金融企業(yè)債券市值再次創(chuàng)下歷史新高，達到6.5萬億美元，同時債務(wù)增速自2018年第四季度觸底之后開始回升，其回升速度已超過同期美國企業(yè)的稅前利潤增速。而當前美國企業(yè)稅前利潤同比增速和稅前利潤總額均低于2014年的峰值（見圖12）。

全球經(jīng)濟增長放緩和貿(mào)易沖突對非金融企業(yè)的影響十分明顯，這對信用風險始終形成巨大壓力。根據(jù)日本銀行年度報告的數(shù)據(jù)，從2016年起，發(fā)達國家信貸資產(chǎn)的風險顯著上升——特別值得注意的是非銀行信貸的快速上升。在歐洲，非銀行的杠桿貸款市場迅速增長，而貸款標準卻在不斷下降。IMF的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)合約便利貸款（Covenant-Lite，放寬了放款條件的貸款）的占比從2017年的78%上升至2019年98%。在美國，對企業(yè)的信貸供給，尤其是高風險企業(yè)的信貸供給，更多地由非銀行部門提供，但信貸質(zhì)量卻越來越低。全球杠桿貸款的總規(guī)模已經(jīng)超過次貸危機前的水平，當前私人信貸基金持有了最多的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)，對高收益資產(chǎn)的追逐導致了放貸標準的下降。

在企業(yè)稅前利潤增速低于債務(wù)增速且利潤總額還不斷下降的情況下，債務(wù)增長意味著企業(yè)的債務(wù)融資更多地將被用于債務(wù)展期。要維持這樣的局面需要滿足兩個條件——第一是經(jīng)濟增長不出現(xiàn)大幅的下滑，第二是大規(guī)模信用寬松。考慮到持續(xù)下行的經(jīng)濟基本面、持續(xù)升高的企業(yè)杠桿率、經(jīng)濟政策和政治環(huán)境的不確定性這三個因素，發(fā)達經(jīng)濟體信用風險溢價繼續(xù)維持在如此低的水平已經(jīng)越來越難。

低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風險。次貸危機之后各發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)購買計劃壓低了長債收益率，全球普遍的低利率迫使金融機構(gòu)不得不追逐高收益資產(chǎn)，這就致使金融市場出現(xiàn)如下配置特征：首先，流動性較差的高風險資產(chǎn)在金融機構(gòu)資產(chǎn)組合中的比重上升，IMF的數(shù)據(jù)顯示，垃圾債券（CCC級債券以下）在高收益?zhèn)餐鸷虴TF（Exchange Traded Fund，交易型開放式指數(shù)基金）中的占比由2015年的2.5%上升到2019年的20%左右;其次，長債收益率下降使得很多保險類機構(gòu)出現(xiàn)久期錯配，日本和歐洲相對比較嚴重，德國保險業(yè)平均收益率缺口約3.3%，日本為2.3%，保險基金不得不通過配置高風險資產(chǎn)以滿足未來的償付需求;最后，對高收益資產(chǎn)的需求壓低了信用溢價，進而刺激這些通過風險資產(chǎn)籌集資金的企業(yè)提升了杠桿率，進一步增大了經(jīng)濟體的潛在風險。同時，在上述過程中金融機構(gòu)的資產(chǎn)定價模型和風控模型趨于一致，進而提升了組合中資產(chǎn)收益率的相關(guān)性，甚至使一些原本資產(chǎn)收益率由負相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。因此，一旦市場預期出現(xiàn)變化，金融機構(gòu)的頭寸調(diào)整會放大金融市場的波動率。

低利率環(huán)境下，高收益資產(chǎn)調(diào)整帶來的風險最值得關(guān)注，尤其是以CLO為主的高收益結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品。在目前跨境資產(chǎn)配資中，日本金融機構(gòu)的海外資產(chǎn)頭寸規(guī)模最大，其中日本銀行機構(gòu)就是美國CLO產(chǎn)品最大的邊際買家。國際清算銀行（Bank for International Settlements， BIS）的數(shù)據(jù)顯示日本銀行機構(gòu)持有2019年發(fā)行的CLO產(chǎn)品總規(guī)模的33%，因此美國信用市場將明顯受到日本銀行機構(gòu)資產(chǎn)組合變化的影響。

