李夏玲 申之峰 劉寧

[摘 要] 文章首先從市場導向型和成本抑制型兩個方面分析了匯率與對外直接投資的影響機制，然后基于NARDL模型，對2005年1月至2019年6月人民幣匯率變動與中國對外直接投資的非線性動態(tài)關(guān)系進行了實證，認為：一是人民幣匯率變動與中國對外直接投資之間存在長期對稱和短期對稱關(guān)系。二是人民幣匯率受到正負沖擊時，對中國對外直接投資的影響是不對稱的，當人民幣匯率上升時，對中國向發(fā)達經(jīng)濟體的海外投資影響不大，但會促進中國對發(fā)展中經(jīng)濟體的海外投資;當人民幣匯率下降時，無論是向發(fā)達經(jīng)濟體還是發(fā)展中經(jīng)濟體的海外投資都會減少。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率;對外直接投資;非線性;NARDL模型

[中圖分類號] F832.6;F125 [文獻標識碼]A ?[文章編號]1673-0461（2020）07-0092-06

一、問題提出和文獻綜述

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)綜合實力的增長，中國適時實施了從“引進來到走出去”的方針，中國企業(yè)在不斷建立、健全的對外投資政策鼓勵下，對外直接投資規(guī)模不斷攀升。尤其是近年來，盡管全球經(jīng)濟增長乏力，單邊主義、保護主義抬頭，全世界跨國投資增長出現(xiàn)下滑，但是中國的對外直接投資卻呈增長上升態(tài)勢，2017年中國對外直接投資存量和流量規(guī)模分別位列全球第二和第三位，2018年中國對外直接投資在全球跨國投資下降19%的背景下仍然實現(xiàn)了4.2%的增長。影響對外直接投資的因素眾多，其中作為兩國貨幣比率的匯率，在影響兩國間商品相對價格的基礎(chǔ)上影響該國海外投資的規(guī)模和流向。中國在人民幣匯率改革方面一直不遺余力，當前人民幣市場化匯率制度基本形成，人民幣匯率中間價形成機制的多次調(diào)整，使人民幣匯率既保持了相對穩(wěn)定性又維持了市場化力量的決定性。當前，受到美元走強的影響，人民幣貶值壓力徒增，影響中國企業(yè)海外投資的競爭力和投資決策，從而影響中國整體對外直接投資規(guī)模。

隨著國際投資規(guī)模的擴張，學術(shù)界一直在關(guān)注匯率與對外直接投資之間的關(guān)系，研究結(jié)論大致可以分為兩類：一是認為母國貨幣升值有助于擴大母國對外直接投資規(guī)模。 Cushman（1985）[1] ，F(xiàn)root和Stein（1991）[2] ，Xing Y和Wan G（2006）[3] ，Claudia和Kleinert（2008） [4] 等分別從生產(chǎn)成本效應(yīng)、相對財富效應(yīng)、資本化率、特定資產(chǎn)理論出發(fā)，認為母國貨幣升值有利于母國擴大對東道國的直接投資。Baek和Tamami Okawa（2001），Gregory 和Maccorriston （2005），Schmidt和 Bro理論（2008）分別對日本、英國、美國進行了實證分析，認為母國貨幣升值，有利于促進其OFDI的增加。二是認為母國貨幣升值對其海外投資沒有顯著影響甚至有可能阻礙其海外投資。Campa （1993）認為母國貨幣升值，使跨國公司對東道國未來投資收益的期望降低，進而減少其對東道國的投資。Ray （1989），Catherine Mann（1993），Chakrabarti & Scholnick （2002）[5]分別對日本、日本對美和美國的海外投資進行了實證研究，認為母國貨幣升值對其對外直接投資的影響并不明顯。國內(nèi)學者對匯率變動與對外直接投資的關(guān)系的關(guān)注是21世紀以來才開始的，大致也可以分為兩類：一是從對外直接投資整體進行分析，認為人民幣匯率與我國對外直接投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，如王鳳麗（2008），黃玉霞（2016），傅正強、張海亮、盧曼（2016）[6]，胡兵、涂春麗（2012）[7]，戴金平、安蕾（2018）[8]運用面板門限回歸模型，提出當匯率波動較小時，匯率波動有利于中國對外直接投資，當匯率波動較大時，匯率波動會不利于對外直接投資。二是從對外直接投資的不同類型來討論匯率與對外直接投資的關(guān)系，如周華（2007），程瑤、于津平（2009），郭俊俊（2012）等，這些學者認為母國貨幣升值有利于中國垂直型對外直接投資;田巍、余淼杰（2017）討論了匯率與貿(mào)易服務(wù)型投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率上升10%，中國貿(mào)易服務(wù)型對外投資將上升4.3%。