需要重點關(guān)注以下三類驅(qū)動因素帶來的資產(chǎn)組合風險變化：第一，高收益國家資產(chǎn)收益率的變化。假設(shè)匯率對沖成本不變，如果美國資產(chǎn)收益率持續(xù)下降甚至低于日本國內(nèi)資產(chǎn)回報率，則日本投資者將不得不調(diào)整資產(chǎn)組合，拋售CLO產(chǎn)品進而導致信用利差的上升。第二，匯率對沖成本的沖擊。日元兌美元的貨幣基差互換波動率極不穩(wěn)定。日元作為國際貨幣市場的主要融資貨幣之一，其對沖成本的變化會導致以日元為融資貨幣的交易在短期出現(xiàn)償債壓力（相同的機制也體現(xiàn)在以歐元或瑞郎為融資貨幣的國家，G7國家的基差互換傾向于同步運動）。日元對沖成本過高會影響日本銀行資產(chǎn)組合的最終收益率，而因此產(chǎn)生的資產(chǎn)組合調(diào)整同樣也會帶來美國信用利差的上升。第三，日本貨幣政策的轉(zhuǎn)向。日本的負利率政策，不僅未能提升通脹，反而傷害了銀行的信貸擴張能力。美國Markus K. Brunnermeier教授提出，如果利率過度降低，銀行的存貸息差將被急劇壓縮，銀行被迫追逐高收益資產(chǎn)，但當高風險資產(chǎn)的收益無法覆蓋銀行的資本和流動性約束時，不管央行如何實施貨幣寬松，銀行都不愿再進行信用創(chuàng)造，金融的中介功能從而陷入停滯。而造成這一格局的利率臨界點就是逆轉(zhuǎn)利率（Reversal Interest Rate）。日本央行已提及逆轉(zhuǎn)利率問題，這與瑞典央行首先退出負利率政策有相似之處。如果日本退出負利率政策，則很可能促使日元的套利方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導致國際資本流動的劇烈變化從而引發(fā)流動性風險。

新興經(jīng)濟體的外部融資風險。2019年，全球低利率環(huán)境和對新興經(jīng)濟體（Emerging Market Economies， EME）增長的正面預期支撐了EME國家資產(chǎn)價格走高和資金的流入。經(jīng)歷2018年年底全球資產(chǎn)的“股債雙殺”之后，風險偏好反彈提高了投資者對EME債券的需求（見圖13），2019年前三季度通過共同基金和ETF流入EME債券市場資金累計約250億美元。長期美債利率的大幅度下降壓低了EME國家的國債尾部風險。有研究表明，在1%的顯著性水平下，EME的國債收益率變動與美國十年期國債收益率變動相關(guān)性最高（而其他因素，如通脹預期、期限溢價和通脹風險溢價等在1%置信水平下均不顯著），美國十年期國債收益率每變化1%，EME國債收益率變化0.575%。

外部資金大規(guī)模流入EME國家主要是以套利交易（Carry Trade）的形式，對于EME國家而言，短期內(nèi)套利交易會是一種刺激，但長期而言則是慢性毒藥。隨著更多的資金流入，EME國家資產(chǎn)負債迅速增加，這會使EME國家更容易受到美元流動性溢價變化帶來的沖擊。尤其近年來開展套利交易的多為非銀行投資機構(gòu)，它們并沒有銀行那樣龐大的資產(chǎn)負債表與補充資金的能力，從而在風險暴露時無法用資產(chǎn)負債表吸收風險。加上EME國家的金融市場深度普遍不足，缺乏相應(yīng)的風險對沖工具，一旦EME國家出現(xiàn)風險暴露，上述投資機構(gòu)只能以拋售止損的形式進行風險規(guī)避，而這種交易的趨同性又會進一步增大波動，對EME國家形成更大的沖擊。

關(guān)注海外美元流動性的變化。美元在全球經(jīng)濟中具有明顯的主導地位，市場普遍以美元作為計價和融資貨幣，兩者之間的相互作用也將美元的周轉(zhuǎn)與國際金融市場波動緊密聯(lián)系在一起。美元的主導地位和跨境債權(quán)的美元化意味著美國的貨幣政策沖擊會通過國際金融市場迅速傳導到美國境外。美國貨幣政策的跨國傳導主要通過資產(chǎn)價格、風險溢價、信貸創(chuàng)造、信貸流動以及金融杠桿來發(fā)生作用。美元的海外擴張機制本質(zhì)上相當于美國在國內(nèi)創(chuàng)造安全資產(chǎn)并同時置換成海外的風險資產(chǎn)，而其他國家特別是新興市場則成為美國國債這一安全資產(chǎn)的持有方。由于風險資產(chǎn)與安全資產(chǎn)流動性之間的不對稱性，美國相當于在正常時期對世界其他國家收取保費，而在危機時期提供保障，其性質(zhì)類似于美國通過向全球提供流動性而對全球金融市場進行做空伽馬（Short Gamma）和做空波動率（Short Volatility）操作。全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的持續(xù)需求也助推美國不斷創(chuàng)造美元資產(chǎn)，這包括美國國債以及其他私人部門的證券（例如次級貸款的CDO和杠桿貸款的CLO）。但長期來看，美國經(jīng)濟體量與其債務(wù)規(guī)模的背離最終可能會令投資者失去對于美元安全資產(chǎn)的信心，這就產(chǎn)生了全球金融體系中的“特里芬難題”，該理論認為布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤，世界其他國家通過貿(mào)易順差獲取美元作為結(jié)算和儲備貨幣，但美元要保持幣值穩(wěn)定又需要實現(xiàn)貿(mào)易順差，這就使得世界對美元的需求和美元幣值穩(wěn)定之間存在不可調(diào)和的矛盾。當前全球金融體系也存在著類似的矛盾，一方面世界其他國家需要大量的美元資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，但另一方面美元資產(chǎn)的過度擴張又無法保證其內(nèi)在價值的穩(wěn)定。