總體來說，當前有關(guān)匯率變動對母國對外直接投資影響的研究尚未得到一致的結(jié)論，本文認為現(xiàn)有研究存在以下不足：一是采用年度數(shù)據(jù)分析匯率與對外直接投資之間的關(guān)系，導致匯率風險被忽視。當前的匯率制度都是浮動匯率制，匯率波動具有高頻繁性，若采用年均匯率則會忽視匯率風險，盡管部分學者的研究中考慮到了此問題而采用GARCH模型人為估計了匯率波動，但這種方法需要主觀判斷模型參數(shù)，因此會導致匯率風險的評價不客觀。二是多采用靜態(tài)線性方法分析兩者之間的關(guān)系，忽視了匯率正負向變動給對外直接投資所帶來的不同影響，同時匯率發(fā)生變化時，企業(yè)的投資決策可能會有時間滯后，因此采用靜態(tài)線性方法分析匯率對對外直接投資的影響會出現(xiàn)失真的情況。本文在現(xiàn)有國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，針對現(xiàn)有學者研究的不足，采用月度數(shù)據(jù)、從非線性動態(tài)角度分析人民幣匯率對中國對外直接投資的影響。

二、匯率變動對母國對外直接投資影響的機理

本文構(gòu)建兩國（母國A和東道國B）、兩企業(yè)模型，母國A的一家企業(yè)計劃在東道國B建立一家公司，考慮到該投資企業(yè)的投資目的，若東道國B為發(fā)達經(jīng)濟體，則認為對其投資目的是為了獲取該市場的技術(shù)、管理經(jīng)驗等，視為市場導向型對外直接投資;若東道國B為發(fā)展中國家，則認為對其投資目的是為了規(guī)避母國國內(nèi)高企的生產(chǎn)成本，在東道國獲得有價格競爭力的生產(chǎn)要素，視為成本抑制型對外直接投資[9]。

（二）數(shù)據(jù)概述和描述性分析

本文采用2005年1月至2019年6月的月度數(shù)據(jù)進行分析，其中OFDI數(shù)據(jù)來源于美國傳統(tǒng)基金會與美國企業(yè)研究所設(shè)立的中國全球投資追蹤數(shù)據(jù)庫②;REER數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行;一國經(jīng)濟發(fā)展水平一般用GDP表示，由于本文使用月度數(shù)據(jù)，GDP統(tǒng)計只有季度或年度數(shù)據(jù)，因此選用中國工業(yè)增加值增長率作為代理變量，以反映中國的經(jīng)濟增長狀況。為消除通貨膨脹影響，OFDI數(shù)據(jù)采用2000年1月為基期的CPI指數(shù)進行調(diào)整，所有數(shù)據(jù)均進行了對數(shù)化處理。

從各變量的描述性統(tǒng)計來看（見表1），中國對發(fā)達國家的直接投資平均高于對發(fā)展中國家的直接投資;人民幣總體呈現(xiàn)升值趨勢;近年來中國的工業(yè)增加值增長率呈現(xiàn)下降趨勢;從峰度、偏度和J-B值來看，樣本在95%顯著性水平下可以接受正態(tài)分布的假設(shè)。

為考察變量是否滿足NARDL模型的運用要求，本文采用ADF和PPP檢驗法對所有變量進行了單位根檢驗和結(jié)構(gòu)突變檢驗，發(fā)現(xiàn)所有變量在1%顯著性水平下均為0階或1階單整序列，并且不存在結(jié)構(gòu)突變，NARDL模型的運用要求是滿足的。

四、實證結(jié)果

（一）總樣本

從表2可以看出，根據(jù)AIC、SIC的大小和FPSS的顯著性，中國對外直接投資與人民幣匯率總體表現(xiàn)為長期對稱、短期不對稱關(guān)系，且估計系數(shù)顯著，意味著當人民幣匯率和母國經(jīng)濟增長發(fā)生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態(tài)調(diào)整。人民幣匯率系數(shù)βx1大于經(jīng)濟增長系數(shù)βx2，說明人民幣匯率變化導致中國對外直接投資向新的均衡動態(tài)調(diào)整的幅度更大，這意味著與母國經(jīng)濟增長相比，人民幣匯率問題是中國企業(yè)對外直接投資更為敏感的因素。

從圖1可以看出，當人民幣匯率面臨正、負沖擊時，中國對外直接投資的動態(tài)調(diào)整過程有所不同：當人民幣匯率受到正向沖擊時，中國企業(yè)對其作出的反應(yīng)存在時間滯后，滯后一段時間后，中國企業(yè)開始加大在海外的直接投資規(guī)模，最終趨于均衡;但當人民幣匯率受到負向沖擊時，在滯后一段時間后，中國企業(yè)會迅速減小在海外的直接投資規(guī)模，然后上升到新的均衡。人民幣匯率發(fā)生變化時，對中國對外直接投資的影響時間不長。

（二）對發(fā)達經(jīng)濟體的直接投資（市場導向型投資）

本文按照聯(lián)合國對發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的劃分標準，運用NARDL模型考察了人民幣匯率變動對中國對發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的動態(tài)影響。