次貸危機之后，離岸美元市場的結(jié)構(gòu)性變化導致了美元融資成本上升，包括美國更為嚴格的流動性監(jiān)管規(guī)定以及大量非銀行金融機構(gòu)參與到海外美元市場，這些都抑制了美元的套利交易活動，從而導致了套補利率平價（covered interest parity， CIP）準則的失效，最明顯的結(jié)果是2008年以來貨幣互換基差長期為負值。雖然近年來美國國內(nèi)美元的供應(yīng)充足，然而離岸美元融資市場的壓力仍然頻現(xiàn)。離岸美元融資成本上升可能會提高非美銀行的違約風險，從而增加這些銀行所在國的金融風險。同時，非美銀行可能會被迫通過減少跨境信貸來縮減資產(chǎn)負債表，而這一信用緊縮行為又會使得金融風險形成外溢。作為跨境貸款借入方的EME國家，特別是那些高度依賴外部融資的國家來說（例如印度），當美元流動性緊縮時，它們很難找到替代的融資渠道繼續(xù)吸引跨境貸款。而如果這些EME國家此時相應(yīng)提高國內(nèi)收益率，則會進一步加劇國內(nèi)的緊縮程度，不利于國內(nèi)金融的穩(wěn)定。

近年來，美元供給始終是影響海外美元流動性的最主要因素。美國貨幣政策與美國國內(nèi)貨幣市場狀況直接影響到海外美元的供給，2019年9月美國國債逆回購市場的資金短缺造成了全球金融市場的波動，美聯(lián)儲被迫重新開始擴表。目前來看，美元流動性的穩(wěn)定只能通過聯(lián)儲擴表來解決，希望讓市場尋找到其他替代性安全資產(chǎn)，短期內(nèi)根本無法實現(xiàn)。投資者需要密切關(guān)注國際市場上海外美元流動性變化導致的風險。

結(jié)語

前文已對全球金融市場處于預期背離的現(xiàn)狀和成因進行了分析，并剖判了全球金融體系可能面臨的風險。就中國而言，外部風險帶來的挑戰(zhàn)主要來自兩個方面：第一，來自外部資產(chǎn)波動率的風險傳導。目前最大風險點在于發(fā)達經(jīng)濟體的高收益?zhèn)庞蔑L險，波動率會通過跨國資本的資產(chǎn)組合調(diào)整形成各個不同國家市場的尾部風險聚集效應(yīng)。最直觀的表現(xiàn)是歐元、英鎊與人民幣波動率的收斂程度自2019年以來越來越高，這也體現(xiàn)了中國與全球金融市場的掛鉤程度持續(xù)加強。發(fā)達國家金融市場波動，會對中國的市場穩(wěn)定形成沖擊。第二，關(guān)注中國持有較大的EME國家的信用風險暴露。相關(guān)研究對中國的海外信貸地圖作出詳盡的描述：截至2018年，中國擁有約1.6萬億美元的海外放貸，而這些信貸都是以直接貸款和貿(mào)易信貸的形式發(fā)放，擁有最優(yōu)先償付權(quán)，且大部分都有抵押品。但背負此類債務(wù)最多的國家往往存在債務(wù)可持續(xù)問題，因此，中國對EME國家的風險暴露可能隱含較大風險，即相關(guān)數(shù)據(jù)不完整使得國內(nèi)放貸機構(gòu)對風險資產(chǎn)進行定價和風險管理比較困難，一旦發(fā)生違約，這部分的隱藏風險會給銀行的資產(chǎn)負債表管理帶來巨大壓力。

另外，近期新冠肺炎疫情全球大流行趨勢目前仍在持續(xù)，其對全球經(jīng)濟的影響程度仍有待觀察。如果疫情能在較短的時期內(nèi)得以控制，那么疫情對于全球經(jīng)濟的負面沖擊就尚屬有限;如果疫情持續(xù)時間較長，并在全球多個國家不斷擴散，那前文提到的金融風暴則可能更快到來。世界經(jīng)濟中固有的結(jié)構(gòu)性矛盾是客觀存在的，一旦遭遇外部負面沖擊，這些導致衰退的因素便會迅速發(fā)酵，最終令全球經(jīng)濟不堪重負。

（本文系中國社會科學院“未來十五年中國面臨的重大風險研究”課題的階段性研究成果）

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責 編/郭 丹