從表3可見，根據(jù)信息準則大小、FPSS的顯著性，從長期來看，中國對發(fā)達經(jīng)濟體的直接投資與人民幣匯率之間存在長期影響，呈現(xiàn)出長期對稱、短期不對稱的關(guān)系，且估計系數(shù)顯著，意味著當人民幣匯率和母國經(jīng)濟增長發(fā)生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態(tài)調(diào)整，其中因人民幣匯率變化導致中國對發(fā)達經(jīng)濟體直接投資向新的均衡動態(tài)調(diào)整的幅度會更大。說明與母國經(jīng)濟增長相比，人民幣匯率是母國企業(yè)對發(fā)達經(jīng)濟體直接投資更為敏感的因素。

從圖2 來看，當人民幣匯率受到正沖擊時，即人民幣升值時，其對中國企業(yè)對發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的影響基本沒有;當人民幣匯率受到負向沖擊時，即人民幣貶值時，中國企業(yè)在滯后一段時期后會迅速減少對發(fā)達經(jīng)濟體的直接投資，然后上升回到初始均衡狀態(tài);人民幣匯率發(fā)生變化時，對中國在發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的影響時間不長。

總的來說，人民幣匯率變動時，中國對市場導向型直接投資會有滯后反應(yīng)，其對中國向發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的影響不是很強，相比較而言人民幣匯率受到負向沖擊時，其對中國在發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的影響更大一些。

（三）對發(fā)展中經(jīng)濟體的直接投資（成本抑制型投資）

從表4可見，根據(jù)信息準則大小、FPSS的顯著性，從長期來看，中國對發(fā)展中經(jīng)濟體的直接投資與人民幣匯率之間存在長期影響，呈現(xiàn)出長期對稱、短期對稱的關(guān)系，且估計系數(shù)顯著，意味著當人民幣匯率和母國經(jīng)濟增長發(fā)生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態(tài)調(diào)整，其中因人民幣匯率變化導致中國對發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資向新的均衡動態(tài)調(diào)整的幅度會更大。說明與母國經(jīng)濟增長相比，人民幣匯率問題是中國企業(yè)對發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的敏感因素。

從圖3來看，當人民幣匯率受到正、負向沖擊時，中國企業(yè)對發(fā)展中經(jīng)濟體的直接投資會出現(xiàn)一段時間的滯后，然后會擴大、減少對海外的直接投資，第1期之后趨于均衡，人民幣匯率發(fā)生變化時，對中國在發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的影響時間不長。與市場導向型直接投資相比，人民幣匯率變動對中國企業(yè)在發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的影響更明顯、幅度也更大，說明我國企業(yè)對發(fā)展中經(jīng)濟體開展海外投資時需要更關(guān)注人民幣匯率變動問題。

五、結(jié)論與建議

本文借助于NARDL模型，討論了2005年1月到2019年6月人民幣匯率變動與母國對外直接投資之間的非線性動態(tài)效應(yīng)，主要結(jié)論如下：第一，從FPSS統(tǒng)計量來看，人民幣匯率變動與中國對外直接投資之間存在長期對稱、短期對稱關(guān)系，即當人民幣匯率上升時，中國企業(yè)會加大海外投資規(guī)模，反之，則減少投資規(guī)模。第二，從影響系數(shù)來看，與對發(fā)達經(jīng)濟體直接投資相比，人民幣匯率變動時，其對中國在發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的影響更大一些。第三，從短期來看，當人民幣匯率發(fā)生變化時，從事海外投資的企業(yè)對人民幣匯率的變化有滯后反應(yīng)，與市場導向型直接投資相比，人民幣匯率變動對母國成本抑制型直接投資的影響幅度更大。同時，人民幣匯率變動時，對中國對外直接投資、在發(fā)達經(jīng)濟體直接投資和在發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的影響時間都不長。

當前受國內(nèi)外各種因素影響，人民幣匯率波動頻繁，將對中國企業(yè)海外直接投資尤其是對發(fā)展中經(jīng)濟體直接投資的影響會比較大，針對這一現(xiàn)象，本文提出如下建議：一是人民幣匯率波動頻繁尤其是人民幣匯率處于下行趨勢時，中國企業(yè)應(yīng)保持清醒。人民幣匯率受到負向沖擊時，其對中國企業(yè)海外直接投資的短期影響比較大，因此人民幣匯率波動頻繁尤其是處于下行趨勢時，應(yīng)保持警惕。二是從事對外直接投資的企業(yè)應(yīng)注重企業(yè)自身優(yōu)勢的培育。人民幣匯率的波動對海外直接投資的影響時間是有限的，從長期來說，開展海外直接投資的企業(yè)應(yīng)注重自身競爭優(yōu)勢的培育，以具有競爭力的產(chǎn)品、高效率的生產(chǎn)管理來消除匯率波動給企業(yè)帶來的影響。三是轉(zhuǎn)變對外直接投資動機，人民幣匯率變動對母國在發(fā)達經(jīng)濟體直接投資的影響較小，因此對外直接投資的動機應(yīng)轉(zhuǎn)向獲取技術(shù)和促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級，通過海外直接投資獲取發(fā)達經(jīng)濟體的先進技術(shù)，積累戰(zhàn)略資產(chǎn)，擴大銷售網(wǎng)絡(luò)，塑造全球價值鏈和品牌形象，以此增強中國企業(yè)的競爭優(yōu)勢。